来源：兴业研究
郭益忻 兴业研究分析师
乔永远 兴业银行首席策略师
宋天鸽 兴业研究分析师
1.摊余成本法定开债基简介
“摊余成本法”是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。“摊余成本法定开债基”是以摊余成本核算基金净值的定期开放债券型基金。根据监管规定，摊余成本法定开债基需以持有到期作为债券的投资策略，只有当债券发生信用风险时，才能提前交易；摊余成本法定开债基持仓债券的到期日不得晚于该基金的下一个开放日。
“资管新规”规定，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，及时反映基础金融资产的收益和风险。符合“资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期”条件的，则可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。
因此，相较于采用市值法计量基金净值的债基而言，摊余成本法定开债基具有以下两点优势：（1）基金净值不随市场利率的震荡而波动，能够实现净值的平稳增长；（2）建仓时点的市场收益率几乎决定了基金的收益水平，投资者易于实现收益预期管理。
2. 摊余成本法定开债基发行现状
尽管一家基金公司最多可获批两只摊余成本法定开债基，但作为面临监管改革的货基和短期理财债基的替代产品，自2019年5月以来，摊余成本法定开债基发行量显著上升。去年4季度，发行规模快速扩张并引起市场广泛关注。
截至2020年7月24日，共有140只摊余成本法定开债基成立，发行份额5,701亿份，基金余额5,549亿元。其中，2019年5月至今成立122只，发行份额5,229亿份，基金余额合计5,357.54亿元。
各摊余成本法定开债基的封闭期限差异巨大。2019年5月以来成立的122只摊余成本法定开债基，封闭期在一年以内（含）的有25只，1-3年（不含1年，含3年，下同）的有36只，3-5年的有38只，5年以上的有23只。发行份额加权平均封闭期为47.2个月，负债端期限优势显著。
3.摊余成本法定开债基收益水平
（1）摊余成本法定开债基主要投资标的
根据监管规定，摊余成本法定开债基投资于债权类资产的比例不低于80%。从当前发行情况来看，封闭期限在一年左右的主要投资高评级信用债，包括高等级国企、央企、城投类信用债等；三年及以上封闭期限的主要投资“利率债+高等级金融债”，包括政策性金融债、商业银行债、地方债等。这些高等级债券的利率大体上决定了摊余成本法定开债基的收益水平。
2019年3、4季度，2020年7月至今，为摊余成本法定开债基的密集发行期。回到当下，以3Y、5Y为例，目前政策金融债收益水平在3.2%-3.5%之间，而一般金融债在3.4-3.7%之间，假设平均资产收益率在3.3-3.6%，考虑160%左右的杠杆水平，则收益率可以做到4.0-4.5%，是具有一定的吸引力的。
（2）摊余成本法定开债基收益优势
摊余成本法定开债基以持有到期作为债券的投资策略，因此只能获得票息收益，而不能获得基金净值波动带来的资本利得。摊余成本法定开债基的收益水平具有以下四点优势：
首先，有流动性溢价：摊余成本法定开债基采用“封闭管理+定期开放”的模式运作，封闭期内无需担心流动性风险，不受“基金需保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券”的限制，可以配置收益高但流动性较低的资产，利用流动性溢价增厚收益。
其次，杠杆空间大：定开式债基的杠杆率上限为200%，高于开放式基金的杠杆率上限140%，如果资产静态收益高于融资成本，则摊余成本法定开债基可以通过加杠杆来提高收益。当前，摊余成本法定开债基主要通过债券回购获得杠杆资金，同时采取滚动回购的方式来维持杠杆，通过短借长投获得期限溢价。
再次，费率低：相较于货基和其他债基，由于摊余成本法定开债基采取持有到期的策略，且持仓债券多为高等级债券，同质化程度较高，主动管理能力要求不高，因此管理费率更低，这进一步抬高了投资者收益。
2019年5月至今成立的122只摊余成本法定开债基中，管理费率分别为0.15%、0.17%、0.2%、0.25%、0.3%、0.35%的各有93、1、9、4、13、2只，发行份额加权平均管理费率为0.16%；托管费率分别为0.05%、0.07%、0.08%、0.1%的各有105、1、4、12只，发行份额加权平均托管费率为0.05%
从发行份额加权平均费率来看，摊余成本法定开债基尽管在托管费率上略显不足，但其在管理费率上优势显著，整体费率较低。
最后，免税：根据我国目前的税收政策，对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税，因此相较于直接投资标的债券，投资摊余成本法定开债基可以获得免税收益，尤其受到机构投资者的青睐。
4. 摊余成本法定开债基的风险
（1）流动性风险
前面提到，摊余成本法基金能够获取流动性收益，这当然以承担流动性风险为代价。银行负债端久期通常较短，而部分摊余成本法定开债基封闭运作期较长。如果银行大量配置期限偏长的摊余成本法定开债基，将降低资产端的流动性，资产负债期限错配可能引发流动性风险。
（2）利率风险
由于摊余成本法定开债基的收益水平在建仓当期提前锁定，在建仓过程中，若市场收益率下行，则产品收益水平也将下行。在封闭期内，若市场收益率上升：对于银行而言，将会导致其负债成本上升，如果银行负债端久期短于摊余成本法定开债基封闭期，那么银行的利差空间将被压缩甚至收益与成本出现倒挂，且在封闭期内无法调仓。此外，对于摊余成本法定开债基而言，其增厚收益的手段主要是加杠杆，杠杆的资金成本上升可能导致资产收益与成本出现倒挂。
5. 摊余成本法定开债基发行对债券市场的影响
2019年4季度，摊余成本法定开债基迎来密集发行期，发行份额共2,700亿份，占全年发行总份额的80%。由于摊余成本法定开债基在建仓时点的市场收益率决定了其收益水平，因此建仓时点的选择和建仓效率至关重要。为了锁定收益，摊余成本法定开债基需要在成立之后迅速完成资产的配置，而期限匹配的高等级债券相对有限，在资产荒的背景下，资产配置压力进一步凸显，导致2019年第四季度以来，高等级债券利率开始下行。
2020年第一季度，摊余成本法定开债基发行节奏有所放缓，发行份额共485.20亿份。同时，为应对疫情冲击和短期经济下行压力，央行采取更加灵活适度的货币政策，市场流动性较为充裕。在此背景下，高等级债券利率大幅下行。
2020年第二季度，摊余成本法定开债基发行份额仅135.30亿份，同时随着国内疫情防控形势持续向好，经济呈稳步复苏态势，市场利率大幅回升。
进入2020年第三季度，摊余成本法定开债基出现重启迹象，市场利率也再度呈现下滑趋势。截至2020年7月19日，本季度已发行摊余成本法定开债基564.31亿份，超过第一季度发行总额。伴随资管新规过渡期限的临近，采用摊余成本法进行估值的资管产品将变得稀缺，摊余成本法定开债基有望打开行业新空间。按照7月以来已发行份额测算，本季度发行份额有望略超2019年第四季度，后续利率可能还有小幅下行的空间。
6. 摊余成本法定开债基是否值得银行参与投资
对于银行而言，摊余成本法债基的吸引力在于收益水平较高、免税、净值波动小；而弊端在于可能存在错配和利率风险。
在账务处理方面，摊余成本法债基并不必然计入AC账户，而是按照IFRS9的要求，计入FVTPL账户，这一点需要和审计等方面沟通确认。
在资本成本方面，按照127号文以及资管新规的相关要求，公募基金不能穿透到底层资产的。而按照公募基金的管理办法，公募基金也不能向投资者提供底层资产清单。因此，摊余成本法基金需要按照FVTPL的方式进行资本计提的计算。这样一来，投资摊余成本债基的资本消耗是要高于单纯购买利率债的。
在流动性指标方面，摊余成本法债基和其他基金没有区别，同样对流动性指标有负面影响。
从银行资产负债管理角度，大批量构建摊余成本债基需要有充足的资本，宽裕的流动性指标为前提。这一点是需要予以充分注意的。
