来源：东兴固收研究
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投资摘要
伴随着我国经济迈入转型期，增速放缓，在“去杠杆”政策的压力下，企业的盈利水平下降，不良资产暴露速度加快。不良资产规模扩张且结构逐渐呈分散化和碎片化的特征，地方AMC应运而生。地方AMC仅在区域内经营，专注于规模有限且分散的不良资产，可以弥补四大AMC的空白领域，为防范化解区域风险作出重要贡献。监管服务于发展，地方AMC的经营也日渐规范。2019年，银保监会印发153号文，从准入和经营层面收紧监管，要求严格设立标准，地方AMC回归本源、专注主业。监管趋严，地方AMC回归本业转向深度经营不良资产，同时不断创新规范的业务模式。
对于不良资产业务，地方AMC在本地区内有明显的政策和渠道优势，可以充分发挥自身优势深耕该领域。在监管压力下地方AMC会不断提高不良资产经营能力，丰富不良资产处置经验，不良资产处置基金等模式既是地方AMC业务创新的成果，也是充分发挥其不良资产经营能力的方式，未来将会不断开拓发展。
与四大AMC相比，地方AMC有其不可取代之处，地方AMC在本地区内有显著的政策和渠道优势。另一方面，地方AMC的资金实力无法与四大AMC相抗衡，且地方AMC成立时间尚短，项目经验和人才积累还有很大进步的空间。在监管逐渐完善的背景下，融资渠道不足是制约地方AMC走出困境的重要因素。而发债有望成为扩宽资金来源的重要渠道。
地方AMC发债主体股东背景较强，发债主体分布于沿海和中部较发达省份，在经济条件相对落后的省份较少分布，主体评级普遍较好，但地方AMC债券所蕴含的风险我们也需要重视。目前地方AMC的债券融资成本主要集中于3.5%-7%之间；发行的债券以私募债券和定向工具为主，以公募债务工具为辅；发行主要是中短期融资工具，长期债券较少。建议关注地方AMC债券发行人的股东背景、历史信用、融资能力、业务布局等因素，精挑细选优质的高性价比投资标的。除此之外地方AMC所处的地域和行业环境，当地的经济发展水平和不良资产行业的竞争格局等，均会影响其经营状况。
风险提示：经济数据超预期企稳，政策有不确定性
一
地方AMC：有限走向多元，通道模式走向深度经营
1.1孕育于不良资产供给规模和结构变化之时，经营逐步规范
不良资产规模扩张且结构逐渐呈分散化和碎片化的特征，地方AMC应运而生。伴随着我国经济迈入转型期，增速放缓，在“去杠杆”政策的压力下，企业的盈利水平下降，不良资产暴露速度加快。不同于四大AMC的成立时期，此时的不良资产资产结构发生变化。中小商业银行的不良资产规模迅速增加，信托等非银金融机构的风险敞口扩大，不良资产分布呈现出分散化和碎片化的特征。仅依靠四大AMC处置规模巨大且零散的不良资产，成本高而效率低。地方AMC仅在区域内经营，专注于规模有限且分散的不良资产，可以弥补四大AMC的空白领域，为防范化解区域风险作出重要贡献。
监管服务于发展，地方AMC的经营日渐规范。自地方AMC起步以来，对其准入门槛和经营范围的限制经过多次调整得到一定放宽。与此同时，针对地方AMC的监管框架逐渐形成，经营走向规范。此前，银保监会对包含地方AMC在内的资产管理公司制定了监管框架，但除资质要求外没有对地方AMC单独提出具体监管要求，因而对地方AMC的监管处于一个相对模糊的状态。2019年，银保监会印发153号文，从准入和经营层面收紧监管，要求严格设立标准，地方AMC回归本源、专注主业。
1.2地方AMC业务模式多样：传统处置+创新处置（资管投行类）
为了更好地履行盘活存量资产、化解地方金融风险的责任，地方AMC需要从社会资源最优配置的角度整合多种渠道和手段，以提升不良资产处置效率。同时多元化业务模式也是提高利润率和市场竞争力的关键，因此在不良业务的基础上拓展更多处置模式是地方AMC发展的需要。目前主要形成了传统+创新协同并进的发展势头，具体贡献收益的商业模式如下：
帮助银行不良资产出表，地方AMC作为通道收取手续费。地方AMC受让银行不良资产，随后委托银行对不良资产进行清收。此外，这类业务还衍生出层层嵌套的通道业务模式。例如，银行利用本行的理财资金委托第三方设立专项资管计划，地方AMC将不良资产收益权转让给资管计划，同样实现了不良资产出表的目的。随着监管趋严，上述通道类业务被银保监会禁止。
除资管业务外，地方AMC向企业变相发放贷款。地方AMC利用融资到的资金以委托贷款、信托计划等形式投资于本地区高风险企业，向这类企业发放贷款或进行股权投资。由于地方AMC的业务范围不明确，很多以特色投融资业务为名，或以不良资产处置为包装，从事上述影子银行业务。
企业和地方AMC共同设立不良资产处置基金。资金周转有问题的企业和地方AMC合资成立基金管理公司作为普通合伙人（GP），地方AMC受让不良资产并以此出资作为有限合伙人（LP）,共同组建不良资产基金。不良资产基金委托第三方进行资产处置，并为企业提供流动性。
对于非金融机构具有发展潜力的资产，地方AMC通常以债务重组的方式进行处置。地方AMC与债权人和债务人三方达成协议，收购债务人基于日常生产经营活动或因借贷关系产生的不良资产，即不良资产由债权人转让给地方AMC。地方AMC利用自身优势，对债权进行包括还款金额、方式、时间、抵押担保在内的一系列重组安排，收回现金流，同时缓解债务人偿债压力。
地方AMC将不良债权转变为股权，成为企业暂时的股东。地方AMC通过以股抵债等方式获得不良资产并将其转变为股权，地方AMC作为股东，参与重大事项决策等。地方AMC凭借其经验和资源，采用专业手段，使股权价值得到增值，最终通过回购或股权转让等方式实现退出。地方AMC持有股权期间获得分红收入，退出时获得股权转让收入。
地方AMC参与资产证券化，主导发行证券产品。地方AMC受让银行的不良资产，打包构造资产池，以其作为基础资产发行债券，银行可以自主选择是否认购ABS产品。ABS的现金流来源于不良资产处置，需要安排增信措施。（图见《AMC金融债系列之一》：图9）
除此之外，相对于四大AMC而言，地方AMC不良资产处置方式受到一定程度的限制，再加上不良资产的质量参差不齐，导致其业务收益整体较低，发展其他和不良资产主业相关度较低的高收益业务，一定程度上可以满足地方AMC长远发展的需求，如各类股权基金投资业务、证券买卖业务，房地产相关业务和票据贴现业务等。
1.3 地方AMC走向深度经营不良资产
监管趋严，地方AMC回归本业转向深度经营不良资产，同时不断创新规范的业务模式。地方AMC成立之初，监管不够细化，通道类业务占比较大；且相关政策逐渐松绑，地方AMC设立审查不严，资质不符合标准，因而地方AMC并没有充分发挥出其防范化解地方风险的作用。为整顿地方AMC乱象，银保监会逐渐收紧监管，过去的通道类业务被禁止，促使其回归资管本业。在此背景下，地方AMC充分利用其定位优势，创新不良资产业务模式，同时积极开拓其他金融业务，包括融资租赁、信托、保理等业务。
对于不良资产业务，地方AMC在本地区内有明显的政策和渠道优势，可以充分发挥自身优势深耕该领域。在监管压力下地方AMC会不断提高不良资产经营能力，丰富不良资产处置经验，更多地通过使不良资产增值而获利。不良资产处置基金等模式既是地方AMC业务创新的成果，也是充分发挥其不良资产经营能力的方式，未来将会不断开拓发展。
二
地方AMC与四大AMC宜相得益彰
地方AMC作为不良资产处置行业的弄潮儿，正在快速扩张。在不良资产领域，我国已形成“5+N+银行系+外资系”的行业格局，其中“N”代表地方AMC。一方面，与四大AMC相比，地方AMC有其不可取代之处，地方AMC在本地区内有显著的政策和渠道优势。另一方面，地方AMC的资金实力无法与四大AMC相抗衡，且地方AMC成立时间尚短，项目经验和人才积累还有很大进步的空间。
2.1地方不良资产市场容量大，深耕本地市场优势显著
地方AMC经营地域划分明确，省内竞争较缓和，易获得较快发展。各省均设有地方AMC，31个省（除港澳台外）共设立56家公司。在经济较发达省份设有两家及以上地方AMC，福建、广东、山东、浙江四省有三家地方AMC。（其中海德资管的注册地于2016年由海南变更为西藏，获批地方AMC；吉林省金融资产管理有限公司于2020年4月被最高人民法院判定符合解散条件，目前长春市中级人民法院已受理吉林金控对吉林资产的强制清算申请。）地方AMC只经营省内不良资产业务，市场按地域划分明确，地方AMC深耕本地市场，在省内面临的竞争对手有限。
地方AMC实控人以地方政府为主，易获得政策支持。56家地方AMC中，38家的实控人为地方政府、地方财政厅或地方国资委，7家的实控人为自然人，5家为中央政府或国务院国资委，1家为香港私企，还有5家地方AMC股权分散，没有实控人。政府的支持使得地方AMC更容易获得政策支持，包括审批和监管的便利、优惠的融资渠道等。且与财政部作为控股股东的四大AMC相比，地方AMC更少受到当地政府的掣肘，能够更密切地联系地方政府，更广泛地与本地企业建立业务联系，更容易地开展业务。
地方AMC扎根本地，具有地域信息优势。四大AMC的经营范围遍布全国，因而很难深耕各个省份。而地方AMC立足于本地市场，更了解本地的产业政策、优势行业和发展水平，更熟悉本地的司法环境，更容易发现投资机会，更方便获得与不良资产处置相关的各类信息。
2.2困境是监管不够全面、经营不确定性较强、隐性风险较大
地方AMC不属于金融机构的范畴，定位较模糊。四大AMC被银保监会定义为金融资产管理公司，属于金融机构的一类，而地方AMC的定义则比较模糊，实际上是类金融机构，尽管银保监会负责发放地方牌照，但尚无明确的监管定义。目前有56家地方AMC在工商注册并获得银保监会的资质许可，另有6家AMC未通过资质审批，但仍然表现出AMC的性质。根据国民经济行业分类，在56家地方AMC中，18家归为其他金融业，18家归为资本市场服务业，14家归为商务服务业，4家归为综合类，1家归为货币金融服务，1家归为租赁业。四大AMC则被统一归为其他金融业。与四大AMC相比，地方AMC的行业分类较分散，业务范围有所区别，缺乏统一的标准。
地方AMC的监管政策较模糊，部分业务处于灰色地带。2013年，银监会印发45号文，首次对地方AMC的资质提出具体要求。2017年，江西省金融办出台首个也是唯一一个地方AMC管理办法，对江西省地方AMC的资本充足率进行规定。除上述政策外，银保监会或地方金融监管部门并没有提出针对地方AMC提出通行的监管细则。与之相对的，银保监会针对金融资产管理公司制定了比较详细和具体的监管规则。至于监管主体，银保监会则将监管责任让于地方政府（金融办或金融管理局）。日常监管工作也由地方金融监管部门履行。总体来看，地方AMC监管框架还不是很完善，以及在监管执行过程中漏洞较多。而由于上述问题的存在，地方AMC在经营活动中部分业务处于灰色地带，业务范围没有明确规定，业务活动缺乏监管。
因经营规范性欠佳，地方AMC面临较大的经营风险。地方AMC监管主体以及监管政策不明确，因而部分地方AMC的经营业务处于灰色地带甚至违规经营，给公司带来极大经营风险。例如，吉林省金融资产管理有限公司将9.65亿元资金控股股东的关联公司，无资金开展不良资产处置业务，沦落为控股股东随意操纵公司事务排挤非控股股东权利的工具，最终无力维持经营，于2020年4月被最高人民法院宣判解散。
地方AMC的资金实力逊于四大AMC。56家地方AMC中，仅有2家地方AMC的注册资本超过100亿元。而四大AMC在成立之初即由财政部各注资100亿元，目前注册资本均超过300亿元。与四大AMC相比，地方AMC的注册资本远少于四大AMC，资金实力有限，抗风险能力稍差，在较大体量不良资产处置方面竞争力不足。
地方AMC欠缺不良资产处置经验，经营能力还有较大进步的空间。四大AMC于1999年成立，迄今有21年的不良资产处置经验，而地方AMC于2012年才起步，多数成立时间不足5年。与四大AMC相比，地方AMC欠缺处置经验，在资产估值、项目落地等方面专业能力不足。同时，地方AMC的风控能力有待提升，组织架构有待成熟。在人员层面，地方AMC成立时日尚短且规模较小，人才储备无法与四大AMC相比，可能仍然缺少经验丰富、专业精深的员工。
三
地方AMC信用债——扩张的融资工具
3.1发债有望成为扩宽资金来源的重要渠道
在监管逐渐完善的背景下，融资渠道不足是制约地方AMC走出困境的重要因素。不良资产处置属于资本密集型行业，有融资时间短、融资成本高等特点，利润来自于不良资产处置净收益和融资成本之差，因而融资困境是地方AMC发展不良资产业务的瓶颈。且实力雄厚的四大AMC在监管要求下回归不良资产主业，银行系AIC背靠大树，来势汹汹，外资系也带来新的挑战，而地方AMC数目增加，省内业务竞争有增无减，地方AMC面临的竞争日趋激烈的市场环境对其融资能力提出了更高的要求。
目前地方AMC主要以股东入资和银行借款为主要融资方式。地方AMC作为类金融机构，没有金融牌照，不能发行金融债，不能与银行开展同业借款，融资模式相对单一。地方AMC的股东多为地方政府，实力相对雄厚，股东注资是暂时解决融资问题的重要方式。对于建立了稳定的银企联系的地方AMC，股权质押借款或信用借款等方式能够为公司提供相对稳定的现金流。相对有实力的地方AMC可以通过发行债券为项目融资，作为融资渠道的补充。
政策鼓励发行债务融资工具来拓宽地方AMC融资渠道。2019年，银保监会就《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知（征求意见稿）》征求意见，通知初构了地方AMC监管框架，对其业务范围、资金来源等作了规范。《通知》要求银行业金融机构、保险机构对地方AMC进行资金和业务层面的支持；银行应对地方AMC收购不良资产予以信贷支持，鼓励开发专项贷款产品或资管产品；鼓励地方资增资扩股，支持符合条件的地方资产管理公司利用银行贷款、公司债、企业债、非金融企业债务融资工具、理财直接融资工具、资产证券化等多种渠道融资。
政策支持下未来债券发行会成为缓解地方AMC融资难题的重要工具。首先，发行债券的期限灵活，地方AMC可以自由安排，使负债端期限与项目端期限相匹配，降低资金成本，优化资产负债结构。其次，地方AMC可以根据项目需要决定发债规模，减少闲置资金。此外，发债有利于提高地方AMC的影响力，树立公信力。所以相对有实力的地方AMC可以通过发行债券为项目融资，作为融资渠道的补充。
3.2 地方AMC发债主体分析
地方AMC发债主体股东背景较强。目前共有27家地方AMC作为发债主体，其中19家为地方国有企业，2家为中央国有企业，仅有1家为民营企业（5家企业性质不明），有较好的先天条件。地方AMC的股东为地方政府财政厅或国资委，保证了其能获得政策方面的支持，对于深耕本地市场来说，有较大的促进作用。
发债主体分布于22个省份，主要分布于沿海和中部较发达省份，在经济条件相对落后的省份较少分布。其中，湖北、江苏、浙江等9个省份有2家地方AMC发行债券，而江西、辽宁、陕西等13个省份有1家发债地方AMC。当地的经济环境可能影响地方AMC处置不良资产的收益，地方AMC转让不良资产或经营不良资产使其价值实现增值，都需要良好的经营环境和经济发展水平。然而从另一方面来看，数量较少的省份内，地方AMC面临的竞争压力也较小。
地方AMC发债主体评级普遍较好。27家地方AMC中，14家评级为AAA级，11家评级为AA+级。地方AMC在资金来源方面高度依赖外部融资，良好的主体信用评级使得发债主体可以获得较充裕的银行授信额度。银行借款是地方AMC的重要融资渠道，可以通过银行授信额度评价其融资能力。24家发债主体中，银行授信额度在100亿元以上的共有14家（安徽省中安金融资产管理股份有限公司、广州资产管理有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司没有银行授信数据）。地方AMC需要在银行借款和发行债券中进行权衡，选择利率较低的融资渠道，合理安排借款和发债的规模及期限。
3.3地方AMC发行信用债分析
地方AMC发行的债券以私募债券和定向工具为主，以公募债务工具为辅。现存的175只债券中，私募债数目最多，达到53只，定向工具有42只，一般公司债共有24只，超短期融资债券共19只，ABN、ABS等产品只占少数。银保监会明确要求地方AMC未经批准，不得向公众发行公募债券，且公募债券的监管要求通常高于私募债券。地方AMC经营尚不成熟，欠缺相关经验，部分地方AMC资质存疑，因而发行公募债券的难度相对大于发行私募债券。
地方AMC发债规模尚且较小。大多数债券发行规模小于10亿元，其中76只债券规模小于5亿元，单只地方AMC债券的规模不超过30亿元。大部分地方AMC的注册资本在10亿-30亿之间，尽管目前除江西省外对地方AMC没有资本充足率的监管要求，较小规模的地方AMC实力有限，无法负担起过多的债务。且地方AMC起步晚，只经营省内不良资产处置，管理的资产规模无法与四大AMC相比，而发行债券只是其融资渠道的一种，对发债的依赖性有限。
地方AMC发行的债券主要是中短期融资工具，长期债券较少。期限在1年-3年之间的中期票据、部分定向工具和私募债共89只，在现存的地方AMC债券中数目占比最多，3年-5年期的中长期债券共有48只，1年一下的短期融资债券和ABN共30只，仅有8只债券期限长于5年。一方面，长期债券利率水平高，会加重企业的债务负担，对于依赖对外融资的地方AMC而言并不是项目资金渠道的最优选择。另一方面，先行的地方AMC政策不完善，未来有较大的可能细化监管，因而地方AMC的业务可能在未来几年内发生变化，长期债券不利于企业进行资金安排。而3年期-5年期的中期或中长期债务工具，更符合不良资产项目的周期，加之利率水平较低，能够为地方AMC提供更优质的现金流。
地方AMC债券的融资成本主要集中于3.5%-7%之间。现存的175只债券中，3年期债券共77只，5年期债券共46只，数目占比最大。3年期债券的利率处于3.19%-7.5%之间，其中3%-6%为主要分布区间。5年期债券的利率在1.7%-7.5%之间，较集中分布于3.5%-6.5%之间。
四
投资建议
地方AMC债券所蕴含的风险我们需要重视。首先，不良资产处置项目的周期较长，现金流回收速度较慢，项目回款的不确定性较大。其次，“监管真空”使得地方AMC的经营可能踩线，尽管153号文已禁止地方AMC以不良资产处置名义向企业提供融资，但这类业务依然可能以更隐蔽的方式开展，类信贷业务特别是地产类信贷业务由于其较高的收益率而成为地方AMC灰色的活跃领域。同时，地方AMC组织架构尚不成熟，各方面规章制度有待完善，部分地方AMC经营不规范甚至不能合规地开展不良资产处置业务，经营风险较大。此外，未来几年内有较大可能监管持续收紧，监管细则出台，则地方AMC可能损失一部分利润来源，且面临着对其资管能力的严格考验，因而未来业绩存在一定的不确定性。
建议关注地方AMC债券发行人的股东背景、历史信用、融资能力、业务布局等因素，精挑细选优质的高性价比投资标的。地方政府实际控制的AMC具有更明显的政策优势，在本地开展业务的困难程度较低。发行人的信用评级可以反映发行人的经营情况和面临的风险，可以关注历史信用评级以规避高风险债券。地方AMC对于外部融资的依赖性较强，能否获取稳定现金流的能力决定业务能否顺利开展，融资渠道的成本高低决定盈利空间，银企关系强的地方AMC的经营能力会占优。但也应注意到，银行授信充足且利率不高的情况下，地方AMC可能不会大规模发行债券，因此需要在收益和风险间进行谨慎权衡。地方AMC的业务模式趋向多元化，业务范围不局限于不良资产领域，积极开拓信托、租赁、保理方面的业务，拓宽了盈利渠道，然而盲目的多元化扩张不仅无法产生协同效应，反而可能无法与主业相适应，恶化企业现金流情况，或是改变AMC的经营定位。除上述方面外，地方AMC所处的地域和行业环境，当地的经济发展水平和不良资产行业的竞争格局等，均会影响其经营状况。
风险提示：经济数据超预期企稳，政策有不确定性
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本文节选自东兴证券研究所已于2020年8月6日发布的《逐鹿不良资产领域：地方AMC或驶入快车道——AMC系列报告之二》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
