来源：分析师谢鸿鹤
投资要点
我们在《正海磁材：被低估的新能源汽车用钕铁硼永磁体龙头》的深度报告中，对正海磁材的基本面等情况进行了详细梳理，本篇报告在上篇报告的基础上，对正海磁材的市场空间、竞争力以及估值进行初步探讨。
1、市场空间：新能源汽车用钕铁硼，2019-2025年6年近7倍，CAGR38%。风电、节能电梯、传统汽车、消费电子等领域将保持稳定增长，在全球电动汽车加速放量背景下，新能源汽车领域需求成为拉动高性能磁材需求最快的领域，2019-2025年需求量将从8440吨增加至57529吨，CAGR为38%，需求占比由12.6%提升至41.7%。
2、新能源汽车产品，尤其是海外市场进入壁垒高，公司竞争优势明显。新能源车用高性能钕铁硼磁材行业在制造工艺、客户认证、资金以及专利等四个方面拥有较高的行业壁垒，尤其对于海外市场，行业竞争一片蓝海。2013年公司获得海外专利后，便在欧洲、北美、日韩等地区深入布局，并依托正海无氧工艺理论、TOPS细晶技术、THRED重稀土扩散技术三大核心技术，已然进入海外主流新能源车企供应链体系。
3、市值空间探讨：公司合理市值区间为178亿元-228亿元。按照我们的测算，19年公司在海外市场市占率约为42%，随着海外车企尤其欧洲车企的快速放量，公司全球市占率也将不断提升。在2025年市占率（不含特斯拉）分别为60%/70%/80%三种情形下，公司新能源车领域出货量将在1.69-2.26万吨之间，对应的净利润分别为7.62-10.15亿元。同时考虑到风电、空调、电梯等业务的稳步增长，公司2025年净利润合计约在8.88-11.41亿元之间，给予20倍PE，则公司合理市值空间在178亿元-228亿元。上行风险在于海外车企的进一步开拓。
4、投资建议：预估2020-2022年公司钕铁硼不含税售价均为23.19万/吨，销量分别为8000吨，11000吨以及14000吨，公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.37/2.34/3.50亿元，对应EPS分别为0.17/0.29/0.43元，目前股价对应的PE估值水平则分别为68X/40X/27X。我们认为公司是典型的拐点型企业，市场并没有充分认识到其在新能源汽车用钕铁硼行业的龙头地位和快速发展的基本面状况，公司2022年估值水平明显低于新能源汽车产业链龙头企业估值，当前市值水平也并未充分反映公司的中期成长空间，再次重申：维持“买入”评级。
5、风险提示：海外主流车企拓展不及预期；新能源车产品订单不及预期；家电与风电等其他需求领域超预期下行等。
6、近期相关报告参见：
1、磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 20200218
2、正海磁材：高性能钕铁硼持续扩张，盈利大幅改善，维持“买入”评级 20200325
3、深度！锂钴等：谈谈，当前时点“底部布局”的考虑 20200408
4、Q3是拐点！20200615
5、深度！正海磁材：被低估的新能源汽车用钕铁硼永磁体龙头 20200701
市场空间：新能源汽车用钕铁硼，2019-2025年近7倍增长，CAGR38%
高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。
新能源汽车2025年高性能钕铁硼需求量达到5.75万吨，CAGR38%
新能源汽车是未来对高性能钕铁硼需求量增长最快的领域，我们预计未来5年复合增长率高达38%，这也是正海磁材发力的方向，公司将深度受益于新能源汽车快速发展的红利。
在电动车领域，对驱动系统要求转矩密度高、运行可靠性高、转矩控制力高，从而对永磁体的磁能积、矫顽力和工作温度都有更高的要求，因此新能源汽车主要采用高性能钕铁硼永磁体作为原材料。永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品40%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量达到约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.2Kg，而新能源客车单车用量在10kg左右。单车价值量来看，纯电动乘用车单车价值量在1000元左右，PHEV乘用车单车价值量在650元左右，客车单车价值量在3000元左右。
新能源汽车长期发展趋势明确，各国政府大力支持新能源汽车产业发展。受疫情影响，2020年上半年新能源车市场遭遇寒冬，欧洲各国政策迎来加码期，继续加大对新能源车领域的扶持力度，传统车企在碳排放和Tesla竞争崛起的压力下，同样开启了电动化领域的布局，2020-2025年将迎来电动车的黄金发展时期。考虑到疫情的影响，假设2020年中国新能源车产量为120万辆，海外新能源车产量为151万辆，全球合计271万辆，对高性能钕铁硼的需求量为10171吨。
中国新能源汽车销量：根据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，2019年全国乘用车销量实现2139万辆，考虑到疫情的影响，假设2020年销量出现3%的下滑，此后每年保持2%稳定增速，我们预计2025年乘用车销量将在2300万辆左右，按照25%的新能源车渗透率，新能源乘用车（EV+PHEV）2025年销量将在580万辆左右。假设客车和专用车稳定增长，2025年销量分别达到18和42万辆，即2025年国内新能源汽车销量合计达到640万辆。
海外新能源汽车销量：海外除特斯拉新兴造车势力加速崛起之外，传统车企业逐渐开启了新能源车领域的布局，比如2019年大众打造了MEB平台，根据各个车企的发展规划，预计到2025年海外新能源车的销量将达到1050万辆。
综合来看，我们预计2025年全球新能源车将达到1690万辆，其中国内新能源车产量640万辆，海外新能源汽车产量1050万辆，则对钕铁硼的需求量达到57529吨（市场空间由25.3亿元→172.6亿元），2019-2025年CAGR为38%。
传统汽车助力转向系统市场渗透率稳定提高
电动助力转向系统（EPS）以其高性能高稳定性，市场渗透率稳定提升。目前常见的有液压助力转向系统（HPS）、电控液压助力系统（EHPS）和电动助力转向系统（EPS），与HPS和EHPS相对比，EPS具有高稳定性，且系统反应灵敏、迅速，自动化程度高、油耗低等优势，在乘用汽车市场正在逐渐取代液压转向系统，市场渗透率稳定提升。根据智研咨询的数据，2018年我国EPS需求量为1850.8万套，全年汽车产量约为2780.9万辆，EPS市场渗透率为67%，海外市场EPS渗透率在80%以上，假定全球EPS市场渗透率稳定提升。考虑到疫情的影响，假设传统汽车销量2020年同比下滑5%，此后保持2%的稳定增速，单个EPS约消耗0.25kg钕铁硼磁材，据此测算传统汽车EPS对高性能钕铁硼的需求量将由2019年的10785吨提升至15645吨，CAGR为6.40%。
随着汽车智能化程度的提高，微电机数量将逐渐增加。为了提高乘用车舒适度，更多汽车车身零部件开始装配微电机，比如中央门锁装置、电动后视镜、自动升降天线、电动天窗、雨刷、自动前灯、电动汽车坐椅调整器等领域。我们假设单位汽车微电机数量逐渐提升，钕铁硼微电机渗透率由25%提升至33%，单个微电机约消耗9g钕铁硼磁材，据此测算，2025年微电机对钕铁硼的消耗量有望达到17728吨，CAGR为9%。
空调领域结构性增长，变频空调渗透率不断提升
地产后周期带动销量回升+能效标准提高，家电产品边际改善。1）假设受疫情影响，2020年家电销量同比下滑5%，地产后周期，随着地产竣工的加速，预计2021年空调恢复增长，2022年起维持每年2%增速；2）2020年7月1日起，空调将实行新的能效标准，新标准1级能效指标对标国际，已达到国际领先水平，变频空调能效准入要求（3级）基本与欧盟、美国等的准入要求相当。受益能效标准提高，空调及空调用钕铁硼将出现结构性增长——定频和变频都有1-5级别，但是定频的能效标准普遍偏低，当前定频与变频市场各占据50%，强制提能效标准提升之后，相对低能效的要淘汰，定频需要用变频来替代，预估变频市场占比将提升至70%，钕铁硼渗透率也会由当前40%提升到50%+，也就是钕铁在空调领域的应用将出现结构性增长（20%→35%+）。
直驱风机渗透率逐步提升，风电领域钕铁硼需求量稳定增长
2020年将迎来风电抢装潮。2019年5月，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确新核准风电项目上网电价将通过竞争方式确定，2020年末前未完成并网的将不再享受补贴，且2021年起新核准风电项目将实现平价上网。2020年风电行业将延续抢装行情，2020年一季度风电投资额达到281亿元，同比增长185.9%， 2020年初GWEC预测2020年将有76GW的新增容量，考虑到疫情的影响，我们预计2020年全球风电装机可以保持10%的增长，即2020年全球新增风电装机67GW。
长期来看，随着风电消纳调节改善，弃风率逐渐下降，利用小时数改善，风电装机量有望保持稳定增长。根据GlobalData预测，预计2025年全球风电装机量将达到1024.1GWh，2021-2025年复合增长率为6.2%；此外直驱电机性价比较高，在海上风电应用更加广泛，因此渗透率将逐渐提高，预计到2025年渗透率将逐渐提高至23%，单位GW装机需要消耗6950吨钕铁硼，综合测算来看，2022-2025年风电领域高性能钕铁硼消耗量维持11%左右的增速，2025年需求量达到9600吨左右。
综上，新能源汽车带动下，高性能钕铁硼行业成长属性突出
综合来看，风电、节能电梯、传统汽车、消费电子等领域将保持稳定增长，在全球电动汽车加速放量背景下，新能源汽车领域需求成为拉动高性能磁材需求增长最为快速的增长极，需求量8440吨增加至57529吨，CAGR为38%，需求占比由13.7%提升至43.8%。而正海磁材抓住海外传统车企巨头加速布局新能源车的时机，积极拓展并精耕细耕海外市场，已然成为全球主流新能源车产业链核心供货商，预计新能源汽车用钕铁硼未来2年对公司利润贡献将大幅提升，将深度受益于本轮电动化浪潮。
竞争格局：海外“蓝海”，“技术+研发+战略执行”构筑核心壁垒
相较国内，海外市场一片蓝海
新能源车产品进入壁垒较高：新能源车产品是核心部件，要求渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高，核心在于研发实力与工艺控制，能不能和车企配套不断升级。高性能钕铁硼磁材行业，尤其是海外市场，在制造工艺、客户认证、资金以及专利等四个方面拥有较高的行业壁垒。
高行业壁垒决定未来行业有效供给有限，市场格局较为集中：1、具备有效供给能力的行业领先者为数不多：拥有相对中低端的风电领域的业务的公司约50家，而涉及传统汽车EPS业务的公司约10家，相对高端的新能源车电机业务的公司不超过5家。2、高壁垒导致以新能源车产品为代表的高端磁材格局更为集中：资金与认证等壁垒由于投建高端产线，需要较高的资金开支，并且需要2年左右建设投产周期，叠加下游客户认证周期较长（一般2-3年或以上），并且不会轻易更换供应商。3、考虑到上述壁垒，海外市场的竞争更为集中，主要竞争对手集中在 2-3家企业之间。
战略执行力强，五年前已不断深入布局海外新能源汽车市场
2014年以来，公司在消除掉专利权的限制之后，先后在德国、日本、韩国、美国等海外市场相继注册成立了全资子公司,加大海外市场的开拓力度。目前公司已经进入德美系等为代表的海外主流车企供应链体系，且多数为主要供应商，铸就了公司在新能源汽车领域竞争的先发优势。
公司通过新建低重稀土永磁体生产基地+升级改造项目，远景产能提升至1.5万吨，为未来新能源车产品的增量订单保驾护航。1）2017年4月12日，公司新设全资子公司烟台正海磁材有限公司，投资5亿建设新能源汽车用高性能低重稀土永磁体生产基地，致力于打造“工艺先进、设备适宜、物流高效、自动化、智能化、环境友好”的现代化工厂。项目建成后将增加低重稀土永磁体年产能5000吨，项目将于2020年投产，届时公司产能将提升至1.13万吨；2）2020年3月公司非公开发行募集资金，拟投资5.5亿元建设东西厂区升级改造及产能提升项目，项目达产后可新增3700吨产能。上述规划项目投产后，公司钕铁硼产能将进一步提升至1.5万吨，产能实现翻倍增长，为未来新能源车产品的增量订单保驾护航。
生产工艺达到国际先进、国内领先水平
依托拥有强大的创新研发能力，公司生产工艺达到国内领先水平。公司三大核心技术奠定了公司高性能钕铁硼的技术优势，即正海无氧工艺理论、TOPS细晶技术、THRED重稀土扩散技术，具体来看：
公司开发出接近无氧的生产工艺，即“正海无氧工艺（ZHOFP）”，并成功申请发明专利。氧含量的高低是决定产品性能的关键。钕铁硼永磁材料的主要原材料稀土金属在生产过程中极易被氧化，从而影响钕铁硼永磁材料的性能，因此，生产过程中控制氧的含量是决定产品性能的关键。氧含量的控制主要取决于生产工艺，产品氧含量的高低是衡量生产工艺水平高低的指标。该生产工艺在生产过程中采用惰性气体或氮气进行保护，可将磁体中的氧含量控制在 100-900ppm 范围内，与传统生产工艺相比，产品氧含量大幅降低，并减少了稀土消耗，特别是重稀土的用量减少了约 30%，经济效益明显。公司通过先进的正海无氧工艺，生产出了含微量氧的、高品质的、高性价比的高性能钕铁硼永磁材料，产品质量达到国际先进水平。
TOPS细晶技术通过减小晶粒尺寸，减少磁体内部缺陷，提高矫顽力实现了重稀土低减化以至零重稀土化。
THRED重稀土扩散技术通过重稀土在晶间相的扩散，达到使用少量重稀土实现高矫顽力和高工作温度的目标，是经典扩散理论在钕铁硼生产上的创新性应用，是钕铁硼技术的又一革命性进步。
公司通过长期研发和实践，总结出了一套对生产设备进行二次改造的技术，同时开发出了大量实用的专有技术，这些技术广泛分布于熔炼、制粉、压型、热处理、机加工和表面处理等各生产工段中，使“正海无氧工艺”与设备实现了完美结合，达到效果是：产品的氧含量进一步降低，生产效率和产品合格率提高，材料损耗率和人工成本降低，产品质量提高。
研发投入稳步增长，专利数量逐年增加
研发投入自2013年起稳步增长。公司一直以来坚持自主创新的发展道路，注重新技术的开发和研究，确保始终掌握前沿技术，增强自身核心竞争力。公司在高性能钕铁硼永磁材料产品的新技术、新工艺、新产品开发方面不断进取，上海大郡则在新能源汽车电机驱动系统的新技术储备、产品升级换代、新品开发等方面持续提升。研发投入自2013年起稳步增长，2018年更是突破新高达到11169.06万元。2015年起研发投入占营收比例均保持在6%以上，2019年占比为7.77%。
公司重视知识产权的申请和保护，专利数量逐年增加。截至2016年年底，公司共有有效专利63项；2017年度新增授权专利34项，其中发明专利12项，截至2017年底，公司共有专利189项；2018年，公司新增专利32项，截至2018年底，公司共有专利233项。
三种情形看公司中期空间
正海磁材已经进入到海外主流车企的核心供应链体系，19年正海磁材新能源车用钕铁硼出货量在1000吨左右，海外市场需求量约2393吨，据此测算，正海磁材海外市场市占率约为42%，随着海外主流车企的快速放量，尤其是欧洲车企的放量，公司全球市占率或将不断提升，我们分三种情形做讨论：乐观情境下假设公司2025年市占率提升至80%（不含特斯拉，下同），基准假设下市占率约为70%，悲观假设下市占率为60%。
我们假设2025年海外（不含特斯拉）新能源乘用车销量达到940万辆，则正海磁材新能源车领域出货量有望达到1.69-2.26万吨之间，即2025年公司新能源车领域营业收入区间为50.77-67.7亿元，按照毛利率30%，净利率15%计算，我们预计2025年正海磁材新能源车领域钕铁硼净利润区间为7.62-10.15亿元。同时假设其他领域出货量维持在6000吨左右，其他领域可产生约1.26亿元净利润，则公司2025年合计净利润区间为8.88-11.41亿元，给予20倍PE，则公司中期合理市值区间为178亿元-228亿元。上行风险来自于新能源汽车厂商的进一步突破，市占率的进一步提升等。
盈利预测及投资建议
按照上述判断，我们对公司未来三年做出如下关键假设：
1）价格假设，预估2020-2022年公司钕铁硼不含税售价均为23.2万元/吨；
2）销量假设，预估2020-2022年分别实现销量8000吨，11000吨以及14000吨；
3）上海大郡以及郡正在2020-2022年合计亏损约7000万、4000万以及在2022年实现扭亏；
在上述假设条件下，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.37/2.34/3.50亿元，对应EPS分别为0.17/0.29/0.43元，目前股价对应的PE估值水平则分别为68X/40X/27X。公司22年的估值水平明显低于新能源汽车产业链龙头企业估值，当前市值水平也并未充分反映公司的中期成长空间，维持“买入”评级。
风险提示
新能源汽车用钕铁硼市场空间测算不及预期的风险。新能源汽车销量是影响钕铁硼市场空间的核心变量，若新能源汽车销量增长不及预期，钕铁硼市场空间的增长亦将低于预期。
海外主流车企拓展不及预期的风险。公司深耕新能源车用高性能钕铁硼市场，产品销量增长的主要动力来自新能源车企需求的增长，而海外主流车企的拓展情况直接影响未来公司高性能钕铁硼磁材销量的增长。
新能源车产品订单不及预期。一方面，新能源车产品订单不及预期将直接影响公司高性能钕铁硼磁材产品的销量；另外一方面，由于新能源车用高性能钕铁硼磁材具有较高的毛利率，新能源车产品订单不及预期同时会导致公司毛利率的下滑。
家电与风电等其他需求领域超预期下行。目前，公司传统汽车、家电、风电等仍然为高性能钕铁硼的主要应用领域，其他需求的锐减同样会导致公司主营产品销量不及预期的风险。
产能投放不及预期的风险。为匹配下游需求订单，公司积极扩建产能，新建低重稀土永磁体生产基地新增5000吨产能，升级改造项目3700吨产能，全部投产后公司产能将达到15000吨产能，产能投放不及预期将直接影响公司产品销量的增长，进而对公司业绩造成影响。
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