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【国金研究】华新水泥深度:百年华新,引领“后疫情”新时代

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来源:国金证券研究所

资源与环境研究中心

建材丁士涛团队

公司基本情况

投资逻辑

国内水泥龙头,发展“水泥+”业务:公司熟料和水泥年产能 6330 万吨和 9740 万吨,产量5889万吨和7499万吨,是中国第四大水泥企业。公司产能主要分布在两湖和西南地区,湖北、云南、湖南产能占比39%、20%、12%。在发展水泥业务的同时,发展骨料和固废业务,骨料年产能3950万吨、毛利率65%,远高于水泥主业,固废处置年产能570万吨。

两湖地区:需求回补,向上拐点临近:两湖地区水泥行业集中度较高,CR5均为77%,龙头企业对市场的掌控力强。在政府严控新增产能的背景下,两湖地区水泥熟料产能增加十分有限。2020年湖北省计划投资2263亿元、同比增长9.5%,在基建托底和天气好转的情况下,上半年压制的水泥需求将在下半年加速释放。2020年湖南省计划投资3050亿元、同比增长18.5%,当地受疫情影响小,上半年水泥需求实现正增长,下半年有望延续。

滇藏地区:政策推动,行情延续:云南市场集中度低,竞争激烈,供给端存在压力。由于区域需求旺盛,2020年固定资产投资增速超过10%、交通领域投资增速超过15%,旺盛的需求可以化解供给压力。若未来出台错峰生产政策,整体供给还有较大调整空间。西藏基建需求旺盛,固定资产投资复合增速20%,供需紧张格局短期不会改变。2020年西藏水泥均价661元,同比涨幅5.9%,为全国最高价格,未来区域产能仍将保持较好的盈利水平。

产能有望继续增长,成本存在下降空间:2020年下半年,境内随着湖北黄石产线的点火投产,境外随着乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、尼泊尔产线的点火投产,公司产能将增长8.5%,对2021年产量带来贡献。燃料和动力是最大的成本构成,受益于煤炭价格下跌,2020年公司水泥生产成本有望下降1.63元。由于公司石灰石自给率93%,未来石灰石采购成本相对固定。

投资建议与估值

预计公司2020-2022年EPS 3.24元 /3.7元/3.91元。鉴于区域市场需求确定且公司盈利能力强,给予公司2021年10倍估值。按照2021年EPS 3.7元计算,给予未来6-12个月37元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

风险

经济下行;价格上涨不及预期;项目建设进度低于预期;环保、安全等不确定因素影响;疫情反复;汇率波动。

投资要件

关键假设

1)水泥和熟料销量:预计2020-2022年公司水泥销量增速3%/9%/2%,预计2020-2022年公司熟料销量增速0%/0%/0%。

2)水泥和熟料价格:预计2020-2022年公司水泥和熟料销售价格涨幅2%/2%/1%。

3)水泥和熟料成本:预计2020-2022年公司水泥单位生产成本206.71元/209.96元/211.25元,熟料单位生产成本197.98元/200.27元/202.59元。

4)骨料业务:预计2020-2022年公司骨料业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅1%/1%/1%,单位成本20.8元/20.9元/21元。

5)混凝土业务:预计2020-2022年公司混凝土业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅2%/2%/1%,毛利率与2019年持平。

6)其他业务:受水泥窑协同处置业务的拉动,预计2020-2022年固废处理量增速20%/20%/20%,毛利率与2019年持平。

我们区别于市场的观点

市场认为,公司业绩受疫情影响严重。

我们认为,公司是湖北最大的水泥企业,第一大市场也是湖北市场,疫情对公司一季度业绩影响明显。二季度疫情缓解后,湖北水泥需求快速回升,5月单月需求量与2019年5月持平。除了湖北市场外,云南、湖南、西藏等市场需求旺盛。根据业绩快报,2020年上半年公司净利润区间为22.13-23.73亿元,扣除一季度3.54亿元净利润,公司二季度利润区间为18.59-20.19亿元,中值19.39亿元,远超2019年Q3单季 16.7亿元和Q4单季14.98亿元利润水平,与2019年Q2差距仅为2.13亿元。

水泥的下游需求以基建为主,政策对需求影响大。未来湖北有望受益于疫后重建,云南受益于脱贫攻坚和一带一路,西藏受益于大规模建设,湖南市场需求一直旺盛,我们认为公司下游市场需求确定性强。作为中国第四大水泥企业,公司的盈利能力远超中国建材和海螺水泥,在疫情中表现出了较强的业绩韧性。未来随着南方梅雨季的结束和下游复工的推进,耽误的水泥需求有望集中释放,新增产能陆续投产也将助力公司业绩回升。

股价上涨的催化因素

1)疫情好转后各地基建项目开始赶工期

2)政策支持下各地新增基建项目陆续落地

估值和目标价格

预计公司2020-2022年EPS 3.24元 /3.7元/3.91元。2021年海螺水泥估值9.1倍,考虑疫情过后,湖北基建活动旺盛,水泥需求确定性高,且公司盈利能力优于海螺水泥,因此我们给予公司2021年10倍估值。按照2021年EPS 3.7元计算,给予公司未来6-12个月37元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

投资风险

水泥出货量与下游施工进展相关。如果后期天气持续恶劣,将影响基建施工进度,进而对水泥出货量产生影响,并对价格产生负面影响。

1.  公司推荐逻辑:旺季提价在即,期待疫后需求回补

水泥的下游需求主要包括房地产、基建和农村市场。2020年一季度受疫情影响,中国的地产投资和基建投资增速大幅下滑,水泥价格在一季度出现回落。二季度开始,随着下游复工启动,地产投资增速在上半年由负转正,基建投资增速逐月回升。受固定资产投资回暖带动,水泥需求量在2020年4月和6月创下同期(2016-2019年)单月最高值,2020年5月水泥需求量为同期(2016-2019年)单月最高值,水泥价格从4月份开始回升。2020年6月起,受降水天气影响,水泥的需求和价格均出现回落,华东超长梅雨季导致水泥价格大幅下跌。我们认为,水泥行业的基本面并未发生变化,价格的持续下跌主要与天气因素有关。随着华东梅雨季结束,在赶工期和新增基建项目的带动下,水泥需求和价格将从8月开始回升,我们看好8月起水泥价格和板块走势。

由于北方将从10-11月进入采暖季,空气质量的变动也对北方水泥企业发货量产生影响,区域选择上建议关注长江以南的水泥企业。水泥的下游需求以基建为主,政策对需求影响大。我们选择企业盈利突出、政策确定性强、具有量价齐升逻辑的企业作为重点推荐标的。

华新水泥是中国第四大水泥企业,公司的盈利能力远超中国建材和海螺水泥,在疫情中表现出了较强的业绩韧性。未来湖北有望受益于疫后重建,云南受益于脱贫攻坚和一带一路,西藏受益于大规模建设,湖南市场需求一直旺盛,我们认为公司下游市场需求确定性强。未来随着湖北黄石产能和海外产能的陆续投产,公司产量有望进一步增长。

2. 国内水泥龙头,业绩不断向上突破

2.1 “百年老店”,历久弥新

公司的前身为湖北水泥厂,1907年在湖北黄石成立,距今已有113年历史。2008年,国际水泥巨头瑞士豪瑞集团成为公司实控人。随着豪瑞集团与拉法基合并,拉豪中国与华新水泥实施全面整合,公司先后控制拉豪位于西南地区的多家水泥公司。2019年,华新拉豪的水泥熟料产能6668.1万吨(其中:华新水泥6330万吨),位列中国水泥行业第四名。

截至2020年3月31日,公司总股本20.97亿股,全部为流通股,其中:A股13.62亿股、B股7.35亿股。拉法基豪瑞集团旗下全资子公司Holchin.B.V. 持有公司39.85%的股份,为公司控股股东,其与一致行动人合计持股41.84%,因此拉法基豪瑞为公司实际控制人。黄石市国资委下属的华新集团(含代管国家股)持股比例为16.01%,为公司第二大股东。

2.2 水泥业务为支柱,经营情况逐年向好

公司是集水泥、混凝土、骨料、环保处置、装备制造及EPC工程、高新建材等业务于一身的全球化建材集团,水泥生产销售是公司主要的收入和利润来源。2019年公司水泥业务营收264.72亿元,占比84.2%;水泥业务毛利110.13亿元,占比85.9%。

2016年以来,伴随本轮水泥行业上行周期,公司经营业绩逐年改善,2019年再创历史新高。2019年,公司实现营业收入314.39亿元,同比增长14.47%;实现归母净利润63.42亿元,同比增长22.4%。

受益水泥价格上涨和销量增加,公司盈利能力持续增强。2019年,公司水泥销量7420万吨、同比增长9.17%,水泥售价(不含税)357元/吨、同比上涨5%。量价齐升的带动下,公司销售毛利率40.76%、同比增加1.11个百分点,销售净利率22.33%、同比增加1.56个百分点。

2.3 水泥产能继续扩张,发展“水泥+”业务

2019 年,公司完成了对云维保山水泥有限公司 4000 t/d水泥熟料生产线 85%股权、吉尔吉斯南方水泥有限公司 100%股权的收购,云南禄劝 4000 t/d水泥熟料生产线项目建成投产。截至 2019 年底,公司水泥熟料和水泥产能分别为 6330 万吨/年和 9740 万吨/年。

公司水泥熟料产能主要集中在两湖和西南地区。截至 2019 年底,传统核心区域湖北和湖南的产能占比为39%和12%。公司在西南地区的业务占比近年来不断提升,其中:云南地区产能占比 20%,西藏地区产能占比6%。

从未来投资规划来看,公司国内水泥产能仍将扩张。2020年4月15日,公司将在昆明市嵩明县搬迁还建一条4000t/d水泥熟料生产线。2020年7月15日,公司与重庆永川区签约,拟投资33亿元,建设6条熟料生产线及水泥窑协同处置废弃物项目、配套物流公司等8个项目。

除了水泥业务外,公司大力发展“水泥+”业务。截至2019年底,公司在湖北、湖南、江西、四川、河南、重庆和西藏等地建立了 58 家搅拌站,共拥有混凝土生产线 89 条,产能为2235万m3。截至2019年底,公司骨料产能增长至 3950 万吨/年。此外,公司其他业务产能分别为:水泥设备制造 5 万吨/年、综合环保墙材 1.2 亿块/年、砂浆生产能力 30 万吨/年、水泥包装袋 6 亿只/年及废弃物处置 570 万吨/年(含在建)。

3.  期待两湖地区需求回补,市场向上拐点临近

3.1 需求:当前尚处恢复期,基建发力支撑后期需求

湖北省:上半年需求受制,下半年有望加速释放

2020年之前,湖北省固定资产投资增速一直保持在10%以上。2019年,湖北省固定资产投资完成额39128.68亿元(根据增速预测),同比增长10.6%,增速保持高位。湖北省作为受疫情影响最严重的地区,2020年上半年固定资产投资完成额8567.34亿元(根据增速预测)、同比减少56.2%,房地产投资完成额1604.51亿元、同比减少38.3%。我们认为,由于投资惯性的存在,随着下半年区域建设不断恢复,固定资产投资有望迎来恢复性增长。

为对冲疫情影响、稳定经济发展,2020年湖北省基建投资有望发力。2020年5月20日,湖北省发改委印发《湖北省2020年省级重点建设计划》,共安排项目410个、总投资13291亿元、年度计划投资2263亿元,较上年同期分别增加38.5%、3.4%、9.5%。其中,公路路网类41项,本年计划投资395.17亿元;铁路类7项,本年计划投资155.65亿元;水运航电类6项,本年计划投资26.85亿元;航空类3项,本年计划投资51.10亿元;水利类5项,本年计划投资27.50亿元;市政设施类36项,本年计划投资285.55亿元。

2020 年上半年,湖北省政府陆续出台相关政策,全力推动项目建设提速。 3 月,湖北省疫情防控指挥部办公室印发《关于积极有序推进全省投资项目开工复工建设的通知》,将补短板基础设施项目的最低资本金的比例由20%调整到15%。4 月,湖北省政府出台《关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》,要求推动项目提速提效,力争前100天补缺口、后100天冲刺赶上去年进度;湖北省政府开展投资项目“百日攻坚”专项行动,推进各类政府投资项目加快开工建设,形成全省项目开工建设接续有力的良好态势。

当前湖北省项目建设已取得重大进展,政策逐渐显效。2020年7月13日,湖北省新冠肺炎疫情防控指挥部举行的第121场新闻发布会上,相关负责人表示,全省5874个亿元以上项目实现应复尽复,春节以来新开工亿元以上项目1554个,基本达到去年同期水平。2020年1-6月份,湖北410个省级重点项目开工294个,开工率达71.7%;完成投资868.6亿元,占年度计划的38.4%。

受下游需求启动延迟影响,2020年上半年湖北省水泥需求量大幅下滑。2019年,湖北省水泥需求量1.16亿吨,同比增长6%,增速为近年最高;2020年上半年湖北省水泥需求量3554.64万吨,同比减少31.6%,同期全国水泥需求量同比减少4.8%。2020年5月2日,湖北省应急响应下调至二级,2020年6月13日,湖北省应急响应下调至三级。2020年1-4月是湖北疫情最严重的时间段,而上半年湖北水泥需求下滑也主要发生在此时间。2020年1-4月湖北省水泥需求量同比减少1524万吨,2020年1-6月湖北省水泥需求量同比减少1645万吨。剔除疫情影响最严重的1-4月后,上半年湖北省水泥需求同比减少仅121万吨。虽然5月份湖北省仍然处于二级应急响应中,但是在旺盛的需求带动下,单月水泥需求量已经追平2019年5月水平。

2020年下半年,在政策的指引下,湖北省项目建设有望不断提速提效,同时由于本省在6-7月遭受暴雨洪涝灾害,因此灾后建设以及相关水利建设后续也将启动。从例年湖北水泥需求看,一季度受到春节因素影响,6-8月受到雨季和高温影响,湖北水泥需求是全年相对低点,9月份将是水泥全年需求最旺的月份。我们预计,在基础设施建设托底和天气好转的情况下,上半年压制的水泥需求将在下半年加速释放,全年水泥需求量有望由负转正。

湖南省:需求恢复较快,全年有望实现高增长

湖南省受新冠疫情影响小于湖北省,2020年上半年固定资产投资增速由负转正,但仍低于往年同期水平,下半年有较大提升空间。2019年,湖南省固定资产投资完成额为37941.44亿元(根据增速预测)、同比增长10.1%,房地产投资完成额4445.47亿元、同比增长12.7%,分别高于全国增速4.7和2.8个百分点。2020年上半年湖南省固定资产投资完成额15733.12亿元(根据增速预测)、同比增长4.7%,房地产投资完成额1992.39亿元、同比增长6.7%,分别高于全国增速7.8和4.8个百分点。

由于需求恢复相对顺利,当前湖南省水泥产量已同比出现增长。2019年,湖南省水泥需求量1.12亿吨,同比增长2.6%;2020年上半年需求量4610.44万吨,同比增长3.3%,增速高于全国平均8.1个百分点。

在房地产投资和基建投资均向好的背景下,湖南省水泥需求有望继续增长。2020年,湖南省明确160个省重点建设项目,计划年度投资3050亿元,同比增长18.5%, 2019年计划投资额为2573.4亿元。根据湖南省发布的2020年首批省重点建设项目名单,其中基础设施项目共75个,包含51个交通网项目(铁路12个、高速公路23个、机场7个、水运1个、普通公路3个、城市建设5个),5个水利网项目。

3.2 供给:产能增量有限叠加高集中度,供给端压力较小

在政府严控新增产能的政策指导下,两湖地区水泥熟料产能增加十分有限。当前新建熟料产线,必须实施减量或等量置换。根据2018年1月,工信部印发的《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》,污染敏感地区交换比例从1.25:1增长为1.5:1,非污染敏感地区(西藏除外)从1:1增长为1.25:1。湖北省和湖南省每建设1吨产能均须关停退出1.25吨产能。2018年,两湖地区无新增产能投放;2019年,湖北省京兰水泥一条5000t/d产线投产,湖南省桃江南方水泥一条5000t/d产线投产;2020年,仅有华新水泥位于黄石的年产 285 万吨熟料产线在下半年投产。

两湖地区水泥行业集中度较高,可有效推动错峰生产切实执行,同时也能增强区域内头部企业对市场的掌控力,加强供给端的控制。根据中国水泥网数据,截至2019年底,湖北省熟料产能为6683万吨,行业CR5达到77.41%,华新水泥和葛洲坝两大龙头熟料产能合计占比59%;湖南省熟料产能为7964万吨,行业CR5达到76.57%,南方水泥、海螺水泥和华新水泥产能合计占比达到63.52%。

根据湖北省和湖南省相关部门出台的水泥企业错峰生产计划,两省在2020年仍将继续执行错峰生产政策。此外受新冠疫情影响,上半年企业停产时间有所延长。2020年1月,湖北省经信厅发布2020年全省水泥生产企业错峰生产计划,全省共有57条产线参与错峰,时间节点分别为1-2月、3-10月和11-12月。2019年11月,湖南省工信厅和生态环境厅联合下达《大气污染防治特护期(2019年第四季度及2020年第一季度)全省新型干法水泥熟料生产企业错峰生产计划的通知》,要求在大气污染防治特护期,各新型干法水泥熟料生产企业按照错峰停窑不少于40天。

3.3 价格:当前价格表现平淡,旺季价格有望持续提升

受南方雨季影响,下游需求难以放量,两湖地区水泥库容比持续攀升,目前处于高位,短期水泥价格仍有压力。根据数字水泥网数据,截至2020年7月31日,湖北、湖南两省水泥库容比均在75%左右,较5月份低点上涨25个百分点,比去年同期增加15个百分点。

淡季水泥价格暂受压制,旺季价格存较大上涨空间。2019 年至今,湖北省水泥价格在 500 元/吨左右波动, 2019年四季度一度上涨到 510 元/吨,仅低于西藏地区。截至2020年7月31日,湖北省水泥均价479元/吨,较2019年全年均价下跌0.6%。在疫情和雨季双重影响下,湖北水泥价格表现出很强的韧性。湖南省受益于需求恢复较快,水泥均价438元/吨,同比上涨4.5%。未来随着湖北省项目建设加快,水泥需求在旺季将加速释放,水泥价格上涨确定性高,看好两湖地区四季度水泥价格表现,全年均价有望出现正增长。我们预计,2020年湖北地区水泥均价涨幅1%,湖南地区水泥均价涨幅5%。

4. 云南、西藏市场行情将继续延续

4.1 云南省需求具备保障,供需失衡尚未显现

池窑是玻纤生产的核心装备,其性能直接决定了成本和生产效率。池窑由耐火材料砌筑而成,在长期的高温作业下逐步被侵蚀,窑炉必须进行冷修才能再投入正常生产。由于持续的技术创新和研发投入,公司在配料、窑炉、拉丝、制品等各个工序取得了新的技术成果,冷修是实施技术改造降低成本、调整产品结构的最好时机。根据公司在2015年非公开增发披露的数据,2014 年单条生产线比 2008 年能耗下降 25%,生产效率提升 10%。基于2015年以来公司的技术积累,单线能耗和生产效率得到了进一步提高。随着2020年成都基地的搬迁投产和2022年新一轮冷修的启动,未来公司成本仍有下降空间。

基建投资与房地产投资有望双双高增长

云南省地处西南,经济发展整体水平不高,是国家重点扶贫地区。在十九大“打赢脱贫攻坚战”以及“基建补短板”的引领下,2020年作为脱贫攻坚的收官之年,云南省基建投资仍将继续增长。

2019年云南省政府工作报告中披露,当年要力争全年基础设施投资增长20%以上,最终完成综合交通固定资产投资2668.28亿元(2018年为2196亿元),顺利实现既定目标。2020年云南省政府工作报告中要求,固定资产投资增长10%以上,确保综合交通投资增长15%以上,则投资总额将达到3068.52亿元(根据2019年投资额测算)。2020年3月,云南省发改委启动实施云南省2020年“四个一百”重点建设项目计划,计划安排项目525项,总投资超5万亿元,年度计划完成投资4400多亿元。

此外,云南省在实施“四个一百”重点项目和“补短板、增动力”省级重点前期项目计划的基础上,将投资约3.6万亿元,全面推进实施基础设施“双十”重大工程。包括10个在建项目和10个新开工项目,主要聚焦基础设施领域。其中在建项目总投资约1.6万亿元,新开工项目总投资约2万亿元。

2017年以来,云南省房地产开发投资总额逐年提升,且涨幅呈不断放大趋势。2019年,全省房地产开发投资额达到4151亿元,同比增加27.8%;2020年上半年虽受新冠疫情影响,但仍达到1956亿元,同比增加13.1%,全年有望继续实现高速增长。

2019年房屋新开工面积大幅上涨,将有力支撑2020年施工需求。伴随房地产开发投资的增长,云南省房屋新开工面积也在不断增长,2019年为8019万平方米,同比增加69.23%;2020年上半年为2417万平方米,同比增加6.7%。云南省房地产领域对水泥需求拉动有望超预期。

新增产能较多,供给端存有一定压力

云南省水泥熟料产能居全国前列,但行业集中度相对较低,区域市场竞争较为激烈。根据中国水泥网数据,截至2019年底,云南省熟料产能已达8931万吨,但行业CR5仅为56.55%,身为市场领头羊的西南水泥产能占比仅为18.99%,云南水泥、华新水泥、海螺水泥和红狮集团占比分别为12.15%、11.7%、8.5%和5.21%。

由于地区市场需求较好,同时地方政府持积极态度,云南省已建成、在建以及拟建熟料产线数量较多。2019年全国共新增产能2216.5万吨,其中云南省新增542.5万吨,占比接近25%,是产能增加最多的省份。截止2019年底,云南省水泥熟料产能共计9836万吨。根据中国水泥网信息,如在建置换产能全部投产、并剔除少部分被置换的在产产能后,云南省熟料设计总产能将达1.1亿吨,实际产能1.2亿吨左右。

2020年上半年,云南省已有4条熟料产线点火投产,合计产能573.5万吨/年。随着在建产线的陆续投产,全年供给端仍然面临一定压力。

需要特别指出,当前云南省并未全面出台错峰生产政策,整体供给还有较大调整空间。不过出于大气污染防治的角度,环保限产措施已有落实。2020年2月,云南省生态环境厅召开全省2020年春夏季大气污染防治攻坚行动动员视频会,要求在2020年3-5月,对重点行业实施差异化管控,对11家水泥企业实施严格限产50%。

供需平衡仍有望维持,价格存有超预期可能

虽然2019年以及2020年上半年有较多产线投产,供给增长明显,但由于需求也在不断增长,使得供需基本面并未出现显著变化,水泥价格整体较为稳定。截至2020年7月31日,云南省水泥均价364元/吨,同比下跌1.9%。云南水泥价格从5月份企稳以来,价格不断上涨,目前的价格已经高于2019年同期价格。我们预计,2020年云南省水泥均价涨幅1%。

根据云南省投资规划,我们假设2020年水泥需求同比增长12.5%(折中考虑固定资产投资增速10%与交通投资增速15%);充分考虑2019年投产产能的充分释放以及2020年新增产能的爬坡,则供给同比增加11%(2020年有效产能增加值为2019年的542.5万吨+2020年上半年的573.5万吨),当前供需平衡有望继续保持。

4.2 难改供需紧张格局,西藏水泥价格将继续保持高位

西藏地区基建需求较大,水泥消费有望维持高速增长。根据2017年西藏自治区政府工作报告规划,“十三五”期间,西藏地区固定资产复合增速约20%。由于地区交通基础设施薄弱,西藏政府计划在“十三五”期间投资5431亿元进行公路交通基础设施建设,铁路建设投资也将达到1600亿元。川藏、滇藏、甘藏和新藏四大入藏铁路中,总投资2700亿元的川藏铁路已经开工建设,其余三条也在筹划中,交通投资的高景气将极大利好地区水泥需求。

供不应求推动产能提升,短期供给短缺格局不改。由于产能严重不足,在全国水泥行业“去产能”的背景下,西藏地区仍有新增产能规划,2018和2019年均有产线投产。根据测算,若目前规划产能全部投产后,水泥供给仍有缺口。目前西藏地区共用9条熟料产线,合计产能635.5万吨/年,其中华新水泥拥有5条产线,高争建材拥有4条产线,二者平分秋色。

由于西藏本地水泥产能难以满足需求,同时受地理位置等因素影响,外地水泥进入成本较高,导致水泥价格始终在高位运行。截至2020年7月31日,西藏地区P.O42.5水泥价格为661元/吨,同比涨幅5.9%。我们认为,西藏地区水泥供需紧张格局在短期不会变化,区域内水泥产能仍将保持较好的盈利水平,预计2020年西藏地区水泥均价涨幅6%。

5. 各业务板块经营向好,业绩具备向上弹性

5.1 水泥业务:产能扩张,内、外双丰收

受益自身产能扩张以及所在市场需求的不断提升,公司水泥产量和产能利用率双双创近年新高。2019年公司熟料产量5889万吨,同比增长8.17%;产能利用率高达93.03%,同比提升2.38个百分点。公司水泥产量为7499万吨,同比增长9.06%;产能利用率为76.99%,同比提升3.61个百分点。

西南占比增大,湖北产能有望投产

公司是湖北第一大、云南第三大、湖南第三大的水泥厂商,以上三个区域市场也是公司最主要的收入来源。2019年,湖北市场实现营业收入107.8亿元,占比34%,是公司第一大市场。随着公司完成对拉法基在西南地区水泥产能的整合以及自身新建产线的投产,公司在西南地区的营收规模不断增长,占营业总收入的比重已达到40%。2019年,公司在云南、重庆、四川、西藏、贵州分别实现营业收入55.1亿元、29亿元、21.2亿元、15.8亿元、4.3亿元,收入占比18%、9%、7%、5%、1%。2020年下半年,随着湖北黄石年产 285 万吨水泥熟料产线(365万吨水泥,产能占比3.74%)投产,公司国内产能依然有增长空间。

海外业务拓展顺利,增厚公司业绩

公司是最早向海外市场进军的水泥企业之一。公司在塔吉克斯坦有2条熟料生产线、柬埔寨有1条熟料生产线、吉尔吉斯斯坦有1条熟料生产线,合计水泥熟料年产能372万吨,位居国内第二,仅次于海螺水泥。2019 年,公司海外业务营业收入为 15.53 亿元,同比增长18.04%。

未来随着乌兹别克斯坦1条熟料生产线、坦桑尼亚1条熟料生产线、尼泊尔1条熟料生产线的点火投产,公司海外产能依然有增长空间。由于这三条产线(合计水泥产能463万吨,产能占比4.75%)于2020年下半年点火,将对2021年产量产生贡献。

公司海外产线具有较强的盈利能力,有利于业绩增长。2019年,华新香港(中亚)投资有限公司(华新亚湾和华新索格特的控股股东),实现营业收入8.49亿元、净利润2.40亿元,净利率28%;柬埔寨卓雷丁水泥实现营业收入5.50亿元、净利润1.24亿元,净利率23%。海外业务的盈利能力并不逊色于国内。

5.2 骨料业务:抓住行业机遇,迎来快速发展

需求平稳增长,供给收缩明显,骨料行业已步入上行周期。骨料是混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料,根据来源不同分为天然砂石和机制砂石。中国砂石骨料网预计我国2020年砂石骨料市场规模有望达到200亿吨,骨料消费市场也在稳步扩张。在供给端,随着河砂等天然砂石资源日渐枯竭,全国多地河砂开采政策收紧,禁采范围逐步扩大,产量大幅减少,对机制砂的需求则随之增加。根据《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》要求,至2025 年,形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系,年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达到40%。

2017年以来,供需基本面偏紧推动骨料价格不断上涨。根据中国砂石骨料网数据,西南碎石价格在2017年初约为50元/吨,2020年5月涨至120元/吨。

公司骨料业务具备天然优势,纵向一体化潜力强。骨料与水泥熟料生产在资源和技术方面有较多共通之处,不仅石灰石资源可以共用,提升石灰石资源利用率,而且在石灰石开采、破碎、运输等流程中,公司也积累了较为丰富的经验,对生产成本控制能力较强。此外,水泥和骨料下游客户高度重合,与纯粹的砂石企业相比,客户资源明显占优。“骨料+水泥+混凝土”纵向一体化产业链的形成,还将有利于公司完成对下游企业所需原材料的整合,提升议价权。

骨料业绩大幅提升,产能增长带来想象空间。2017年以来,受益骨料价格上涨,公司骨料业务盈利能力大幅提高。2019年,公司骨料销量1759万吨,同比增加21.23%;实现营业收入10.33亿元,同比增长24.91%;毛利率高达64.76%,远超其他业务。2019年公司投产富民、禄劝、景洪等 8 条骨料生产线,新增骨料产能 1450 万吨。截至 2019 年末,骨料年产能增长至 3950 万吨。根据公司公告,目前公司在建骨料生产线 4 条,年产能 1150 万吨,建成后骨料产能将增至5100万吨,未来公司骨料业务可以保持年化20%以上增速。

5.3 固废业务:行业前景广阔,享受隐形福利

 水泥窑协同处置是指将符合条件的固体废物投入水泥窑,在进行水泥熟料生产的同时利用高温环境,实现对固体废物的无害化处置过程。2013年1月,国务院印发了《循环经济发展战略及近期行动计划》,明确提出鼓励水泥窑协同资源化处理固体废弃物。2016年10月,在工信部发布的《建材工业发展规划(2016-2020年)》中,明确提出支持利用现有新型干法水泥窑协同处置生活垃圾、城市污泥、污染土壤和危险废物,并将其列入重点推广工程。

固废处置项目具有建设时间短、回收期短、利润率高的特点。对水泥企业而言,与传统焚烧处置、填埋处置相比,水泥窑协同处置的改造成本低。对于参与协同处置的水泥企业而言,后期仅为运行和维护费用。2019年,公司水泥窑固废处置业务毛利率为30.31%。

经历了新冠疫情之后,对于医疗垃圾如何快速处置,国家重视程度提高。本次疫情中,华新水泥在湖北做医疗垃圾处置,获得了高度的认可。从2020年3月份开始,专项债申请的范围新增应急医疗救治设施、公共卫生设施,未来每个省都要做水泥窑协同处置医疗垃圾。对于水泥企业来说,这将是新的利润增长点。

公司是比较早进入水泥窑协同处置领域的水泥企业,自2007年成立华新环境工程(武穴)有限公司后,经过十多年的积累,目前已形成涵盖市政生活垃圾、市政污泥、工业危废、医疗危废、污染土、漂浮物的六大处置平台。截至 2019 年末,公司已投入运行的环保项目共计 32 个,在建项目 10 个,废弃物处置能力达570 万吨/年。2019 年,公司处置各类固体废弃物302.94 万吨。未来随着在建项目的陆续投产,固废处置业务可以保持年化20%以上增速。

一旦水泥企业参与处置固废,水泥窑需要全年正常生产,不能停产,对于参与错峰生产的水泥企业可以“保护”自己的产量。因此,水泥窑协同处置业务的发展不仅带来相应业绩增量,也将使公司水泥业务充分享受相关产线不参与错峰生产带来的“隐性福利”。公司主要产能所在地湖北和湖南在发布的错峰生产通知中,均指出承担协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物的熟料生产线可以适当减少错峰停窑时间。

5.4 生产成本:燃料和动力成本下降

根据公司2019年报披露,公司水泥生产成本主要由四大部分构成:原材料、燃料和动力、折摊、人力及其他,占比分别为16%、53%、8%和23%。

燃料和动力成本占比最高,电力价格受到政府管控,变动幅度小,煤炭主要为外购,价格随行就市,因此煤炭价格的变动对成本影响最大。2019年以来煤炭价格持续走低,公司煤炭采购成本也随之降低。2019年公司煤炭采购均价为674元/吨,同比降低8%。2020年1-7月,秦皇岛5500大卡动力煤均价较2019年全年均价下跌7.6%,我们预计公司煤炭采购均价将进一步下降。

由于公司对煤炭消耗量大,集中采购可以提高公司的议价能力。2018年国内煤炭价格上涨4.07%,公司煤炭采购价格上涨0.84%;2019年国内煤炭价格下跌6%,公司煤炭采购价格下跌8%。我们按照公司采购成本低于市场均价2个点计算,预计2020年公司采购成本降幅在10%左右,采购均价下降53.5元/吨。我们按照1吨水泥消耗0.726吨熟料、1吨熟料消耗0.128吨煤炭计算,生产1吨水泥需要消耗0.09吨煤炭,公司燃料和动力成本将下降4.82元/吨。

公司石灰石基本实现自给自足,受价格波动影响较小,原材料成本管控能力较强。近年来,受环保趋严、矿山治理等因素的影响,石灰石价格不断走高。公司自身石灰石矿产资源储备丰富,截至 2019 年末,公司已获得采矿许可证的石灰石总储量约 21.40 亿吨,石灰石自供比例约为 93%,预计未来公司石灰石采购成本相对固定。

5.5 盈利能力:中国水泥行业翘楚

经过对国内前十大水泥企业进行对比,我们发现华新水泥盈利能力居行业前列。2019年公司毛利率达到40.76%,低于亚洲水泥1.43个百分点,高于海螺水泥7.47个百分点、高于中国建材10.53个百分点;2019年公司ROE居可比公司首位,高达29.76%,高于海螺水泥5.3个百分点,高于中国建材16.15个百分点。虽然公司周转率指标略低于海螺水泥,但是我们认为凭借公司突出的盈利能力以及后续确定性强的需求弹性,理应享受估值溢价。

2018年之前,华新水泥的盈利能力弱于海螺水泥。2018年开始,海螺水泥主营业务中新增建材贸易业务,拖累了自身的盈利能力。2018年海螺水泥建材贸易收入占比20%、毛利率0.17%,2019年海螺水泥建材贸易收入占比24%、毛利率0.16%。

6. 盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测

核心假设

1) 水泥和熟料销量:预计2020-2022年公司水泥销量增速3%/9%/2%,预计2020-2022年公司熟料销量增速0%/0%/0%。

2) 水泥和熟料价格:影响水泥价格的供给逻辑依然存在,错峰生产和环保限产将继续执行。未来随着基建领域对水泥需求的带动,看好水泥价格走势,预计2020-2022年公司水泥和熟料销售价格涨幅2%/2%/1%。

3) 水泥和熟料成本:预计2020-2022年公司水泥单位生产成本206.71元/209.96元/211.25元,熟料单位生产成本197.98元/200.27元/202.59元。

4) 骨料业务:预计2020-2022年公司骨料业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅1%/1%/1%,单位成本20.8元/20.9元/21元。

5) 混凝土业务:预计2020-2022年公司混凝土业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅2%/2%/1%,毛利率与2019年持平。

6) 其他业务:受水泥窑协同处置业务的拉动,预计2020-2022年,固废处理量增速20%/20%/20%,毛利率与2019年持平。

营收与利润

1) 预计公司2020-2022年营业收入分别为335亿元/375亿元/397亿元,同比增长7%/12%/6%。

2) 预计公司2020-2022年归母净利润分别为68.01亿元/77.55亿元/82.01亿元,同比增长7%/14%/6%;对应EPS分别为3.24元/3.7元/3.91元。

6.2 投资建议与估值

我们选取海螺水泥等国内A股上市的水泥企业作为可比公司,根据Wind一致预期,可比公司2020年估值中位数为9.1倍、2021年平均估值中位数为8.2倍。海螺水泥是中国第二大水泥熟料企业,是华东区域水泥龙头。考虑华新水泥是中国第四大水泥熟料企业,是华中区域水泥龙头,ROE水平在中国前十大水泥企业中位列首位,盈利能力优于中国建材和海螺水泥。无论是产能规模、行业地位,还是盈利能力,都具备给予高估值的潜力。

预计公司2020-2022年EPS 3.24元 /3.7元/3.91元。2021年海螺水泥估值水平为9.1倍,考虑疫情过后,湖北地区基建活动旺盛,水泥需求确定性高,且华新水泥的盈利能力优于海螺水泥,因此我们给予华新水泥2021年10倍估值。按照2021年EPS 3.7元计算,给予公司未来6-12个月37元(10X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示

宏观经济下行风险:水泥行业属于典型的周期性行业,行业波动与经济周期密切相关。中国经济增速下滑和固定资产投资增速放缓会对行业产生负面影响。

水泥价格上涨不及预期风险:如果区域内需求并未如期释放,将导致水泥价格上涨动力不足,对公司利润产生不利影响。

项目建设进度低于预期风险:基建项目的建设进度受政策、资金、天气等因素影响,可能存在影响项目建设进度的事件发生,进而影响公司出货量。

环保、安全等不确定因素影响:水泥生产过程中涉及环保、安全等因素,这些因素可能会对公司的正常生产经营产生较大影响。

疫情反复风险:如果2020年秋冬季疫情反复,将对下游施工和水泥需求产生负面影响。

汇率波动风险:公司在海外有一定业务布局,若因当地汇率波动造成汇兑损失,将侵蚀公司部分利润。

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