来源：中信证券研究
文｜许英博 陈俊云
DocuSign以电子签名为核心，为企业提供完整的合同流程管理解决方案，旨在实现企业合同流程的数字化与自动化。公司目前全球份额占比近70%，基于公司在电子签名领域绝对的领先地位，以及电子签名市场本身的强者恒强效应，我们判断公司有望在该领域持续占据主导地位。高价值企业客户的持续增加、产品体系的不断扩充等亦为公司中长期成长保驾护航。目前公司股价对应FY2021的PS为27X，显著高于市场平均水平，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局、成长性等层面的估值溢价。短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是持续支撑公司高估值的核心。
▍Docusign：全球电子签名SaaS龙头。
DocuSign成立于2003年，总部位于美国旧金山，2018年4月上市。公司基于Agreement Cloud平台，以电子签名为核心，为企业提供完整的合同流程管理解决方案，旨在实现对企业合同流程进行数字化、自动化管理，解决传统纸质合同流程进度慢、成本高、易出错等问题。公司亦主动将自身平台能力整合到Salesforce、Workday等第三方系统当中，并允许开发者通过API插件形式进行调用。
FY2021Q1，公司实现收入2.97亿美元，同比+38.82%。目前公司在全球180多个国家和地区中，拥有超过66.1万付费客户，其中enterprise&commercial客户8.9万家，包括全球10大科技公司中的7家、全球20大制药公司中的18家、全球前15大金融服务公司中的10家。目前公司市值360亿美元，股价自上市以来累计上涨超过5倍。
▍行业：电子签名仍处于早期阶段，Docusign份额占比70%。
据Marketsand Markets统计，2018年全球电子签名市场规模为11.5亿美元，预计到2023年将增长至54.9亿美元；DocuSign测算其电子签名业务对应的潜在市场空间（TAM）为250亿美元。我们倾向于认为，当前全球电子签名市场渗透率不足5%，仍处于早期阶段。
目前在全球电子签名市场，DocuSign处于绝对龙头地位，占据70%左右的市场份额。相较于其他竞争对手，DocuSign在易用性、安全性、高效性等方面显著占优；同时，公司亦基于Agreement Cloud平台，将业务及应用拓展至企业合同管理全流程，其中通过收购SpringCM而获得的CLM应用表现突出。长期来看，考虑到公司绝对的领先地位，以及电子签名市场本身的强者恒强效应，我们预计公司有望在该领域持续占据主导地位。
▍公司分析：网络效应有望持续凸显。
1）产品优势：安全性方面，公司产品符合并超过一系列严格的全球隐私和安全标准；高效性方面，据公司官网，eSignature可以在24个小时之内完成82%合同的电子签名，在15分钟以内完成60%的合同的电子签名，平均周转时间较纸质签名流程快9天；垂直行业方面，公司为房地产、抵押贷款、政府、生命科学等垂直行业的客户提供了定制化的解决方案；合作伙伴方面，DocuSign将电子签名应用与Oracle、Salesforce、SAP等350多个不同的平台与系统进行深度整合。
2）渠道&销售：截至FY2021Q1，DocuSign在全球范围内拥有超过66.1万个付费客户，同比+30%，其中企业客户达到了8.9万，同比+49%。公司亦根据客户规模建立了相应的分层次销售渠道，主要包括直接销售、合作伙伴分销、在线数字化销售等。
3）运营效率：由于毛利率较高的SaaS订阅服务业务占比持续上升，公司Non-GAAP毛利率由2016财年的70.5%显著提升至2020财年的79%；费用率方面，公司2020财年Non-GAAP销售、研发及管理费用率分别为49%、14%和11%，较2019财年的50%、16%和12%均有所降低。
▍后续成长性：高价值企业客户增加、产品体系扩展等。
1）高价值企业客户增加：公司企业客户2021财年Q1达8.9万，同比增长48.3%，贡献近90%的收入份额；而ACV超过30万美元的高净值客户已从2013财年的30个客户增加到473个客户。
2）平台产品的进一步丰富：公司主要通过内部研发和外延并购两种方式进行产品线扩张，于2018和2020年分别收购SpringCM和Seal，强化CLM及AI功能。
3）客户ARPU持续提升：公司通过应用场景及产品功能&模块数的扩张深耕存量客户，ARPU近年来整体呈上升态势。
4）海外市场的拓展：公司来自国际地区的收入仅占17.6%，国际业务仍有较大发展潜力。2021财年Q1国际市场的收入增速为45%，显著高于美国本土的38%。
▍风险因素：
疫情导致销售、交付周期延后风险；获取大型商户不及预期风险；新推出的产品和服务解决方案渗透不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出缩减风险；信息安全和数据泄露风险等。
▍投资建议：
根据彭博一致预期，市场预期公司FY2021/22/23年收入13.16/16.86/21.06亿美元，对应同比增速为35.1%/28.1%/24.9%。目前公司股价对应FY2021(自然年为2020年)的PS为27X，显著高于当前美股SaaS公司平均水平（8~10x），主要反映了市场对公司良好的市场竞争格局、成长性等层面的估值溢价。短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是持续支撑公司高估值的核心。
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