来源：晓说电子
安信电子|公司深度
■国内领先电源管理芯片设计公司：公司成立于2005年，主营业务为电源管理IC的设计和销售，部分产品性能比肩国际同类型芯片；公司产品线丰富，下游主要覆盖国内智能家电、标准电源、移动数码、工业驱动类四大领域，在产的电源管理芯片共计超过500个型号，终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等。
■电源管理芯片市场广阔，国产替代空间大：根据Semiconductor统计，2015年-2018年全球电源管理芯片市场从191亿美元发展到了250亿美元，到2026年全球电源管理芯片市场规模预计达到565亿美元；国内电源管理芯片市场约占全球50%，根据前瞻产业研究院数据，中国电源管理芯片市场规模由2012年的430.68亿元增长至2018年的681.53亿元，2020年预计达到781亿元。受益于国内智能家电、3C产品以及工业信息化等因素，下游终端需求将保持高速增长，目前国内厂商市场占有率较低，国内80%份额被欧美厂商垄断，公司多款产品已比肩国际同类芯片，我们认为电源管理芯片国产替代空间大。
■公司重视研发及优质客户，高性能产品逐渐加速国产替代：研发模式方面，公司基于自主研发的第四代“智能MOS数字式多片高低压集成平台” 围绕四大产品线不断推出国产替代新品；客户推广方面， 公司基于行业标杆客户，逐渐拓宽客户群渗透市场；产品布局方面，公司品类覆盖齐全，多项产品率先实现国产替代；技术实力方面，公司重视研发投入，技术优势加快进口替代步伐；供应商选择方面，区位优势显著，与上游合作密切深入，整体来看，公司在该行业存在一定核心竞争力，未来发展空间广阔。
■投资建议：我们认为电源管理芯片市场存在巨大的替代空间，公司作为行业技术龙头有望充分受益。我们预计公司2020年~2022年的收入分别为4.25亿元（+26.91%）、5.83亿元（+37.13%）、7.54亿元（+29.35%），归属上市公司股东的净利润分别为0.89亿元（+35.00%）、1.30亿元（+45.40%）、1.76亿元（+35.27%），对应EPS分别为0.78元、1.13元、1.53元。首次覆盖，给予买入-A评级。
■风险提示：大客户产品导入不及预期；产品价格竞争激烈；供应商集中度高。
1.芯朋微：国内领先的电源管理芯片设计公司
公司成立于2005年，主营业务为电源管理IC的设计和销售，自成立以来公司专注于主业，持续为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的电源管理IC产品，并以进口替代为目标，部分产品性能比肩国际同类型芯片；公司产品线丰富，下游主要覆盖智能家电、标准电源、移动数码、工业驱动类四大领域，目前在产的电源管理芯片共计超过500个型号，终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等。
1.1. 专注电源管理芯片设计，公司呈阶梯式增长
公司成立以来经历了三个成长阶段，分别为技术起步阶段（2005年~2008年）、研发积累阶段（2009年~2016年）、快速拓展阶段（2016年~2020年），针对核心技术平台不断研发改造，并基于该平台不断向外布局开发新产品。
技术起步阶段（2005年~2008年）：专注于技术平台的开发，历时两年，研发完成了700V单片高低压集成技术平台，打破进口产品的垄断。产品聚焦移动数码和智能家电两大应用市场；2006年实现了低成本异步PWM升压电源芯片和降压电源芯片的量产，进入移动数码市场、2008年率先量产了700V单片集成电源芯片，打破了国外芯片的垄断，开始迅速进占家电市场。
研发积累阶段（2009年~2016年）：对第1代技术平台进行升级，分别于2009年与2013年研发了第二代及第三代智能MOS高低压集成平台。产品进一步针对移动数码、智能家电两大应用市场深入开发，同时开始研发和销售针对标准电源市场的AC-DC电源芯片。2009年公司成功量产了高效率同PWM升压电源芯片和降压电源芯片、2011年开始量产内置智能保护功能的AC-DC电源芯片系列、2010年底在国内较早推出了外置式适配器电源芯片、 2012年开始了5级能效适配器电源芯片的研发工作，进入标准电源领域。
快速拓展阶段（2016年~2020年）：公司投入大量的研发资源，进行了核心技术平台的升级。2016年成功研发第四代智能MOS高低压集成平台，产品上公司同步开展了多个子类的电源管理芯片研发，深挖智能家电、移动数码、标准电源三大类原有领域应用，并开始进入工业驱动类应用市场。目前产品已形成四大产品线，累计在产的电源管理芯片共计超过500个型号。
1.2. 业绩增长稳定，向高毛利产品结构优化调整
芯朋微业绩增长稳定，营业收入从2015年1.87亿增长到2019年3.35亿，年复合增长率为15.69%，总体保持稳定增长，归母净利润从0.21亿元增长到0.66亿元，年复合增长率为33.15%，17年之前净利润增长较快原因为受政府补助金额较大，18、19年有一定回落，但整体利润保持高增速增长，2020年上半年营业收入为1.56亿元，同比增长7.37%，归母净利润为0.32亿元，同比增长17.94%，今年上半年来收入增长放缓原因为疫情影响以及公司产品处于优化调整过程中。
从产品结构来看，公司四大产品线中，智能家电类芯片技术较为成熟、集成度高、性能和品质与国外同类芯片水准并肩，且已进入众多知名家电厂商，市场份额持续增长、19年该类芯片营收占比42.89%，为公司销售占比最大的产品类型，实现销售收入1.42亿元，同比增长19.73%，保持快速增长趋势；标准电源类芯片定位中高端客户市场，随着中端客户市场竞争加剧，传统机顶盒、光猫等下游市场疲软，公司积极优化客户结构，逐渐集中力量向创维、华为、中兴等行业高端客户推广，由于产品从推广到量产依据行业高端客户供应商认证流程，平均长达一年之久，销售额有所下降，19年实现营业收入0.93亿元，同比减少13.35%；移动数码类芯片由于毛利率较低，公司主动放弃低毛利市场，逐渐转移研发和销售投入至高毛利率产品，19年销售收入0.56亿元，同比增长2.28%；工业驱动类芯片属于高毛利率的新兴成长市场，以进口替代为目标，技术门槛高，随着发行人持续投入研发，产品种类日渐丰富、研发的产品陆续量产，销售额总体呈增长趋势，19年实现营收0.42亿元，同比增长53.83%。
从毛利率来看，工业驱动类芯片由于技术门槛较高，毛利率排名第一，2019年达到48.08%，其次为智能家电类芯片，毛利率为47.93%，且由于市场规模近一步提升，近5年来毛利率呈迅速增长趋势；标准电源及移动数码类芯片毛利率相比之下略低，分别为27.36%与34.9%，总体来看，公司近年来优化调整产品结构驱动毛利率增加趋势显著。
1.3. 股权结构集中，前两大股东为董事长与大基金
公司股权较为集中，张立新先生持有40.54%股权为控股股东、实际控制人，任董事长，核心技术人员易扬波、张韬持股比例分别为5.59%、1.58%，核心团队持股比例较高；2015年国家集成电路产业投资基金注资成为第二大股东，持股比例为8.87%，大基金注资为公司长期技术研发投入提供了资金支持。
公司下属有三家全资子公司，分别为苏州博创、深圳芯朋以及香港芯朋，其中苏州博创及
香港芯朋为公司技术研发中心，深圳芯朋为销售与应用中心。
公司董事及高管均具备一定研究背景，实控人张立新先生为东南大学硕士研究生学历，曾任职中国华晶电子集团公司MOS圆片工厂副厂长、锡华润上华半导体有限公司总监、智芯科技副总裁、05年创立芯朋有限，为现任公司董事长。
本次发行IPO募资中，中大功率电源管理芯片开发及产业化项目拟投入17566.35万元、工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目拟投入15515.14万元、研发中心建设项目拟投入7495.09万元。通过募资，公司将强化公司在家电市场大功率电源管理芯片的技术深度和技术积累，以更好地满足家电市场对大功率电源管理芯片产品的需求，以及形成工业级驱动芯片相关知识产权，进一步增强公司技术实力，拓展产品领域。
2.电子器件中重要芯片，下游需求端增长强劲
2.1. 电源管理芯片市场广阔，国产替代空间大
电源管理芯片是电子设备中至关重要的组成部分，担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责。受益于物联网、新能源、5G及AI等领域技术及应用场景的不断发展，电源管理芯片增长迅速，根据Semiconductor统计，2015年-2018年全球电源管理芯片市场从191亿美元发展到了250亿美元，根据TMR预测，到2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，2018-2026年复合增长率为10.73%。国内电源管理芯片市场约占全球50%，根据前瞻产业研究院数据，中国电源管理芯片市场规模由2012年的430.68亿元增长至2018年的681.53亿元，年均复合增长率为6.78%。受益于国内智能家电、3C产品等领域持续增长，中国电源管理芯片市场保持快速增长，据中山产业研究院预测，2020年我国电源管理芯片市场规模将达781亿元。
2.2下游领域市场广阔，终端需求放量显著
常见的电源管理类芯片有AC-DC、DC-DC等芯片，按下游应用分类可分为家用电器、标准电源、移动数码和工业驱动四大类，目前下游领域的市场规模较大，尤其是中国的终端消费迅速增长，随着进口替代进程的加快，电源管理芯片市场发展空间较大。目前电源管理芯片存量最大的终端市场为移动数码类以及智能家电类芯片，而随之汽车智能化、工业信息化等发展趋势，未来电源管理芯片将从低端消费市场逐渐转移到高端车用、工业市场，整体增量显著。
2.2.1. 家电市场规模稳定，行业利润空间逐步提升
智能家电市场主要包括各类生活家电、厨房家电、健康护理家电、白电（冰箱空调洗衣机）、黑电（电视）等，一般而言，一台家电中通常会使用多颗不同类型的电源管理芯片，因此电源管理芯片受家电终端增长的边际影响显著。十二五以来，中国家电业持续进行转型升级和技术创新，研发能力显著提高，创新产品层出不穷，家电消费升级态势明显，下游家电终端数量快速增长。2019年中国家用电器行业实现主营业务收入16,027.4亿元，利润总额达到1,338.6亿元，相较2018年分别增长了4.31%和11.89%，随着下游终端销量及利润的增加，智能家电类电源管理芯片受益同步增长并且利润空间逐渐拓宽，未来市场广阔。
2.2.2. 标准电源、移动数码类芯片终端应用场景增加，需求量规模大
标准电源主要是指各类电子设备的外置式、交流电输入、固定电流电压直流输出规格的电源模块。具体应用品类包括各类手机充电器、机顶盒、路由器、笔记本适配器、播放器、电动自行车充电器、中大功率照明适配器、Qi无线充电器等，由于每部智能手机、个人电脑至少都会标配一个、甚至多个电源适配器或充电器，庞大的终端应用推动标准电源类芯片形成规模巨大的市场需求。
移动数码类市场主要包括智能手机、平板电脑、移动电源、数码相机、可穿戴智能设备、蓝牙音箱、游戏机、智能玩具等，常移动数码产品都会内置使用多颗电源芯片。随着智能手机、平板电脑等便携式消费电子产品日趋小巧轻薄，功能日益多样化、复杂化，对电池续航能力的要求也越来越高，因而在便携式消费电子领域得到了广泛应用。
2.2.3. 工业智能化、信息化为下游市场发展提供长期驱动力
工业驱动类市场主要包括工业自动化设备、智能电表、智能断路器、电网集中器、服务器、无人机、电机设备、水泵气泵、汽车马达风扇等。在工业自动化设备市场，IHS数据显示，2017年全球工业自动化设备市场约为2,022亿美元，2018年同比增长3.8%，达到2,098亿美元，并持续在2019年成长4%，达到2,182亿美元的市场规模。随着工业信息化、智能化发展趋势以及工业4.0的时代来临，工业电源管理芯片领域将迎来巨大的增长空间
此外，智能电表是智能电网的智能终端，推动电网信息化、自动化、互动化发展。国家电网积极促进智能电网建设，大力提升电网智能化水平。根据国家电网公司社会责任报告，国家电网智能电能招标量自2018年开始较大幅度回升，同比增长23.95%。智能电表作为工业驱动的重要应用领域之一，推动了工业驱动类芯片的增长。
2.3. 行业转移趋势明显，国内企业迎来替代机遇
电源管理芯片同步电子产品技术和应用领域升级，产品种类繁多，料号复杂，导致行业集中度较低，从整体市场份额来看，2018年全球前五大电源管理芯片供应商市占率为德州仪器（21%）、高通（15%）、ADI（13%）、美信（12%）、英飞凌（10%）；前五大厂商市占率合计达71%，全球电源管理芯片仍处于被美、欧等国际厂商垄断的局面；从国内市场来看，目前国内电源管理市场的主要参与者仍主要为欧美企业，占据了80%以上的市场份额，另外日、韩、台资企业也占据了一定份额，国内企业占比较为分散且总体市占率较低，国内排名前五的厂商为芯朋微（0.47%）、士兰微（0.97%）、上海贝岭（0.23%）、富满电子（0.29%）、圣邦股份（0.5%）、晶丰明源（1.13%）。
目前整个电源管理芯片设计产业呈现出由美国、欧洲、日本向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片设计产业正处于上升期。由于终端消费品的制造中心向亚太和中国聚集，台湾和大陆企业的竞争导致无法维持原来的超高毛利，欧美大型芯片设计企业有逐步淡出民用消费类市场的趋势，转向汽车级、工业级、军品级乃至宇航级等其他性能要求更高的市场。在产业转移的过程中，国内企业设计开发的电源管理芯片产品在多个应用市场领域，尤其是中小功率端的消费电子市场已经逐渐取代国外竞争对手的份额（如公司家电类电源管理芯片已经覆盖国内主要品牌客户），进口替代效应明显增强，未来国内厂商有望切入国际市场。
与A股同行业竞争对手相比，根据2020年Q1披露数据，公司营收规模最小，处于发展初期，从盈利能力、研发支出占比的数据来看，公司均处于行业领先地位，盈利能力远高于平均，研发投入占比排名行业第二，仅次于圣邦股份，业务结构来看，覆盖智能家电、移动数码、标准电源及工业驱动四大产品线，业务覆盖面广，产品数量上，可销售产品超过500个型号，略低于圣邦股份。
3.公司重视研发及优质客户，高性能产品逐渐加速国产替代
3.1. 研发模式：基于核心技术平台的产品布局四大产品线
公司研发模式为围绕自研的核心技术平台，然后基于技术平台的支撑建设包含多个子技术门类的电源管理芯片开发平台，最后落实到具体产品的研发。
公司成立之初，专注于技术平台的开发，对当时国内空白、难度很大的“700V单片高低压集成技术平台”启动研发，从特殊高压半导体工艺和器件平台技术开始研发试验，再到电路、版图和系统设计，历时两年，研发完成了700V单片MOS集成AC-DC电源芯片系列，能够很好地帮助整机客户达到全球日益严苛的电子设备电源待机功耗标准，并在中小功率段提供外围极为精简、小体积的电源芯片方案，打破了进口产品的垄断。多年来，公司对该技术平台持续投入，迭代更新，目前量产品种已逐步从第三代“智能MOS超高压双片高低压集成平台”升级至第四代“智能MOS数字式多片高低压集成平台”。公司通过持续的研发投入保证核心技术平台的先进性，并基于此不断进行迭代更新，增加产品品类，拓展应用领域，从而实现公以保证芯片产品的技术优势。
3.2. 基于行业标杆客户，逐渐拓宽客户群渗透市场
公司产品主打进口替代，因此客户对公司品牌的信任度至关重要，公司凭借出众的产品性能、持续的技术创新以及快速的服务响应，率先突破下游行业的标杆客户，以此带动对行业内其他客户的销售，进一步增强了公司在各中小终端客户的市场推广。在整机/模块产品中加载了公司电源管理芯片的知名终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等。
公司基于标杆客户拓展产品类别，不断提升技术水平。以美的为例，公司从电磁炉产品开始合作，目前已扩展至智能电饭煲、电压力锅、破壁机、油烟机、空调扇、直流风扇、吸尘器、洗碗机、洗衣机、冰箱、空调等多种家电，并持续开发适用于下一代家电的各类电源管理芯片。通过该类合作，公司自身的产品类别得到极大的丰富，可以向同一客户提供多种产品方案，实现更高效率的销售协同。同时也有助于自身技术发展更贴近下游客户的需求，加深与客户的紧密合作。
此外，公司基于标杆客户，拓展行业内其他优势客户。在智能家电领域，公司率先与美的合作，目前公司在该领域已拓展至业内大部分的家电行业知名客户，产品在智能家电行业的优势进一步巩固。在标准电源和工业驱动领域，也采用相似的发展战略，即努力紧贴行业标杆客户，持续投入研发，不断推出针对性的新产品，以技术和产品为先导，开拓市场；在标准电源领域，与机顶盒及路由器行业内标杆厂商合作，批量供应多款电源管理芯片。通过行业标杆客户的带动，有利于公司实现在下游应用行业的快速突破，不断拓宽其客户群，利用标杆客户的影响力逐渐渗透至中小客户。
3.3. 品类覆盖齐全，多项产品率先实现国产替代
公司目前在产的电源管理芯片共计超过500个型号，主要产品覆盖了电源管理芯片的大部分技术种类，包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、PFC芯片、LDO芯片、电池充放电控制芯片、栅驱动芯片、接口控制芯片等，产品覆盖面广、品类齐全。
产品应用市场覆盖了智能家电、移动数码、标准电源市场以及工业驱动等重点领域，随着公司产品线的丰富完善，已从过去单一提供一款电源管理芯片，发展为向客户整机系统提供从高压到低压的全套电源方案，同一台整机中可以应用AC-DC、DC-DC、栅极驱动等多个电源管理芯片，缩短了终端客户的开发周期，显著提升了公司各产品线的协同效应，提升了销售效率。
公司基于自研的高低压集成技术平台在国内电源管理芯片领域多项率先实现国产替代，包括国内率先量产的700V单片集成MOS开关电源管理芯片、200V SOI集成LIGBT驱动电源芯片、1000V智能MOS开关电源管理芯片和1200V智能MOS开关电源管理芯片。此外，公司零瓦待机800V工业开关电源芯片、全模式高功率集成原边反馈开关电源芯片、1000V工业级X-cap放电电源芯片也处于行业先进水平。
3.4. 重视研发投入，技术优势加快进口替代步伐
公司成立10多年来始终专注于电源管理芯片研发，以自主创新为经营核心宗旨，研发实力突出，特别在高低压集成半导体技术方面处于业内领先。公司研发投入占比较高，近5年内一直保持在14%以上，近3年研发支出占比分别为15.73%、15.02%、14.26%，在国内上市公司中仅次于圣邦股份16.57%，远高于平均11.94%，凸显出公司对研发投入的重视。此外，公司核心管理团队主要毕业于国内集成电路人才的摇篮东南大学，共同学习、研发、工作近30年，核心团队长期保持稳定。目前，公司已形成了一支拥有2名博士、25名硕士、共计104人的研发团队，占公司员工比例69.80%。
截至2019年9月30日，公司累计取得国内外专利59项，其中发明专利51项，另有集成电路布图设计专有权76项，高于富满电子及圣邦股份，公司在电路设计、半导体器件及工艺设计、可靠性设计、器件模型提取等方面积累了众多核心技术，形成了完善的知识产权体系和独特的技术优势，多项芯片产品为国内首创，替代进口品牌，快速占领市场。
3.5. 区域优势显著，与供应商合作紧密
公司位处江苏省无锡市，是中国集成电路产业的传统优势区域，周边配套产业链完备，有利于公司与上游芯片制造、封装厂商实现产业链协同。
公司采用Fabless模式，仅负责半导体研发和销售，专注于集成电路设计，根据终端产品市场需求变化，将抽象的产品设计要求转化为特定元件，其余环节委托给晶圆制造企业、封装测试企业代工完成，公司取得芯片成品后，再通过经销商或直接销售给模组厂或整机厂商，同行业中如高通、PI、MPS以及多数国内厂商均采用Fabless模式，轻资产运营降低运营风险，并且应对下游需求增长时业绩弹性大。
目前公司主要晶圆制造商为华润微电子、南京华瑞微、韩国东部电子等，主要封装测试服务供应商为华天科技、长电科技等。其中2019年公司前五大供应商中，公司向华润微电子采购金额为8651.63万元，占比高达53.8%，向华天科技采购金额达2945.22万元，占比为18.31%，供应商集中度较高。
16年与华润微、华瑞微皆签订5年合作协议，长期以来，公司将订单稳定地集中于该几家供应商，与上下游供应商建立了长期稳定的合作关系，其中公司向华润微采购金额近5年均保持50%以上（根据公告），公司实控人张立新先生也曾就职于无锡华润上华半导体有限公司，任总监职务，可见与供应商合作集中且关系紧密，为公司未来产品持续投放奠定了坚实的基础。
4. 盈利预测与投资建议
芯朋微主营业务为电源管理集成电路的研发设计和销售，可以细分为智能家电、标准电源、移动数码、工业驱动四大产品线，2019年来自以上四大领域收入分别占43%/28%/17%/12%，公司在国内生活家电、标准电源等领域实现对进口品牌的大批量替代，并在大家电、工业电源及驱动等领域率先实现突破，目前在产的电源管理芯片共计超过500个型号。
智能家电类芯片：智能家电产品随着低功耗、高集成度AC-DC产品占比提升以及募投项目释放，预计市场份额将进一步提升，预计2020-2022年营收增长分别为30%、40%、30%。
标准电源/移动数码类芯片：该两大类产品市场竞争较为激烈，公司目前正在优化调整产品结构，产品向高毛利市场转移，重点开发、维护较高毛利率的产品、客户，预计在未来1~2年内产品结构调整完成，市场开拓有一定成效，新客户导入进度加速，预计标准电源业务2020-2022年营收增长率为20%、30%、20%；移动数码业务营收增长率为15%、25%、20%。
工业驱动类芯片：该产品为公司新兴业务，技术壁垒较高且近年来发展较快、具备高毛利、高需求属性，公司产品处于升级替代海外份额状态，随着高端产品的导入毛利率及规模有一定提升空间，预计2020-2022年营收增长分别为50%、55%、50%。
投资建议：我们预计公司2020年~2022年的收入分别为4.25亿元（+26.91%）、5.83亿元（+37.13%）、7.54亿元（+29.35%），归属上市公司股东的净利润分别为0.89亿元（+35.00%）、1.30亿元（+45.40%）、1.76亿元（+35.27%），对应EPS分别为0.78元、1.13元、1.53元。首次覆盖，给予买入-A评级。
5. 风险提示
新产品大客户导入风险：为了保持公司的持续盈利能力和现有产品的技术先进性，公司2017-2019年来研发支出较大，分别为4,116.52万元、4,318.10万元和4,691.90万元，占营业收入的比例分别为17.93%、15.73%和15.02%。集成电路设计行业需要对市场需求进行预判，研发出符合市场需求的产品，推广使用。若未来市场需求发生重大变化或公司未能开发出满足客户需求的产品，公司将存在新产品研发失败的风险，前期投入的研发费用可能无法全部收回。
市场竞争风险：从电源管理芯片整体市场份额来看，目前国内市场的参与者仍主要为德州仪器、PI等境外企业，占据了80%以上的市场份额；从国内品牌看，公司在电源管理芯片领域的市场占有率低于士兰微、圣邦股份和晶丰明源，若竞争对手加大研发投入，抢占国内市场份额，则将对公司销售额及盈利产生一定影响。
供应商集中度较高的风险：2017-2019年，公司前五大供应商占比分别为94.57%、94.82%、91.31%和89.92%，其中最主要的供应商为华润微电子，占比分别为61.87%、61.33%、59.72%和53.80%，主要为公司提供晶圆生产和芯片封装测试服务。公司在集中采购的情况下，可能出现由于某家供应商突发性终止与公司的合作或停止向公司供货导致公司短期内产品供应紧张的现象，从而对盈利能力产生不利影响。
