来源：张忆东策略世界
联系人：王源
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投资要点
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优衣库是平价和品质的代表，具备难以复刻的深堑护城河：
1）聚焦基本款，减少SKU，降低库存压力。其SKU保持在1000款基本款，库存压力较小，保持库存周转效率处于良性状态。
2）重视面料研发，专注将单品做到极致。通过面料研发及工艺质控，赋予优衣库品牌更多价值。
3）注重精细化管理，SPA供应链管理突出。公司通过在设计、制造、销售等多重环节层层把关，达到提高品质、降低成本的目的，将更多的利润空间返还给消费者，从而实现高性价比。
4）一站式服装采购，为全家着装提供解决方案。“Made for All”的销售理念，得以捕获更广泛的消费群体。
发展历程：跨越日本第三次和第四次消费时代，顺势而为以成时代宠儿。
1）开创十年：定位青少年为主流消费人群。优衣库于1984年成立，1984-1995年日本消费主力军主要为青年及青少年，能够彰显个性且特立独行的服装风格备受青睐，在此大背景下，优衣库初入休闲服装市场，价格定位低廉，并采用全新的自主选购形式及创立郊区街店新渠道。
2）成长十年：契合时代主流消费观“高性价比”，打造明星产品并建立SPA模式助力高性价比。1995-2004日本由于经济泡沫破灭及人口增速降低，服装市场终端需求缩减，理性消费观越发显著，简约化及高性价比服装颇受青睐。优衣库推出摇粒绒等明星产品，以低价高质巩固品牌形象，彻底实现SPA模式以助力高性价比；同时加强研发能力，缩短交货时间快速响应市场趋势。
3）腾飞十五年：科技、并购、海外扩张，在第四消费时代走向全球的“高性价比之王”。2005年日本进入第四消费时代，日本市场短期饱和，对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库顺应市场潮流趋势，完成从“休闲”到“休闲时尚”的转型，通过“女装拉动销售”、“优质面料研发打造科技概念爆款”、“门店建设整改”三大武器增加收入、控制成本。同时，优衣库开疆辟土，通过并购扩大品牌矩阵及主品牌、构建全球旗舰店以提升知名度，2019国外收入占比已接近总营收的一半。
投资建议：我国服装行业自2012年进入调整期，而后回归至精细化管理、产品为王的时代，但要培育出如优衣库一样优秀的品牌，仍需要较长时日。从服装企业发展趋势来看，我们认为通过持续“修炼内功”也会出现如迅销一样成功的企业，建议关注安踏体育、李宁等。
风险提示：消费者偏好变化风险，行业竞争加剧，业务推进不及预期，线下门店低于预期，品牌推广费用超出预期，渠道库存风险
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报告正文
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1、迅销集团（FastRetailing）：全球领先的服装零售巨头
迅销（FastRetailing）是一家跨国公司，经营多个时尚品牌，包括UNIQLO，GU和Theory等。作为全球第三大制造商和零售商，公司通过管理从采购、设计、生产到零售向消费者提供优质且价格合理的服装产品。其中，公司支柱品牌优衣库（UNIQLO）年销售额约为1.9万亿日元(FY2019)，其休闲服饰的舒适体验主要通过高质量和高功能材料制成的独特产品来实现。以优衣库品牌为主导的业绩增长正在逐步从日本本土扩展至大中华地区（中国大陆、中国香港和中国台湾）以及东南亚地区。
由于公司诞生于日本的第二次消费时代，成长于第三次消费时代，蓬勃于第四次消费时代，本篇报告我们将以日本的消费时代为宏观背景，深入分析迅销在日本各消费阶段中，抓住机遇直面挑战，铸造坚固且深堑的“护城河”。（注：日本四次消费时代的消费特征：详见附表1 （资料来源：《第四次消费时代》）。）
2、难以复刻的深堑“护城河”
薄利多销，为消费者获取更多实惠是品牌出发点和着力点。虽然优衣库以直营渠道为主，但毛利率仍处低水平，这说明其加价倍率较低，约为2-3倍左右。这主要得益于优衣库对产品、渠道、供应链的有效管理，促使其将更多实惠给予消费者。我们认为，优衣库核心优势主要是其高性价比的产品，精细化的管理，以及顺应新消费趋势的底蕴与观念。
第一， 聚焦基本款，减少SKU，降低库存压力
优衣库的最强产品是基本款。产品以生活方式为维度，推出Uniqlo U、Sport、Knit、Jogger4种场景服饰，满足消费者对服装和生活品质的需求。其SKU保持在1000款左右，相比其他全球性快时尚品牌，优衣库SKU数量相对较少，所以库存压力较小，这有利于保持库存周转效率处于良性状态。
第二， 重视面料研发，以质取胜
专注将单品做到极致。一方面，重视面料研发，持续提高技术。公司不断推出HEATTECH、摇粒绒等产品并畅销大卖。2003年与日本纺织业巨头东丽合作，研发更薄、更干爽、更舒适的服装面料（优衣库面料技术详见下表）。另一方面，严格质控，提升工艺。在服装行业中，平均次品率为2%—3%，而优衣库要求工厂将次品率降至0.3%。通过面料研发及工艺质控，赋予优衣库品牌更多价值。
第三， 注重精细化管理，SPA供应链管理突出
优衣库的精细化由四部分构成：生产管理、店铺管理、库存管理以及人才管理。其中，优衣库SPA供应链管理模式最为突出。公司通过在设计、制造、销售等多重环节层层把关，达到提高品质、降低成本的目的，将更多的利润空间返还给消费者，从而实现高性价比。
第四， 一站式服装采购，为全家着装提供解决方案
优衣库为每个人提供简约优质舒适服饰，它兼具功能性和舒适性，以可以满足不同类型消费者对着装的诉求。公司推出“Made for All”的销售理念，以捕获更广泛的消费群体。2020年（2019年1月-2020年6月）客单价同比增长101.5%，虽然受到2020年疫情影响，公司上半年整体表现仍较理想。
3、发展历程：积淀数十载，铸就服饰龙头
迅销自创立至今经历数十年的沉淀，从一家小型男装店成长为日本服装零售龙头再成长为全球服装产业巨头，其成功之路值得我们认真分析与学习。1984年迅销创立第一个品牌优衣库；此后公司发展稳扎稳打、倍道而进。我们将迅销的发展历程细分为四个时期：本土市场开拓期（1984-1994年）、快速成长期（1995-2004年）、海外布局开拓期（2005-2010年）及海外加速推进期（2011至今）。
3.1、本土市场开拓期（1984-1994）：新销售模式打通国内市场
3.1.1、环境背景：第三次消费时代的中间十年，个性化年轻化消费偏好显著
根据《第四次消费时代》，1984-1994年正处于日本的第三次消费时代的中间十年，消费特征非常典型。这时期的日本消费主力军主要为青年及青少年，主力消费者更加注重个人喜好，能够彰显个性且特立独行的服装风格备受青睐。
3.1.2、经营情况：优衣库品牌以“自选式+路边店”模式大获全胜期
优衣库品牌创立，新营销模式大获全胜
公司董事长柳井正创建优衣库品牌，UNIQLO CLOTHING WAREHOUSE意为“随时能够选购衣服的巨大仓库”。优衣库拥有准确的品牌及价格定位、目标人群及销售和渠道模式，这使其初入休闲服装市场便大获全胜：
定位人群以青年为主：追求个性化的年轻消费者。
价格定位低廉：1,000日元/件和1,900日元/件两种价格。
购买形式创新：全新的自主选购形式。店铺销售全部采用自主选购的模式，服饰款式多样。
渠道位置创新：创立郊区街店新渠道。1984年开设首家优衣库门店，专门从事休闲服装销售。由于资金受限，门店选址在人流密集的市中心小巷内。1985年第一家优衣库路边店取得了巨大成功。由于店铺选址在郊区街店，这相比于开在繁华商业区的专卖店更能吸引有明确购物目的的人，且购买率相对高很多，因此郊区街店开设的成功为该品牌的店铺树立了新的标准。1991年公司名称由小郡商事变更为迅销，1991-1994年优衣库新增100家门店，并设想未来建立1,000家分店的长期发展规划。
SPA模式初具雏形：海外生产并把控质量
海外组织生产并自行把控产品质量。由于代销模式导致生产与销售脱节，导致无法把控好质量关，因此1987年优衣库的销量开始大幅下滑。公司董事长兼总裁柳井正决定效仿佐丹奴的代工模式，在海外组织生产并自行把控产品生产及质量。1988年公司在香港成立合资公司进行商品生产，并开设香港采购办事处，这为日后的生产及海外布局做好了铺垫。
3.2、快速成长期（1995-2004）：迎合市场需求扩张本土业务
3.2.1、环境背景：第三次消费时代的后十年，经济萧条使消费渐趋理性
正处于日本第三次消费时代的后十年，经济环境恶化及人口增速降低使得日本服装市场终端需求缩减
90年代日本经济泡沫破裂，失业率大幅上升，日本鞋服人均消费支出持续降低。家庭消费支出中，鞋服占比由 1985 年的 7.9%下滑至 1999 年的 6.1%。1991-2002年，男装、女装和童装的零售额下降了27.5%，其中男装减少33.3%，女装和童装共减少24.2%。
理性消费观越发显著，简约化及高性价比服装颇受青睐
一方面，70年代以来日本居民消费支出计划趋于理性且日渐谨慎。另一方面，90年代以来在社会消费萎缩的背景下，高性价比产品和简约化的服装获得了快速发展。无法满足消费者需求的服装零售商继续苦苦挣扎，而顺应消费趋势出现了一批主打高性价比产品和简约化消费理念的服装零售品牌。
3.2.2、经营情况：先扬后抑的快速成长及自我突破期
1995-2004年是公司快速发展的十年，同时也面临了一些问题和挑战。从公司经营数据来看，营收端和利润端出现两个阶段：
其一是1995-2001年的快速发展时期，
其二是2001-2004年的应对危机。
因此，我们把公司快速发展的这十年拆分成两个小阶段来进行分析。
阶段一（1991-2001年）：快速发展阶段，上市之后进一步加速
1996年公司设立东京办事处，开始加强公司产品规划及开发能力。
1999年迅销公司在东京证交所主板上市；同年，优衣库成立上海生产管理办公室，进一步加强生产管理，提高产品质量。公司四个方面的塑造并突破优衣库品牌：
推出摇粒绒明星产品，以低价高质巩固品牌形象：1999年推出1,990日元/件的摇粒绒产品，同一款式15种颜色，一时风靡于日本服装市场，创造了2,600万件的年销量。同年，优衣库开设第一家东京市中心店。1998-2001年优衣库销售年复合增长率达到71.4%。2001年成为日本市占率最高的休闲服品牌，得益于摇粒绒明星产品热销带动销量增长，同期营业收入增长率约达323%。2001年持续发力，营业收入再创新高，突破千亿大关。
门店开拓加速，渠道规模扩大：2000年公司门店数量较1991年增长近14倍，数量达到433家，净增408家。前期新增加店铺及现有零售店销售情况良好，营业收入稳增；后期明星产品热销带动营收及利润大幅增长。
广告宣传塑造品牌知名度：一方面，从营收端来看，优衣库通过店内促销及报纸、杂志、电视等媒体提升品牌消费认知度，销量增加业绩明显高于预期。2000年直营门店客流量增加115.4%，现有门店销量增长67.7%，直营门店总销量上升107.1%。1998-2000年单一明星产品驱动下各品类产品营收均有增长，其中FY2000女装营收占总营收22.4%。另一方面，从费用端来看，广告传单和电视广告占优衣库的大部分广告及促销开支。优衣库郊区店约占65%，这些郊区店通过插销来吸引顾客，每周在商店里分发的报纸上都有针对家庭购物者的周末特别推出促销产品价格。
彻底实现SPA模式，助力高性价比：完整的SPA（自有品牌服饰专业零售店）经营模式，从上游的产品策划、布料研发、原材料采购、生产、运输以及下游的零售全产业链覆盖，保证产品、服务的质量的同时降低价格。
阶段二（2002-2003）：短暂的停滞发展阶段
该阶段公司面对的主要问题有以下三个：
单一爆款潮流褪去，产品单一化无法拉动销售：由于单一爆款热潮褪去，研发乏力导致销量迅速衰退。依靠单一爆款带动销量，研发乏力的影响在2002年爆发，优衣库的销量出现衰退。从营销数据来看，FY1998-2000短短两年，优衣库销售额从1,000亿日元攀升至4,000亿日元；而在单一爆款热潮褪去后，没有新爆款补齐销售额，FY2001各项指标增长放缓，FY2002营收大幅缩水，同期下降17.8%，较FY2001年同期营收减少744亿日元。
产品吸引力下降并打折促销：客流量下降反映产品吸引力下降，降价处理库存致使利润大幅缩水。FY2002现有商店的销售额下降了28.6%，这来自于客流量同期下降24.7%，平均每客销售额下降5.2%。由于销售低于预期，优衣库降价处理库存导致毛利率同比下降3.6个百分点，至42.8%。
英国等国际市场拓展导致广告等费用大幅提高：2001年优衣库进入英国市场，前期投资及宣发费用持续较高。2002年优衣库国际店铺达25家，FY2002 SG&A支出增加22亿日元，至99.99亿日元，增幅2.3%。尽管净销售额下降，广告而推广费用为19.77亿日元，居高不下。
（注：2001年优衣库于伦敦开设第一家门店，正式宣告开始国际扩张之路。到2001年11月优衣库在英国拥有21家门店，然而当年迅销(英国)有限公司 (FRUK) 公布了36亿日元的亏损，这是由于开店的投资与广告宣传和促销支出。）
针对以上三个显著的问题，公司积极采取应对措施，即重估产品加强研发能力，缩短交货时间快速响应市场趋势。
公司重新评估优衣库品牌的所有产品：公司认为销量下降是由于产品定义过于狭隘，时尚吸引力不足，努力提高产品的设计及研发能力。公司于2002年4月在东京成立了产品研发中心，外聘设计师及制版师积极提高产品的设计及研发能力。
此外，加强生产阶段控制，缩短从产品规划、生产到实际交付的交货时间，以快速响应市场趋势。
3.3、海外布局开拓期（2005-2010）：主品牌优化升级，海外探索顺遂
3.3.1、环境背景：进入第四次消费时代，理性消费表现显著
2005年开始日本进入第四次消费时代，日本市场短期饱和，对产品的质量和性价比提出了更高的要求。虽然日本经济和消费者信心有所改善，但服装支出依然疲软。根据政府调查显示，截至2006年8月的一年内，每户家庭的消费支出下降1.6%，其中服装支出同期下降2.8%。日本本土服装市场竞争激烈。
3.3.2、经营情况：拓展品牌矩阵，强化主品牌实力，整改门店并开拓全球市场
顺应市场潮流趋势，从“休闲”到“休闲时尚”的转化。2003-2004年开始公司推出以新科技新面料进行研发设计服装的起步，并推出系列潮流新款。2005年公司形成以东京为基地，纽约、巴黎、米兰三地各设研发中心的结构。2006年公司推出SKINNY系列牛仔裤，一时间风靡全球，成为当时时尚的标志。
2005-2010年营收及利润快速增长，公司营收增速保持在10%以上，平均毛利润增速为约17%，平均净利润增速为约14%，特别是FY2007-2010公司业绩持续稳定上升。同时，迅销集团在该时期内存货周转率明显快于全球第一快时尚集团INDITEX，这表明迅销在该时期内产品销量表现较好，库存状况表现优异。这些都得益于公司的内外兼修，主要总结为以下四方面的成功表现。
女装延伸研发蓄力，主品牌升级拉动增长
女装业务成引擎，推动公司走向复苏与二次繁荣。自2002年公司成立优衣库品牌设计工作室以来，公司致力于加强女装业务，拓展女装产品线，到达在休闲服装与时尚之间寻求平衡。
FY2004一举扭转FY2002、03年利润负增长的局面，营业收入增长54.8%至640亿日元，主要得益于女性客流量的增长，尤其是三十岁左右的女性。除女装贡献巨大销售额增长外，女士内衣配饰销售额同比增长7.66%，占营业收入18.35%。
主品牌优质面料研发收效显著，科技及新概念产品成爆款
一方面，提前布局优质面料，以高科技高品质新概念吸引消费者。公司在2003年组建优衣库品牌面料团队，并与顶级面料生产商合作，以提高面料科技含量。在2004-2005年陆续推出Heat Tech系列科技内衣产品，其具备发热、保暖、高弹、保湿、防静电及防变形等特点，在推出之后得到消费者喜爱并迅速成为爆款。
另一方面，打造cashmere全新概念羊绒毛衣品类，售价较贵于优衣库品牌均较，一时间成为爆款。2003年秋季公司推出cashmere羊绒毛衣（平均售价10,000-30,000日元），较优衣库品牌的平均价格（4,990-8,990日元）贵一倍以上，且迅速成为爆款。而后推出108种颜色和款式的该款毛衣，使单位销售额翻一翻。
门店渠道建设及整改，增强成本控制能力
大店改造优化升级，强化陈设效果，提升主品牌形象：一方面，公司推出大店改造计划进行店铺面积扩张，以提升主品牌形象。公司2004年店铺一半及以上是500平方米左右的门店，计划将店铺升级为现有门店的3-4倍，约占地1,500-2,000平方米。另一方面，公司增加视觉营销，对门店陈设进行服装搭配，以提升品牌形象。公司将店铺服装进颜色及款式的搭配，并强化陈列以提升消费体验。
（注：2005年直营店铺平均面积的下降是由于迅销在国际化扩张中收购ONEZONE（329家店铺）及COMPTOIR DES COTONNIERS（200家店铺），店铺数量同期增加88.1%，拉低了平均店铺面积。）
树立平价优品为品牌核心，关闭低效工厂，提高成本控制能力：一方面，公司提高优衣库主品牌的商业模式集成度，加强成本控制，实现真正拥有平价的高品质服装零售企业。2004年优衣库品牌开始启动平价优质产品策略，为品牌去除廉价标签。另一方面，公司关闭低效工厂，成本管控能力加强。公司重新评估合作工厂并关闭了20%低效能工厂，再次提高生产效率。通过店铺反馈快速调整生产数量。FY2004销量持续达到预期，产品折扣率降低，毛利率同比增加3.8%达到48%。
（注：公司采用明星店长制度驱动员工提高经营业绩，优衣库的员工特许经营制度使经验丰富的迅销员工能够经营自己的特许经营店，并赋予表现优异的明星店长更大的权利，例如授权管理库存等。超级明星商店经理能够根据商店的经营业绩提高自己的薪酬，从而驱动品牌业绩。）
国际开拓成效初显，优衣库国际业绩表现
中美国际市场扩张顺利，国际扩张初有成效：
在开拓美国市场时，迅销从开拓英国市场获取经验和教训，公司在进入中美市场时选择开放1-2家店铺试销，以观察市场反应。
在开拓中国市场时，中国消费市场正值增长期，优衣库品牌在中国的国际化扩张之路超公司预期。2002年9月30日优衣库在上海开设了2家门店且经营较好，这让公司意识到中国巨大的销售潜力，其盈利能力甚至可以超越在日本的销售。2005年秋季优衣库品牌进入中国香港和韩国。
优衣库国际的业务业绩表现渐趋出色：FY2005财报并表后，优衣库国际店铺数量逐年增加，同时营收也逐年增长。FY2005大中华区营收占总营收的15%，至FY2009优衣库大中华区的营收占20%。
并购扩大品牌矩阵及主品牌构建全球旗舰店，以提升知名度
外延并购拓展女装及鞋类品牌，扩大公司品牌矩阵：2004年投资LTH，代表品牌为起源于纽约的女性品牌Theory，1998年进入日本市场后深受日本女性喜爱，2005年于日本东京交易所上市，2009年迅销买入LTH成为子公司。2005年收购日本鞋类品牌ONEZONE成为迅销全资子公司，后因亏损清算。2006年收购深受法国女性喜爱的女装品牌Comptoir desCotonniers，同年收购法国内衣品牌Princesse tam•tam事业成为子公司。迅销旗下收购国际与本土女装、鞋类品牌店铺成为此期间主要店铺增量。此部分营收占比逐年提高，FY2011国际品牌店铺营收占比15.1%，达1,241亿日元。
优衣库主品牌全球旗舰店策略，打响品牌知名度：优衣库主品牌美国纽约旗舰店一炮而红。2006年公司在纽约市中心新开占地面积3,300平方米的全球旗舰店，自开业以来媒体进行了广泛报道。由于改门店位于繁华街区的，大大提高了优衣库品牌在美国的知名度。
至FY2009迅销在打通全球SPA模式下，跃升为营收排名全球第五的服装公司，海外扩张成效甚好。
3.4、海外加速推进期（2011年至今）：海外反超本土，收效甚好
3.4.1、环境背景：311大地震后的反思，共享型消费的持续升温
2005年日本进入第四次消费时代后，消费行为逐渐回归理性。特别是日本经历过2011年3月11日东日本的9级大地震后，共享型消费持续升温。日本民众幡然醒悟：已经被摧毁的物质即使复原意义又何，物质的持续增多已然不足以让人们感受到持续的幸福感。此外，从行业自身来看，由于新增人口数量逐年下降，导致服装消费增速迟缓，日本本土服装零售行业规模较此前呈下降趋势。
3.4.2、经营情况：持续升级主品牌，兼顾开发其他品牌及新供应链模式
2011年以来海外业绩反超本土，优衣库迈入新篇章。2011年后迅销快速将其业务开发到海外，特别是大中华市场。2014年公司在港交所上市，其主要目的是拓展中国区市场。此外，公司通过收购品牌进一步扩张海外市场，如2014年收购美国高端牛仔品牌，公司利润波动上升，销量增长主要由海外驱动。
海外加速推进期（2011年至今）,该时期业绩发力主要体现在以下几个方面：
科技持续升级+跨界联名合作，促进海外营收持续向好
优衣库主品牌持续推出新科技爆款：公司研发不松懈，爆款和功能性更新,保持核心竞争力。2013年优衣库品牌推出Ultra Light Down高级轻型羽绒服，再次助力优衣库成就传奇爆款。此后，每年优衣库都在爆款的基础上进行功能性的更新，保持爆款的热度，如高轻羽绒服推出超轻保暖性能，以及HEATTECH内衣的不同功能的三个子系列等。
跨界合作联名系列为优衣库注入新元素，衍生出UT商业销售新模式：优衣库与全球新锐设计师及艺术总监等合作推出联名系列。公司2015年与迪士尼合作推出Magic For All系列，此后优衣库的Uniqlo T-shirt成功将“跨界+T恤”打造为一种系统的商业销售模式。通过T恤上的文案，直观反映穿着者的个性和价值，即穿着者的自我表达，因此，UT的核心价值由此凸显。
优衣库海外扩张之路高歌猛进且营收持续向好：优衣库品牌本土持续推进大店改造计划且门店基本停止增开，但海外开店数量增量驱动因素。FY2018迅销海外地区营收占比47.4%，来自于中国区（中国内地、香港、台湾）、大洋洲以及东南亚的强劲表现，其中，中国区占比16.3%达3,469亿日元。
拓展全新品类+开拓GU自有品牌，寻找企业新出路
收购美国高端牛仔品牌，进一步拓展品牌矩阵：FY2014收购美国高端牛仔品牌J Brand持续亏损，计入减值损失导致当年利润下滑。
FY2016受暖冬、日元走强、美国区J Brand亏损、迅销集团主品牌与ZARA、H&M等降价竞争等多方面影响，迅销集团净利润大降56.3%。
推出GU自有品牌填补低价市场：GU稳步成长成为集团第二大业务支柱，在国际品牌中店铺数量增长最为迅速。2006年公司创立的GU品牌以“实用服装”为主要理念，价格定位在优衣库的一半到三分之二，GU追求的是绝对低价。GU事业自创立以来一直保持增长，FY2017迅销开始将GU作为独立部门进行营运，FY2018 GU营收2,118亿日元约占营收10%。
启动Ariake项目，成为供应链数字消费零售企业
运营全新商业营运模式，提高公司供应链效率，加强对产业链的控制。公司开发Ariake项目是跨规划、生产、分销和零售创建一个新的、动态的供应链系统。它能够在生产过程加强自动化进程，如商品上引入射频识别频率(RFID) 标签，公司能够自动完成诸如存货收据、分类、挑选和检查步骤，从而简化生产流程，增加对全产业链的可控性。
4、优衣库近年来的经营变化
近年来，公司启动“Ariake project”，其核心是通过构建数字化平台，推进前端产品与后端销售的高效运转。其中，最重要的三个方面是持续进行电商渠道建设、海外市场开拓以及增加消费者粘性。
以电商渠道为重中之重
“线上+线下”协同发展，2019年以来公司对电商渠道进行加速发展，通过线上电商渠道向线下实体门店进行引流，协同实现线上与线下渠道的双赢发展。2019年公司电商收入占总营收的11.6%，计划FY2020实现电商渠道收入占总营收的30%。
持续开拓海外市场
近年来，海外营收规模持续增长，尤其是大中华地区以及东南亚地区，成为公司未来主要的业绩贡献区域。FY2019大中华地区业务收入同比增长14.3%，经营利润同步增长20.8%。由于在大中华地区的声誉与热度持续上升，优衣库已成为大中华地区排名第一休闲服装品牌。公司针对大中华地区消费者，公司着力推出大中华区消费者喜爱的产品，如UT-T恤、羊毛衫、HEATTECH面料、牛仔裤、超轻羽绒服等，持续开拓境外市场。
打造品牌年轻化
近年来，通过与流行动漫IP、游戏IP以及爱马仕等设计师的合作，公司实现与消费者的持续高频互动，提升粉丝粘性，拉动品牌业绩的持续增长。
5、股价各阶段驱动因素背后——从小巨人到全球龙头的升级
迅销集团长达71年蓬勃发展，公司的市值和盈利不断向更大规模发展。上市至今迅销的股价上涨近30倍，在此期间，迅销每年向投资者提供了平均1%的股息率。
股价驱动的规律总结：细分行业小巨人的估值大波动，到全球龙头的估值溢价
（1）1999-2012年，迅销公司依然只是日本本土的细分行业龙头，所以，盈利有波动，估值波动更大，市值也长期处于区间震荡。1999年东京交易所主板上市之后，较长一段时间，股价波动区间较业绩波动区间更大。这个阶段，日本经济处于困境、行业面临发展障碍，再加上强劲竞争对手，所以，迅销的估值波动大。
（2）2012年之后，迅销集团加速拓展海外市场，海外反超本土，逐渐确定全球龙头地位。这个阶段，迅销持续升级主品牌、拓展全新品类、开拓GU自有品牌及新供应链模式，所以，投资者可以更理性对待公司的业绩波动，同时给予龙头公司估值溢价。
6、投资建议
现阶段我国纺织服装行业目前仍旧处于粗放的发展模式。虽然我国服装企业经历了加盟扩张与行业调整，但是要出现如优衣库一样优秀的品牌，仍旧需要较长时间的成长与调整。对比迅销及国内服装龙头的坪效，不难发现国产品牌坪效为迅销的一半左右，不过这也反映了我国服装企业仍有较大发展潜力。因此，从我国服装企业未来趋势来看，我们认为通过长期“修炼内功”也会出现如迅销一样成功的企业，如安踏体育、李宁等。中国纺织服装行业现阶段仍要继续修炼内功，当完全进入精细化管理阶段时，才会顺势诞生伟大的企业。
7、风险提示
消费者偏好变化风险
行业竞争加剧
业务推进不及预期
线下门店低于预期
品牌推广费用超出预期
渠道库存风险
附录
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《优衣库：平价不平庸》
对外发布时间：2020年7月27日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
韩亦佳 SAC执业证书编号：S0190517080003
SFC HK执业证书编号：BOT963
自媒体信息披露与重要声明
本信息材料仅为对公开资料的整理信息，不涉及分析师的研究观点及投资建议。
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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
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