来源：兴业研究
刘洛宁 兴业研究分析师
一.研究背景
1. 指标介绍
风险调整后收益刻画国内股票型基金在一定风险敞口下获取收益的能力，常见刻画该能力的指标有卡玛比率、IR、夏普比率与索提诺比率。本文分别计算过去6、9、12、24个月的因子，与基金未来一个月、三个月收益进行检验，寻找有效的单因子。
1.1. 卡玛比率
过去一段时期组合年化收益率比同时期最大回撤，描述单位回撤下基金获取收益的能力，越大越好。
1.2. IR
衡量过去一段时期某一投资组合优于一个特定指数的风险调整超额报酬，表示主动单位风险带来的超额收益，越大越好。
1.3. 夏普比率
衡量过去一段时期某一投资组合优于无风险利率的风险调整超额报酬，表示主动单位风险带来的超额收益，越大越好。
1.4. 索提诺比率
类似夏普比率，但在计算波动率时候使用下行标准差，表示基金承担相同的下行风险所获得更高的超额回报率，越大越好。
2. 研究结论
2.1. 未来一个月收益可持续性
对基金未来一个月收益可持续性研究发现，卡玛比率9M、IR12M、夏普比率9M以及索提诺比率9M因子在各自维度下最有效，IC Mean均大于7%，分层效果较好，多空组合年化收益分别为5.97%、7.3%、7.7%、6.5%，夏普比率分别为0.7662、1.077、1.06、0.873。
分别将上述因子每期选择因子暴露最大的10只基金构建组合，每月换仓，从2013年2月1日开始回测至2020年7月16日。从年化超额收益、超额最大回撤与年化夏普比例考量，夏普9M因子表现最好，其年化超额最高为15.93%，差额最大回撤最小为-21.75%，年化夏普比例最高为0.94。从超额月度胜率角度来看，卡玛9M、IR12M与索提诺9M表现相近，约60.67%，夏普9M为57.3%。
2.2未来三个月收益可持续性
对基金未来三个月可持续研究发现，卡玛比率6M、IR12M、夏普比率12M、索提诺比率6M因子在各自维度下最有效，IC Mean大于8%，分层效果较好，多空组合年化收益分别为5.2%、6.4%、5.7%、5.2%，夏普分别为：0.713、1.059、0.854、0.717。
分别将上述因子每期选择因子暴露最大的10只基金构建组合，季度换仓，从2013年4月1日回测至2020年7月16日。从年化超额收益、年化夏普、超额最大回撤角度来看，夏普12M表现最好，其年化超额最高为15.93%，年化夏普最高为0.94，超额最大回撤最低为-21.75%。超额月度胜率角度来看，索提诺6M最高为62.07%。
二、基金因子研究体系
3. 数据选取与处理
针对wind分类下开放式权益基金，包含；股票型基金、偏股混合型、平衡混合型以及灵活配置型基金；股票基准数据选取沪深300指数，无风险利率选取shibor 3M。
为了便于后期因子合成，我们需要对数据进行规范化预处理，主要包括去极值与标准化。去极值采用绝对中位数法，将极值压缩在3倍绝对中位数之间；标准化采用Z-Score方式，使因子均值为0方差为1。
4. 单因子RankIC检测
计算因子基金t时期因子与t+1时期收益的秩相关系数RankIc，同时计算其均值、标准差、IR、胜率等指标对因子进行初步筛选，选取有效因子。其中，RankIc均值定在5%，通过RankIc均值判断因子方向性，有效因子的RankIc均值需要大于5%。对于负向因子，RankIc均值需要小于-5%。
5. 单因子分层检测
基于单因子检测初筛后的因子需要经过分层检测。分层检测将按照一定频率每一期因子由高到低排序，分成五档构建成五组不同的策略。基于五组不同的策略，回测这五个组合的年化收益率、夏普比率是否明显保序。例如正向因子，越大代表未来一期收益越高，每次筛选因子值高的策略是否一直比筛选因子值低档高。从多空组合来看，根据多空组合的年化收益与夏普可以辅助判断分层效果的显著水平。若有明显分层保序，则可以推断该因子回测有效。
三.因子有效性检测
6. RankIC检测
6.1. 未来一个月收益可持续性检测
以RankIC Mean5%为界限，风险调整后收益类因子表现优异，IR、夏普、卡玛、索提诺比例分别用过去6、9、12、24个月因子全部通过初步检验，且IC正显著比例大于0.6。以RankIC正显著比例为降序排列，各维度因子胜率最高分别是：IR12M、卡玛9 M、夏普12M以及索提诺12M。IR维度因子单因子RankIC检测效果最好且比较稳定，过去12、9、6个月因子ICMean与IC正显著比例在风险调整后收益维度中处于前列。各维度因子选择过去24个月计算频率，因子效果表现都比较差，可以看出对于未来一个月基金收益的相关性，在风险调整后收益维度需选取中短期的因子频率。
6.2. 未来三个月收益可持续性检测
以IC Mean5%为界限，IR、夏普、卡玛、索提诺比例分别用过去6、9、12、24个月因子全部通过初步检验，且IC正显著比例大于0.65。以IC正显著比例为降序排列，各维度因子胜率最高分别是：IR12M、卡玛12 M、夏普12 M以及索提诺12 M。
7. 分层回测
7.1. 未来一个月收益可持续性分层检测
卡玛比率：通过分层检测可以看出，卡玛维度不同频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序。选取过去9个月卡玛因子分层效果最明显，因子最高一档组合年化收益高达12.35%，夏普比例高达0.626，因子最低一档组合年化收益为6.07%，夏普比例为0.383。从多空组合年化收益来看，卡玛9M最高为5.97%，卡玛6M、12M、24M分别为5.43%、5.94%、4.28%。从多空组合年化夏普来看，卡玛12M最高为0.8231，卡玛6M、9M、24M分别为0.6957、0.7662、0.7694。
IR：通过分层检测可以看出，IR维度不同频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序；IR维度因子频率12M、9 M、6 M表现相仿，24M表现较差。从多空组合年化收益来看，IR12M最高为7.3%，IR6M、9M、24M分别为6.4%、6.9%、5.3%。从多空组合年化夏普来看，IR12M最高为1.077，IR6M、9M、24M分别为0.91、0.96、0.924。
夏普比率：通过分层检测可以看出，夏普维度不同频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序；其中夏普9M与12M效果最好，多空组合年化收益分别为7.7%、6.8%，夏普分别为1.06、1.014；夏普6M、24M分层效果较差。多空组合年化收益来看，夏普9M最高为7.7%，夏普6M、12M、24M分别为5.97%、6.8%、5.29%。多空组合年化夏普来看，夏普9M最高为1.06，夏普6M、12M、24M分别为0.826、1.014、0.924。
索提诺比率：通过分层检测可以看出，索提诺维度不同频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序；其中因子频率9M、12M分层效果最好，多空年化收益分别为6.5%、6%，多空夏普分别为0.873、0.904；因子频率6M、24M分层效果较差。多空组合年化收益来看，索提诺9M最高为6.5%，索提诺6M、12M、24M分别为5.3%、6%、4.8%。多空组合年化夏普来看，索提诺12M最高为0.904，索提诺6M、9M、24M分别为0.73、0.873、0.83。
7.2. 未来三个月收益可持续性分层检测
卡玛比率：通过分层检测可以看出，卡玛维度6M、9M、12M频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序，24M分层效果不明显；从多空组合年化收益角度来看，卡玛6M收益最高为5.2%，卡玛9M、卡玛12M分别为5.1%、4.8%。从多空组合年化夏普角度看，卡玛9M最高为0.741，卡玛6M、12M分别为0.713、0.736。
IR：通过分层检测可以看出，IR维度9M、12M、24M频率因子均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序，6M分层效果不明显，其中第二档年化收益超过第一档；选取过去9M、12M IR因子分层效果较明显，因子最高一档组合年化收益分别11.6%、11.8%，夏普比例分别为0.607、0.61，因子最低一档组合年化收益均为5.2%，夏普比例分别0.344、0.345。从多空组合年化收益来看，IR12M最高为6.4%，IR6M、9M、24M分别为5.7%、6.2%、3.2%。从多空组合年化夏普来看，IR12M最高为1.059，IR6M、9M、24M分别为0.889、1.006、0.627。
夏普比率：通过分层检测可以看出，夏普维度均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序。选取过去12M夏普因子分层效果较明显，因子最高一档组合年化收益为12.2%，夏普比例分别为0.643，因子最低一档组合年化收益为5.7%，夏普比例分别0.36。从多空组合年化收益来看，夏普12M最高为5.7%，夏普6M、9M、24M分别为5.1%、5.5%、4.7%。从多空组合年化夏普来看，夏普12M最高为0.854，夏普6M、9M、24M分别为0.694、0.774、0.818。
索提诺比率：通过分层检测可以看出，索提诺维度均有分层效果，因子从高到低排成五组组成的策略收益、夏普均严格保序。选取过去6M索提诺因子分层效果较明显，因子最高一档组合年化收益为12.4%，夏普比例分别为0.645，因子最低一档组合年化收益为6.4%，夏普比例分别0.389。从多空组合年化收益来看，索提诺6M最高为5.2%，索提诺9M、12M、24M分别为4.8%、5.1%、4.6%。从多空组合年化夏普来看，索提诺24M最高为0.788，索提诺6M、9M、12M分别为0.717、0.667、0.751。
四.单因子策略构建
8. 月度换仓策略
通过对未来一个月收益的单因子RankIC检测与分层测试，分别选取每个因子表现最好的频率构建单因子，每期选取暴露最大的十只基金构建组合月度换仓回测从2013年2月1日至2020年7月16日，展示每个维度效果最好的策略。
从年化超额收益角度来看，夏普9M年化超额最高为15.93%，卡玛9M、IR12M、索提诺9M分别为13.23%、13.31%、13.99%。年化夏普比例来看，夏普9M效果最好为0.94，卡玛9M、IR12M、索提诺9M分别为0.83、0.83、0.89。超额月度胜率角度来看，卡玛9M、IR12M与索提诺9M表现相近，约60.67%，夏普9M为57.3%。从最大超额回撤角度来看，夏普9M表现最优为-21.75%，卡玛9M、IR12M、索提诺9M分别-22.38%、-28.61%、-22.06%。
9. 季度换仓策略
通过对未来三个月收益的单因子RankIC检测与分层测试，分别选取每个因子表现最好的频率构建单因子，每期选取暴露最大的十只基金构建组合季度换仓回测从2013年4月1日至2020年7月16日，展示每个维度效果最好的策略。
从年化超额收益角度来看，夏普12M年化超额最高为15.93%，卡玛6M、IR12M、索提诺6M分别为10.61%、11.69%、12.91%。年化夏普比例来看，夏普12M效果最好为0.94，卡玛6M、IR12M、索提诺6M分别为0.733、0.73、0.82。超额月度胜率角度来看，索提诺6M最高为62.07%，卡玛6M、IR12M、夏普12M表现接近分别为57.47%、58.62%、57.3%。从最大超额回撤角度来看，夏普12M表现最优为-21.75%，卡玛6M、IR12M、索提诺6M分别-22.38%、-28.61%、-22.06%。
