来源：吉森电子研究
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投资要点
英特尔7nm制程延期，IDM巨头的历史转折。2020年7月23日，英特尔披露2020年二季度财报，营收和每股收益均超预期，但由于生产上遇到“缺陷”，其7nm制程处理器的上市将延期6个月，最早2022年最晚则要等到2023年。根据手机晶片达人7月27日信息，英特尔已与台积电达成协议，英特尔向台积电方面预订了2021年18万片6nm芯片的产能。我们认为英特尔作为全球计算机处理器龙头，一直使用IDM模式进行其核心处理器产品（酷睿、至强等系列）的生产制造，当前英特尔IDM模式陷入技术瓶颈，委托台积电进行晶圆制造，是半导体行业的里程碑事件，有可能成为英特尔的重要的历史转折点。
晶圆代工行业战略地位日益凸显，台积电一家独大。集成电路制造行业分为IDM模式和Foundry模式，IDM是指集成电路企业除了开展设计业务，还拥有产业链下游的晶圆制造厂、封测厂；Foundry是集成电路行业中芯片代工厂的简称，最早集成电路行业以IDM模式为主，而代工模式凭借制程迭代速度快、客户更多元的优势快速崛起，市场前景不断向好，根据IC Insights数据，2019年全球晶圆代工行业市场空间为568.75亿美元，其中，中国大陆地区晶圆代工市场规模为113.57亿美元（+6%）。我们认为在当前全球半导体产业链中，晶圆代工的战略地位日益凸显，IC设计公司在高端制程方面对台积电更加依赖。
中芯国际：肩负历史使命，站上历史的进程。晶圆代工格局呈现台积电一家独大的局面，市占率超过50%，占据大部分高端市场；中芯国际作为国内晶圆代工龙头，不断追赶先进制程，成为中国大陆第一家提供国际领先的14nm技术节点的晶圆代工企业，同时加码研发N+1（对应10nm）、N+2（对应7nm）工艺。我们认为14nm以下晶圆代工企业数量屈指可数，竞争格局将更为良性，中芯国际已经站上历史的进程，未来有望成为全球第三大晶圆代工厂；与此同时，先进制程的研发同样受到上游半导体设备和材料的制约，半导体设备和材料国产化的进程步入快车道。
行业评级及投资策略。晶圆代工战略地位日益凸显，新冠疫情不会改变产业趋势，国内半导体行业正全面开花，给予“推荐”评级。
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IDM巨头的历史转折，晶圆代工战略地位凸显
英特尔二季报披露7nm制程将延期，半导体巨头股价走势分化加剧。7月23日，英特尔在二季报中披露其7nm制程处理器上市将延期6个月，当日英特尔股价重挫16%，台积电大涨16.5%，截至收盘英特尔较前一天跌去405亿美元市值，而全球晶圆代工龙头的台积电市值较前一天上涨339亿美元，作为英特尔在计算机处理器领域的竞争对手，超威半导体（AMD）市值较前一天大涨115亿美元。市值分化的核心原因为：英特尔制程迭代受阻，无法在使用自身制造技术的同时保障产品的竞争力，因此将采用制造外包的模式，台积电等代工企业在先进制程的议价能力将抬升英特尔芯片的单位制造成本，最终导致产业链利润将更多地流向以台积电为代表地晶圆代工企业，整体是一个此消彼长的逻辑。
英特尔用IDM模式打造了计算机处理器芯片王国。Intel成立于1968年，是采用IDM模式的全球计算机CPU龙头，IDM是指集成电路企业除了开展设计业务，还拥有产业链下游的晶圆制造厂、封装测试厂，主要代表企业为Samsung、Intel。英特尔先后发布了世界上第一款4位、8位、64位微处理器，1991年成为全球最重要的半导体供应商，个人电脑、数据中心为主要应用下游。
公司财务状况优秀，盈利能力依然强劲。2010-2019年，英特尔营业收入从436.23亿美元增长至719.65亿美元，CAGR为5.72%，在被台积电赶超前，英特尔长期作为全球最领先的半导体制造公司，其营收长期占据半导体产业链接近20%的比重，同时，英特尔盈利能力极好，作为一家IDM半导体企业，毛利率始终维持在60%附近，2019年净利率达到了29.25%，从财务层面来看，英特尔财务状况优良，现金流充沛。
晶圆代工模式兴起，英特尔护城河受到挑战。20世纪80年代集成电路行业厂商多以IDM模式为主，随着市场的不断细分，从20世纪90年代开始，台湾集成电路行业出现了分工模式，即每一家公司都只负责半导体产业链中的某一个环节：例如负责设计的企业不再拥有自己的生产线，这类企业专注于半导体产品的版图设计，这类企业被称为fabless厂商；而负责制造的企业被称为Foundry，Foundry只做晶圆代工。2019年，全球智能手机处理器中，IDM模式份额仅有14.1%（三星），在计算机处理器领域，IDM（英特尔）暂时占据主导（85.2%），然而在产品性能上，英特尔已优势不再，目前在生产力和内容创造方面，不论是主流桌面处理器还是高端处理器，AMD的芯片都要比英特尔的性能高很多。
晶圆制造是半导体产业链上资金门槛最高的环节，英特尔作为IDM厂商，在制程迭代时除了升级电路图，还需要同时迭代晶圆制造厂和封测厂，成本更大，迭代频率更低。集成电路越先进，制造工艺就越加难，所需设备也越加贵重。以刻蚀环节为例，20nm工艺所需要的全工序步骤约1000道，刻蚀步骤大约55道，而7nm所需要的工序为1500道，刻蚀步骤增加至150道，工序的大幅增加意味着更多的制造设备。根据IBS数据，一条5万片/月产能的产线，在28nm节点地设备投资额约为39.5亿美元，而同样产能地7nm产线则要花114.5亿美元。另外，TEL估计每月10万片产能的工厂，以1y nm DRAM与9XL NAND等级的工厂要70亿美元，如果是逻辑芯片则是180亿美元。
短短五六年，英特尔从制程工艺领先者成为追赶者，外包制造成历史必然。从各家晶圆厂制程时间节点可以看到，2011年，英特尔对台积电还领先一代，但到了2017年，台积电10nm成功量产，英特尔则还停留在14nm，如今台积电、三星已在制程上领先英特尔两到三年，我们认为在不久的将来，作为我国大陆晶圆代工龙头的中芯国际也有望在制程节点上赶超英特尔。
先进制程产能资源将更加紧张，晶圆代工行业战略地位大幅提升。我们认为，当前全球10nm以下的产能主要由台积电和三星两家企业把控，三星7nm良率不佳，因此所有优质产能资源掌握在台积电手中，加之台积电先进制程当前已经满载，如果英特尔体量的订单加入产能争夺，必将大幅加剧晶圆代工产能的竞争，因此对整个晶圆代工行业是比较大的利好，更加凸显了晶圆代工行业的战略地位。我们认为英特尔委托台积电进行晶圆制造，是半导体行业的里程碑事件，有可能成为英特尔的重要的历史转折点，一方面将加深美国的IC设计公司对台积电等代工厂的依赖程度，进一步凸显晶圆代工行业的重要性，另一方面以中芯国际为代表的国内晶圆代工企业迎来了良好的发展契机，中芯国际有望加速追赶先进制程，抓住关键窗口实现快速崛起。
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晶圆代工格局：一超多强，台积电一家独大
台积电是全球晶圆代工龙头，行业格局稳定。全球晶圆代工格局十分稳固，2020年排名前十的格局和2017年相比没有明显变化，除了三星从2017年的第四上升至了2020年的第二，主要原因为三星集团将晶圆代工业务分拆独立出来后造成的影响，抛开三星拆分晶圆厂的影响，全球晶圆代工市场稳如磐石。
晶圆代工行业赢者通吃，国内企业任重道远。从晶圆代工行业可比上市公司经营情况来看，除台积电外，其余业者的平均毛利率在20%左右，而台积电毛利率稳定在50%左右，大幅高于行业平均水平，加之台积电在晶圆代工领域份额超过50%，可以推测其在晶圆代工行业的净利润份额超过80%。
台积电：晶圆代工开创者，制程领先，全球晶圆代工领头羊，业绩规模稳步扩张。台湾积体电路制造（台积电）成立于1987年，是全球最主要的晶圆代工半导体制造厂，总部与主要工厂位于中国台湾省新竹市科学园区。台积电创立了半导体专用集成电路铸造业务模式，在2019年，台积电就以272种制程技术，为499家客户提供服务，并生产超过10,761种产品，长期占据晶圆代工市场超过50%的份额。2019年，得益于5G SoC带来的需求，台积电营收规模逆势增长，2015-2019年公司营业收入从1665.91亿元增长至2490.93亿元，CAGR达10.58%，远高于全球半导体市场同期增速，净利润方面，2015-2019年，公司净利润从598.13亿元增长至823.99亿元。
消费电子、高性能计算是台积电下游主要应用领域，大部分营收来源于先进制程。从台积电2019年Q1-2020年Q1的营收拆分来看，主要下游为智能手机和高性能计算（HPC），主要制程为20nm以下的先进制程。目前，台积电5nm工艺已进入量产，且预计2020年5nm新工艺就将贡献营收超过30亿美元。3nm方面预计2020年建厂、2021年试产，2022年下半年量产。
巨头纷纷退出最先进制程的追追，竞争格局趋向良性发展。2018年8月，格罗方德宣布，将无限期搁置7纳米投资计划并调整相对应研发团队来强化产品组合，以便将资源转移到更加专业的14nm和12nm FinFET节点的持续开发上，格罗方德表示停止追逐先进制程的原因为经济方面的考虑，而非7nm制程有任何技术障碍；也是在2018年，另一家巨头联电也几乎同时宣布退出10nm以下节点的研发。我们认为，随着制程节点上升，晶圆厂的资本开支加速上升，若不能领先对手获得市场，并拥有较高良率，企业将可能面临较大的财务负担，格芯和联电的退出，将优化最先进制程的市场格局，有望为中芯国际的制程追赶铺平了道路。
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中芯国际：肩负历史使命，站上历史的进程
与英特尔不同，我国优秀Fabless企业的处境比英特尔更为艰难，晶圆代工国产替代需求前所未有。和英特尔由于自身技术瓶颈跟不上不同，华为海思遇到的困难则艰巨许多，英特尔遇到工艺问题了可以找更先进的晶圆代工厂代工，而华为海思则是在美国的制裁下完全无法使用先进制程。今年美国再次升级了对华为制裁的力度，全世界公司，只要利用到美国的设备与技术，帮助了华为生产产品，都必须得到美国政府批准。在此条例下，9月14日以后，台积电将无法再为华为芯片进行代工，意味着华为旗下海思将面临生死存亡的问题，中芯国际作为我国晶圆代工龙头，被市场寄予厚望，晶圆代工国产化需求强烈。
中芯国际：国内晶圆代工龙头，肩负历史使命，站上历史的进程，有望成为全球第三大晶圆代工企业。中芯国际于2000年4月成立于中国上海，自成立以来，一直专注于晶圆代工业务，公司作为中国大陆规模最具优势、技术最先进、配套服务最完善的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35um至14nm多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。2019Q4，中芯国际14nm制程贡献收入。我们认为中芯国际作为全球第五大、中国大陆最领先的集成电路晶圆代工企业，有望乘晶圆代工市场大发展契机，实现跨越式发展。
中芯国际营收规模稳步增长，归母净利润受产线折旧影响波动较大。中芯国际2019年实现营业收入为31.2亿美元， 2018年为33.6亿美元，主要原因是2018年包括了意大利LFoundry的收入，2019年出售Lfoundry后，去除一次性许可证收入和LFoundry的影响，2019年的收入与2018年相比还略有增加。2019年归母净利润为2.35亿美元，2018年为1.34亿美元，归母净利润的波动原因主要为产线折旧的影响。EBITDA在2019年达到了创纪录的13.7亿美元，而2018年为11.6亿美元。
毛利率处于行业平均水平。台积电作为全球技术水平和工艺节点最先进的龙头集成电路晶圆代工厂商，在晶圆代工市场占据绝对主导地位，拥有先发优势及规模效应，毛利率显著高于其他公司，2019年剔除台积电计算的行业平均毛利率为21.53%，中芯国际2019年毛利率为20.83%，与行业平均处于同一水平。
中芯国际核心技术团队强大，CEO梁孟松曾是三星关键人物，助力三星抢下苹果芯片大单。研发团队是中芯国际保持及进一步提升技术实力的坚实基础，公司研发团队核心成员由境内外资深专家组成，拥有在行业内多年的研发管理经验。公司联合首席执行官梁孟松曾任台积电研发处处长，2000年，作为台积电核心成员攻克了130nm铜制程，击败当时的龙头IBM，2011年，梁孟松跳至三星助其领先于台积电发布14nm制程，并抢下了苹果A9系列部分订单，2017年加入中芯国际，带领中芯国际在298天内从28nm跳跃20nm直接实现14nm量产，技术研发执行副总裁周梅生、独立非执行董事杨光磊均曾是台积电核心技术人员，研发经验丰富，有望助力中芯国际快速崛起。
格芯、联电放弃10nm以下的研发，竞争格局改善，加之后摩尔时代制程迭代速度放缓，为中芯国际追赶赢得时间和空间，公司有望全球第三大晶圆代工厂。与主要竞争对手相比，公司与台积电在28nm上差了4年，在14nm上差了4年，公司与格罗方德在28nm上差了3年，在14nm上差了4年，公司与台联电在28nm上差了2年，在14nm上差了2年。公司与台联电的技术差距最小。随着台联电与格罗方德止步于14nm，长期来看，公司有望超越台联电与格罗方德，成为晶圆代工全球第三大企业。
公司立足成熟制程，持续追赶最先进制程，正研发对比10nm和7nm的工艺。2019年，公司绝大部分营收来源于成熟制程，受益于5G时代数据中心、物联网设备的快速增长，使用成熟制程的模拟电路、存储芯片、传感器等元器件需求依然有较大成长空间，在先进制程领域，公司暂时没有10nm以下的制程，但是基于14nm积极开发N+1（对应10nm）代产品，N+1相较于14nm性能提高了20％，功耗降低了57％，逻辑面积降低了63％，SoC面积降低了55％。N+2（对应7nm）工艺将注重于成本的控制。
回归科创板上市募投金额达200亿元，扩产先进制程承接国产化需求。公司本次募投项目主要包括：“12英寸芯片SN1项目”与“先进及成熟工艺研发项目储备资金”。其中，“12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14nm及以下先进工艺生产线，本次募集资金将用于工艺技术水平为14nm及以下工艺的产线建设；同时，14nm及以下先进工艺技术研发是公司“先进及成熟工艺研发项目储备资金”的重要投入方向。公司回归科创板上市将拓宽融资渠道，提升融资能力，为先进制程研发和扩产保驾护航，有助于提升我国芯片设计企业芯片供应的稳定性，推动半导体产业链快速发展。
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行业评级及投资策略
晶圆代工战略地位日益凸显，新冠疫情不会改变产业趋势，国内半导体行业正全面开花，给予“推荐”评级。
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新冠疫情海外加剧导致下游需求不及预期；国内半导体国产替代进程不及预期；贸易战持续恶化风险。
国海电子团队
吴吉森 18621573667
电子研究团队介绍
吴吉森，电子行业首席分析师。武汉大学金融学硕士，4年证券研究从业经验，2年通信行业经验，专注于科技行业投资机会挖掘以及研究策划工作。曾就职于中泰证券、新时代证券，2020年5月加入国海证券，2018年水晶球、第一财经第一名研究团队核心成员，2019年东方财富百强分析师电子行业第三名。
分析师承诺
吴吉森，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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