原标题：【民生周末重点推荐】首席看金工：量化环境持续宽松，关注价值、波动率、盈利因子表现 来源：MS研究
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首席
祁嫣然
民生证券金融工程首席分析师。南京大学应用统计硕士，2019年加盟民生证券研究院。5年金融工程研究经验，专注于低风险策略研究，主要负责择时、选股、衍生品策略研究及产品分析。曾获2018年Wind金牌分析师金融工程第三名、2018年第一财经最佳分析师金融工程第三名。
核心观点
我们从市场环境、因子动量、因子估值三个角度对因子上半年的表现进行复盘，同时展望下半年量化市场的变化。
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一、量化环境
量化环境分析采用的指标为横截面波动率与时间序列波动率。计算方法为对应股票、对应周期涨跌幅的标准差。截面波动率越高，表示截面上股票表现差异明显，Alpha环境较好。
今年以来，A股市场横截面波动率先达到阶段高位，之后趋于平稳，目前处于历史较高位置。从时间序列来看，今年1月至3月，沪深300与中证500指数波动率处于历史高位，Alpha环境较好。3月之后开始一路下滑，Alpha环境逐渐稳定在历史均值位置。
图1.横截面波动率
资料来源：Wind，民生证券研究院
图2.时间序列波动率
资料来源：Wind，民生证券研究院
总的来说，A股市场当前整体量化环境宽松，宽松格局有望延续。
从Barra风格因子上半年表现来看，动量、Beta因子获得显著的正收益。残差波动率、BP、盈利预期、杠杆因子获得了显著的负收益。其中Beta因子与country因子(市场)相关性较高，得益于上半年市场的上行趋势，Beta因子也获得了较高的正收益。从市值类因子表现可以看出，今年上半年，市场没有表现出明显的大小盘风格倾向。
图3.Barra风格因子净值曲线
资料来源：Wind，民生证券研究院
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二、因子动量
我们将因子划分成价值、成长、盈利、市值、动量反转、波动率、杠杆七个大类进行跟踪。
今年上半年，价值类因子出现回撤——今年以来BP、SP因子均为负收益，EP因子表现稳健；今年以来市值因子整体表现不佳，市场没有明显的大小盘倾向；市场动量效应强劲，动量大类因子及各子类因子均表现为动量效应；波动率依然表现优异，大类因子及各子类因子均获得显著正收益；今年以来盈利类因子表现较好，ROE_TTM因子获得收益3.50%，ROA_TTM因子获得收益5.23%；今年以来杠杆类因子表现较好，资产负债率因子获得收益4.08%，负债权益比率因子获得收益4.54%。
因子动量角度来看，今年以来表现较好的因子有低波动率、盈利、价值。动量反转、市值因子表现不佳。
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三、因子估值
我们从因子拥挤度与因子离散度两个维度衡量因子估值高低。
因子拥挤度：使用多空换手比率作为因子拥挤度的代理变量，其计算方法为先将股票按因子值分组，再分别计算多空两组的股票的平均换手率比值。当拥挤度指标处于高位时，通常在接下来的一段时间因子可能出现较大回撤。
因子离散度：使用截面上因子值的差异程度作为因子离散度的代理变量。因子存在差异是因子未来能够区分股票收益的必要条件。时间序列维度来看，因子在处于高离散度状态的时候更有可能产生高的超额收益、高的信息比率和低的回撤。
因子拥挤度方面，今年以来，价值因子的拥挤度处于历史均值位置，预计在下一阶段仍将有不错的表现。市值因子的拥挤度处于历史高位，也对应了年初以来市值因子较差的表现。波动率因子的拥挤度在今年以来处于历史均值位置，预计在接下来的一段时间仍将保持稳定的表现。盈利因子在2017年后出现明显回撤，从拥挤度指标也可以看出，2017年开始，盈利因子拥挤度指标逐渐达到峰值。今年以来，盈利因子的拥挤度指标低于历史均值，处于较低位置。
因子离散度方面，今年以来，市值类因子的离散度均处于历史较低位置，同样也对应了市值因子较差的业绩表现。价值因子一直以来均有不错表现。但是BP因子、SP因子近期出现回撤。动量反转类因子在2016年以前表现优异，市场表现为显著的反转效应，尤其在2015年获得较高的超额收益。但近期表现一般，市场呈现明显的动量效应。动量因子在2015年离散度处于峰值，与其较高的收益相对应；今年以来，离散度处于历史低位。
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四、因子总结与展望
结合上半年表现：市场环境来看，今年年初市场截面波动率和时间序列波动率都经历了一波上行，目前虽然趋于稳定，但是依然处于历史高位，Alpha环境整体向好。因子动量角度来看，今年以来表现较好的因子有低波动率、盈利、价值。动量反转、市值因子表现不佳。因子估值角度来看，价值因子、波动率因子、盈利因子拥挤度较低，离散度处于上升趋势。在未来一段时间较大概率延续优异表现。
民生金工
祁嫣然：18761658761
曲虹宇：18883363329
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