来源：中金点睛
嘉信的成功之道在于：1）通过“低价+优质”的业务模式，实现客户和公司的共同成长；2）精准把握多次时代变革机遇、持续自我革新完成商业模式升级。对标中国零售财富管理行业：1）以经纪为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化财富管理变现是长计；2）中国资本市场改革深化以及居民资产配置拐点之下，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇、头部渠道料将享受更快的增长；3）顺应时代变革、以客户需求为导向的平台型公司有望实现弯道超车。
摘要
借鉴意义
成立于1971年的嘉信理财是全球领先的零售财富管理平台，截至2019年公司管理客户资产达4万亿美金，拥有1,233万活跃经纪账户、170万雇主养老金计划参与者及140万银行账户，主要面向个人投资者及理财顾问提供财富管理、证券经纪、银行、资管、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务。2019年公司营收107亿美元（2009-19 CAGR 10%）、净利润35亿美元（2009-19 CAGR 16%）。
对标公司或业务：蚂蚁集团、东方财富、招商银行、华泰证券、腾讯理财通。
通过“低价+优质”的业务模式，实现客户和公司的共同成长。嘉信的业务本质是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/理财为代表的多元化收入类型为变现方式，通过持续的科技投入、平台化运营和外延并购提升规模效应，实现盈利（AUM x Take rate x Profit margin）的长期可持续增长。
公司经营优势体现为：1）高运营杠杆：2009-18年期间，平均每年6%的客户资产净流入即推动公司EPS实现15%的稳健增长；2）成本集约：规模效应带来的成本摊薄使得公司具备持续提供“低价+优质”服务的基础，2009-19年公司平均资产费用率由24bps降至16bps；3）强客户粘性：一站式的综合金融服务、持续让利于客户的低价策略、技术革新带来的一流用户体验助力客户资产的长期留存。2019年嘉信户均资产规模达33万美元、位于美国上市零售券商首位。
精准把握多次时代变革机遇、持续自我革新完成商业模式升级。自成立以来，嘉信精准把握美国资本市场变革下的历史机遇，凭借前瞻的战略布局、强大的执行力以及持续的创新精神，数次实现弯道超车、成长为美国最大的财富管理公司之一：
1）1970s年代，美国取消固定佣金制度，嘉信率先全面降低客户佣金率、转型折扣券商，实现差异化竞争和零售客户的快速积累；
2）1980-1994年，股市开启长牛、养老金加快入市、居民财富快速积累，嘉信积极扩张线下网络、推出免交易费的共同基金超市、大胆取消IRA年费，转型资产集合商、实现客户规模和资产的沉淀；
3）1995-2000年互联网浪潮来袭，嘉信大举推出线上服务、奠定网络经纪的领先优势；
4）2000年以来，传统经纪竞争趋于红海、居民财富管理需求升级，嘉信转型一站式财富管理平台，通过外延并购和技术革新实现业务多元化、数字化、规模化，推动客户数量、客均资产及盈利能力的稳步提升。
嘉信的发展轨迹对中国零售财富管理行业的借鉴意义。1）以经纪业务为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化变现的财富管理转型是证券公司必然选择；2）中国资本市场改革深化以及居民资产配置拐点之下，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇，其中头部渠道料将享受更快的增长；3）顺应时代变革、以客户需求为导向的平台型公司有望实现弯道超车。
财务与估值
在1995-2000年快速增长期间和2010-2018年稳健增长期间，嘉信盈利增速分别为34%/23%、ROE均值分别为28%/12%、平均交易于49x/27x TTM P/E；无论是盈利能力、业绩稳健性还是估值水平，均优于传统金融机构。
风险
全球利率下行对息差类收入带来压力；行业竞争加剧或使得产品收费面临价格战；收购整合亚美利进程中面临的不确定。
正文
嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台
嘉信理财：管理超4万亿美金客户资产的综合金融服务商
嘉信理财总部位于美国旧金山，由Charles Schwab本人于1971年成立，并于1987年登陆纽交所、当前市值达450亿美元（截止2020/7/24）。嘉信主要提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务，是美国最大的财富管理公司之一。2019年嘉信实现营业收入107亿美元（同比增长5.8%）、净利润35亿美元（同比增长5.9%），ROE由2012年的10%持续提升至19%；公司期末客户总资产达到4.04万亿美元，在全美可投资财富中占比~9.0%[1]，拥有1,233万户活跃经纪账户、170万雇主养老金计划参与者及140万银行账户。公司主要定位于零售及大众富裕人群[2]，2019年户均资产达33万美元，显著高于其他上市折扣券商15万美金的平均水平（取亿创、亚美利、盈透平均）。
图表:嘉信理财主要面向零售/大众富裕客户和投资顾问，是美国财富管理市场的综合服务提供商
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根大通做市业务收入即principal transaction收入
图表:嘉信理财客户资产位居全球领先金融机构前列，大幅领先其他可比折扣券商
资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：野村及富达数据截至2020/3/31日；先锋集团数据截至2020/2/29；其余数据截至2019/12/31
图表:嘉信理财面向零售及大众富裕客户，户均资产大幅领先于其他可比互联网券商平均水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至2019年12月31日，气泡大小代表客户资产总额
图表:嘉信理财收入规模大幅领先于可比互联网券商
资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：均采用FY19数据，亚美利财年截至2019年9月30日
图表:嘉信理财盈利能力及规模处同业领先地位
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：本文所有ROE均采用当年归属普通股股东净利润/当年按季度平均普通股权益总额计算，亚美利交易财年截至2019年9月30日
商业模式：打造个人投资者及投资顾问的一站式财富管理平台
嘉信理财共有两大业务分部，即投资者服务和顾问服务，1）投资者服务部门：主要为个人投资者提供证券经纪和零售银行服务，为企业及其雇员提供养老金计划服务及机构经纪业务等；2）顾问服务部门：为RIA（注册投资顾问）、独立养老金顾问（Independent retirement advisor）和账户管理人（record-keeper）等提供托管、交易、银行、支持服务及养老金业务等。不同客户均可在嘉信理财平台上获得证券经纪、共同基金、ETF、银行、信托等多品类服务，享受一站式财富管理体验。
公司采取线上+线下并举的业务模式，通过线上渠道低成本获取并服务于长尾零售客户，为其提供便捷、低费率、低门槛的投资交易服务，以实现客户数量的有机增长；同时，通过350+家线下分支机构进一步开垦存量客户价值，向具有专业理财需求的大众富裕客户提供高附加值、综合财富管理服务。
图表: 嘉信理财主要面向个人投资者及投资顾问提供一站式财富管理服务
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：养老金计划发起人即retirement plan sponsors，独立养老金计划顾问即independent retirement plan advisors，独立账户管理人即independent record-keeper
嘉信理财通过控股平台公司的模式，实现“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营。嘉信理财控股平台公司Charles Schwab Corporation (CSC)成立于1986年，旗下子公司Charles Schwab & Co., Inc. (CS&Co)成立于1971年，主要从事证券经纪业务；嘉信银行(CSB)提供银行业务；嘉信投资管理(CSIM)提供共同基金和ETF投顾服务。此外，CSC旗下还拥有Charles Schwab Futures, Inc、Charles Schwab Premier Bank、Charles Schwab Trust Bank子公司，分别提供期货、银行及信托服务。
图表: 嘉信理财通过控股平台公司，实现“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至2019/12/31
从收入构成上来看，嘉信理财收入来源主要包括净利息收入、资产管理费收入、交易收入，2019年各自占比分别为61%、30%、6%，具体来看：
净利息收入：现金及现金等价物、经纪业务应收款、证券投资款及银行贷款等生息资产的利息收入，与银行存款、应付经纪客户款项、短期借款、长期债务等计息负债的利息支出之差，主要取决于资产、负债的构成（如客户选择将待投资的经纪款由货币基金转移至嘉信银行账户，将扩大嘉信计息负债和生息资产规模），生息资产收益率及计息负债平均利息费率水平。
资产管理及管理费收入：包括1）共同基金、ETF和集体信托基金（CTF）等基金类服务费，主要基于为自有基金提供持有人服务、行政管理（administration）及投资管理服务，以及为第三方基金提供账户管理（recordkeeping）及持有人服务等收取；2）投资组合、定制策略和定制投资咨询等顾问服务费；3）信托服务费、账户管理费、共同基金清算费等其他基于资产的金融服务费；以及4）少数与共同基金和ETF相关的不基于资产的杂项服务费和交易费用。资产管理费与客户资产结构及规模相关，不同类别AUM收费标准不同，AUM则受市场价值波动和客户资产净流入共同影响。
交易收入：包括交易佣金和principal transaction业务收入，佣金收入受执行的交易数量和佣金费率影响；principal transaction收入为公司与客户和其他经纪交易商进行固定收益证券交易时产生的买卖价差收入及固定收益证券公允价值变动收益。
图表: 嘉信理财主要基于客户AUM产生净利息收入、资产管理费收入及交易收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：采用2019年数据；利息收入中含非生息资产产生的利息收入，计息负债中不含不计息融资规模，资产管理收入各项AUM拆分间可能存在重合；独立存放现金、证券（Cash and investments segregated）即应监管要求独立存放在保证金账户的现金及合格证券
图表: 嘉信盈利模式总结——客户资产流入驱动AUM增长 x多元化服务提升综合费率x规模效应提升利润率
资料来源：中金公司研究部
财务表现：专注客户AUM留存、盈利能力持续提升
嘉信盈利模式是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/资管等多元化变现方式、提升综合费率，以科技投入、精细化运营和外延并购为驱动的规模效应提升经营利润率，实现利润的长期可持续增长（利润=AUM*take rate*profit margin）。
以AUM增长驱动的收入、利润、经营效应的提升：其中，
1）通过稳健增长的客户资金净流入和客户存量资产的增值，实现AUM持续增长。2010-2019年，嘉信理财保持年化~6%的核心客户资产净流入，支撑客户资产总规模以11%的复合增速由1.6万亿美元提升至4.0万亿美元；
2）户均资产及客户数量同步增长、共同推升AUM。2010-2019年，嘉信理财户均资产和活跃经纪账户数CAGR分别为5.9%和4.9%；
3）通过客户资产规模带来的规模效应，嘉信理财客户服务的效率持续提升（成本费用/客户资产由2010年的24bps降至2019年的16bps），带动税前利润率由2010年的18.3%增至2019年的45.2%，净利润以高于资产规模增速和收入增速的速度持续增长（2010-2019年净利润CAGR 26% vs. 客户规模/营收CAGR 11%/11%）、ROE显著提升（由2010年的8%提升至2019年的19%）。
图表: 嘉信理财通过稳健的客户资金净流入和存量资产增值实现AUM的持续增长
资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：有机增长率即剔除了非常规的一次性客户资产大规模流入/流出后的核心客户资产净流入/上年客户总资产
图表: 嘉信理财户均资产及客户数量同步增长共同推升AUM
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 客户资产规模扩大带来的规模效应之下嘉信理财客户服务效率持续提升…
资料来源：公司公告, 中金公司研究部；注：EOCA指平均资产费用率=成本费用/平均客户资产
图表: …与此同时税前利润率也持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 嘉信净利润增速高于客户资产规模及收入增速
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
图表: 嘉信理财ROE提升明显
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 2009-2018年的嘉信增长公式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
基于交易的佣金收入占比持续降低、基于AUM的净利息及资管收入占比显著提升，收入结构更加稳定。1992-2019年间，嘉信交易收入占比由71%降至6%，而资管和净利息收入由8%/12%增至30%/61%。
受益于资产规模提升和市场利率上行，净利息收入保持高速增长。客户资产的持续累积带动生息资产规模提升，其中投资于持有至到期证券的占比提升明显；计息负债中，存放于嘉信银行存款账户的占比持续提升。同时，嘉信理财净利差与市场利率水平高度相关，受益于利率上行，嘉信净利息收入曾保持高速增长（2010-2019年CAGR为18%），我们预计当前全球低利率的环境会对公司净利息收入带来一定的增长压力。
图表: 嘉信理财交易收入占比持续下降、净利息收入占比大幅提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 客户资产累积带动生息资产快速积累，其中持有至到期证券占比提升明显
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
图表: 嘉信负债中银行存款占比持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 2015-2019年，受益于美国利率上行…
资料来源：公司公告，万得资讯，美联储，中金公司研究部
图表: …嘉信理财净利差持续扩大
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
近年来资产管理收入因“量增价减”而增长乏力。从资产管理服务的AUM来看， 2013-2019年简单加总测算的AUM CAGR为6%、保持平稳增长，主要受咨询解决方案类、其他第三方共同基金及ETF、自有股票/债券基金及ETF等产品增长的推动。从服务费率来看，嘉信自有货基费率波动较大、其他费率整体略有下滑。
图表: 咨询解决方案、其他第三方共同基金、自有股票及债券基金等AUM增长共同驱动
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：各项AUM可能有重合
图表: 自有货基费率波动较大，其他费率整体略有下降
资料来源：万得资讯，中国REITs联盟，中金公司研究部
图表: 资产管理费收入近几年增长乏力、其中咨询解决方案收入贡献逐渐提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
推出“零佣金”交易服务，目标通过客户资产留存实现长期增长。近年来，嘉信理财交易收入占比持续下降、2019年交易收入占比已低至6%，交易已不再是其主要创收来源而是更多地承担获客功能，因此嘉信于2019年底在美国市场率先推出现货交易的零费率服务。
图表: 嘉信交易佣金费由1975年的每笔112美元降至当前的零佣金
资料来源：公司公告, 中金公司研究部
图表: 嘉信对于交易收入的依赖度逐年降低
资料来源：公司公告，中金公司研究部
公司盈利增长及估值变化：1）1990-2000年，嘉信处于快速发展期，AUM的快速增长推动盈利和估值倍数的双升，带动公司市值的快速提升——AUM由1992年的862亿美元增至2000年的8,717亿美元（CAGR 34%），EPS由1990年的0.0014美元增至0.53美元（CAGR达44%），P/E（TTM）由1990年12月的18x增至2000年的平均70x，公司市值由1990年末的2.8亿美元增至2000年末的393亿美元；
2）2000年以后，嘉信理财AUM增长放缓后，公司步入稳健增长期，其市值主要受盈利增长驱动，整体估值倍数相对稳定——2001-2019年AUM由8,459亿美元增至4.0万亿美元（CAGR 9%），EPS由0.14美元增至2.69美元（CAGR 18%），期间P/E平均为27x，市值则由2001年末的212亿美元增至2019年末的611亿美元。
把握时代变革历史机遇、针对客户需求前瞻布局
1970年以来，美国资本市场经历了多次变革，嘉信理财精准地把握行业机遇、针对客户需求进行前瞻式布局。1）20世纪70年代，美国取消证券交易固定佣金制度，嘉信率先降低所有客户的佣金费率、打造折扣券商品牌；2）1980-1994年，美国养老金制度改革背景下，共同基金行业大发展、股票市场迎来长牛，嘉信推出共同基金OneSource平台、大胆取消IRA年费、积极转型资产集合商；3）1995-2000年互联网浪潮兴起，嘉信趁势推出线上服务、发展成为互联网券商；4）2000年以来，互联网券商市场竞争加剧、居民财富管理需求旺盛，嘉信转型全品类综合金融服务商、打造一站式零售财富管理平台，通过外延并购和技术革新实现业务多元化、数字化、规模化，推动客户数、客均资产及盈利能力的全面增长。
图表: 嘉信理财紧跟市场需求，把握住了从折扣券商、资产集合商、互联网券商到综合金融服务商的转型机遇
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 不同发展阶段嘉信均展现出较强的经营杠杆、收获较高的盈利增速和可观的ROE水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2000年之前采用当年归属普通股股东净利润/年初年末平均普通股权益总额计算ROE，2000年及之后采用按季度平均普通股权益总额计算ROE
1970s：证券交易固定佣金制度取消，嘉信率先降佣打造折扣券商、并迅速扩大客户规模
20世纪70年代，美国通货膨胀、股市疲软，居民强烈的财富保值需求与高昂的交易佣金相矛盾。1）美国经济陷入滞涨，1970-1979年平均GDP实际增速为3.2%，平均GDP平减指数却高达6.6%，居民财富贬值明显；同时，受制于发展缓慢的经济环境，投资者对交易价格的敏感度提升，高昂的佣金费率使大量长尾客户的财富管理需求难以被满足；
2）为改善联邦公共养老金不足的问题，美国政府于1974年和1978年分别推出个人养老金计划（IRA）和雇主养老金计划（401 (K)），这些养老金账户可投资于多种产品类型，叠加美国婴儿潮人群（1946-1964年出生）步入青年，个人财富管理需求提升；
3）美国资本市场环境变革下交投的便利性提升——1971年纳斯达克成立、1975年《证券法修正案》（Securities Act Amendments）建立了全国性市场体系、1978年跨市场交易系统（Intermarket Trading System）投入运营后投资者可便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。
固定佣金制度取消，机构和零售经纪交易费率出现分化。1975年以前，美国证券经纪业一直实行固定佣金制度，即所有券商实行统一的佣金费率。而随着共同基金的进一步发展，美股投资者中个人投资者的占比持续下降、机构投资者数量及话语权提升明显（美股个人投资者持股市值占比由1946年的94%降至1974年的70%、机构投资者占比由4%增至26%），不按交易量和客户类别进行区分的固定佣金制度遭受到强烈的反对。1975年5月1日，SEC取消了持续了183年的固定佣金制度，允许证券交易实行议价佣金制；1975年5月至1980年期间，机构/个人投资者佣金率分别下降57%/20%[3]。
图表: 1946-1974年间美股机构投资者的持股市值占比由4%增至26%
资料来源：美联储，中金公司研究部
把握佣金的自由化浪潮，嘉信理财转型折扣券商、实现差异化竞争。佣金放开初期，多数券商仅选择降低交易量较大的机构客户佣金费率，而将个人投资者的佣金费率维持不变、甚至有所提升。嘉信理财采取下调所有客户佣金费率的方式，吸引众多投资规模较小、价格敏感度高的大众零售投资者，转型为佣金折扣券商，避开与大型综合类投行的直接竞争，在零售经纪领域脱颖而出。嘉信理财在当时采取“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的“三不”政策，主动放弃长尾客户需求不足的咨询业务以降低自身成本和建立良好口碑，一方面不断吸纳大量忠实客户，一方面吸引和培养了大批志同道合的经纪人，共同推进公司经营效益和品牌价值提升。
图表: 嘉信理财在成立初期采取“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的政策，以客户为先
资料来源：《颠覆者-嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》，中金公司研究部
1980-1994：股市长牛、养老金加快入市、居民财富快速积累，嘉信理财转型资产集合商
1980年，美国股市进入长达近20年的牛市、养老金加快入市推动共同基金快速发展、居民财富快速累积且投资意愿强烈。1980-2000年，美国道琼斯指数由1980年的825点增至2000年的11,723点、增幅超13倍。同时，1974年和1978年推出的IRA和401(K)养老金账户资金陆续入市，推动美国共同基金业务迎来繁荣——1980-2000年美国共同基金资产增长72倍、CAGR达24%，共同基金持有家庭户数由460万户增至4,860万户、CAGR达13%。快速积累的居民财富和高涨的投资意愿，共同推动美国证券经纪及资产管理市场的扩容，为嘉信理财等金融机构的规模扩张奠定基础。
图表: 1980-2000年美国共同基金资产快速增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 1980-2000年持有共同基金美国家庭数快速增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
嘉信理财推出共同基金、养老金及顾问咨询业务，转型为资产集合商
推出共同基金产品。在美股长牛及共同基金市场大发展背景下，投资者对各类共同基金产品的需求大幅提升，但投资者需在不同渠道购买各类共同基金产品，花费大量时间成本且需支付高额的交易费用。嘉信理财把握市场机遇，1984年推出具有140个免交易费基金的共同基金市场MarketPlace，1992年正式推出无交易费的一站式共同基金超市OneSource。投资者可在OneSource平台中免费购买多支基金（截至1993年末，投资者可在OneSource中免费购买25个知名基金系列的超过200种共同基金），有效解决投资者需求痛点、成为用户依赖的基金购买渠道。
推出养老金服务。针对快速发展的养老金计划，嘉信理财于1982年引入IRA账户服务，并于1992年取消了IRA账户年费，带动养老金业务的快速增长——1993年当年公司活跃IRA账户数及客户资产数分别上涨31%和53%至76万户和261亿美元，并在之后几年持续保持较高增速。
推出投资顾问服务。随着资产规模提升，客户对于咨询服务的需求不断增加，嘉信理财初期的“不提供任何咨询”理念不再契合客户需求。1987年，嘉信理财推出顾问服务，通过RIA向零售客户提供咨询服务，投资者向RIA支付每年1%的标准年费，RIA将其部分收费返还给嘉信，以获得为嘉信的客户提供顾问咨询服务的权利。
图表: OneSource提供一站式的共同基金免费交易服务
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 取消IRA年费当年，公司活跃IRA账户数增长31%至76万户
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 取消IRA年费当年，公司IRA账户中客户资产增长53%至261亿美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 嘉信理财转型为资产集合商
资料来源：中金公司研究部
快速扩张营业部数量，嘉信持续抢占市场份额。在美国居民财富快速积累、证券经纪及投资管理市场快速扩容阶段，通过线下分支机构可帮助嘉信理财等折扣券商实现与客户的面对面交流、增强客户信任度，帮助公司实现客户数量、户均资产的同步增长。1980-1994年间，嘉信理财线下分支机构由23家增至208家、CAGR达17%。凭借快速增长的营业部，嘉信理财持续抢占美国折扣佣金市场份额。1988-1994年间，嘉信理财收入及净利润CAGR分别高达26%和64%、客户账户数也由1979年的9万户增至1994年的135万户（CAGR达20%），一跃成为全美最大的折扣券商——1993年嘉信理财在折扣佣金券商市场市占率~44%。
图表: 1980-1994年间嘉信理财快速扩张营业部数量
资料来源：公司公告，《颠覆者-嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》，中金公司研究部；注：1993-1994年员工数量含临时工，其余年份均为全职员工
图表: 1980-1994年间嘉信理财客户数量快速增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部，《颠覆者-嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》，中金公司研究部
1995-2000年：互联网浪潮兴起，嘉信理财发展线上交易、转型互联网券商
互联网券商崛起、蚕食折扣佣金市场份额。20世纪90年代，计算机开始在美国普及，亿创理财开始依托美国在线（American Online）、康伯服务（Compuserve）等互联网公司提供线上股票交易，以较低的交易成本执行客户交易、每笔交易佣金仅为14.95美元（同期嘉信理财平均佣金65美元）。快速崛起的互联网券商，开始对传统折扣券商造成威胁。
嘉信推出网上交易服务、转型为互联网券商，实现交易量及账户数大幅提升。面对冲击，嘉信理财及时进行自我革命，于1995年推出Schwab.com网站、1996年推出eSchwab服务，开始提供更低价、便捷的互联网交易服务。1997年，为解决线上线下佣金差异、渠道间竞争的问题，嘉信理财将佣金统一定为29.95美元/笔，并引导投资者进行网上交易、正式转型互联网券商。尽管互联网化改革使公司股价短暂受到冲击（1995年9月-12月，嘉信股价下跌30%），但使嘉信拥有了网络经纪业务的先发优势，实现了交易量及客户账户数的迅速累积——1995-2000年间，嘉信客户资产规模、活跃经纪账户数及客户交易量CAGR分别为37%、17%和43%。1997年末，嘉信理财网上交易账户数增至120万户，带来资产810亿美元（约为同期亿创理财资产的10倍）[4]，网上交易占比达37%。1998年，嘉信理财市值总额超过美林，在线账户达到180万户。
图表: 互联网转型期间，嘉信客户数及资产规模持续增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 互联网转型快速提升了嘉信理财客户交易量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2000年至今：外延并购+技术革新实现业务多元化、数字化、规模化，嘉信打造综合金融服务商
同质化竞争激烈、投资者专业化理财需求提升，嘉信理财实施多元化运营、深挖客户价值
客户对于专业化投资理财的需求提升。2000年美国互联网泡沫破裂，结束长达近20年的牛市、进入为期三年的熊市，纳斯达克指数由2000年3月的5,047点跌至2002年10月的1,129点，跌幅达78%；同期，美国家庭资产规模增速由1980-2000年的8%降至2001-2003年的3%（2001年至今平均增速为5%）。据美林集团-凯捷资讯《全球财富报告（2003）》，彼时高净值投资者的关注焦点已由1960-90年代泛泛的财富保值增值，转化为多样化的资产保值以及寻求专业机构个性化、全面化的理财投资建议。
互联网券商竞争激烈，仅通过降佣金/铺网点难以进一步抢占市场份额。在1980-2000年折扣佣金及互联网券商行业快速发展之后，长尾客户市场已不再是蓝海市场，亿创理财、亚美利交易等大型互联网券商也通过降低佣金获得了大量客户；且与嘉信相比，亿创及亚美利交易的佣金更为低廉，按照交易活跃度等维度对不同客户收取不同费率（最低费率为9.9美元/笔）。在行业景气度下行、交投活跃度低、市场竞争激烈且长尾客户服务同质化严重的背景下，嘉信理财收入及净利润增速出现显著下滑，体现出其原本以交易佣金收入为主的业务模式的弊端。
图表: 相比其他互联网券商，嘉信不具有低价优势
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：亚美利交易财年截至9月30日
图表: 2000-2002年，嘉信理财收入及净利润增速下滑明显、甚至出现负增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
全面财富管理转型，嘉信理财持续拓展产品业务范围。针对市场环境和客户需求的变化，嘉信理财于21世纪初即率先开启了全面财富管理转型，内生与并购发展并举，开始为个人投资者、RIA和养老金计划发起人提供多元化产品和服务——2000年嘉信收购美国信托公司以满足更高层次客户需求，2002年推出“嘉信股票评级”服务，2003年成立嘉信银行向中产客户提供按揭贷款、股票质押贷款等服务，2007年完成对养老金计划提供商The 401(k) Company的收购，2008年在被动型基金浪潮兴起背景下推出ETF产品以提升其资产管理服务能力，2013年启动Schwab ETF OneSource平台为投资者提供无佣金ETF交易。
收入结构优化，嘉信理财实现客户升级、以及业绩稳定性和盈利能力的提升。通过持续扩大产品及业务范围，嘉信理财形成了当前以证券经纪、财富管理和零售银行为三大支柱的业务模式，将交易收入逐渐转变为AUM-based收入，业绩稳定性及盈利能力提升明显——2006年后即便经历金融危机，嘉信理财收入及净利润迅速恢复增长势头、业绩波动性较同业更小，最近十年ROE由8%持续增至19%。从目标客户角度来看，通过提供更多高附加值的增值服务，嘉信理财客户质量不断提升——2000-2019年嘉信户均资产由12万美元增至33万美元、CAGR为5.6%（高于同期美国人均可支配收入的3.4%），公司目标客户群已由大众零售客户逐步升级为大众富裕客户。
图表:嘉信理财交易收入占比持续下降，净利息收入及资产管理费收入成为主要收入来源
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 2019年嘉信理财交易佣金收入占比已低至5%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 全面财富管理转型后，嘉信理财业绩稳定性较高…
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利08年及之前财年截至11月30日，之后截至12月31日；收入波动性=当年收入/基年收入
图表: …收入及利润持续稳健增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利08年及之前财年截至11月30日，之后截至12月31日；利润波动性=当年净利润/基年净利润
嘉信理财通过持续的技术革新进一步满足客户需求、优化客群结构
数字化转型进一步满足客户需求，提升户均产出和客户服务效率。2002年嘉信理财推出Schwab Advisor WebCenter助力RIA展业，2008年建立了活跃交易在线社区，2010年推出移动App，2012年为投资者提供可24/7全天候在线访问12个股票市场的Schwab Global Account，2015年推出Schwab Intelligent Portfolios和Institutional Portfolios为投资者和RIA提供智能投顾服务，2016年开始向RIA提供帮助其开发、加强和维护其网络安全的工具套件，同年推出混合咨询服务Schwab Intelligent Advisory、结合算法驱动和专业人员经验为投资者提供财务咨询服务。通过推出一系列的技术革新，嘉信理财进一步满足了客户需求、提升了户均产出和客户服务效率——2006-2019年，嘉信理财户均产出由643美元增至869美元，单员工管理资产规模由999万美元增至2,050万美元。
图表: 嘉信理财户均产出提升明显
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：户均产出=总收入/活跃经纪账户数
图表: 嘉信理财客户服务效率整体提升明显
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：单员工管理资产规模=客户资产规模/员工数
通过智能投顾服务于新生代客户，为日后财富的代际转移和客户资产提升奠定基础。智能投顾服务不仅可拓宽其服务范围、推动客户数量增长和客户资产流入，更重要的是，智能投顾服务对象一般以年轻用户为主，有助于嘉信理财对抗客户老龄化趋势、避免客户资产因养老金使用需求和财富代际转移而流失。因此，各大投资管理公司纷纷推出智能金融平台，智能投顾业务竞争激烈。嘉信理财于2015年开始推出智能投顾服务，截至2019年6月30日，嘉信理财在美国智能投顾市场的AUM份额达9%，为其未来客户资产和市场地位的进一步提升创造了可能。
图表: RIA客户群体（RIA anticipated customer base）将由年长一代转移至年轻一代
资料来源：亚美利交易，中金公司研究部
图表: 嘉信理财智能投顾业务已获得一定市场影响力
资料来源：Backend Benchmarking，中金公司研究部；注：数据截至2019年6月30日
财富管理市场渐趋成熟，嘉信理财通过外延式并购提升客户资产规模、获得规模效应
财富管理市场渐趋成熟、行业并购整合加速，嘉信理财积极开展外延式并购，实现客户规模扩张并提升规模效应。持有共同基金的美国家庭数量已由1985-2000年的高速增长趋于平稳、互联网券商行业也已由多年的佣金价格战步入零佣金时代，在此市场背景下，大型互联网券商、全能投行、资管机构纷纷开启并购活动，希望借外延式扩张带动其市占率及盈利能力的提升。嘉信于2020年完成了对USAA投资管理公司的收购，客户资产增长超800亿美元；2019年11月嘉信宣布收购其竞争对手亚美利交易，此项并购完成后嘉信经纪账户数将增长~1,200万户、实现翻番，客户资产将增长~1.3万亿美元至5.3万亿美元。从历史经验来看，嘉信理财的屡次并购除了能够快速提升其客户规模，还能通过规模效应降低其单位客户资产的成本（嘉信理财预计整合亚美利交易后，企业总成本有望节省18-20亿美元，约占亚美利交易当前成本的60-65%或合并企业成本的18-20%）。
图表: 持有共同基金的美国家庭数量增长已趋于平稳
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 佣金率持续下降、美股现货交易进入零佣金时代
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部；注：单笔交易佣金费用
图表: 零售经纪商巨头正经历进一步的并购整合
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：DARTs即产生收入的日均交易次数；以三大互联网券商作为样本总体
图表: 嘉信理财通过并购获得规模效应、降低成本
资料来源：公司公告，中金公司研究部
嘉信理财发展对中国财富管理和证券行业的借鉴意义
以经纪业务为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化变现的财富管理转型是长计
佣金费率下行趋势明显、交易佣金为主的收入结构亟待转型。2010年以来我国券商行业佣金费率已由万九降至万三以下、行业经纪业务收入贡献由55%降至19%。我们认为，长期来看佣金率终将趋近零（或盈亏平衡），以传统经纪业务为主营的中小证券公司行业模式将面临持续的挑战，零售券商业务的进阶在于留住客户资产、转型财富管理，打开长期增长的空间以及提升盈利的稳健性。
图表: 2010年以来，中国券商行业佣金费率持续下行…
资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部
图表：…，经纪业务收入占比下降明显
资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部
国内券商财富管理业务目前仍以交易及两融为主、资产收益率较低。在客户资产留存的基础上，不同的变现方式决定了不同的资产收益率水平、以及收入的稳定性和可持续性。相较于海外财富管理机构以“基于客户资产收取fee-based收入”为主的业务模式，国内券商当前财富管理收入以交易佣金和两融利息收入为主，因此对应的资产收益率水平较低（测算2019年资产收益率水平：中信0.21%、华泰0.23% vs. 嘉信理财0.29%、摩根斯坦利0.71%、UBS 0.67%），同时交易量及产品销售额的波动使得业务稳定性较差、以交易为代表的同质化通道服务还面临持续的价格战竞争。参考海外领先财富管理机构的发展经验，我们认为比较均衡的券商财富管理收入结构：管理费、净利息收入、交易佣金≈6:2:2，其中fee based的管理费收入占主导。
图表: 以交易及两融为主的财富管理业务模式下，国内券商资产收益率普遍较低
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：1）中信、华泰资产收益率=（经纪收入+两融净利息收入）/年均客户资产规模；2）UBS、MS 资产收益率=财富管理业务收入/年均客户资产；3）嘉信理财资产收益率=收入/年均客户资产规模
图表: 2019年A股前十大上市券商经纪业务收入结构
资料来源：公司公告，中金公司研究；备注： *为避免海外里昂影响，中信证券采用母公司口径计算；
图表: 管理费类收入贡献MS和UBS财富管理业务近六成收入，嘉信理财交易相关收入占比降至6%
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利、瑞银集团为财富管理业务分部收入结构，嘉信理财为公司整体收入结构
资本市场改革深化发展以及居民资产配置拐点下，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇
中国居民家庭资产向金融资产加速配置的拐点或已到来。对标美国，1985-2000年美国居民定期存款占金融资产比重由1985年末的19%降至2000年末的9%，而股票、投资基金在金融资产中的占比由1985年末的11%提升至2000年末的28%，共同基金等资管机构及嘉信理财等财富管理渠道得以快速发展。我们认为，1985年美国居民金融资产配置的拐点，或主要与美国养老金制度改革、股市长牛、市场利率持续下行、居民财富快速累积相关。中金策略组报告《迎接居民资产配置拐点》（2020/6/10）中提出，随着我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，居民配置金融资产的需求将持续提升，其中股票/基金类资产占比或将提升，财富及资产管理机构迎来长期发展机遇。
图表: 经过四十年的积累，我们估算中国居民总资产达到552万亿元，过去近二十年年化增速达到17%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2011年之前使用社科院数据，2011年之后使用中金策略组估算的数据
图表：2017 年以来居民配置非金融资产的比重下降明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 1985-2000年，美国居民金融资产配置结构中定期存款占比明显下降、股票占比提升明显
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表: 利率下行趋势下，定期存款占比下滑明显
资料来源：Haver Analytics, CEIC, Wind，中金公司研究部
图表：近年来我国利率水平整体呈下行趋势
资料来源：万得资讯，中国人民银行，中金公司研究部
强势渠道为王。嘉信基于强大的客户触达能力，有效获取客户资产、实现了超越市场的客户增长——1992-2000年间美国共同基金资产总额CAGR 12% vs. 同期嘉信客户资产规模CAGR 34%，并通过向资管产品提供方收费和自行管理基金的方式创收。2019年嘉信资管收入占比30%、公司托管的共同基金AUM中有79%为第三方产品，OneSource平台的基金服务费率高达0.32%，高于公司整体基金、ETF及CTF服务费率的0.16%，体现了公司作为强势销售渠道的议价能力。
类比国内基金销售渠道，蚂蚁、东财、腾讯为代表的互联网平台凭借自身强大的平台流量、领先的科技能力、以及优质的客户体验实现了产品销售份额的快速提升。以东财为例，公司当前股基销售额市占率超过10%、股票经纪交易额市占率接近3.3%；往前看，公司基于自身稳定增长的流量基础（Questmobile监测的2020年6月东方财富/天天基金MAU达到1,142/1,093万人）、持续抢占的用户理财心智、不断完善的产品及服务布局，其付费客户数量、客均资产均存在较大增长空间——付费客户的增长来自于平台流量及转化率的提升、人均AUM的增长来自于存量资产增值（客户持有的股票市值及资管产品净值的增长）及客户资金的净流入（客户追加投资或增加投资品类）。
图表: 以蚂蚁、东财、腾讯为代表的互联网平台的基金佣金市占率快速提升
资料来源：公司财报，中国证监会，基金业协会，中金公司研究部
抓住时代变革机遇、以客户视角驱动自我革新，实现客户与公司共同成长
客户资产流入与增值双轮驱动、多元化服务提升综合费率、科技赋能提升利润率，凸显平台化运营优势。嘉信理财始终专注于客户培养，通过线上/线下渠道共同获客，建立品牌形象和客户信任，保持稳定的客户资产净流入。同时，通过对客户提供覆盖股、债、基、衍生品、多元投资组合、咨询服务、银行、信托以及风险管理、智能投顾等的一站式多元化财富管理服务实现客户的留存，最大程度提升Take rate、挖掘存量客户价值、提升户均资产，实现目标客户由大众零售客户向大众富裕客户的转型。此外，嘉信积极拥抱科技、实施数字化转型，通过科技赋能现有业务，提升客户服务效率，带动税前利润率的持续提升。
前瞻的战略布局+以客户需求为先的创新+知行合一的强执行力。嘉信理财一直坚持“客户优先”的理念，认为符合客户需求的产品才能够顺应市场发展。回顾每次转型时点，嘉信理财均前瞻性地把握了客户需求痛点，结合时代背景积极进行业务模式创新，向客户提供了折扣佣金交易、免年费IRA账户、零附加费共同基金超市OneSource等让利投资者的创新产品。虽然事先面临能否“以量补价”的商业决策风险，公司仍凭借对客户痛点的深刻洞察和知行合一的果断执行力，藉由这些新产品获得了行业地位的迅速提高及更多的客户获取，最终通过这些基于客户诉求的新产品为公司带来丰厚的收益。
外延式扩张带来规模效应、提升投资者长期回报。嘉信理财深知互联网券商和财富管理行业的规模经济属性，有效把握行业整合机遇，积极进行外延式并购、不断提升客户资产规模，通过规模效应降低成本、提升盈利能力。2010-2019年，嘉信理财客户资产规模由1.6万亿美元增长至4.0万亿美元，带动其EOCA由24bps降至16bps、EPS由0.38美元提升至2.67美元。待嘉信完成亚美利收购后，嘉信客户资产规模将达~5.3万亿美金，直逼美国第三大财富及资产管理平台（前三大贝莱德/富达/先锋AUM分别为7.4/7.3/ 5.9万亿美金（分别截至2019年12月31日/2020年3月31日和2020年2月29日））。
[1]据嘉信理财2019年年报估计，美国可投资资产（investable wealth，包括确定提拨退休金计划资产（Defined Contribution Assets）、零售财富管理资产、经纪业务资产、RIA渠道资产及银行存款）约45万亿美元。
[2]据BCG《2018 年全球财富报告》定义，拥有25-100万美元可投资资产的客户为大众富裕人群。
[3]伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起（1653-2019年）
[4]《颠覆者-嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》
文章来源
本文摘自：2020年7月28日已经发布的《嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台》
姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
蒲 寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841
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