来源：正视社服
核心摘要
■A股老字号餐饮连锁标的，上市助力门店扩张。1）“同庆楼”品牌创立于二十世纪初，为中华老字号餐饮品牌，经营多种菜系，定位大众聚餐+宴会服务，客单价110-130元。公司自创立以来均为直营模式，目前共拥有57家门店，分布在安徽、江苏、北京，主要集中于合肥（27家）、无锡（10家）。2）公司实际控制人沈基水及其配偶吕月珍共持股61.69%，为民营企业，股权较为集中。3）公司2019年实现营收14.6亿元/-1.7%（2014-19年CAGR 6.5%），2018-19年整体营收增速有所放缓，或系近年公司战略调整期使得2017年后陆续关闭快餐门店所致。公司2019年实现归母净利润1.98亿元（2014-19年CAGR 22.4%），或系新店爬坡成熟+费用控制+政府补助所致。考虑到公司2019年新开店6家，且新店爬坡期需要1-2年，新开门店业绩或有望于2020-2021年释放。
■大众餐饮发展空间广阔，宴会服务赋予经营亮点。1）大众消费符合餐饮业需求趋势，公司发展空间广阔。餐饮属大消费行业，规模大且需求稳定；2019年餐饮社零总额达4.67万亿元，2015-2019年CAGR 9.7%；同时自“八项规定”以来，餐饮行业逐步由中高端转向大众餐饮。公司定位大众消费，从经营选址、就餐环境、商品采购、产品价格等全方位满足大众需求，符合餐饮行业的发展趋势。2）升级宴会厅+一站式服务，有望驱动公司同店收入增长。①虽然近年我国结婚登记人数逐年递减，但新人对于婚庆服务的支出大幅增长且精细化运营趋势明显，2019年平均每对新人结婚消费金额为22.3万元，5年复合增速达36.6%。在婚庆服务中，新人对婚宴酒席和婚礼策划支出占比达78%。根据我们测算全国婚宴市场规模大约在3000-3400亿元，且婚宴、婚礼策划利润率分别为50-60%、30-70%，市场规模大且利润率较高。②同庆楼可为新人提供一站式婚宴服务，2019年宴会相关收入占比约35.9%，为公司利润重要支撑之一。2019年公司在无锡升级9家酒店12个明星宴会厅，为新人提供一站式婚宴服务，彰显对婚宴市场的重视。此外，公司的宴会厅不限于举办婚宴，升学宴、宝宝宴等宴会需求同样可在公司门店得到满足，涵盖的宴会品类多样且需求较广，有望成为除传统餐饮收入外，驱动公司同店业绩增长的第二推动力。
■品牌+运营+供应保障门店可复制性，老字号门店扩张具备良好基础。公司门店全直营模式下，先已打造出较强的区域性品牌影响力、门店运营能力及规模采购优势，使得公司相比普通中餐厅，在新开店的成功率上有望更优。1）品牌：同庆楼为“中华老字号”品牌，全国仅56家餐饮企业获此殊荣，安徽地区仅8家，具备一定稀缺性；2）运营：从前厅服务到后堂出品再到内部管理，公司已形成一套成熟的运营模式。目前门店共计57家，新店多数1年左右可达到盈亏平衡；丰富的门店管理经验及较强的运营能力，使得公司具备较稳健的复制性；3）供应链：公司设有合肥、无锡两大分拣中心，所有门店原材料由公司集中采购、配送，最大化规模优势并保证食材质量。本次募资金，公司拟以1.73亿购置初加工生产线、保鲜生产线等设备60台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥各餐饮门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应及门店盈利能力。
■上市助力门店加速展店，合肥门店加密+省外门店扩张推动企业发展。1）安徽省内：公司在合肥地区的规模化效应已现，至2016年面积2000平米以上门店均已实现盈利。本次IPO募资下，公司计划在合肥再新增6家门店，省内利润有望继续增厚。2）安徽省外：公司省外收入占比逐年提升，2019年安徽省外收入占比提升至43.71%。本次IPO募资下，公司还计划在常州和南京分别再开6家和3家门店。2019年无锡和常州门店净利率4.97%，较合肥（15.92%）、南京（15.36%）相比仍有较大差距。考虑到省外扩张仍处门店和口碑培育期，省外重点城市加密下或有望一定程度带来更好规模效应。3）新业态：公司与大渝火锅合作，在旗下门店尝试火锅业态；利用现有门店及供应链优势，公司未来或继续联手大渝，在更多门店中引入火锅业态，拓宽门店收入来源。
■投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1）短期：1月下旬至3月中旬门店疫情影响停业，使得Q1营收YoY-53.6%。随着国内疫情控制，根据招股书，4月公司收入已恢复至同期61.59%，Q2-3经营有望继续修复。2）中长期：考虑到公司计划每年新开3家以上餐厅（根据招股书），有望推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低采购成本，提升毛利率，预计2020-2022年收入12.20/16.46/17.98亿元，增速-16.6%/+34.9%/+9.2%；2020-2022年归母净利1.65/2.16/2.56亿元，增速-16.5%/+31.2%/+18.5%，对应2020-22年PE分别为37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级
■风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧风险、管理人才不足或流失风险、规模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。
1.老字号餐饮连锁企业，IPO募资助力门店扩张
1.1. 定位大众聚餐+宴会服务的餐饮连锁老字号
中华老字号，坚持直营模式，打造大众餐饮连锁品牌。“同庆楼”品牌创立于二十世纪初，主要从事餐饮服务，作为中华老字号餐饮品牌，在餐饮行业具有较高的知名度与影响力。同庆楼餐饮股份有限公司成立于2005年1月31日，坚持连锁直营模式，现拥有直营店57家。公司定位大众消费，主要经营徽菜、粤菜、沪杭菜、川菜、湘菜、淮扬菜等多种菜系，人均消费金额100-200元。同庆楼先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”等荣誉称号；2010年，同庆楼作为中华八大菜系之徽菜唯一代表，入驻世博园；多次被中国烹饪协会授予“年度中国正餐十大品牌”称号。根据中国烹饪协会发布的《2019年度中国餐饮企业百强和餐饮五百强门店分析报告》，同庆楼2019年度排名中国餐饮百强企业第55名。
覆盖安徽、江苏，并向全国辐射，有望打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。目前公司共有直营店57家，其中合肥27家，无锡10家。公司自2016年下半年起，在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心，其中合肥区域分拣配送中心为公司合肥、安庆、芜湖、南京市区门店分拣配送原料，无锡区域分拣配送中心为无锡、常州、苏州门店分拣配送原料。未来公司计划每年新开3家以上餐饮门店（根据招股说明书），积极尝试跨区域拓店，打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。
2019年餐饮收入占比达92.74%，其中宴会餐饮及服务为公司重要收入来源之一。公司主营业务收入主要为餐饮业务收入，2019年餐饮收入占比达92.74%，其中宴会餐饮收入占比28.08%。其他业务收入主要为宴会服务收入，宴会服务收入主要系公司向宴会消费客户提供增值服务取得的收入，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务。自2014年底起，公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可，宴会服务收入相应增长，2019年宴会相关收入占比达34.89%。
老字号餐饮连锁企业，展店+宴会服务助力老字号焕发新活力。目前A 股上市企业中仅有全聚德、西安饮食、广州酒家三家餐饮企业，其中广州酒家受月饼及速冻业务收入持续增长推动，餐饮收入占比逐步下降。同庆楼作为纯正的A股餐饮企业，且以老字号的品牌效应为基础，上市助力门店扩张+供应链优化+一站式婚宴服务发力下，公司发展有望换发新活力。
1.2. 实际控制人沈基水持股61.69%，股权集中且激励结构清晰
公司为民营企业，实际控制人沈基水与配偶沈月珍共持股61.69%，掌握绝对控制权。马鞍山普天投资发展有限公司（马投公司）直接持有公司37.55%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为沈基水和吕月珍夫妇，合计控制公司61.69%股份，沈基水直接持有公司20.69%的股份，吕月珍直接持有公司3.45%的股份，沈基水和吕月珍通过马投公司间接控制公司37.55%的股份，通过同庆投资间接控制公司3.45%股份，通过盈沃投资间接控制公司3.45%股份。
股权激励结构清晰，有助于调动员工积极性，提升公司运营效率。公司员工持股平台盈沃投资和同庆投资分别持有公司股份3.45%，王寿凤、范仪琴、王晓华分别持有公司股份0.13%，其中王寿凤为公司总经理，范仪琴为公司CFO及董秘，王晓华为公司原自然人股东、党委副书记季益涛配偶，继承其股份。公司管理层、员工持股，有助于公司提升管理效率。
1.3. 门店结构调整期，营收短期承压，上市展店有望驱动业绩逐步释放
门店扩张支撑营收增长，近年来营收承压，或受经营模式调整影响。2015-2017年公司营收保持较高增速，主要系新开门店影响。2017年以来公司营收增速逐年下滑，或受公司经营战略调整所致，新增门店主要为营业面积较大的门店，减少门店主要为营业面积较小的特色快餐门店，发力大型酒店市场，门店扩张速度放缓。2019年营收同比减少-1.7%，扣非归母净利同比减少-8.2%， 2019年新开店6家，新店开发需要1-2年培育期，新开门店业绩或有望于2020-2021年释放。
随着异地扩张稳步推进，安徽地区以外收入占比有所下降。公司直营店分布于安徽、江苏和北京，2013年安徽省内收入占主营业务收入73.06%，随着公司在江苏的门店扩张，2019年安徽省内收入占主营业务比重下降至56.29%，本次公司IPO募集资金计划在合肥新开6家门店，在江苏新开9家，预计未来安徽省外收入占比将持续增长。
上市募集资金加速推进门店扩张，进一步提升品牌影响力。本次发行共募集资金7.35亿元，将用于：新开连锁酒店项目、原料加工及配送基地项目、补充流动资金项目。
1）新开连锁酒店项目：公司拟在合肥、常州、南京建设15家餐饮店，目前已开新店6家，另外9家门店已陆续展开选址工作。目前，公司大部分门店进入成熟期，单店增长潜力有限，门店扩张有助于公司优化区域市场布局，巩固和扩大华东地区市场份额，提升市占率；同时通过连锁经营、区域拓展，有利于扩大品牌的知名度和影响力；随着门店快速扩张带来整体餐饮经营规模的扩大，显著的规模效益和品牌影响力可进一步降低集中采购成本，共享营销、后勤及行政管理资源等，从而降低单位门店的综合运营成本。
2）原料加工及配送基地项目：项目紧邻合肥农产品国际物流园，新增建筑面积6.33万平方米，拟购置初加工生产线、保鲜生产线等设备60台，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送。原料加工及配送基地项目拟建设标准化初加工及配送中心，建成后将取代现有的中央厨房和分拣配送中心，配备综合冷库及物流车辆，主要为合肥地区各直营店提供各种原材料的集中采购、标准加工及统一配送，同时向外区域门店配送部分原材料，有利于降低企业成本、保障餐饮安全并保护环境，提高企业核心竞争力。
1.4. 毛利率较为稳定，盈利水平处于行业内较高水平
公司综合毛利率保持相对稳定。2017-2019年公司综合毛利率各55.8%、56.1%、55.1%，较为稳定。其他业务收入以宴会服务收入为主，宴会服务具有较高的毛利率，随着宴会服务收入的增长，有望拉动整体毛利率提升。
盈利能力处于行业中较高水平。公司2019年扣除非经常损益后实现净利润1.79亿元，净利率12.24%，高于全聚德1.28%和西安饮食-9.87%的水平。公司2019年ROE为22.28%，同行业上市公司中全聚德、西安饮食ROE分别为2.97%、-7.37%，公司ROE水平大幅高于同行业其他公司。
公司应收账款率和存货周转率均高于同行业上市公司。公司应收账款周转能力较强，2019年应收账款周转天数仅为1.02天，远低于同行业上市公司，主要系其他可比上市公司应收账款中除去餐饮消费的客户之外，还有金额较大的商超、租赁客户。公司存货周转能力较强，2013-2019年存货周转天数略有上升，2019年存货周转天数为42.59天，在同行业上市公司处于较低水平。
公司现金流量状况良好，经营性现金流充沛。2016-2019年，公司经营活动产生现金流量净额分别为2.35亿元、2.74亿元、3.01亿元和2.49亿元，总体呈现稳定增长的趋势。2019年现金流量净额相较下降的原因主要是由于公司在2019年新增6家门店，占据了一定现金流量。公司融资手段较为单一，融资规模有限，目前主要依靠自有资金和银行贷款等方式筹集资金，在一定程度上抑制了公司业务规模的发展，制约了公司大规模进行品牌扩张的步伐。
2.大众餐饮行业前景向好，宴会服务助力新增长
2.1. 餐饮行业向大众消费转型，行业前景向好
餐饮行业表现优于整体消费行业，规模化餐饮表现亮眼。我们将2002年以来中国餐饮行业分为四个阶段：①内需拉动期：2002年-2008年，餐饮业作为民生工程，是消费市场的重要分支，全国每年餐饮收入增长率均高于当年GDP增长速度，有效拉动内需；②减速放缓期：2009年-2013年，随着餐饮业务收入基数增长及市场竞争环境的变化，全国餐饮业务收入增速总体呈下降趋势；③稳中回升期：2014年-2015年，2014年全国餐饮业务收入同比增长9.7%扭转了餐饮业务收入增速自2010年至2013年持续降低的趋势，2015年全国餐饮业务收入同比增长11.7%，首次超过社零增速；④增长分化期：2015年至今，全国餐饮业务收入增速呈缓慢下降趋势但始终高于社零增速，2019年1-10月餐饮收入与社零增速差扩大至1.3pct。此外，2015年以来，限额以上企业餐饮收入保持稳定增长，2018年增长率为6.4%，自2011年以来首次超过限额以上企业商品零售增速，2019年1-10月限额以上企业餐饮收入同比增长7.1%，与限额以上商品零售增速差进一步扩大。
餐饮行业逐步由中高端向大众餐饮转型，大众餐饮发展势头好。为贯彻中央“八项规定”，2012年以来细化落实“八项规定”精神的政策措施接连出台，加之经济增长进入“新常态”、经营成本增长给高端餐饮企业带来了较大挑战，我国餐饮消费出现了明显的增速减弱态势。我国餐饮企业呈现出波动发展态势，逐步由中高端向大众餐饮转型。餐饮消费一直是老百姓的刚性需求，特别是在年轻消费者中广受欢迎。根据中国烹饪协会发布的《2014年餐饮消费调查报告》，朋友聚餐、家庭聚会、情侣约会等私人社交需求是餐饮消费的主要需求，占到餐饮消费总需求的80%左右。2014年6月，商务部出台了《关于加快发展大众化餐饮的指导意见》，该《意见》指出，力争用5年左右的时间，使大众化餐饮占全国餐饮市场的比重由现在的80%提高至85%以上，并提出21条引导性措施。可以预见，大众化餐饮今后将保持良好发展态势。
大众化餐饮周期波动性小。餐饮业是零售业中竞争最激烈的行业之一,其生产经营水平受到国民经济发展和经济周期波动的影响。从整个行业来看，由于餐饮类消费品是人们生活的必需品，不管经济环境如何变化，餐饮总是处于比较重要的地位，周期性特征不显著。但即便同为餐饮企业，不同风格、菜系的消费弹性也存在差异,家常菜的消费弹性较低，周期波动性小；而高档菜、海鲜、特色菜的消费弹性较高，周期波动性较大。
公司定位大众餐饮，市场发展前景广阔。公司作为中华老字号企业，一直有着“价格公道、童叟无欺”的良好传统，公司秉承中华老字号企业的良好传统，提出“大众消费，好吃不贵”的经营理念。定位于大众消费，大众消费不仅体现在价格方面，更是经营选址、就餐环境、商品采购、产品价格等因素的结合。在经营选址方面，公司注重交通便利、适宜停车区域；在就餐环境方面，公司注重装修风格高雅大方；在商品采购方面，公司通过集中采购保证质量并降低生产成本；在产品价格方面，公司注重菜肴定价适中。安徽、江苏门店人均消费为120-130元，北京门店人均消费200元，处于中餐正餐消费中等水平，市场发展空间广阔。
2.2. 婚庆餐饮消费稳中有升，婚宴服务推动老字号焕发新活力
2.2.1.婚庆市场走向精细化运作，婚庆市场规模大利润较高
虽然近年结婚人数逐年递减，但结婚消费金额大幅提升，行业走向精细化运作。自2013年以来我国结婚人数逐年减少，2019年结婚登记人数跌破千万，仅926万对，同比减少8.4%。但目前结婚市场以90后为主，对一站式、省心省力的备婚需求日益增加，结婚平均消费水平较高，2019年平均每对新人结婚消费金额为22.3万元，5年复合增速达36.6%。综合来看，在结婚人口基数下滑和结婚消费金额攀升的双重背景下，我国婚庆行业从“粗放走量”向“精细化服务”转型，新人对婚庆各环节地要求提升，也愿意付出更多溢价，行业前景依旧看好。根据前瞻研究院发布的数据显示，婚宴酒席和婚礼策划环节消费占比达49.3%和28.7%，且婚宴利润率高达50-60%，婚礼策划利润率为30-70%，婚宴规模仍存，且利润高。
举办宴会是老百姓的传统诉求，酒店宴席市场规模较大。中国自古以来便有举办宴会的传统，每逢大事国人便会举办宴会庆祝，例如家宴、年会、结婚宴等等。以宴会市场中占比较大的婚宴为例，根据国家统计局2014-2017年婚宴酒席均价数据，测算得CAGR为4.00%，预测2020-2022年婚宴酒席均价为1856.03元、1930.27元、2007.48元；根据民政部2016-2019年的全国婚姻登记数量统计，测算得CAGR为-6.08%。以每次婚宴有20桌酒席对全国婚姻登记数量进行敏感性分析，发现未来三年内国内婚庆市场规模虽有所下滑，但体量仍旧庞大，市场规模基本维持在3000亿以上。
宝宝宴、升学宴等多种宴会需求同样广泛。伴随着婚宴的，还有宝宝宴、升学宴等多种宴会需求，且随着二胎的全面放开，宝宝宴的需求也有所增长，宴会种类多种多样，需求发展空间广。
2.2.2. 公司发力婚宴市场，一站式服务有望驱动业务新增长
公司大中型餐饮收入及其餐饮服务占比较高，宴会相关收入有望带动公司营收增长。自2014年底起，公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可，宴会服务收入相应增长，2019年，公司宴会服务营收达1.00亿元，占比6.96%；大中型宴会餐饮收入达4.11亿元，占比28.08亿元，宴会相关营收合计35.04%，已然成为公司营收的主要支撑点之一。公司作为婚宴承办方，已经形成了自己的婚庆策划服务团队，可以向新人提供从菜肴、场地、婚礼策划等一站式服务，婚宴和婚礼市场规模大、利润高，有望驱动公司同店的业绩增长。
宴会厅+菜品同步升级，发力婚宴市场。2019年公司升级9家酒店12个明星宴会厅，宴会菜肴同步全面升级。公司聘请顶级宴会空间设计大咖，众多明星御用婚礼设计师菜上设计宴会厅。推出12个明星宴会厅，包括中央公园店星空厅，全厅层高8米，可举办22桌大型宴会；香榭丽舍茂业店，挑高无柱的层高8米，可举办50桌超大型宴会；樱园红星店，全厅无柱层高8米 ，可同时容纳22桌宴会；普罗旺斯中央公园店，全厅无柱层高6米 ，可同时容纳34桌宴会；水晶宫周新西路店，层高6米的宴会大厅 ，可举办43桌大型宴会等。同时公司拥有婚礼服务专业团队为顾客提供一站式明星婚礼服务。
公司可承接多种宴会需求，业务天花板高。公司的豪华宴会厅与成熟的婚宴管理有助于公司运营其他宴会需求，顾客在同庆楼不仅可以举办婚宴，宝宝宴、升学宴等各种宴会需求同样可以得以满足，有助于提升公司中大型宴会业务体量，提高宴会厅利用率，增厚门店业绩。
3.品牌+运营+供应保障门店可复制性，强化规模优势
餐饮行业龙头企业规模化优势明显，连锁化经营是发展趋势。根据中国烹饪协会《2018年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告》，2018年前30名大型餐饮企业营收占百强总营收的75%，餐饮百强企业总营业收入2410.7亿元，同比增速高达12.2%，龙头企业品牌化、规模化优势明显。根据美团点评数据显示，2018年中国餐饮连锁门店增长率23%，显著高于餐饮大盘增速，而中国餐饮连锁化率仅5%，与美国餐饮协会公布的2018年美国连锁化率30%仍有较大差距。连锁经营具有成本优势、价格优势、品牌优势，无论从餐饮企业内部运营角度还是市场角度，连锁化经营所带来的成本节约效应、品牌背书效应等优势，可以提高企业的生存能力。餐饮业借助连锁化经营，可以由单店竞争、传统加工，向经营模式集团化、加工模式产业化的新型餐饮产业发展，进一步凸显竞争优势。我国规模以上餐饮企业基本都选择了连锁化经营模式，根据《2018年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告》，2018年51%的餐饮百强企业以直营+特许的方式扩大连锁规模，连锁经营是企业做大做强的主要模式。
3.1. 中华老字号构筑品牌壁垒，多菜系经营打破区域限制
同庆楼历史悠久，在消费者心中已形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。同庆楼品牌始于1925年，由19户徽商联合创办。历史上同庆楼曾遍布北京、南京、武汉、芜湖等城市，接待过毛泽东、刘伯承、蒋介石等知名人士。公司重视品牌经营，注重对品牌文化内涵的挖掘，让顾客在享受精致菜品与优质服务时，更能从心灵层次上感受到同庆楼品牌所表现出的独特品牌文化内涵。“同庆楼”品牌在餐饮业消费群体中具有较高的认知度，已经在消费者心目中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。
“中华老字号”构筑品牌壁垒，为跨区域展店带来口碑支撑。1999年同庆楼即被国家贸易部认定为“中华老字号”，全国仅有56家餐饮企业获此殊荣。2006年国家商务部首批“中华老字号”评定名单中，安徽省共有8家企业被认定为“中华老字号”，其中经营酒店的老字号仅同庆楼和胡玉美两家。中华老字号的评选标准之一为“品牌创立于1956年（含）以前”，门槛较高。在餐饮市场，品牌是消费者选择的重要考量因素。餐饮企业必须建立被消费群体认可的品牌，才能拥有稳定的客户群，而品牌的知名度和信誉度需要投入大量资金、人力、物力等，通过较长时间的稳定经营才能建立起来。因此，树立良好的品牌是进入餐饮行业的一个重要条件。中华老字号企业容易获得消费者的认可，在竞争中具有明显品牌优势，能够为公司进行跨区域展店带来一定口碑支撑。
公司经营多种菜系，跨区域展店受限小。中餐市场菜系多样，消费者对菜系的选择跨越地区限制，接受程度日渐提升。跨区域展店的一大难点在于大众对菜系的接受度，公司经营多种菜系，门店经营受区域口味影响较小，跨区域展店空间大。
3.2. 成熟的运营模式+标准化管理保障门店可复制性
公司已形成一套成熟的运营模式，标准化管理为连锁化扩张夯实基础。作为连锁经营企业，从前厅服务到后堂出品再到内部管理公司已形成一整套成熟的运营模式。在服务流程、店面管理等可复制的环节进行标准化管理，制定了《服务部操作手册》、《厨部管理手册》、《宴会管理指导书》等一系列规章制度，将标准化管理深入到每个环节。公司的运营模式具有可复制性，在新店开业筹备期间，公司即从各门店抽调懂业务熟悉标准化管理的老员工在新店传帮带，人力资源部制定“新员工满月计划”等培训计划，对新员工进行严格的培训考核，新员工考核合格后方能上岗，使新店在最短时间内即能成功复制。
新店经1-2年达到收支平衡，支撑公司门店复制能力。公司在门店管控和运营方面实现了统一化和标准化，门店具有较强的可复制性以及持续经营能力。各门店间菜品和服务差异化较小，受餐饮业高人员流失率的影响较小，且公司门店主要覆盖华东地区，客群消费习惯比较近似，因此新开门店表现较好。根据公司过往新开门店的经验，在正常情况下，公司门店自开业至达到收支平衡的时间主要为1-2年。同庆楼太湖餐饮无锡有限公司（覆盖无锡、常州、苏州、镇江）除太仓万达店外其余门店均在一年内实现收支平衡，北京地区两家门店也均于一年内实现收支平衡。
ERP系统实现闭环管理，提高管控效率。公司运用ERP系统对财务部、人力资源部、采购部、品质部、宴会管理部、出品部等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，从供应商管理、价格管控、申购、订货、采购、验收、付款结算实现全过程可追溯的闭环管理，达到管理规范化，流程清晰化，提高工作效率，有效控制食品安全，降低企业运营成本，保证公司在激烈的餐饮市场竞争中保持品质和价格优势。
3.3. 较强的区域性集中供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间
设有合肥、无锡两大分拣中心，发挥集中采购优势，降低采购成本，保证原材料质量。公司设采购部，所有原材料由公司统一采购，门店没有采购权。门店按计划向分拣配送中心提交采购申请，分拣配送中心汇总原料采购申请，提交公司采购部统一采购。批量采购的配送方式包含两种，一是供应商配送至总仓、分拣配送中心，总仓、分拣配送中心根据门店所需统一配送至各门店；二是供应商直接配送至门店。自2016年下半年起，公司在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心，其中，合肥区域分拣配送中心为公司合肥、安庆、芜湖、南京市区门店分拣配送原料，无锡区域分拣配送中心为无锡、常州、苏州门店分拣配送原料。
设立中央厨房，进行半成品加工及配送，助力门店降本提效。公司于2014 年成立了中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。各门店提前将所需半成品（比如臭桂鱼、改刀金牌红烧肉、同庆楼小笼汤包等）计划报送至中央厨房，中央厨房对门店计划汇总并报送采购部，采购部采购后发送原材料至中央厨房，中央厨房按门店所需进行生产、包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。
上市募集资金拟建设原料加工及配送基地项目，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，扩大规模效应，利润率仍有提升空间。项目选址紧邻合肥农产品国际物流园，新增建筑面积63,252.00㎡，购置初加工生产线、保鲜生产线等设备60 台（套），采用国内先进、标准的初加工工艺，为合肥市各直营门店提供各种原材料的集中采购、加工及统一配送。
3.4. 直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量
公司门店均为直营，可较好程度保护品牌形象，维护品牌价值。加盟模式下经营者对于利润的诉求相比直营模式更高，因此在品牌形象的维持方面会有所忽略。我们对同庆楼在大众点评上不同地区的评分进行了统计，发现同一地区不同门店间的评分相差较小，合肥、常州、无锡地区门店评分的标准差分别为0.18、0.06、0.14，三地的评分的平均值分别为4.70、4.82和4.58。
直营模式下门店扩张相比加盟模式较慢，但管理更具集团化、规模化优势。直营模式下对开店所需资金、人才均有一定要求，因此展店速度相较加盟模式较慢，但直营模式下，公司可以统筹管理所有门店，充分发挥规模化优势及集团化优势。①总公司可以获取所有门店的数据，所以在新店选址上会避免门店的重叠布局；②单店的抗周期风险能力更强，在单店受当地经济状况影响出现周期性亏损时，总店可为单店提供资金支持，在区域竞争中增强了公司门店的抗风险能力从而提升了门店的长期竞争力；③公司直营店间存在经营差异，总公司可随时进行门店间的人员调动，以老店员带动新店发展，优化资源布局，缩短心店培育期；④直营模式下，员工晋升相比加盟模式更具多元性，加盟模式下店长为很多员工晋升道路的终点，而直营模式下，员工除晋升店长外，还可向公司管理层晋升。
4.上市助力展店提速，合肥加密+省外展店推动企业发展
4.1. 巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整
公司核心开店地区安徽和江苏规模化餐饮业发展态势良好。公司门店主要分布于安徽和江苏，2016年以来，安徽和江苏餐饮收入增速均高于全国水平，2018年安徽省、江苏省餐饮收入同比各增长11.8%、9.7%，高于全国9.5%的水平。安徽和江苏规模化餐饮企业表现较全国更为亮眼，安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入增速2017年起高于全国水平，2018年安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入同比各增长10.57%、11.60%，与全国增速差距进一步拉大。
门店结构调整，发力大店，有望加速业绩提升。公司2017-2019年各关闭门店6、1、1家，基本为面积小于1000平米的特色快餐门店。据我们统计，公司收入主要由4000平米以上的大店贡献，2019年1000平米以下的门店收入仅占公司总收入的2.70%，净利润占比为-1.42%，而4000平米以上的门店收入占比达81.63%，净利润占比达89.38%。截至2019年7月，公司平均每家门店已有6.9年历史，在激烈的餐饮市场中依靠标准化的门店复制和区域性的精耕细作不断获得消费者的认可。
6000平米以上老店收入基本稳定，公司精细化运营使得盈利能力不断提升。我们对公司2017年以前开业的面积为6000平米以上的门店进行统计，发现该部分门店2017-2019年收入各6.98亿元、7.88亿元、7.79亿元，CAGR为5.64%，但是净利润有显著增长，2017-2019年净利润各为1.01亿元、1.50亿元、1.40亿元，CAGR为17.73%，同店下滑叠加净利润增长，该部分老店的净利率由2017的14.44%提升至17.95%。老店不断探索构建更加优秀的单店盈利模型，为新店走向成熟指明方向。
合肥地区规模化效应已现，IPO募资有望进一步巩固安徽省内优势地位。公司创立于合肥，长期经营合肥市场，在当地积累了良好的口碑和声誉，公司合肥地区门店中，2019年面积2000平米以上门店基本已实现盈利；①规模化效应：2019年合肥地区收入占比达公司总收入一半以上，公司在合肥地区建有分拣配送中心和中央厨房，合肥地区规模化效应逐渐凸显，2017-2019年合肥地区门店净利率由13.32%提升至15.92%，部分门店（会宾楼、花园店等）净利率超过20%；②加强供应链进一步降本提效：本次募集资金中，公司拟以1.73亿购置初加工生产线、保鲜生产线等设备60台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应，利润率仍有提升空间。
4.2. 省外扩张有望为公司带来更为广阔的增量空间，或继续联手大渝发展火锅业态
省外扩张仍处门店和口碑培育阶段，未来有望成为公司利润增长第二极。截至2019年7月，公司合肥地区1000平米以上门店平均店龄为8.90年，而无锡常州地区平均店龄为6.33年，南京地区为7.60年。公司2017-2019年无锡常州地区门店净利率较为平稳，但与合肥（15.92%）、南京（15.36%）相比仍有较大差距。①租金：我们比较了公司在各地的租金水平，发现合肥地区的租金水平与无锡常州无显著差异，而南京地区珠江路店和鼓楼店的租金水平显著高于合肥和无锡常州，②员工费用：根据公司2019年在合肥学院发布的校园招聘公告，合肥地区员工实习期工资为2600-4500元/月，无锡、常州、南京为2800-5500元/月，实习期后三个月薪资平均上浮200-1000元。由此可见，无锡、常州地区的租金和人工费用与合肥、南京相比处于相对合理位置。随着公司在无锡、常州地区收入规模不断扩大，无锡常州地区门店规模化优势显露，经营管理方面将更加成熟，未来净利率有望进一步提升，成为公司净利润增长的重要助推器。
公司省外老店(2017年以前开设)营收稍显疲软，依赖新店开设扩大营收。公司安徽省内老店具有地域优势，口碑、生产等优势明显，营收稳中有增，2019年省内老店净利润上升至1.19亿元；省外老店营收稍显疲软，南京、无锡、常州等主要业务地区老店营收持续下降，主要系部分门店内部改造所致，同时公司需要依靠开设新店打开营收天花板。
联手大渝集团经营特色重庆火锅饮食，门店+供应链加持，有望拓展新餐饮赛道。2017 年，公司部分门店开设了“大渝火锅”餐饮菜品。公司可在港汇广场店、合家福广场店、安庆汇峰广场店、芜湖普天、张家港吾悦店、大渝火锅宁国路店这六个门店使用“大渝火锅”商标，使用年限为5年。公司门店数量较多、且经营面积大，可在原有门店中引入火锅业态，减少新开店租赁、装修等成本费用，同时原材料集中采购、配送优势，也有助于火锅业态的培育，未来或联手大渝让更多门店引入火锅业态。
4.3. 受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望继续好转
新冠疫情给公司的餐饮业务带来打击，2020年第一季度营收同比变动-53.56%。公司各门店受疫情影响于1月下旬暂停营业至3月中旬，无法进行餐饮业务，对公司营业收入带来较大影响。随着疫情得到有效控制，经营业绩下滑趋势已经扭转，疫情对公司最不利的影响已经结束，根据招股书，4月公司收入情况已恢复至同期61.59%，公司业绩Q2-3有望继续修复。
疫情期间，中央厨房为商超供应半成品菜肴，缓解经营压力。疫情期间，门店业务停滞，公司利用中央厨房生产半成品菜肴供应商超，凭借老字号的招牌与稳定的口感迅速获得市场，一定程度上弥补公司营收情况。
5.投资建议
投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1）短期：1月下旬至3月中旬门店疫情影响停业，使得Q1营收YoY-53.6%。随着国内疫情控制，根据招股书，4月公司收入已恢复至同期61.59%，Q2-3经营有望继续修复。2）中长期：考虑到公司计划每年新开3家以上餐厅（根据招股书），有望推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低采购成本，提升毛利率，预计2020-2022年收入12.20/16.46/17.98亿元，增速-16.6%/+34.9%/+9.2%；2020-2022年归母净利1.65/2.16/2.56亿元，增速-16.5%/+31.2%/+18.5%，对应2020-22年PE分别为37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级。
6.风险提示
1) 食品安全风险：虽然公司已建立完善的产品质量控制体系，制定了严格的控制流程和有效的管理制度，但是餐饮行业生产链条长、管理环节多，公司仍无法完全避免因管理疏忽或其他不可预见的原因导致产品质量发生问题，食品安全事件发生将对公司的品牌和经营产生负面影响，公司面临一定的食品安全风险。
2) 市场竞争加剧风险：餐饮行业进入门槛相对不高，餐饮产品模仿性和替代性较强，市场竞争也较为激烈。与此相比，同庆楼餐饮业务相对专注于安徽、江苏餐饮市场，若公司不能有效扩大同庆楼品牌的市场地位、稳定并扩大市场份额，将会在未来日趋加剧的市场竞争中处于不利的竞争地位。
3) 管理人才不足或流失风险：随着公司规模的不断扩张，门店数量不断增加，在资源整合、资本运作、市场开拓、战略布局等方面对公司管理人才质量和数量提出更高的要求，但是如果公司发生管理层的业务能力不能适应公司规模迅速扩张的需要或者核心管理人员大量流失或者规模扩张导致人才不足的情形，很可能影响公司发展战略的顺利执行和业务的正常运营，增加经营的不确定性登。
4) 规模扩张所带来的管理风险：公司采取直营店模式经营。截至本招股说明书签署日，公司拥有正在经营中的门店50家，预计未来公司门店数量还将进一步增加。若公司管理水平的提升无法与门店扩张的速度保持同步，则可能出现门店管理滞后影响销售，或没有按照公司制度严格管理造成产品质量不合格，或其经营活动不契合公司经营理念的情形，进而对公司市场形象和经营业绩造成不利影响，从而影响公司的整体盈利能力。
5) 跨区域经营风险：公司凭借品牌优势、市场定位优势、总部管控优势、大众餐饮定位及合理的门店布局，在安徽、江苏、北京新开餐饮门店数量占公司目前餐饮门店数量的一半以上。公司未来向新地区拓展的过程中，面对经营环境、饮食文化、消费习惯等方面的差异需要适应，存在一定的跨区域经营的风险。
6) 技术流失风险：独特的烹饪技术和创新能力是公司保持核心竞争力的关键因素之一。公司在多年发展过程中，开发和积累了大量特色菜肴的配方和烹调工艺。然而，由于行业的特殊性绝大部分核心技术属于非专利技术，无法获得专利保护，因而容易被其他餐饮企业所模仿并复制，从而给公司生产经营带来负面影响。
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