来源：华宝财富魔方
分析师：李真(执业证书编号：S0890513110002)
分析师：王方鸣(执业证书编号：S0890520010001)
1. 广发稳健增长A（270002.OF）产品综述
1.1. 基本信息
广发稳健增长A（270002.OF）成立于2004年7月，是广发基金旗下的一只偏股混合型基金，以股债均衡的产品设计思路运行。根据Wind数据，基金经理傅友兴自2014年12月开始任职，任职以来（截至2020/07/12），去除3个月建仓期）总回报134.04%，同期业绩基准上涨36.09%。产品的部分要素信息如下：
1.2. 基金经理基本信息
傅友兴，中国人民银行总行研究生部金融学硕士。2002年进入证券行业，从事投资管理12年，7月公募基金投资经历。2006年加入广发基金，现任价值投资部总经理，目前管理广发稳健增长、广发睿阳三年定开两只主动管理产品。2018年荣获“公募基金20周年‘金基金’最佳投资回报基金经理”奖。其管理的股债均衡型产品—广发稳健增长近两年荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”、“五年持续回报平衡混合型明星基金”、“三年持续回报平衡混合型明星基金”等三项权威大奖。傅友兴追求中长期的绝对收益，非常重视组合的回撤管理，通过动态调整股债资产配置、子行业分散以及估值的安全边际，打造绝对收益风格的股债均衡型基金。
傅友兴的投资理念可以概括为：大类资产配置方面，动态调整股债配比，保持组合的风险平衡；权益类资产的管理上，精选行业内优势突出、内生增长强劲的企业，在低估值时买入并长期持有。在债券投资方面，以投资信用等级比较高的AA+以上债券为主，结合利率市场和政策方向做一定的久期调整，久期在2-3年左右，同时在合适的实际适当配置转债。区别于其他基金经理，傅友兴拥有长达十年的研究背景，包括宏观策略研究和行业研究，既拥有自上而下的宏观视野，在自下而上的选股方面也自有风格，为他践行这一投资理念提供了有力的支撑。
2. 基金经理任职以来业绩
2.1. 任职期间整体业绩表现：打造股债均衡类基金中的标杆产品
控制回撤与波动，实现中长期的绝对收益是傅友兴的首要目标。在投资过程中，傅友兴注重对下行风险控制；同时，在追求绝对收益风格的过程中，收益率的累积也造就了长期亮眼的超额收益，以稳健的步伐超越同类产品。
从傅友兴在广发稳健增长任职期间的各项业绩指标看，五年的统计时间里，收益指标及风险指标均位居同类公募基金前列：区间总收益率达到134.04%，达到可比公募基金的Top15%；风险指标上，在历经多个牛熊周期的统计区间内，最大回撤-27.64%，接近同类公募基金的Top25%，风险控制能力突出；收益与风险两端的优秀表现，使得广发稳健增长的夏普比率与卡玛比率均非常突出，夏普比率1.07，卡玛比率0.57，分别达到可比公募基金的Top13%、Top16%。
2.2. 不同行情阶段业绩表现：下行风险控制能力持续性领先，震荡行情中收益稳健
整体收益表现稳健，在震荡与下行的市场环境中超额收益持续性强：我们将基金经理管理期间的历史行情特征自2015年以来划分8个不同行情的时间段，以考察基金在不同市场环境下的业绩表现（详见附录）。
震荡与下行市场中收益率持续战胜同类产品：广发稳健增长在2019年4月至2020年1月、2017年5月至次年1月等震荡行情中，均取得了远超同类基金25分位数的收益率，而在2018年与2015年下半年的熊市中也同样将跌幅控制在接近同类基金25分位数的水平。基金在震荡、下行市场中均持续获战胜同类产品，在熊市中绝对收益的操作风格对投资者的保护尤为明显。而在2015年初的牛市的行情中，基金经理低仓位+对安全边际的谨慎考虑，使得在牛市强势行情中收益弹性较低。
低波动特征明显，回撤控制优秀：在大部分的行情区间，广发稳健增长的波动率介于可比公募基金50分位与25分位数之间。低波动的同时，也实现了优秀的回撤控制，广发稳健增长跨越各个行情区间，最大回撤多数时间低于同类可比基金，熊市中体现尤其明显，展现出基金经理过人的风险控制能力。
风险调整后收益突出：在2019年4月至2020年6月的连续行情区间中，广发稳健增长均取得了2.0以上的夏普比率，大幅超过同类可比基金。在其他大部分行情中，基金也取得了与它所承受的波动相匹配的超额收益，夏普比例超过同类基金的50分位数。
综上所述，傅友兴追求中长期的绝对收益，在震荡市、下行风险较高的行情中均体现出持续稳健的收益；风险控制能力持续性突出，风险调整后收益领先。
3. 基金经理投资思路
3.1. 大类资产配置：股债均衡+动态择时
广发稳健增长作为股债均衡型产品，整体维持股票、债券各自50%的比例，相对均衡。在投资过程中，傅友兴认为股债资产价格随周期变化，每个阶段都有最优的资产，动态调整两类资产的配置比例，实现中长期的稳健收益。
动态择时：傅友兴任职以来广发稳健增长的权益仓位动态变化明显。在2015年与2018年的熊市开端，权益市场估值达到高位，风险显著升高。傅友兴在2015年三季度与2018年分别将权益类的仓位降到了30%与40%，转而提高债券的比例，在这两年中，中证全债指数均实现了8%以上的收益，表现远好于权益类，股债间的动态平衡取得了较好的效果。
3.2. 权益资产筛选：稳定的盈利增长是长期收益的核心驱动
傅友兴在配置偏好上以稳健成长股为核心，选择基本面良好、现金流健康、同业内竞争力强、业绩增长持续性好的优质企业作为广发稳健增长的主要择股标准。在筛选个股的过程中，会从公司的财务指标、基本面、治理情况三个层面做细致的调研，确认股价相比未来合理价值是否存在低估。盈利率高、盈利增长快的优质个股是广发稳健增长中长期稳定收益的核心驱动。
3.3. 债券配置：以高信用债为主，适当配置转债
在债券类资产的配置上，广发稳健增长以投资信用等级比较高的AA+以上债券为主，包括利率债、政策性金融债以及中央企业债券。傅友兴对债券信用等级有较高要求，不为追求额外收益而降低信用标准，也不利用杠杆。宏观方面，结合利率市场和政策方向做一定的久期调整，久期在2-3年左右。当转债、股票市场的估值合理时，也会配置一定比例的可转债来增强收益，历史持仓中可转债配置比例不超过债券类的5%。
4. 广发稳健增长超额收益来源分析
傅友兴在权益类的配置偏好上以稳健成长股为核心，阶段性配置低估的周期股和价值股。重仓的公司主要集中在行业成长空间好、具有较强护城河、中长期盈利能力比较强的细分龙头。通过定性与定量指标的结合来对公司的盈利能力与未来增长做出判断。定量上，将盈利性与成长性兼备作为核心判断基准，要求公司过去3-5年的平均ROE或ROIC不低于15%，同时未来1-3年的EPS增速不低于15%；定性上，侧重于对公司的发展空间、竞争优势、管理层的能力等因素的研究。行业配置上偏好稳定成长类行业，以消费、医药、优势制造业为主。操作上偏好在低估值时买入并长期持有。下文将通过定量化的分析验证傅友兴的投资方法论：
4.1. 持股风格分析：成长与盈利双高，受行情影响组合估值近期提升
使用Barra因子模型根据年报、半年报全部股对傅友兴的持仓风格做出分析：
在盈利性与成长性方面：傅友兴任职以来重仓股的盈利、成长平均得分分别为0.79与0.60，同时在最近一年中得分上升到了0.85与0.67。广发稳健增长持股组合的盈利性与成长性分别战胜了市场中85%与67%的个股，与傅友兴对企业盈利能力与未来增长的高度重视相匹配，成长特征明显。
在规模与估值方面：重仓股的规模平均得分为0.87，在最近一年中平均得分为0.92，在市值上更加偏向大盘股；在重仓股的估值得分上则有比较大的波动，在2018年之前，广发稳健增长重仓股的平均估值得分在0.47左右，低估值特征明显，在2018年之后，平均估值得分逐步上升到了0.70，这与市场整体风格切换有关：2018年之后市场以成长风格为主，优质个股享受了充分的估值提升。
4.2. 操作风格、选股能力：低换手、长期持有，选股超额收益突出
低换手、长持有：在较高集中度的同时，广发稳健增长的换手率很低，2016年之后平均双边换手率在4倍以内，2018年后更是在2倍以内，远低于同类型基金平均值。傅友兴在买入个股前会做全面、细致的研究，通过调研确定公司的优势后便会长期持有，较少更换重仓股，因此换手率低。低换手的同时能做到净值的高增长，傅友兴的选股能力功不可没。
在20只持有时长超过三个季度的重仓个股中，有18只取得了持有季度正平均收益，有17只取得了正平均行业超额收益，选股能力成绩突出。多只持有时长接近两年的个股都有取得超过10%的季度平均行业超额，为基金贡献了可观的中长期超额收益。
4.3. 行业配置：以医药、大消费与制造业为核心能力圈
在行业配置偏好与能力圈方面，傅友兴在任职以来阶段性行业配置集中度表现明显，每个季度会集中配置两到三个行业，能力圈范围主要集中在医药、消费和制造业板块，其中医药板块在2016Q3之后持续成为第一大重仓行业，在权益类资产中的配置平均占比在40%以上，是配置期数最多、持续为组合收益贡献最高的行业，傅友兴对医药行业近年机会的把握为广发稳健增长创造了可观的收益。制造业和消费行业也长期有所配置，平均占比在20%左右，食品饮料板块是第二大正贡献行业。此外，基金经理会阶段性地小规模参与其他的行业的确定性强的机会，为组合进一步增强收益：例如2019年初猪瘟期间配置了生猪养殖板块，2019年上半年参与风电的投资机会。
5. 广发稳健增长的风险控制
《孙子兵法》有云，“不可胜者，守也”，傅友兴很认同巴菲特关于保护本金安全的投资原则。以稳定的中长期收益为目标，首先要保证不发生大的亏损。广发稳健增长在傅友兴任职以来波动率只有14.72%，2019年来最大回撤不到10%，优秀的风险控制得益于以下几点：
5.1. 重视个股安全边际
傅友兴对个股的安全边际较为敏感。在他的投资框架中个股的安全边际从两个方面共同体现，一方面取决于估值，一方面取决于它的行业或者公司上升周期的位置。基本面上十分优质的公司，也只有当估值处于合理的区间内，傅友兴才会考虑买入。在卖出端，当估值大幅上涨到达历史高位区间时，其未来预期收益率会随之下降，而回撤风险会不断增加，此时傅友兴更多选择及时止盈，落袋为安。此外，当基本面出现超出预期的负面变化，或者基金经理发现当初未考虑的负面因素，也会选择减持或卖出。例如基金自2015年Q4开始重仓持有通化东宝，直到2018Q2后卖出。在重仓期间，通化东宝涨幅57.51%，同期中证医药指数仅上涨6.62%，沪深300指数下跌-6.75%。在2018Q2后，通化东宝主营业务营收增长开始萎靡，净利润出现负增长。截至2018Q2至2020Q2，通化东宝下跌-25.25%，基金在公司出现基本面负面因素后及时减仓，实现前期收益落袋为安。
5.2. 保持行业分散性，配置不同的子行业赛道
诺贝尔经济学奖获得者马科维茨说过“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。在行业间的权重分配上傅友兴非常注重行业平衡，控制产品对单一行业的风险暴露，充分利用行业间的低相关性分散风险，进一步为投资者创造稳健的增长。尽管傅友兴整体在医药板块上有较高比例的配置，但是分散在不同商业逻辑的子赛道中，如药房、创新药、医疗器械等，股价表现的驱动因素不同，分散风险来源。同时，傅友兴在制造业以及偏周期的部分行业中阶段性参与，也达到一定的组合分散效果。
5.3. 大类资产动态调整
股票与债券两种大类资产在风险、收益上的特征截然不同。在风险偏好升高的市场环境中，投资者会重股票、轻债券；在风险偏好降低的市场环境中，投资者会重债券、轻股票。利用这两者收益率间的负相关性在不同的行情阶段买入更安全的资产，可以有效地平衡整个组合的风险暴露，实现跨越牛熊行情的稳健收益。在2015年与2018年中，权益市场都出现了系统性的风险，傅友兴在这两个年度的行情中都通过降低股票仓位来动态整个组合的风险暴露，有效地控制了回撤。
6. 小结
综上，傅友兴追求中长期绝对收益，以股债均衡、动态择时、严格的风险管理、在低估值时买入长期内生增长强的优质公司的投资方法，贯穿管理广发稳健增长（270002.OF）的整个任职期。
傅友兴追求中长期的绝对收益目标和下行风险的控制。在基金业绩表现上，广发稳健增长在追求绝对收益的同时也实现了长期超额收益，在震荡与下行的市场环境中超额收益持续性强。低波动特征明显，回撤控制优秀，夏普比率突出。五年的统计时间里，区间总收益率达到134.04%，达到可比公募基金的Top15%；风险指标上，在历经多个牛熊周期的统计区间内，最大回撤-27.64%，接近同类公募基金的25%，风险控制能力突出；收益与风险两端的优秀表现，使得广发稳健增长的夏普比率与卡玛比率均非常突出，5年统计时间内夏普比率1.07，卡玛比率0.57，分别达到可比公募基金的Top13%、Top16%。
在投资思路方面，傅友兴以自上而下的宏观视角调整大类资产配置，自下而上寻找高确定性的投资机会。从大类资产配置上，以股票、债券各配置一半为起点，结合经济周期预判和股债资产的估值水平动态择时；在权益类资产组合层面，精选行业内优势突出、内生增长强劲的企业，在低估值时买入并长期持有；债券层面以高信用债为主，不为追求额外收益而降低信用标准，不利用杠杆。
在超额收益来源与持股风格上，精准的选股能力、低换手长期持有的风格、高景气行业中的稳健成长股是广发稳健增长中长期超额收益的来源。行业配置集中在医药、消费和制造业行业，在医药行业的长期配置成功捕捉到了近些年医药板块的长期成长机会。同时，傅友兴也会阶段性参与周期性行业的机会，增强组合收益。个股选择方面以稳健成长股为核心，要求过去3-5年ROE或者ROIC不低于15%，有较好的盈利能力；同时未来EPS增长速度不低于15%，兼顾一定的成长性。通过定量、定性的方法选出盈利性与成长性兼备的企业，在估值合理时买入。傅友兴的选股能力精准，长期持有个股贡献持续丰厚的超额收益，整体换手率低。
优秀的风险控制也是广发稳健增长的一大特点。以稳定的中长期收益为目标，首先要保证不发生大的亏损。傅友兴的风险控制由以下三个关键点来实现：1、由行业或者公司上升周期的位置、估值两者构筑的个股安全边际；2、注重行业平衡，子行业分散，利用不同的驱动因素分散风险；3、股债间大类资产的动态调整，利用这两者收益率间的负相关性，在不同的行情阶段买入更安全的资产，实现跨越牛熊行情的稳健收益。
7. 广发稳健增长不同行情阶段业绩表现
