来源：机械盛宴
投资要点
光伏配件行业翘楚，积极转型有望助力业绩增长。
①公司成立于2006年，同年边框生产线正式投产，通过住友、夏普、三菱审核验收，成功开拓日本市场；2006年至2010年，公司专注于光伏配件制造领域，确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位，成功开拓欧美等市场；2011年至2015年，公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型，并确立了民营光伏电站运维领军者地位；2016年至今爱康电池组件产能大规模扩产，公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。
②业务的地区布局方面，公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地，形成了“张家港、赣州、长兴”三地齐头并进的发展格局，并以HJT电池组件项目为核心，提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能“量”与“质”的全面释放，持续做好资源积累和市场反馈。
③2019年，公司实现营收51.26亿元，同比增长5.85%，实现归母净利润-16.12亿元，主要原因是公司计提大额资产减值和对外担保损失。尽管公司2019年整体净利润表现不佳，但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。同时公司积极转型，持续出售电站资产回收现金，我们判断2020年将继续出售500MW的电站，预计可回收约24亿现金，持续减少有息负债，全面推进轻资产服务；公司公告大额资产减值，相当于集中释放风险，有利于上市公司未来轻装上阵，将更多精力放在主业经营。
④此外，公司2019年营业外收支为-3.41亿元，主要系2019年公司计提海达担保的预计损失所致，公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项，包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报，寻求支持和解决问题方法等，力争最大限度的降低担保损失。
异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命，具备颠覆属性
①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节，平价时代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地，其技术革命将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。
②HIT技术是PERC之后的全新工艺，其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。
③异质结市场空间方面，假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为100GW，经测算异质结电池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。
超前布局异质结，有望充分受益行业趋势。公司较早开始培育异质结核心技术，HJT电池一期220MW预计2020年10月底投产，已披露的1.32GW HJT光伏电池及组件项目，预计2022年1月全部建设完成；HJT电池提效方面，2022年HJT电池效率有望提升至24.8%；HJT电池和组件成本方面，公司将于2022年投产的三期，电池成本有望降低至0.811元/瓦，叠瓦/MBB电池组件成本有望分别降低至1.50元/瓦、1.48元/瓦。爱康科技的异质结投资方向把握精准，且业务布局在异质结产业化前夜，依托多年来在行业内的深耕，有望充分受益行业趋势。
首次覆盖，给予“增持”评级。公司积极推进转型升级，出售电站资产回收现金，全面推进轻资产服务；超前布局异质结，有望成为HJT电池龙头，看好公司未来发展。预计公司2020-2022年净利润分别为0.80、3.92、7.06亿元。估值方面，存在较大修复空间，仅以HJT电池业务来看，看好异质结背景下公司的成长空间，参考该业务可比公司的平均估值水平，按照PE为40倍测算，公司2022年HJT业务市值约300亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。
风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏电池片价格不及预期的风险；产能投放进度不及预期风险；实际控制人股份被冻结相关风险；公司2019年度财务报表被出具保留意见的审计报告，后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。
正文分析
1、光伏配件行业翘楚，积极转型有望助力业绩增长
1.1、公司定位：光伏电站运维领军者和新能源综合服务提供商
四大业务板块建设民营光伏电站投资的领军企业。爱康公司成立于2006年，同年边框生产线正式投产，通过住友、夏普、三菱审核验收，成功开拓日本市场，通过ISO质量体系认证。2006年至2010年，公司专注于光伏配件制造领域，确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位，成功开拓欧美等市场。2011年，苏州组件生产基地奠基，收购青海蓓翔新能源，青海共和电站并网发电，爱康正式进军电池组件制造领域和下游发电市场，同年爱康科技在深圳证券交易所正式挂牌上市。2011年至2015年，以光伏电站投资为核心，公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型，并确立了自身民营光伏电站运维领军者的地位。2016年至今，爱康组件产能大规模扩产，进军高效电池组件制造，公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。
公司主要产品包括：光伏边框、光伏支架、高效电池及组件。
1） 光伏边框：作为公司传统优势业务，产品稳居世界第一，拥有多条自动化产线，年产能超过4000万套。公司与全球前25名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作，为超过12GW的组件厂商提供定制边框，连续多年占据全球市场份额的首位，产品主要出口到欧美日韩等国家。
2） 光伏支架：公司是国内最早从事光伏支架制造的公司，产品持续面向海内外优质客户，形成包含并符合市场与客户需求的地面支架、屋顶支架、智能跟踪系统、农业大棚、螺旋桩等全系列、智能化支架系统解决方案，一直稳居全球光伏安装支架行业的前列。2020年初始，公司基于固定支架领域内雄厚的基础，已经与越南清洁能源企业第一大投资商中南集团就其位于越南Ninh Thuna省的616MW太阳能发电项目达成合作，该项目为目前为止越南最大单体项目。
3） 光伏电池及组件：公司坚持走高效电池、差异化组件竞争路线，电池方面，已顺利导入PERC高效电池产线，将电池效率提升至22%，目前正进行设备技改，引入热氧退火及SE等技术，预计电池效率将提高至22.2%；组件方面，主推60-cell单晶双面双玻315W组件、72-cell主推405W单晶高效组件、全黑高效叠瓦420W组件。与此同时对已有产能升级改造，预计达产后将处于行业领先水平。
业务的地区布局方面，公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地，形成了“张家港、赣州、长兴”三地齐头并进的发展格局，并以HJT电池组件项目为核心，提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。具体来看，子公司赣州爱康光电以电池和组件的生产为主，走传统的PERC路线；江阴基地以光伏边框生产为主，2019年产值达22亿元；江苏张家港目前是光伏支架的生产基地，2019年产值达7亿元，此外还有700MW的组件产能；浙江长兴是HJT电池和组件的生产基地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能“量”与“质”的全面释放，持续做好资源积累和市场反馈。
1.2、经营状况：从重资产、较高负债至轻资产、高流通、低负债的转型
传统配件制造板块保持健康增长，资产减值叠加担保损失导致2019年业绩出现大幅下滑。公司近两年调整战略方向后，在积极推动出售光伏电站资产的同时将光伏制造列为战略重点。根据2019年报，公司全年实现营业收入超51.26亿元，同比增长5.85%，分业务来看，光伏边框、光伏支架、光伏电池及组件分别实现营收22.09/6.62/15.83亿元，同比增长17.53%/0.65%/33.17%，占营收比重分别为43.10%/12.91%/30.89%，同时出口销售亦同比实现39.45%的高增长。净利润方面，公司2019年归母净利润为-16.12亿元，主要原因包括：①计提电站资产、长期股权投资减值准备8.44亿元；②公司参股企业能源工程因计提资产减值损失等原因亏损、青海蓓翔因调减交易价格产生亏损导致公司投资收益为-2.63亿元；③计提海达担保的预计损失带来的营业外收支-3.41亿元；④计提坏账损失导致信用减值损失为-1.18亿元。上述数据表明，尽管爱康科技2019年的整体净利润表现不佳，但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。
积极转型升级，出售电站资产回收现金。2018年以来，爱康科技一方面加大研发投入，在原有边框、支架等优势制造基础上，发力异质结电池组件制造，一方面积极出售受国家拖欠补贴等影响现金流不好的光伏电站，爱康科技通过与浙能集团等大型国企合作，整体完成了约700MW的自持电站的出售（截至2019年底累计转让690MW）。截至2019年底，公司仍持有约500MW电站，目前已与多家收购方达成收购意向，我们判断公司将在2020年全部出售完毕，预计可回收约24亿现金（500MW电站资产净值32.81亿元，公司计提资产减值准备8.44亿元），同时持续减少有息负债。届时，爱康将实现真正轻装上阵，在新能源服务板块实现轻资产战略，完成公司从重资产、较高负债至轻资产、高流通、低负债的转型。
全面推进轻资产服务。公司自2011年上市以来，持续在全国范围内投资开发建设光伏电站，通过增发等资本运作，在短时间内将电站扩展至GW级规模，排在全国民营企业前列。受到行业政策等影响，公司率先调整了战略方向，连续3年转让电站资产，促进了资产结构调整，资产负债率下降，为已出售的电站提供运维服务有效促进了公司向轻资产服务型企业的转型。爱康科技电力服务团队运用区域管理+总部大脑的管理模式，在代运维、售电、检测方面探索出了一套方法，公司累计运维新能源电站容量超过1.5GW，处于国内同行业民营企业的前列，售电业务在15个电力交易中心完成市场准入。
传统业务盈利能力稳健。2019年，公司传统业务太阳能电池边框毛利率11.32%，较2018年下降1.33 pct；太阳能电池板（组件）毛利率8.21%，较2018年下降0.93pct；电力销售业务的毛利率为54.34%，较2018年提升1.81 pct；太阳能安装支架毛利率17.67%，较2018年提升4.30 pc。传统业务整体上保持稳健的盈利能力。
公司有息负债减少，财务费用水平降低。2019年，公司管理费用率为5.33%，同比下降0.41pct；销售费用率为3.37%，同比增长0.48pct；财务费用率为7.41%，同比下降1.67pct，公司有息负债减少，整体财务费用率有所下降。
计提大额资产减值，未来进一步减值的风险小。爱康科技在2019年报中公告了大额资产减值，金额为8.44亿元，主要包括计提电站资产、长期股权投资的减值准备。我们认为，随着公司后续持续出售电站资产，未来进一步减值的风险较小。
公司采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项。2019年，公司营业外支出为3.41亿元，主要系2019年公司计提海达担保的预计损失所致，其中公司对海达集团子公司东华铝材担保余额2.41亿元、科玛金属担保余额7000万元。江苏海达科技集团有限公司成立于1979年，是华东地区最大的民营马口铁和铝型材生产厂商，其子公司东华铝材为爱康科技太阳能电池铝边框产品的重要供应商，2012年以来，两者担保业务往来频频。此次海达集团因债务危机导致生产经营严重受困，公司濒临破产，爱康公司担保的部分贷款出现欠息、逾期。在主债务人发生违约事件后，公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项，包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报，寻求支持和解决问题方法等，力争最大限度的降低担保损失。
1.3、股权结构：股权相对集中，员工实施激励
公司实际控制人为邹承慧，公司控股股东为邹承慧及其控制的江苏爱康实业集团有限公司（简称“爱康实业”）和江阴爱康投资有限公司（简称“爱康投资”），截至2020年06月16日，邹承慧、爱康实业及爱康投资分别持有公司2.71%、14.13%、0.59%的股份。除邹承慧（含其控制的主体）及张家港经济开发区实业总公司以外，公司没有其他持股5%以上的股东，股权相对集中。此外，公司于2018年度实施了股权激励计划，解禁条件为净利润增长率达到目标值。股权激励计划的实施有利于保持员工稳定性，员工激励与公司业绩的绑定也有利于公司进一步的发展。
2、异质结电池：光伏行业发展的第五次技术革命
2.1、光伏产业链介绍
光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节。硅料、硅片等基础产品的生产制造属于光伏产业上游，光伏电池片和组件等关键产品属于产业链中游，光伏发电系统和应用产品属于下游环节。硅料和硅片端的工艺和设备均已较为成熟，新的技术尚未取得突破，而电池片和组件正处于技术迭代进程之中。其中，在电池片环节，2016年至今处于第2代PERC替代第1代铝背场时期，后期将向第3代HIT方向发展。
平价时代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地。2019年1月9日，光伏平价上网政策正式出台。这项政策具备深远的意义，因为它标志着中国光伏产业迈入了一个新的阶段。这一阶段最显著的特征，就是在行业发展的推动力上，政策波动的影响在趋弱，而技术进步的影响在加强。光伏电池片领域将成为平价上网时代下降本增效的主阵地。硅料和硅片端的工艺和设备均已较为成熟，竞争格局较难动摇。组件环节主要以自动化技术为主，技术难度和门槛相对较低。
光伏电池片技术革命将孕育巨大产业机会。后PERC时代，“PERC+”、“HJT”均有可能。“PERC+”是指PERC的基础上进行持续的工艺改进，优势是能够实现与原有产线的良好兼容，更容易实现产业化主要包括SE、双面、N-PERT、TOPCon等；HJT是对PERC工艺进行了颠覆，无法进行兼容，代表行业下一代技术的发展方向。回顾上一次多晶代替单晶时，催生了隆基和通威两大行业巨头，其带来的产业红利见下图：
2.2、2020年将是异质结电池技术批量化元年
HIT技术是PERC之后的全新工艺。HIT电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，因HIT已被三洋注册为商标，因此又被称为HJT或SHJ。HIT电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的（背面的高低结亦然）。异质结电池具备以下优势：①结构对称，易于实现薄片化。②低温工艺，能耗低。③开路电压高，转换效率高。④温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。⑤无LID（光衰）和PID（电位诱发衰减，常规电池组件的玻璃中的钠离子迁移到电池片表面并聚集进入电池内部，破坏P-N结）效应。
异质结电池制造包括四大工艺。相比于PERC电池，HIT电池在制备过程对清洁度要求更高，需要对设备和车间做到更高程度的洁净度，因此不能与传统电池的生产车间兼容。HIT电池制备的4道工艺及设备分别为：①制绒清洗。该工艺涉及到的设备主要是湿式化学清洗设备；②非晶硅沉积。该工艺涉及到的设备主要是HWCVD以及PECVD；③透明导电膜制备。该工艺涉及到的设备主要是RPD以及PECVD；④丝网印刷。由于丝印工艺变动不大，我们着重在后文中介绍前三类工艺。
制绒清洗工艺：主要指对N型基底进行清洗，目前主要有两种方式：RCA清洗（半导体级的湿式化学清洗法）和O3清洗。RCA清洗能够获得低金属杂质的界面，但是氨水会导致表面较为粗糙；O3清洗表面更为光滑，且成本较低，但是含有的金属杂质较多。目前RCA清洗的方式是主流，松下1GW的HIT电池采用RCA清洗，但未来随着O3工艺改进，性价比有望逐步提升。凭该工艺涉及到的设备主要是湿式化学清洗设备。
非晶硅沉积工艺：主要指用CVD的方式来镀本征非晶硅层、P型非晶硅层、N型非晶硅层，该步骤是实现异质结结构的关键，也是通过镀膜工艺取代了传统PERC工艺中的扩散工艺。目前主要两种方式：HWCVD（热丝化学气相沉积）和PECVD。日本松下采取的是HWCVD的方式。总体来看现行的技术方向是PECVD，尤其是VHFPECVD（高频等离子体化学气相沉积）也有望需求持续增长。该工艺涉及到的设备主要是HWCVD以及PECVD。
TCO制备工艺：主要指采用PVD（物理气相沉积）的方式来镀双面的透明导电膜，原理是通过对靶材的轰击实现镀膜。主要包括两种方式：RPD（反应等离子体沉积）和PVD（物理化学气相沉积）。其中RPD工艺采用IWO（氧化铟掺钨）制备IWO透明导电薄膜；PVD工艺是采用直流磁控溅射的方式制备ITO（氧化铟锡）透明导电薄膜。其中，RPD镀膜质量更好，但成本相对更高。
产业方面：目前已投产的HJT仍以百兆瓦级别为主，前期设备主要以进口为主，单GW投资在15-18亿（2016-18年），由于工艺简单，良率基本上能做到98%以上。转换效率根据各家采取的组件工艺有所不同，一般在23%（5BB，5主栅）、23.5%（MBB，多主栅；或0BB，无主栅，如SWCT）。
山煤国际大手笔投资异质结具备良好示范效应。2019年7月26日，山煤国际宣布与钧石能源签订《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线。作为典型的新入局者，山煤依托煤炭主业的强大现金流布局异质结行业，背后的核心逻辑就是光伏技术革命下“颠覆与被颠覆”的行业属性，新入局者更容易实现弯道超车。
设备方面：根据东方日升公告，纯进口异质结设备投资为10亿/GW。影响设备投资额的因素为三个：一是设备配置，如TCO制备选择RPD还是PVD；二是采取进口还是国产方案；三是设备提产能，目前产线仍以100MW/条线为主，单线产能提升后将进一步降低单GW设备投资额。随着国产设备厂商陆续突破以及设备产能提升，预计2020年异质结设备单GW投资额有望降至5亿/GW。
HJT盈亏平衡点：设备和材料的国产化是关键。
电池端：从产业链应用角度来看，虽然异质结技术发生在电池端，但是最终买单的是终端的电站企业，因此组件性价比的测算是关键。经测算，常规单晶PERC的成本为0.83元/W（含税）。目前已达产的异质结电池成本在1.3-1.5元/W左右（含税，5年折旧测算），将于2020年达产的异质结电池成本在1.06元/W（含税，5年折旧测算）。
组件端：异质结组件工艺与PERC组件基本一致，但功率较高，因此组件单W加工包装成本更低。经测算，异质结72片MBB组件（功率425W）的组件加工包装成本为0.63元/W（含税）；PERC72片MBB半片组件（功率390W）的组件加工包装成本为0.66元/W（含税），异质结组件成本较PERC低约0.03元/W。
组件整体成本对比：以72片MBB工艺为例，异质结组件成本为1.06+0.63=1.69元/W（含税），PERC组件成本为0.83+0.66=1.49元/W（含税）。异质结组件单瓦成本较PERC高0.2元/W（含税）。
在基于异质结组件成本测算的基础上，结合两种技术组件价格的溢价进行分析，对异质结技术的临界点进行测算。主要分为三种情形：
①现状下的溢价。根据PVInfoLink最新调研数据，23%转换效率的HJT电池售价为1.7元/W，HJT组件售价为2.5元/W。21.9%效率的PERC电池售价为0.95元/W，PERC组件售价1.75元/W。现状下HJT组件溢价高达0.75元/W，但由于异质结行业发展处于早期，产品主要供应高端需求，不具备大规模量产替代的代表意义。
②理论下的溢价。HJT组件相较于PERC组件理论溢价主要基于发电增益测算，从组件功率来看，HJT组件较PERC组件高9%（72版型略高一点）。9%组件功率提升带来电站发电量增加9%，按照成本传导模型，组件成本占电站端42%，9%的发电增益能够带来组件价格提升21%，按照目前1.75元/W的组件价格测算，溢价空间为0.37元/W。此外，HJT组件通过低温度系数、高双面率、低衰减系数能够进一步提升发电增益，从而带来增量溢价。但是这些参数在不同地区差异较大，我们基于保守假设全国平均5%增益计算，额外将带来溢价空间为0.21元/W。即异质结组件的理论溢价空间约为0.6元/W。
③经验下的溢价。理论溢价是基于度电成本进行分析，即使按照已投产异质结组件成本（电池1.5元/W+组件0.62元/W=2.12元/W），高于PERC组件成本0.63元/W，也在理论溢价下基本打平PERC组件成本。但从历史上来，度电成本并非新老技术交替的关键点。根据产业链调研反馈的经验性数据，组件的功率每高10W，约能带来0.1元/W的溢价，目前60片HJT组件功率高于PERC组件约30W，对应溢价空间约为0.3元/W。
我们认为，异质结产业化的大潮来临仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。一方面，单GW投资下降会增加电池企业投资意愿；另一方面，异质结设备厂商已向产业链给出这一预期，下游客户更愿意设备降价后再大规模投产；二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W（含税），异质结电池预期收益将进一步提升。
异质结产业化大潮关键时点是2020年底。从设备降本来看，国产品牌中捷佳伟创、迈为股份进展较快。以捷佳伟创为例，2019年6月，捷佳伟创以核心设备供应商角色参与了成都通威的产线建设，提供了异质结四大设备中的三类设备；5月30日，据爱康集团公众号报道，爱康科技与捷佳伟创正式签署爱康长兴2GW异质结电池项目战略合作框架协议，并明确将在全线整套电池设备采购上开展深入合作。受疫情影响，捷佳伟创有望于2020年二季度底提供HJT整线设备，假设验证时间为1-2个季度，即2020年底验证完毕。从低温银浆国产化来看，日本京都电子2020年国内工厂将开始投产，预计下半年形成有效供给。结合以上两大因素判断，我们认为山煤国际的大手笔规划拉开了异质结行业产业化序幕，设备降本及低温银浆国产化将会推动第一波异质结扩产高潮。
2.3、异质结行业市场空间测算
异质结行业扩产节奏测算：①考虑到下游装机需求，假设2019-2022年全球光伏电池片产能年均增速为15%；②基于上文中的已有产能规划，2019年HJT预计扩产计划1.5GW；参考PERC产能在2016-2018年新增10GW、20GW、30GW，假设2020Q3异质结设备降本及银浆国产化进度如预期，即到2020Q3年异质结将迎来第一波扩产高潮，假设2020-2022年HJT新增产能为10GW、20GW、30GW（新增产能对应设备订单，不代表当年即达产）。③长期来看，我们预计2025年异质结扩产高点将达到100GW。一方面，参考2019年PERC扩产达到45GW，考虑到异质结技术落地有望带来光伏平价上网，假设2025年HJT产能扩产有望达到100GW。另一方面，受平价上网助推，2025年全球光伏新增装机容量需求有望达到3-500GW，异质结设备的更新周期为3-5年左右，基于此测算，在不考虑额外的新技术冲击下，异质结产业成熟下的存量更新需求为年均100GW。
异质结电池及组件市场空间测算：①电池价格：2020下半年预计价格降至经验溢价价格（较PERC高0.3元/W），即为1.25元/W，假设此后逐年降价5%；②组件价格：2020下半年预计价格降至经验溢价价格（较PERC高0.3元/W），即为2.05元/W，假设此后逐年降价5%。经测算，到2025年，HJT电池市场空间有望超3000亿元，HJT组件市场空间有望超5000亿元。
3、超前布局异质结，有望充分受益行业趋势
立足自身优势，积极发力异质结电池及组件制造。公司在原有边框、支架等优势制造基础上，从2010年开始培育HJT异质结核心技术，前文已分析，与晶硅组件对比，HJT技术已经在效率和成本方面具备明显的竞争优势，并被业内认定为高效能电池技术，已达到产业化条件。爱康科技在异质结电池及组件规模、技术和成本方面的规划如下：
异质结电池及组件规模：公司位于浙江省长兴县的5GW超高效率HJT太阳能电池及5GW高效组件项目，将分三期进行投产，采用国际顶级先进半导体设备。一期实现年产1.8GW高效异质结（HJT）光伏电池及1.8GW高效组件的制造。目前一期项目进展及计划：2019年3月正式动工，11月底主体厂房竣工；12月底开始水电气废水等动力配套设施建设；4月初开展一期组件一号线调试，当月投产。HJT电池一期220MW预计2020年9月开始电池安装调试，预计2020年10月底投产。并且公司已经披露了非公开发行股份募集资金用于投资“1.32GW高效异质结（HJT）光伏电池及组件项目”，项目按总体规划分期分阶段实施，预计2022年1月全部建设完成。
②异质结电池技术： 2022年HJT电池效率有望提升至24.8%，78版型HJT叠瓦组件功率有望提升至22.80%。
③异质结电池及组件成本：公司将于2022年投产的三期，电池成本有望降低至0.811元/瓦（含税成本），具体测算条件如下：①硅片158.75方单晶，厚度为160μm-150μm-140μm，价格基于当前；②靶材基于国产，一期基于RPD，二期与三期基于PVD+RPD；③低温银浆售价6000-5500-4800元/kg；④MBB电池效率24%-24.3%-24.5%；⑤良率98.5%-98.8%-99%；⑥公司5GW超高效率HJT太阳能电池及5GW高效组件项目分三期进行投产，其中一期220MW于2020年10月底投产（来源：第二届非晶硅和晶体硅异质结(HAC)光伏发展与国产化论坛）。此外，三期叠瓦电池组件成本有望降低至1.50元/瓦，MBB电池组件成本有望降低至1.48元/瓦。
小结：我们认为，爱康科技在异质结投资方向上把握精准，且正好踩在异质结产业化前夜，依托多年来在行业内的持续积累，已经在异质结电池及组件规模、技术和成本方面具备明显的竞争优势，有望迅速成为HJT电池龙头。
4、首次覆盖，给予“增持”评级
公司积极推进转型升级，出售电站资产回收现金，全面推进轻资产服务；超前布局异质结，有望成为HJT电池龙头，看好公司未来发展。预计公司2020-2022年净利润分别为0.80、3.92、7.06亿元。估值方面，存在较大修复空间，仅以HJT电池业务来看，看好异质结背景下公司的成长空间，参考该业务可比公司的平均估值水平，按照PE为40倍测算，公司2022年HJT业务市值约300亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。
5、风险提示
光伏产业政策变化和行业波动的风险；光伏产业受政策影响较大，如果政策发生变化，将对公司异质结业务带来不确定因素。
行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；异质结属于第三代光伏电池技术，各家厂商投资热情高涨，有可能带来行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期。
光伏电池片价格不及预期的风险；光伏电池片价格受多种因素影响，存在不及预期风险。
产能投放进度不及预期风险；投产进度受多种因素影响，存在不及预期风险。
实际控制人股份被冻结相关风险。近期公司公告，实控人邹承慧所持有的公司股份被冻结，涉1.22亿股，占其所持有股份比例为100%，占公司总股本比例2.71%，后续能否解冻存在不确定因素。
公司2019年度财务报表被出具保留意见的审计报告，后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。中兴华会计师事务所(特殊普通合伙）对公司2019年度财务报表进行了审计出具了保留意见的审计报告，公司后续消除保留意见涉及事项的进程存在不及预期风险。
文章来源：《HJT业务布局稳扎稳打，有望受益行业发展——爱康科技（002610）深度报告》—20200723
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，6年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。
联系方式：18664308001
王可，中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域。
联系方式：13544051861
郑雅梦，南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域。
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