来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001 研究员
陈 烨 S0570518080004 研究员
李子钰 S0570519110003 研究员
何 康 S0570118080081 联系人
王晨宇 S0570119110038 联系人
报告发布时间：2020年7月20日
摘要
ESG指标提供投资新视角，评级体系是ESG投资实践的重要基础
ESG投资是当下投资界的热点话题，在全球范围内拥有很高的关注度。不同于传统的财务与量价数据，ESG指标立足于环境、社会、治理等更具前瞻性的驱动因素，提供了崭新的投资分析视角；而框架完善、设计合理的ESG评级体系，能够量化地融合并输出ESG中的多维度信息，是进行ESG投资决策的重要基础。就目前国内市场而言，嘉实ESG评分体系是比较完善的ESG评分体系之一，值得投资者关注，我们在报告中对其数据质量、ESG各项评分的IC值、分层组合表现进行了评测，并将嘉实ESG评分体系和财务因子结合构建选股模型，表现良好。
ESG投资在全球范围内发展迅速，国内优质ESG评分框架较稀缺
ESG投资是基于环境、社会和公司治理三个维度进行评估和投资决策的框架，近年来在全球范围内高速发展，海外市场ESG产品的数量和规模近年来持续增长。在国内市场，“泛ESG”类产品并不鲜见，但由于本土的评分体系目前较为稀缺，基于完善的ESG评分框架的产品较少。本土化的优质ESG评分体系在国内市场仍有较大的发展空间。
嘉实ESG评分体系结合多维本土化指标，利用AI技术捕捉另类数据
在国内现有的ESG评分体系中，嘉实ESG评分体系拥有较为鲜明的特色。该评分体系的方法论接轨国际标准，兼具中国本土特色，更能反映中国企业所面临的实质性 ESG机遇和问题。基于规则和结构化数据的量化打分机制能够保证评估的客观性和一致性。同时，嘉实ESG评分体系采用NLP等先进人工智能技术，长于捕捉动态、非结构化的信息，能够更灵敏地反映临时性事件因素，进一步提升了评分体系的实践价值。
嘉实ESG评分体系数据质量佳，A股覆盖率高，回测表现良好
基于数据分析，嘉实ESG评分体系拥有高披露频率、高市场覆盖率的优势，保证了数据应用的灵活性；数据在分布上近似正态分布，长期稳定性强；综合评分与部分常用量化指标表现出一定相关性，复合性较强。IC值分析和分层测试的结果显示，嘉实ESG评分得分指标在主要市场指数的股票池中均表现优秀，获取Alpha收益的优选能力较强，同时具备一定的负面剔除作用；调仓频率上，半年到一年的中长期更适合ESG指标的应用；行业中性化能够提升因子的有效性。
基于创业板综指的成长+ESG策略：Alpha效应明显，有效增强收益
分析数据显示，对于中证500、创业板综指等高弹性的中小盘，嘉实ESG评分能够带来更多的增量信息，在IC和分层测试中均表现良好，ESG在这类板块可能有较强的头部选股能力和Alpha效应。我们基于创业板综指构建了“成长+ESG”的策略，首先初步选出成长趋势强的成分股，再基于ESG综合得分进行优选。策略相比单一成长指标的策略大幅提升了回报率，相比创业板指拥有明显的超额收益；同时，策略也继承了ESG策略的稳健特征，对回撤水平的控制较为理想。
基于沪深300的ESG+ROE策略：提纯股票池，提升策略表现
有效性分析显示，嘉实ESG评分在沪深300中的亮点在于有效分离尾部成分。基于该思路，我们在沪深300中构建了“前置ESG+ROE优选”的复合策略，利用ESG评分对股票池进行提纯，提升策略的质量。回测结果显示，复合策略相比单纯的ROE策略，在收益和风险水平上均有提升，相比基准指数同样优势明显。在沪深300为代表的大盘指数中，ESG指标能够起到较好的前置过滤作用，优化多因子策略的效果。
风险提示：本文呈现的结果均基于历史数据，不一定能在未来复现；模型存在失效的可能。本报告仅供投资者参考，不构成任何投资建议。
全球ESG投资发展迅速，ESG评分体系的构建是基石
在当下投资界，ESG无疑是一个热门词汇，越来越多的监管机构、投资机构以及企业开始关注ESG理念，全球范围内各大证券交易所也开始尽力促进上市公司的ESG信息披露。与传统的投资分析相比，ESG投资在宏观、政策、公司财务数据、量价技术等传统分析指标之外，引入了环境、社会、公司治理等维度的另类指标，使投资者能够更好地甄选具备可持续发展能力的公司，同时也为投资者带来超额收益。
ESG投资起源于社会责任投资（SRI）。社会责任投资概念的萌芽可以追溯到18世纪，早期主要关注一些宗教伦理动机与工业化议题。从上世纪60年代开始，在关注反战、种族平等中，社会责任投资概念越来越受到投资者关注。1990年之后ESG投资逐渐走入公众的视野，由于资源的短缺、气候变化、公司治理等多方面议题被纳入社会责任投资的考量，这些议题逐渐被归类为环境、社会和治理三个方面。2006年，联合国前秘书长安南先生牵头成立负责任投资原则组织（UNPRI），旨在鼓励签署成员将ESG要素纳入投资分析和决策中，在UNPRI的推动下，ESG投资开始逐渐流行起来。
近年来全球ESG投资发展迅速，与ESG相关的指数化实践正在多个地区和市场蓬勃兴起，这些指数化产品通常因其高收益和低风险特征受到广大投资者青睐，接下来，我们将对ESG的定义、发展历程、投资优势等进行展开描述。
ESG 为环境、社会、治理的缩写，是衡量企业可持续经营能力的指标
ESG即环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）单词首字母的缩写。与传统财务指标不同，ESG指标分别从环境、社会以及公司治理角度，来衡量企业发展的可持续性。其中环境问题主要包含气候变化、水资源以及可持续性等议题，社会问题主要包含人力资源管理、商业模式创新、消费者权益保护和社区关系等议题，治理问题主要包含股东权益保护、董事会结构与监督、财务治理、高管薪酬激励等议题。
相比传统的财务和量价指标，ESG体系并不局限于表层的阶段性结论，而是进一步深入评估企业经营与社会发展的协调性、公司内部结构的稳定性等长期驱动性因素，将视野扩大到更长远的未来。作为评价指标，ESG体系构建了具有高度前瞻性的信息维度，为评估企业发展的可持续性提供了崭新的视角。
将ESG指标与财务数据结合起来进行分析，能够更有效地衡量企业的可持续发展能力，辅助投资者进行投资决策；对企业而言，将ESG指标作为重要依据也可规范企业经营行为，激励企业关注环境保护、社会责任及员工保障等非财务决策，推动企业长期可持续经营发展。
全球范围内ESG投资蓬勃兴起，国内ESG产品有较大发展空间
在UNPRI组织的推动下，全球ESG投资发展迅速
UNPRI是在全球范围内有较大影响力的推动ESG投资发展的组织，其旨在帮助投资者理解环境、社会和公司治理等要素对投资价值的影响，并支持各签署机构将这些要素融入投资分析和决策中。根据下面图表，截至2020年3月底，UNPRI 签署成员总数为 3038个，涉及的总管理规模已经达到103.4万亿美元，其中资产所有者数量和总规模分别为521个、23.5万亿美元，并自2006年以来基本呈现稳步增长状态。
以美国为例，截至2019年底ESG ETF总规模超过150亿美元，连续四年规模数量双增
ESG投资理念在全球范围内快速发展，ESG主题产品也逐渐成为投资者的新宠。以美国地区为例，根据中证指数公司在《ESG投资发展报告（2019）》（2020-1-21）中的统计，截至2019年底，美国共有ESG ETF 56只，总规模157.9亿美元，规模相比2018年底增长超过170%。从2016年以来，美国ESG ETF连续四年规模与数量都处于增长状态；并且2016年以来新增产品数量与规模分别占全部ESG ETF的76.8%与65.0%，发展势头比较强劲。
国内“泛ESG概念”基金较多，基于完善ESG体系的基金较少，未来有较大发展空间
ESG的兴起始于发达国家市场，并逐步向新兴市场渗透。伴随沪深港通陆续开通、MSCI等国际指数纳入A股、外资在A股市场的比重逐步提升，中国市场对ESG投资的关注度明显提高。
我们根据Wind终端“ESG投资基金”概念类统计国内的ESG相关基金产品数量和规模（除去已到期基金和QDII基金），截至2020年7月17日，国内共有ESG相关基金97只，基金资产净值总规模约904.8亿元。实际上，这些基金中大部分为“泛ESG概念”基金，涉及若干个主题概念，我们为此设置了九个关键词（新能源、美丽中国、ESG、可持续发展、社会责任、绿色低碳、节能环保、绿色债、公司治理），根据基金合同的投资目标、投资范围、投资原则等段落中是否出现了对应的关键词对所有基金进行主题类别切分，结果如下所示。
尽管参考了ESG理念的“泛ESG”产品数量在国内已不鲜见，但拥有完善ESG评分框架、“血统纯正”的ESG基金则较少，根据Wind统计结果，目前国内仅有4只真正意义上的ESG基金（其中1只尚未发行），与海外成熟市场相比差距较大，但也显示出宽阔的发展空间。目前中证、国证、华证等指数公司都在跟进打造ESG评分体系，远期布局已然揭幕；预计在未来一段时间内，国内市场可能会迎来不少新的ESG基金，为践行ESG投资理念的投资者提供多样化的投资工具。
ESG策略应用形式以负面筛选和ESG整合为主
上一小节中，我们展示了海内外ESG产品的发展趋势和现状，那么在这些产品中，究竟是怎样使用ESG数据辅助投资决策的呢？根据GSIA（2018）统计，在实际操作中，ESG投资主要采取负面筛选、ESG整合、公司参与和股东行动、规范性筛选、正面筛选、可持续投资以及影响力/社区投资这七种策略。它们的管理规模变化情况如下图所示。
截至2018年底，负面筛选和ESG整合策略使用最为广泛。其中负面筛选策略主要通过剔除高风险公司来降低组合整体风险，2018年该策略管理规模大约为19.8万亿美元，与2016年相比增长31%，是当前使用最广泛的策略。规模仅次于负面筛选策略的是ESG整合策略，该策略的主旨在于将环境、社会与治理三个要素融入传统的投资决策中，2018年其管理规模大约为17.5万亿美元，相较2016年增长69%，增速高于负面筛选策略。
全球不同地区应用ESG的形式具有较为明显的差异。我们计算每个地区内，各个ESG策略规模占该地区ESG投资总规模的比例（由于资产管理人可以同时采纳多种ESG策略，所以每个地区内各策略占比之和不等于1）。从下图中可以发现，欧洲更偏好负面筛选，美国、加拿大、澳大利亚/新西兰更偏好ESG整合，日本更偏好公司参与和股东行动。
ESG评分体系是ESG投资发展的基石，以嘉实ESG评分体系为例
投资理念的发展流行往往离不开基础数据的支持，而对于在海外已拥有成熟模型的ESG投资框架，评分体系的健全对ESG投资的发展更具有重要的意义。海外的ESG评分公司基于企业发布的企业社会责任报告以及其他数据分别对企业的环境（E）、社会（S）和治理（G）进行打分，再通过各自机构的标准对企业形成一个整体的ESG评分，为全球ESG投资者以及ESG指数提供投资参考。除了ESG评分之外，各家机构还会针对特定主体进行补充性评价，为投资者提供综合性考量。目前已有MSCI、汤森路透、富时罗素及Smart ESG等多种发展较为成熟的主流海外ESG评分体系方法。
对于国内来说，由于上市公司ESG信息披露不全、社会责任报告等公开报告客观性不足且不同企业间可比性较差，ESG评价体系的数据基础薄弱；另一方面，部分ESG信息呈现高度的动态化、非结构化，对该类数据的收集与应用存在较大的技术难点；自然而然的，完善的ESG体系也需要较高的维护成本。
因为以上诸多原因，国内目前成熟的ESG评分体系相对稀缺，仍存在较大发展空间。国内目前具有代表性的评分机构包括商道融绿、社会价值投资联盟以及润灵环球等。但近年来，随着市场接受度和需求的提升，国内监管部门出台了多项政策促进ESG投资的发展，很多有实力的研究机构也纷纷开始尝试自行构建ESG评分体系，下面我们将以嘉实ESG评分体系为例，详细介绍其构建框架、数据质量、及其应用于A股市场的实践效果。
嘉实ESG评分体系框架：指标丰富、量化客观
嘉实基金2018年加入UNPRI组织，是国内较早投入ESG研究和践行ESG投资的公募基金。2020年7月初，嘉实ESG评分体系在Wind上线，这是一套嘉实自主研发、与国际通用ESG框架和标准接轨、并反映中国资本市场发展现状和市场条件的ESG因子框架和打分体系。其主要特征和优势有以下六个方面：
1) 领先的方法论：与国际标准接轨且具备中国本土特色的ESG方法论框架；
2) 丰富的本土数据源，深度结构化和清洗；
3) 借助行业领先的ESG自然语言处理系统进行另类数据的挖掘和处理；
4) 注重量化打分机制，最小化主观性评判，保证评价的客观性和一致性；
5) 覆盖 A 股市场 3,800+ 上市公司的ESG评分数据库，拥有自2017年至今的完整历史数据时间序列；
6) ESG与投资深度结合，经过基本面投资逻辑、因子有效性的充分验证，并应用于投资实践。
嘉实ESG评分体系自上而下由3个一级指标（主题）、8个二级指标（议题）、23个三级指标（事项），以及超过110个底层指标构成。最终以0-100分的评分数值反映公司ESG绩效在同行业中的位置（详见下面图表）。
嘉实ESG评分体系研发流程：过程严谨，借助AI等先进技术处理另类数据
嘉实ESG评分体系的研发流程是比较科学且严谨的，其主要环节如下：
1) 获取数据：除公司主动披露的信息之外，借助人工智能和自然语言处理技术补充另类数据来源，包括从各级政府和监管信息发布平台、新闻媒体、公益组织、行业协会等网站取得的信息，再进行深度加工，并尽量扩大覆盖范围；
2) 指标筛选：兼顾国际标准和中国本土市场发展特征，构建能够反映中国企业实质性ESG表现的客观指标；
3) 量化打分：基于规则和结构化数据的量化打分机制保证评估的客观性和一致性；
4) 严格从基本面逻辑出发构建评分框架和权重体系，确保从ESG视角客观反映公司的基本面表现。
在下一章中，我们将采用嘉实ESG评分数据进行测试，评价其有效性及在A股量化选股策略中的实证效果。
嘉实ESG评分体系数据质量：灵敏度高、A股接近全覆盖
从整体设计上看，嘉实ESG评分体系在设计理念和思路、整体框架以及技术应用上都有独到的长处。但所谓“能抓老鼠才是好猫”，能否有效融入到投资实践中，并帮助投资者获得收益，是更加值得关注的重点。我们进一步从评分数据的“硬件结构”入手，分析评分数据的特征以及使用的便利性，并评估体系在实际市场中的表现。
从分析结果来看，嘉实ESG评分体系在数据披露频率、市场覆盖率、评分分布方面都较为理想，行业间分布均衡，作为因子指标具有理想的结构，能够较好地应用于量化投资策略中。
月频数据保证信息灵敏度和应用灵活性
从市场的实际应用层面考虑，数据更新频率是因子数据库的重要评估指标，较高的披露频率能够及时攫取信息变动，提升策略灵敏度。目前A股市场现有的ESG评分数据中，部分评分体系的披露频率在半年甚至更低，对于调仓灵活的主动型策略，其实用性并不理想；即使在相对低频的被动指数策略中，考虑到数据观察日和实际调仓日存在的间隔，低频数据在应用中仍可能存在明显的滞后。
相比之下，嘉实ESG评分体系提供了月度的披露频率，不仅囊括含财务报表在内的定期公开数据，同时基于行业领先的NLP（自然语言处理）技术，对不定期的违规、纠纷、争议事件进行捕捉并迅速呈现在评分数据中，展现出理想的动态时效性。高频率的数据保持了信息的新鲜度和灵活性，对无论主动还是被动投资都有理想的适用性，也进一步凸显了ESG评分在风险因素预警上的价值。
个股覆盖率高，A股主要标的接近100%覆盖
数据在选样空间的股票覆盖率决定了策略选样的自由度。我们选取中证全指、沪深300、中证500、中证1000和创业板指等五只重要的市场指数作为选样空间代表，统计了评分数据在指数中的覆盖面，以评估框架的实用性。其结果如下：
近两年以来，嘉实ESG评分体系对上述五只指数成分的覆盖率稳定高于99%；其中沪深300、中证500和创业板指的覆盖率始终稳定在100%，对市场的重要标的接近完全覆盖。就最新披露的数据来看，嘉实ESG对A股市场的覆盖率在市场现有的ESG评分体系中位列第一，拥有较明显的优势。
分值长期分布稳定，对称性良好
我们进一步考察ESG评分体系中的具体分值分布，以评估该评分体系在实际选股中的实用性。以嘉实ESG评分中的综合评分为代表，我们选取最新截面的评分数据进行展示：
直观上看，评分的分布拥有良好的对称性，整体接近正态分布。我们进一步对峰度和偏度细化统计，考察分值分布在历史区间内是否稳定。
可以看到，历史得分分布的偏度在0附近震荡，表明嘉实ESG评分体系保持了较稳定的对称性；峰度整体介于-0.6至-0.7之间，相比正态分布峰度偏低，中央聚集度更小。整体来看，可以认为嘉实ESG评分的分布稳定性较好；分布密度变化较正态分布更为平缓，在实际选股策略构建中，不容易出现局部成分过度密集、筛选结果对阈值敏感的现象，对于因子选股策略适应性较好。
以中信一级行业分类（除综合金融）为标准，我们进一步统计了嘉实ESG评分在行业间的分布水平，以观察ESG评分受行业暴露的影响以及其在行业间的横向可比性。为降低数据维度，我们首先计算行业内均值作为行业水平的表征，并按照各期截面对得分求平均，以观察长期行业评分的整体水平。
可以看到，各个行业长期评分水平较为接近，大部分行业分值在50左右，除了非银金融行业平均得分略高于60，其余行业长期平均水平均在40~60之间。可以认为，嘉实ESG评分体系评分在行业间的整体水平差异不大。
嘉实ESG各项评分因子测试：具备正向收益能力
根据上述分析，嘉实ESG拥有股票覆盖率高、数据更新迅速、分布结构合理稳定、行业间可比性强等特点，作为个股评价体系拥有优质的“硬件基础”。接下来，我们将从实践的角度测试基于该评分体系的策略表现，对评分体系的有效性进行评估。
因子相关性分析：评分呈现较强的复合性
由制定方法可知，ESG评分是一类综合多维度考察个股的复合型指标。为对评分体系进行更直观的定位，我们选取红利、估值、质量、波动率、动量等常见的选股指标，计算各类指标与ESG综合评分的截面秩相关系数（Spearman相关系数），从而分析评分体系具有哪些方向性的特征。波动率等因子一般与稳定性负相关，记为负向因子并进行逆序处理。
从上表可以看出，嘉实ESG评分的综合评分在区间内和各个因子整体均呈正相关，其中和市值、股息率、ROE、净利率、波动率等因子的相关性均较高。总体来看，嘉实ESG评分对股息、估值、波动率水平的指向性较强，对盈利面也较为重视。可以认为，嘉实ESG评分同时表征了个股在红利、估值、盈利等多个维度的特征，具有很强的复合性；高评分的股票倾向于较高的稳定性和盈利能力，蓝筹特征较明显。
进一步细分到E（环境）、S（社会）和G（治理）三个维度的子评分，G（治理）维度的子评分与综合评分的特征较为相似，在红利、稳定性上指向性明显；S（社会）维度包含人力管理、产品和供应链等细则的考察，其评分在净利率、毛利率等盈利效率的维度上相关性更强；E（环境）的考察维度整体异于传统的市场和财务指标，和经典因子的相关性较低，同时该维度指标过去受到资本市场关注度较低，可能带来更多的增量信息。
IC值分析：各股票池中均有正收益能力，中低频调仓更具优势
相关性分析显示，嘉实ESG评分体系在多个经典因子上均有较高的暴露，指标的综合性较强；而基于企业环境（E）维度的信息则可能带来崭新维度的信息。更进一步，我们对基于该评分体系的因子选股能力以及策略的市场表现进行分析评估，观察该体系的“实战能力”。
基于实际应用的角度，我们从选样空间和调仓频率两个主要维度进行控制变量测试。选样空间上，我们选取中证全指、沪深300、中证500等代表性市场指数作为样本空间；调仓频率上，我们分别测试了一个月、三个月、半年和一年的时间间隔。在以上样本空间中，我们用IC值分析法检验截面因子在股票池中和收益的线性相关性。为保证指标的可比性与稳健性，指标经过哑变量回归方式的行业中性化处理。测试结果如下：
从上表可以看出，ESG综合评分在上述代表性指数中均具有较明显的选股能力。同时注意点，在细分得分上，各个子指标的表现存在差异。整体而言，G（治理）评分的Rank IC最高，拥有很强的线性收益相关性；S（社会）评分在均值上稍低，但拥有不错的稳定性；E（环境）评分与传统因子在概念上差别较大，Rank IC在各个股票池和频率上整体偏低，主要原因在于目前市场对环境因素的重视程度仍然不高，环境因素与财报表现之间的逻辑链条较长，因而股价表现难以体现上市公司在环境议题的表现。随着未来市场对上市公司环境影响因素的逐步重视，E评分的有效性有望逐步体现。
从选样空间来看，综合评分在上述各只指数选样空间中均能获得正收益。横向对比上，指标在中证全指中的Rank IC整体最高，中证500和创业板综指次之，而沪深300相对较低；各指数对应的IC_IR表现相似。
从调仓频率上看，在各个股票池中，指标的Rank IC几乎都随间隔时长的增加而单调提升，中低频率的调仓可能对ESG因子的应用更加合适。这一点与ESG策略所强调的长期稳定性与可持续发展相契合，ESG体系所呈现的差异化在远期会更加明显地体现。
分层测试：综合得分分层效果最好，Alpha效应明显
我们进一步采用因子分层测试的方法，更直观地展示不同得分水平的股票组合间的相对表现。由前文分析可知，ESG框架长于刻画公司运营的可持续性，中低频率的调仓对于嘉实ESG评分体系的应用更具优势，这种属性和被动投资具有较好的契合度；与理论如出一辙的是，目前海内外市场中ESG投资的重要战场之一，正是以ETF为代表的被动产品市场。
为凸显ESG在中长期的选股能力优势，我们采用以中证系列指数为代表的实际指数编制方法，按照半年频构建各个分层组合，其中ESG各个得分基于中证二级行业分类进行中性化；组合权重计算采用更贴近指数实际编制的自由流通市值加权方法，暂不考虑交易成本；根据可获得数据的范围，我们将回测区间定为2017年6月至2020年6月。
中证全指分层测试
从上述结果来看，ESG综合评分以及各个子评分在中证全指内均有良好的分层表现。一方面，各个得分对应分层呈现出较严格的保序性，便于直接进行顺序筛选；同时，各分层分离度良好。整体而言，嘉实ESG评分在中证全指内有效性较高。
具体到各个评分中，综合评分的分层结果非常理想，拥有出色的分离度和保序性。S和G评分表现和综合评分有一定相似性，其中尾部分层均呈现较明显的分离度。E得分的头尾部区分度相对不明显。整体而言，在中证全指中直接应用行业中性后的ESG综合评分，是相对理想的选择。
沪深300分层测试
由前面相关性测试、IC值分析等结果可知，ESG评分和大市值、低估值等偏重蓝筹的属性正相关，和沪深300成分股的定位有一定的相似度，指标的信噪比可能会略低。在分层回测结果上可以看到，沪深300主要得分的保序性并不如中证全指那么完美，但其尾部分离度较大，仍能够发挥负面剔除的效果。
对于其他细分指标，S评分的头部优势较大，可以发挥优选的作用；G评分中分层的保序性一般，但末尾分层被较好地分离出去；E评分和传统因子存在一定差距，环境因素的影响尚未充分表现在市场的股价上，但评分最高的组合仍显露出一定优势。总体而言，嘉实ESG评分在沪深300内的有效性不及中证全指，但仍能起到一定的正向筛选效果，其中成分尾部的负面剔除作用值得关注。
中证500分层测试
在中证500股票池中，ESG综合评分展现出理想的分层效果，尾部明显偏离其余分层，指标可以起到较好的剔除效果。在其余子评分中，S和G评分均有较好的表现。
创业板综指分层测试
作为典型的高波动性股票池，创业板综指内的ESG评分整体表现较为理想，头尾部的分离度尤其明显。从细分的评分上看，综合评分的分层效果最好，在分层分离度和稳定性上均优于其他子评分；此外，G评分也有较理想的分离度，S评分的区分性稍弱。
整体而言，嘉实ESG评分体系在上述股票池中均呈现一定的有效性，其中在中证全指、中证500股票池中表现最为理想，在创业板综指中也有较好的表现，推测ESG体系在范围广、中小市值成分偏多的股票池里可能更有优势；在沪深300指数上，ESG评分的选股能力虽然不及中证500和创业板综指，但其发挥负面剔除作用的功能值得关注。
从细分指标来看，ESG综合得分确实拥有最强的综合性，在各个股票池均拥有相对更好的表现；S和G评分拥有相似的效果，在保序性上略逊综合得分，且在不同股票池中可能有一定的表现差异；从分层结果上看，由于当前A股市场对于环境因素尚未给与充分重视，E得分的分层选股能力相对较弱，但在沪深300这类特定股票池中仍有一定的选股效果。
策略实证：基于Alpha效益和风险过滤的差异化应用思路
基于前文分析，ESG评分在半年以上的中长期应用中更能发挥其有效性，因而基于指数的被动型投资工具可能是较理想的载体；因此，我们以Smart Beta指数策略为框架，在不同的选样空间中构建基于嘉实ESG评分体系的指数策略并分析其市场表现，以评估评分体系和ESG策略的有效性。
对于中小市值股票较多、高弹性高风险的选样空间，ESG因子能够引入较多地增量信息，可能更好地捕捉Alpha收益；而对在沪深300这类大盘风格、蓝筹属性强的样本空间中， ESG因子的效果更多地体现在尾部的负面剔除中，起到披沙拣金的辅助效果。作为实证，我们基于创业板综指和沪深300，分别探讨ESG评分在获取Alpha收益和风险过滤层面的差异化应用思路，验证评分体系在投资策略层面的实践意义。
基于创业板综指的成长+ESG复合策略：超额收益突出，兼具稳健性
在以创业板综指为代表的中小盘内，成长性因子一直是备受关注的Alpha指标；而前文分析显示，ESG指标在创业板综指内拥有较好的优选效果。经过测试，我们发现在成长性较高的成分股中进一步叠加ESG评分进行优选，能够起到明显的效果提升。从结果来看，复合策略相比单纯使用成长性指标优势明显，在收益和风险水平层面双双提升。我们以表现较优的营业收入同比作为成长性指标，与ESG综合评分进行组合，方案的细节如下：
样本空间：创业板综指成分股
回测区间：2017年6月-2020年6月
数据观测截面：每年4月30日和10月31日的最近交易日
调仓截面：每年6月和12月第二个周五的下一交易日
筛选步骤：
1. 对于样本空间成分股，计算最近报告期个股营业收入的同比，作为股票的成长得分；按照成长得分对个股降序排列，选取成长性最高的前40%的股票
2. 对于剩余的成分股的ESG综合得分，先按照5%的分位数对得分进行Winsorize去极值处理，随后取个股对应的中证二级行业分类并转化为行业哑变量，计算得分对行业变量线性回归后的残差，作为行业中性ESG得分。根据得分对成分股降序排列，选取前50只股票作为策略的成分股
3. 对成分股采用自由流通市值加权，得到策略组合
基于上述策略，我们计算了历史回测表现，并对比了仅采用成长因子的策略、市场基准和可比指数的全收益序列，其结果如下：
上述结果显示，组合策略的收益水平相比基准指数和成长单因子策略有明显提升，在收益层面远优于其余各个指数。相比单纯的成长因子策略，ESG指标起到了更好的优选效果，风险收益均有所提高，引入ESG评分有明显的改善作用；而对比创业板中代表性的创业板指，成长+ESG策略在收益上优势明显，展现出较强的超额收益能力。同时，复合策略也继承了ESG策略回撤控制的优势，在区间内回撤水平最优。
相比于沪深300复合策略内的后置过滤作用，ESG因子在创业板综指中能够发挥更强的优选作用，在保护一定成长性的前提下较好地筛选出绩优的股票。可以认为，在这类弹性较强的中小盘股票池中，ESG评分能够发挥较理想的Alpha效应。
基于沪深300的ESG+ROE复合策略：前置ESG尾部过滤，提升策略表现
在沪深300中，ROE指标是一个长期较为有效的因子，而分层分析显示，ESG得分能够有效分离尾部分层。经过测试，我们发现前置ESG得分能够对样本空间的尾部进行过滤，进一步增强ROE因子的表现。将两种因子结合，可以使策略兼具安全性与进取性。我们按照中证指数编制的框架，以指数的形式对上述思路进行复现，方案的细节如下：
样本空间：沪深300指数成分股
回测区间：2017年6月-2020年6月
数据观测截面：每年4月30日和10月31日的最近交易日
调仓截面：每年6月和12月第二个周五的下一交易日
筛选步骤：
1. 对于样本空间成分股的ESG综合得分，先按照5%的分位数对得分进行Winsorize去极值处理，随后取个股对应的中证二级行业分类并转化为行业哑变量，计算得分对行业变量线性回归后的残差，作为行业中性ESG得分。根据得分对成分股降序排列，选取其中前60%的成分股
2. 对于剩余的成分股，按照ROE_TTM指标降序排列，选取排名前50的股票作为组合的成分股
3. 对成分股采用自由流通市值加权，得到策略组合
基于上述策略，我们计算了历史回测表现，并对比了单纯采用ROE的策略以及可比的市场基准，其结果如下：
从上述结果可以看出，组合策略在收益层面远优于其余指数；相比单纯的ROE策略，ESG指标的加入进一步提纯了沪深300股票池。伴随收益提升，策略的波动率水平略高于沪深300，但相比单纯的ROE策略更优，且风险调整收益增强明显；同时，复合策略在区间内回撤水平最优，在2018年的下跌行情中，其回撤水平优于大盘风格的沪深300指数。
整体而言，ESG评分的滤网效应提升了股票池的质量，进一步提升了ROE策略的表现。在实际被动投资的策略构建中，较长的窗口期放大了尾部风险的发生率，ESG的过滤作用有重要的意义。在沪深300这类整体质量较高的股票池中，引入ESG评分以增强多因子Smart Beta策略的效果，是相对理想的应用思路。
总结
ESG是由环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度构成的评估框架，用以衡量企业的可持续经营能力。与传统的投资分析相比，ESG更加着眼于环境、社会、公司治理等维度的另类指标，通过非常规的信息规避风险与捕捉收益。
ESG投资产品在全球范围内快速发展，逐渐成为投资者的新宠。根据Bloomberg ETF数据库的统计，2017-2019三年是ESG类ETF的快速扩张期，产品数量呈现近似线性的增长趋势;在国内市场，局部应用非传统信息的“泛ESG”类产品数量较多，但严格基于ESG框架的产品目前仍较少，其主要原因在于评分体系的稀缺。
ESG评分体系是ESG投资的基石，但由于ESG类信息披露的不透明性、时间的动态性、非结构化的数据等因素，构建ESG评分体系有较大的技术难度和维护成本；而优质、有实践价值的ESG评分体系则更加难能可贵。在国内目前为数较少的几个评分框架中，嘉实ESG评分体系注重框架本土化，纳入了多维度具有本土特色的ESG指标，并结合NLP等信息处理技术捕捉非结构化信息，具有比较鲜明的特色。
基于实证分析，嘉实ESG评分体系具有高数据频率、高市场覆盖度的特点，保证了数据应用的灵活性；分值分布接近正态且稳定性强、行业间差异化小，是相对理想的因子框架。相关性分析显示，嘉实ESG评分综合评分与市值、低估值、高分红、低波动等传统因子相关性较高，具有明显的蓝筹属性，同时也能刻画ROE等盈利因素。IC值分析和分层测试的结果显示，嘉实ESG评分得分指标在主要市场指数的股票池中均表现出了显著的选股能力；就调仓频率而言，半年到一年期的中长期频率更适合ESG指标的应用。
ESG指标在中长期的频率上更具优势，因此基于指数的被动策略是相对理想的载体，本文基于Smart Beta指数框架构建策略，以验证ESG评分体系的实践效果。从有效性分析中可知，嘉实ESG评分在中证全指内体现出理想的有效性，佐证了评分的选股能力；但中证全指的样本数量较多，不方便直接构建策略。在其他几个重要宽基指数中，策略ESG评分在沪深300等大盘风格的股票池中拥有较好的尾部分离度；而在中证500、创业板综指等高弹性的中小盘指数中，ESG评分能够起到头部筛选的效果，具有较强的Alpha超额收益能力。
我们基于创业板综指构建了成长+ESG的复合策略，采用成长性因子选定成长属性较明显的成分，然后用ESG得分进行优选。复合策略相比纯成长策略大幅提升了收益，展现了出色的Alpha超额收益能力，起到理想的头部优选作用。另一方面，基于沪深300指数，我们构建了ESG+ROE的复合指数策略，通过前置ESG指标提纯样本空间，再采用ROE指标进行优选。策略对单纯的ROE策略有较明显的提升效果，拥有明显更好的收益特征和回撤水平，可以认为ESG指标的过滤作用对复合策略有较理想的提升。以上两种策略也为嘉实ESG评分体系的差异化应用提供了思路，针对不同特征的股票池可以“因地制宜”。
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