来源：李勇宏观债券研究
报告摘要
报告摘要
我们对南通市及下辖区县的经济、财政收支、债务状况进行分析对比，梳理南通市37家城投平台的层级、风险，以及对外担保、授信、在建项目等情况，通过对南通市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。我们发现，南通市城投平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，投资者可以选择核心平台发行的中长期AA级和AA+级城投债，特别是AA5Y的城投适当进行配置以博取资本利得。
区域特征：南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一。南通是扬子江城市群的重要组成部分、上海大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的14个沿海城市之一。南通下辖3区（崇川区、港闸区、通州区）、1县（如东县）、代管4县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。2019年末户籍人口759.8万人，常住人口达731.8万人。
经济与财政：2019年GDP为9383.4亿元，名义增速为6.2%；19年人均GDP为12.83万元。19年一般公共预算收入619.3亿，同比增长2.2%；其中税收收入占比81.96%；一般公共预算支出972.8亿，同比增长10.9%，财政自给率为63.33%。政府性基金收入948.3亿，同比增长14.5%。各下辖区域横向对比来看，大部分地区2019年GDP增速在6%以上，其中如东县、海安市和南通经开区增速排名靠前。地方财政方面，南通经开区、港闸区和崇川区预算收入增速排名靠前，公共预算收入同比下降的地区有2个，分别是通州区和启东区。从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为77.01%，高于80%的区县共有7个，分别为如皋市、如东县、启东市、南通市、海门市、海安市、港闸区和崇川区，财政收入稳定性较强。从财政自给率来看，全市总体水平为63.66%，其中南通经开区自给率为全地区中最高，如东县财政自给率低于50%。
债务情况：19年末南通市地方债务余额1562.7亿元，地方债务余额/GDP为16.65%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，南通市城投有息负债为1445.5亿，（地方政府债余额+城投有息债务）/GDP为32.06%。南通市存量债券余额最多的城投公司为启东市城市建设投资开发有限公司，存量债券为95.23亿。
利差情况：以南通市城投债的发行规模为权重计算各类南通市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现南通市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，其中AA5Y的利差最大。AA+3Y和AA+4Y的等级利差较高，有较为充足的下行空间。中期AA级和AA+级城投债，特别是AA5Y的城投值得投资者关注。
南通市各城投平台营运情况和地位分析梳理。南通市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。
风险提示：宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。
正文
1. 江苏省及南通市区域经济及财政实力概览
1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览
江苏省有331个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一。南通市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，且AA级与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是AA+4Y和AA+3Y的南通市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。
江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线3383公里，全省面积10.72万平方公里，占全国的1.12%。截至2019年12月末，全省共有13个地级市，96个县（市、区），758个乡镇，503个街道办事处。19年全省常住人口8070.0万人。
2019年江苏省GDP为99631.5亿元，名义增速为6.1%，三次产业结构调整为4.3∶44.4∶51.3；人均GDP为123607元，增长5.8%，GDP总量位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大。19年固定资产投资增速保持稳定，同比增长5.1，其中项目投资增长3.2%，房地产投资增长9.4%。工业发展方面，高新技术产业投资增长23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长69.0%、23.7%、33.8%和79.5%。
财政实力方面，2019年江苏省实现一般预算收入8802.36亿，增速2%，其中税收占比83.4%；一般预算支出12573.31亿，增长7.9%，财政自给率为70.01%。政府性基金收入8222.81亿，增长12.49%，2019年全省综合财力17025.17亿。截至2019年末，全省地方政府债务余额14878.38亿元，其中一般债务余额6620.52亿元，专项债务余额8257.86亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为负债率，2019年江苏省负债率为14.93%，2019年全省地方债务余额/综合财力为87.39%。
1.2. 南通市区域经济及财政实力概览
南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一，国务院批复确定的中国长三角北翼经济中心、现代化港口城市。南通地处中国华东地区、江苏东南部，东抵黄海、南濒长江，是扬子江城市群的重要组成部分、上海全省地方政府债务余额14878.38亿元，其中一般债务余额6620.52亿元，专项债务余额8257.86亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为债务率，2019年江苏省债务率为14.93%，2019年全省地方债务余额/综合财力为87.39%。
大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的14个沿海城市之一，集“黄金海岸”与“黄金水道”优势于一身，拥有长江岸线226千米，“据江海之会、扼南北之喉”，被誉为“北上海”。南通下辖3区（崇川区、港闸区、通州区）、1县（如东县）、代管4县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。2019年末户籍人口759.8万人，常住人口达731.8万人。
2019年南通市GDP为9383.4亿元，名义增速为6.2%。2019年三次产业结构调整为4.6：49.0：46.4，人均GDP为128295元，增长6.1%，GDP总量在江苏省地级市中位列第4。2019年固定资产投资同比增长6.6%，2019年，南通市投资结构进一步优化，第三产业投资同口径增长最快。分产业看，工业投资增长5.9%，服务业投资增长7.6%，基础设施投资增长6.8%。分投资主体看，国有投资、港澳台及外商投资分别增长12.1%和11.6%；民间投资占全部投资的比重为76.5%。高新技术产业投资增长22.9%。此外，全年房地产开发投资914.4亿元，增长20.4%。
2019年南通市实现一般预算收入619.3亿元，增长2.2%，其中税收占比81.96%；一般预算支出972.8亿元，增长10.9%，财政自给率为63.33%。政府性基金收入948.3亿元，增长14.5%。截至2019年末，全市地方政府债务余额1562.7亿元，其中一般债务余额772.14亿元，专项债务余额790.55亿元。我们定义地方政府债余额/GDP为债务率，计算得2019年南通市债务率为16.65%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额+存量城投）/GDP为广义债务率，2019年南通存量城投债规模为1445.5亿元，2019年南通市广义债务率为32.06%。2019年南通市综合财力规模为1567.6亿，地方债务余额/综合财力为99.69%。
2. 南通市存量城投概览
2.1. 南通城投存量概览
截至2019年底，南通市有存量债券的城投公司共37家，涉及存续债券共计266只，债券余额1445.52亿。按照平台层级划分，市本级城投3家，区/县（市）级城投34家。
从区域分布看，市本级平台数量3家，债券余额128.68亿，占比8.9%；南通经开区、海安经开区、海门港新区各有两家平台，债券余额分别为94.2亿、74亿和10亿，南通高新区、苏通科技产业园、通州湾示范区、洋口港经开区、海门经开区、如东沿海经开区、如皋经开区、如皋高新区、如皋港区各有一家平台，债券余额分别为93.8亿、63.1亿、39亿、39.28亿、15亿、16亿、81.8亿、9.4亿和67.7亿，合计占29.41%；下辖市区中，崇川区、港闸区各有两家平台，债券余额为80.61亿、66.9亿，通州区仅有一家平台，债券余额为48亿，合计占13.53%；而县市中，启东县、如东县各有四家平台，债券余额分别为137.89亿、111.3亿，海安市有三家平台，债券余额为90.9亿，海门市、如皋县有各有两家平台，余额分别为100.4亿、77.4亿，合计占35.83%。
从主体评级分布看，AAA、AA+、AA级平台分别有1家、12家和24家，其中AAA级的城投平台为南通城市建设集团有限公司。从存量债券类型看，企业债余额占比42.22%最多，其次是公司债，占比35.2%，定向工具占比10.97%，中期票据占比9.7%，短期融资券占比1.97%。从城投平台总规模来看，900亿元以上的城投平台有1家，为如东县东泰社会发展投资有限责任公司；资产在600-700亿区间有2家，为南通城市建设集团有限公司、南通市通州区惠通投资有限责任公司；资产在500-600亿区间有1家；资产在400-500亿区间有5家；资产在300-400亿区间有7家；资产在200-300亿区间有5家；在100-200亿区间数量最多，达到12家，占比32%；100亿以下的城投平台有4家。
从城投债到期分布情况看，一年内到期的债券规模为324.07亿；1-3年内到期的债券最多，规模达到了652.56亿；3-5年内到期的债券规模为495.11亿，债务期限结构较为合理，在1-3年内集中偿付压力略大。南通市存量债券余额最多的城投公司为所属启东市的启东市城市建设投资开发有限公司，存量债券为117.85亿，此外，所属南通高新区的南通高新技术产业开发区总公司的存量债也达到了93.8亿；所属海门市的海门市城市发展集团有限公司的存量债也达到了92.4亿。
2.2. 南通市城投利差分析
从收益率来看，我们以城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建南通市城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益率异常低的城投债，剔除由于样本量过少而随机性较大的AA-级城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为南通市城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现南通市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是期限为5Y的AA级城投债，利差达到了206.37BP。从收益率来看，南通市城投债的配置价值值得投资者挖掘。
从信用利差来看，如今全国城投债不同期限的AA+级和AAA级之间的利差空间均已经被压缩得非常狭窄，而南通市AA+级和AAA级城投债的短期利差虽然较窄，但中长期利差空间相对较阔，特别是AA+3Y和AA+4Y的南通市城投债收益率偏高，接近AA3Y和AA4Y的收益率，有较为充足的下行空间，承担重大项目建设的地方核心平台发行的短期AA级城投债以及中长期AA+城投债值得投资者关注。
3. 南通市城投平台情况梳理
3.1. 南通市及各区县区域经济情况
2019年南通市全市GDP为9383.4亿元，同比增速为6.2%。从各地区对GDP的贡献来看，前三名分别为通州区、如皋市和启东市，对应当年GDP为1385.46亿、1215.18亿、1157.55亿。
从发展速度来看，大部分地区2019年GDP增速在6%以上，其中如东县、海安市和南通经开区增速排名靠前，分别为6.7%、6.6%和6.5%。启东市、港闸区和崇川区增速排名靠后，分别为5.5%、5.5%和5.8%.
目前南通市以纺织服装、海工船舶、化工医药、电子信息、轻工食品、新能源等产业为支柱。其中纺织、船舶及海洋工程产业的产值均已超千亿。并以经济开发区为产业发展中心点，辐射周边各个地区，重点打造高附加值前沿产业，推动产业转型。代表地区有海安市、崇川区、如东县等。
3.2. 南通市及各区县财政实力
2019年末，南通市共计实现一般公共预算收入619.3亿元，同比增长2.2%。分地区来看，南通经开区、港闸区和崇川区预算收入增速排名靠前，分别为11.9%、7.1%和3.6%，而公共预算收入同比下降的地区有2个，分别是通州区和启东区，增速为-2.2%和-2.3%，主要由产业调整叠加减税降费等政策措施所致。
从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为81.96%，高于80%的地区共有7个，分别为如皋市、如东县、启东市、南通市、海门市、海安市、港闸区和崇川区，财政收入稳定性较强。
从财政自给率来看，全市总体水平为63.66%，其中南通经开区自给率为191.91%，为全地区中最高。其中如东县财政自给率低于50%，为49.46%。
定义政府的综合财力为一般公共预算收入+政府性基金收入，2019年南通全市综合财力水平为1567.60亿元，其中政府性基金收入占60.49%。排名前三的地区为通州区、海安市、海门市，当年实现综合收入分为174.07亿、174.04亿和172.00亿元。除崇川区以外，其他各地区的政府性基金收入占综合收入均达到一半以上。后续政府性基金收入的稳定性将会对政府综合财力的变动有较大影响。崇川区的综合收入主要由一般公共预算收入贡献，政府性基金收入仅占37.56%，综合财力可持续性相对优势明显。
3.3. 南通市及各区县债务压力
城投平台所属区域共21个，各地方城投平台数量相差不大，其中如东县和启东市的城投平台最多，各有4个。截至2019年末，南通市全市地方政府债务率为16.65%，考虑到存量城投后的广义债务率为32.06%。
从2019年债务率来看，除海门市和崇川区以外所有区域的债务率均在12%以上，其中如皋市、启东市和海安市排名靠前，分别为17.97%、16.94%和16.79%；债务率最低的是海门市，为5.12%。
从广义债务率来看，截至2019年末，21个区域中广义债务率在20%以上的共7个。其中，如皋市、港闸区和南通市排名靠前，分别为37.42%、34.09%和32.06%；广义债务率最低的区域是崇川区，为15.80%。
3.4. 南通市各平台地位及运营情况
城投平台所属区域中，崇川区2家，港闸区2家，海安市2家，海岸经开区2家，海门港新区2家，海门经开区1家，海门市1家，南通高新区1家，南通经开区2家，南通市3家，启东市4家，如东县4家，如东沿海经开区1家，如皋港区1家，如皋高新区1家，如皋经开区1家，如皋市2家，苏通科技产业园1家，通州区1家，通州湾示范区1家，洋口港经开区1家。南通市各级地区城投平台均涉及基础设施建设或土地开发服务，部分平台也负责房产物业销售和自来水供应销售业务，沿海地区的城投平台则多涉及港口业务。
从在建、拟建项目尚需资金来看，各平台间差异较大，其中海安城改所需资金最多，为130亿元；其次是南通城建集团，为108.39亿元。从授信额度来看，南通城建集团和如皋经开两平台授信额度并列最多，为296.76亿元，如皋高新授信额度最小，为18.99亿元。从对外担保情况来看，启东国投、海安城投、海安经开担保率排名居前，为164.60%、145.53%和95.41%，担保风险较大；南通城建集团的担保率最小，为12.85%，所有平台担保对象均包含当地国有企业。从受限占比来看，南通滨海投资、海安开投和长江口三所平台的受限资产占比程度最高，分别为88.02%、66.13%和60.77%，流动性风险较高；其他平台受限资产占比均在50%以下。
4. 风险提示
宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力；南通市37个城投平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别，本文尽可能搜集了区域经济与城投平台的财务数据，但部分数据未截至目前，故选用最近一次披露的数据代替。
