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摘要
1、国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商：
公司是国内最大的专业印制电路板样板生产商，主营业务围绕PCB业务、半导体业务两大主线开展，具体可细分为：PCB、IC封装基板、半导体测试板、FPC。2019年年报显示，PCB样板、小批量板收入占公司总营收的76.81%，半导体测试板收入占13.25%，IC封装基板收入占7.82%。
2、盈利能力改善，两大业务潜力可观：
公司在半导体技术和客户积累上领先行业，5G浪潮下PCB业务有望迎来新增长。2019年公司实现营业收入38.04亿元，同比增长9.51%，归母净利润2.92亿元，同比增长35.95%; 公司毛利率30.68%，PCB业务、半导体测试板业务、IC封装基板毛利率分别为31.93%、27.92%、17.68%，较2018年度均有上升，盈利能力改善。
3、预计上市价格中枢约114.12元：
预计兴森转债转股溢价率在14%-18%区间，价格区间112.15~116.09元，价格中枢114.12元。
4、中签率约0.0015%，建议积极申购：
第一大股东为邱醒亚，持股比例为18.38%。2019年报显示前十大股东合计持股44.95%，股权结构集中。假设原股东有65%参与配售，则预计获配1.7479亿元面值转债，留给市场的规模约为0.9411亿元。假设兴森转债网上申购710万户，按照打满计算中签率在0.0015%左右。建议积极申购。
风险提示：正股及市场大幅波动风险；下游需求不及预期
正文
1、 发行关键信息
2、 兴森转债：可能为偏股性转债
按照2020年7月21日5年期AA级中债企业债到期收益率水平4.5155%测算，到期按110元赎回，兴森转债的纯债价值约为91.08元，债底保护尚可；YTM中枢约为2.56%。以7月21日兴森科技正股收盘价13.95元计算，初始平价98.38元，股性较强。若所有转债按照转股价21.28元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为84.85%）的摊薄幅度为1.27%。
3、 上市价格中枢：114.12元
参考相近规模、相似评级的白电转债（评级AA、规模8.8亿元，平价98.31元对应转债价格110.46，转股溢价率12.35%）、好客转债（评级AA、规模6.3亿，平价100.49元对应转债价格115.17，转股溢价率14.6%）。综上，预计兴森转债上市首日转股溢价率在14%-18%区间，价格区间112.15~116.09元，价格中枢114.12元。
4、 中签率中枢约为0.0015%，建议积极申购
根据最新数据，兴森科技的第一大股东为邱醒亚，持股比例为18.38%。2019年报显示前十大股东合计持股44.95%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.1807元，未披露配售意愿。假设原股东有65%参与配售，则预计获配1.7479亿元面值转债，留给市场的规模约为0.9411亿元。
兴森转债仅设置网上发行。近期发行的龙大转债（评级AA，规模9.5亿元）、瑞达转债（评级AA，规模6.5亿元）网上申购约745.7/650万户。假设兴森转债网上申购710万户，按照打满计算中签率在0.0015%左右。建议积极申购。
5、兴森科技：国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商
5.1、 公司速览：试验机领域领军企业
兴森科技成立于1999年，于2010年在深交所上市，是国内最大的专业印制电路板样板生产商。目前公司的主营业务围绕PCB业务、半导体业务两大主线开展，具体可细分为：PCB、IC封装基板、半导体测试板、FPC。2019年年报显示， PCB样板、小批量板收入占公司总营收的76.81%，半导体测试板收入占13.25%，IC封装基板收入占7.82%。
5.2、 经营概况：22019年公司营收/归母净利同比增长9.51%/ 35.95%
2019年公司业绩稳定增长，盈利能力良好。2019年公司实现营业收入38.04亿元，同比增长9.51%，归母净利润2.92亿元，同比增长35.95%，增速处于近三年的高位。2020Q1公司的营业收入为8.61亿元 ，同比微增1.03%，归母净利润为0.39亿元，同比增长5.84%，归母净利润的增长主要由半导体业务贡献，公司整体业绩较为平稳，符合市场预期。
公司毛利率多年保持在30%左右，高于行业水平。2019年公司毛利率为30.68%，其中PCB业务、半导体测试板业务、IC封装基板毛利率分别为31.93%、27.92%、17.68%，较2018年度均有上升，同比分别增长1.07%、8.56%、7.10%，半导体业务取得较大进展，盈利能力改善，整体毛利率稳中有升，表现稳健。
5.3、 公司看点：两大主线业务增长潜力可观
⚫ 5G建设浪潮推动下游需求，PCB业务有望迎来新增长
受客户和行业的双重驱动，公司PCB业务有望得到进一步发展。PCB业务是公司的支撑业务，2019年收入占总营收的76.81%，由于全球贸易摩擦和疫情的影响，根据Prismark预测数据，2019年全球PCB行业产值同比下滑1.7%，2020疫情过后需求不再受到抑制，预计全球PCB行业产值增长2%，我国PCB业务发展进程和全球基本同步，但发展速度略快于全球平均速度。随着我国5G基建逐渐明朗，受下游需求的推动，我国PCB行业增长速度继续将快于全球，预计2019-2024年中国PCB行业产值复合增长率约为4.9%，公司作为PCB细分领域的龙头将会享受行业发展的红利。从客户层面来看，公司最大的下游行业是通讯，其中华为、烽火、中兴等企业都是公司重要的合作伙伴，这些公司的业务和5G基建建设重合度高，2020年需求有望释放。
⚫ 半导体业务行业壁垒高，马太效应明显
公司的半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板。2019年公司的营收增长主要由半导体业务贡献，半导体业务收入占营收21.07%。IC封装基板行业的技术壁垒、资金壁垒和市场壁垒较高，公司于2012年进入该行业，近年在研发上一直保持高位投入，在客户层面，是唯一通过三星认证的内资载板厂商，同时国家集成电路产业基金、科学城（广州）投资集团和兴森科技三方共同投资设立的半导体封装项目也已开工，经过近十年的研发投入和客户积累。公司在技术和客户积累上领先行业，未来半导体业务有望成为公司第二个增长点。
5.4、同业比较：公司相对估值水平偏高
与行业市值相邻的10 家公司相比，公司成长性好，盈利能力强，估值水平偏高。据 2019年数据，公司营收增速排名第8，净利润增速排名第5；公司毛利率水平排名第1，ROE居第9 位；动态市盈率为70.58，排名第1位，估值水平偏高。
5.5、兴森转债募投项目
本次公开发行可转换公司债券募集资金总额为2.689亿元，募集资金主要用于广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目——刚性电路板项目（以下简称“广州兴森刚性电路板项目”），扣除发行费用后募集资金用途如下：
文章来源
本内容源已发布报告《专业印制电路板样板生产商——兴森转债申购价值分析》
——事件点评
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