来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001 研究员
李 聪 S0570519080001 研究员
韩 晳 S0570118090078 联系人
王佳星 S0570119090074 联系人
报告发布时间：2020年7月20日
摘要
构建风险平价CTA策略提高资产组合表现
本文首先介绍了国内商品市场概况，然后构建商品期货池和策略池，对每一种商品期货应用策略池中的所有策略进行回测，根据回测结果筛选出了10个稳健的商品期货策略，其中每个商品期货品种最多保留一个策略。基于这10种稳健策略用波动率的倒数作为权重构建了风险平价策略组合，在回测期间取得了15.604%的年化收益率和2.045的夏普比率。将此风险平价组合加入股债ETF资产配置组合中，可显著提高原组合表现。
国内商品期货市场有望成为资产配置重要的组成部分
民众日益增长的理财需求使得国内单纯的股债策略越来越难以满足客户对性价比的需求，国内商品市场近年来逐渐多样的品种和逐渐增强的流动性使其有望成为承载居民资产金融资产的第三极。本文回顾了国内商品期货市场的主要交易所、主要品种、主要品种的流动性、可交易性等以及商品直接参与居民资产配置的困难，提出构建具有高回报和较稳健的商品期货CTA组合策略，为投资者提供风险可控，收益可观的另一种投资选择。
构造CTA策略的风险平价组合
本文基于风险平价策略，以国内上市时间早、交易活跃期货品种为标的，选择稳健最优的多空择时策略作为骨架，利用风险平价配置权重，构造组合策略，不同的资产选择不同的择时策略。在构造的CTA策略筛选框架的基础上共选出10种稳健的期货择时策略并构造风险平价组合，在2013/10/18-2020/6/30回测区间内策略组合的年收益率达到15.604%，夏普比率2以上，最大回撤为6.617%。
CTA策略组合加入股债配置中能明显优化整体收益表现
将构造的CTA策略组合加入股债ETF中，由于CTA、股债大类资产之间收益的低相关性，加入CTA策略后组合整体收益指标显著优于单一股债资产或股债组合。在回测区间内，“股债+CTA”的年化收益能够达到7%以上，夏普比率高于CTA指数的夏普比率，而最大回撤低于国债ETF最大回撤，不到4%。CTA与股债混合型基金构造的组合收益表现也非常优异。
风险提示：期货择时等量化模型都是对历史投资规律的挖掘，若未来市场投资环境发生变化，则量化投资策略存在失效的可能。同时，本文用于筛选稳健最优策略的回测过拟合概率是将历史回测表现的时间序列经过简单打乱重排计算得到，忽略回测的路径依赖特性，存在过度简化的可能。本报告对历史数据进行梳理总结，不构成任何投资建议。根据历史数据的规律总结，存在失效的可能，历史结果不能简单预测未来。
报告正文
研究背景
随着国内资产管理行业的发展与成熟，普通民众的理财需求也在日益增长。资产管理行业需要对客户的风险偏好与资产进行相应的匹配，而国内单纯的股债策略越来越难以满足客户对性价比的需求。国内的商品市场近些年有了长足的发展，品种逐渐多样，流动性逐渐增强。对于国外成熟资本市场来说，商品策略是资产配置中非常重要的一极，随着国内商品市场的发展，国内商品期货市场有希望成为承载居民资产金融资产的第三极。
国内商品市场概况
目前中国期货行业整体已较为规范，主要市场参与力量逐渐走向机构化、专业化道路，产业客户也逐渐参与到期货市场来规避风险，期货市场逐渐发挥其服务产业、支持实体经济发展的功能。因为有西方发达国家的成熟市场经验和机制可以鉴戒，中国期货市场的发展突飞猛进，后发优势明显。目前我国主要期货交易所、主要期货品种及其流动性、可交易性等信息如下:
主要期货交易所
目前中国内地的期货交易所有中金所、上期所、郑商所、大商所4家主要交易所。
郑州商品交易所(CZCE)：郑州商品交易所成立于1990年10月12日,是我国第一家期货交易所,也是中国中西部地区唯一一家期货交易所,交易的品种以农产品期货为主。郑商所目前上市交易普通小麦、优质强筋小麦、早籼稻、晚籼稻、粳稻、棉花、棉纱、油菜籽、菜籽油、菜籽粕、白糖、苹果、红枣、动力煤、甲醇、精对苯二甲酸(PTA)、玻璃、硅铁、锰硅、尿素、纯碱21个期货品种和白糖、棉花期权，范围覆盖粮、棉、油、糖、果和能源、化工、纺织、冶金、建材等多个国民经济重要领域。
上海期货交易所(SHFE)：上海期货交易所成立于1990年11月26日,目前上市交易产品以金属期货为主：包括黄金、白银、铜、铝、锌、铅、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶沥青等期货品种。上海国际能源交易中心股份有限公司是上海期货交易所的下属子公司，成立于2013年11月22日,目前上市交易产品包括原油等能源类衍生品。
大连商品交易所(DCE)：大连商品交易所成立于1993年2月28日,是中国东北地区唯一一家期货交易所。目前上市交易产品以农产品期货与能源化工类产品期货为主：包括玉米、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、聚丙烯、聚氯乙烯、塑料、焦炭、焦煤、铁矿石、胶合板、纤维板、鸡蛋等期货品种。
中国金融期货交易所(CFFEX)：中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海成立,是中国第四家期货交易所，也是中国内地成立的首家金融衍生品交易所。交易品种为金融期货，包括股指期货,国债期货。
主要期货品种
目前我国商品期货市场交易品种主要分为四个板块，即农产品板块、能源化工板块、黑色板块、金属板块：
1.农产品板块：包括白糖、郑麦、郑棉、郑油、早稻、菜籽、菜粕、粳稻、豆粕、玉米、豆油、棕榈油、鸡蛋、淀粉;
2.能源化工板块：包括PTA、郑醇、塑料、PP、PVC、天然橡胶、燃料油、沥青、原油;
3.黑色板块：包括郑煤、焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板;
4.金属板块：包括铜、铝、铅、锌、镍、黄金、白银、硅铁、锰硅。
另外还有一些小品种如纤维板、胶合板等。虽然目前国内商品期货品种较之前已更加丰富，但总体可交易品种仍然不多，不仅使得相应现货市场参与者没有对冲标的，而且造成已上市品种无法构筑一些对冲套利头寸，增加了商品期货市场的投机性质。
主要期货品种的流动性
根据2019年中国各商品期货品种成交额与成交量数据，成交额排名前十位的品种依次为：铁矿石、镍、螺纹钢、原油、黄金、焦炭、白银、PTA、豆粕、棕榈油，合计成交额为128.94万亿元，占商品期货总成交额的58.35%。成交量最大的前十个品种为螺纹钢、PTA、铁矿石、豆粕、甲醇、燃油、镍、白银、菜粕、棕榈油，合计成交量为23.66亿手，占商品期货总成交量的60.73%。
主要期货品种的可交易性
期货品种的可交易性包括期货的流动性和部分交易限制，报告整理各期货交易所商品期货的交易信息如图3，交易信息包括：交易单位、交易保证金要求、涨跌停板幅度、手续费、平今仓折扣率以及是否有夜盘交易。
居民直接参与商品资产配置的困难
《资管新规》落地，刚兑被打破后，银行理财的巨量资金需要寻找合适出口。传统银行理财产品的资产配置重心在固定收益类资产。而新规在严格限制了非标资产投资的同时，也放宽了银行理财子公司对标准化资产的投资范围，推动商业银行从专注于传统债权类资产投资，转向全面布局现金管理、固收、权益、商品及衍生品等大类资产投资。
商品期货市场近年来虽然有了长足的发展，但作为资产组合的一部分进入居民的资产配置中仍具有相当的困难，具体为：
1、商品不是生息资产，资产长期收益率不一定为正，单纯的持有策略不能作为有效资产加入资产配置体系；
2、商品期货交易属于杠杆交易，波动率较大，不适合一般的投资者参与。期货中的杠杆是期货交易的原始机制，即保证金制度，期货保证金交易制度使得投资者不需要支付合约价值的全额资金，只需要支付一定比例的保证金就可以交易。保证金制度的杠杆效应在放大收益的同时也成倍地放大风险，在发生极端行情时，投资者的亏损额甚至有可能超过所投入的本金；
3、商品期货品种多样，背后的基本面逻辑不尽相同，投资门槛较高。商品期货的基本面分析包括：
(1) 经济周期。在期货市场上，价格变动受经济周期的影响，在经济周期的各个阶段，都会出现随之波动的价格上涨和下跌现象；
(2) 政治因素。期货市场对地缘政治关系的变化非常敏感，各种政治性事件的发生常常对价格造成不同程度的影响。各国政府制定的某些政策和措施会对期货价格带来不同程度的影响；
(3) 季节性因素。许多期货商品，尤其是农产品有明显的季节性，价格亦随季节变化而波动。
4、部分品种的流动性不足，不适合资产配置等大资金进入。
本报告针对以上困难，构建具有高回报和较稳健的商品期货CTA组合策略，在资管新规落地，银行保本理财受打压的背景下，CTA组合策略可以为投资者提供风险可控，收益可观的另一种选择。
CTA策略的历史与发展
CTA(commodity trading advisor)一般称为商品交易顾问，该称呼最早起源于美国，最开始指代的是美国农产品期货交易顾问，后随着美国期货交易所上市商品期货的不断增多，CTA的业务也在不断扩大。
CTA的发展可以分为三个阶段；(1) 20世纪六七十年代，CTA刚刚出现，当时的交易品种主要局限于商品期货，主要采用的策略方式为简单的趋势追踪策略，更为关注日内交易策略；(2) 20世纪七十年代至21世纪初，CTA经过了一段时间的发展，交易品种已经不局限于商品期货，开始关注金融期货，并且也开始根据市场的情况采取不同的策略，如趋势反转等，并且由关注日内交易转变为日内和日间交易策略同时关注；(3) 21世纪开始至今，随着金融市场的高速发展，CTA的投资标的局限性更小，大型的CTA基金投资范围包括了利率、股票指数、汇率等多种期货期权产品，采用的策略方式也更加多元化，参与多个市场的交易，使用多种模型，且大部分已经实现了系统化交易。
在中国，CTA的发展仍较为初级，规模普遍较小，但随着近年来期货和期权种类的不断增加以及股票市场收益情况的不稳定，CTA基金的数量也在逐年增加，并且CTA基金在我国大部分仍以私募基金的形式存在。
目前各大CTA基金使用的投资策略较为集中，可以分为趋势追踪策略和套利策略两大类：
趋势追踪策略
市场的状态通常可以分为两种类型：一种为趋势，另一种为盘整。趋势表示市场会朝一个方向持续地运动一段时间；盘整表示的是市场在一定区间范围内波动，没有明显的方向性。市场处于趋势状态时还可以分为上涨趋势和下跌趋势。趋势策略的目标是追踪趋势，从而获得收益。趋势交易策略是CTA的主要策略。
趋势追踪策略的主要盈利手段在于跟踪市场的趋势，由于期货市场是双边市场，因此无论涨跌，只要有趋势都可以通过趋势跟踪获利。然而当市场趋势突然发生转变或没有明显趋势时，该策略将较难盈利。因此，趋势跟踪的这一特性也导致了该类型策略有低胜率、高盈亏比的特点。趋势追踪策略的投资逻辑和基础在于，价格会按照一定的趋势运动，并且历史会重演。该策略的目的不是为了预测市场的变化，而是发现市场的趋势，并跟踪趋势持续获得盈利，当趋势发生变化时清仓获利。多年来对于金融资产的研究表明金融资产收益率的分布并不是正态的，由于金融市场“黑天鹅”事件的存在，导致收益率的分布存在着一种“尖峰厚尾性”，而趋势追踪策略的重要的利润来源就在于“厚尾性”。
目前常用的趋势追踪策略：日内CTA策略有：R-Breaker策略、Dual Trust策略、ATR策略、菲阿里四价策略、空中花园策略等；日间CTA策略有均线策略、Aberration策略、金肯特纳策略、布林带通道策略等。本文构造CTA策略组合时均使用日间趋势追踪策略。
套利策略
另一种主要的CTA策略为套利策略。趋势追踪策略追踪的是价格的趋势。而套利策略普遍追踪的是价格或价差的回归，因此CTA套利策略实质是价格的回归策略。不同资产在基本面等因素相同的情况下，应该有一种稳定的价格关系，当这种价格关系出现偏离后，价格会在一段时间回归到稳定的水平，因此可以根据这种均值回归的现象套利。套利策略的投资逻辑较强，并且能够在市场整体趋势不明显的时候获得一定程度的盈利，在一定程度上可以补充趋势追踪策略的短板。
CTA套利策略的优势包括：(1)持仓时间短；(2)设计初衷为在接近无风险的情况下寻找短时间市场错误定价的机会，因此整体风险较小；(3)最大回撤幅度往往较小。CTA套利策略的种类包括期现套利、跨期套利、跨市场套利和跨品种套利等。
CTA策略池构建
满足资产配置需求的底层CTA策略应该具备容量大(交易规模大)、换手率低(交易频率低)、风险特征清晰的特点。此外，本文在选择底层策略时还要求择时策略尽量简单易操作。
据此，报告预选的策略池包括以下几种：均线择时(简单移动均线、MACD指标)、突破择时(Bolling带、Aberration策略)、动量择时(自身同比动量、钱德动量指标CMO)、超买超卖指标择时(RSI指标)等。
各策略的具体逻辑如下：
1. 双均线策略：由标的的短期(shortline)均线和长期(longline)均线构成。若短线自下而上穿过长线，则对标的看多，若短线自上而下穿过长线，则对标的看空。该策略适用于趋势行情，对趋势反应速度较慢，适用于长期趋势。
2. 布林带策略：基于标准差和置信区间原理选取一个参照线（标的）和上下两条通道线（上、下轨）。当标的突破上轨时，对标的看多，当标的突破下轨时，对标的看空。该策略适用于趋势行情，调仓间隔相对Aberration策略而言更长。
3. MACD指标策略：由快、慢均线的离散、聚合来显示当前的多空状态和价格的发展变化趋势。当DIF、DEA均为正且MACD由负转正时，对标的看多；当DIF、DEA均为负且MACD由正转负时，对标的看空。该策略适用于趋势行情。
4. RSI指标策略：通过特定时期内价格变动情况计算市场买卖力量对比来判断市场景气程度。当RSI小于买入阈值时，处于超卖，对标的看多，当RSI大于卖出阈值时，处于超买，对标的看空。该策略适用于趋势行情，且对趋势反应较快。
5. Aberration策略：选取参照线（标的）和三条通道线（上、中、下轨）。当标的突破上轨时，对标的看多，当标的突破下轨时，对标的看空。标的跌破或突破中轨时作平仓处理。该策略适用于趋势行情，相对布林带策略而言调仓更频繁。
6. DMA指标策略：利用短期均线和长期均线的差值情况来分析价格趋势。当前买卖若DMA自下而上穿过AMA，则对标的看多，若DMA自上而下穿过AMA，则对标的看空。该策略比双均线策略相对激进，会发出更多的信号，调仓间隔较短。
7. 钱德动量指标CMO策略：利用标的的价格波动来研判交易趋势。当timeperiod 内CMO指标上穿其M日均线，买入信号产生；当CMO下穿其M日均线，卖出信号产生。该策略适用于趋势行情。
为避免过度拟合，各CTA择时策略均采用常用参数组合。
CTA组合策略构建
构造商品期货CTA组合策略，步骤包括：
(1) 根据期货资产的流动性和上市时间选择期货标的；
(2) 构建策略筛选框架，通过过拟合测试寻找特定期货资产稳健最优的择时策略；
(3) 利用风险平价配置子策略权重，构造策略组合。
期货标的选择
期货资产的选择规则包括：
(1) 范围广，本文基于国内期货市场，可选的期货资产可以是选择目前上期所、郑商所、大商所、上海国际能源交易中心的全部商品期货；
(2) 上市时间较早；
(3) 流动性较好。
剔除上市时间较晚的期货品种
本文基于历史数据进行择时策略的回测，区间过短会影响策略选择的可信度。选择上市时间较早的期货品种，有充足的收益数据支持回测，各期货品种上市时间如图表6所示：
本文以十年期国债期货上市时间(2015/3/20)为基准,将上市时间晚于2015/3/20的期货从资产池中剔除。
剔除流动性较差的期货品种
流动性是指市场的宽度、深度和效率，对于期货市场，流动性越大，价格波幅越小，风险也越小。因此，有必要考虑剔除流动性较差的期货品种。一般而言，交易额能比较直观地体现市场交易的活跃程度，其变动反映了期货市场流动性的高低变化。通常交易额在刻画流动性上较交易量指标更合适。
将剔除了上市时间较晚品种后的期货主力合约按2015/3/20-2020/6/30的日平均交易额大小进行排序，其中交易额是经对数化处理之后的，排序结果如下所示：
如上图所示，流动性排在铅(PB)之前的期货日平均交易额差距不明显，但在铅期货之后期货的日平均交易额出现了较为明显的跳跃，流动性出现了明显的下降。故将日平均交易额在铅之后的期货从资产池中剔除。仅对剩余的30种流动性好、上市时间早的期货资产进行策略的匹配测试。
策略过拟合测试
期货择时策略的匹配包括两个部分，在正式回测前需要以下步骤:
(1) 根据期货主力合约历史价格构造连续的价格时间序列；
(2) 建立择时策略的筛选框架。
构造期货价格序列
和股票不同，一个期货品种往往同时存在多个合约，每个合约都有高、开、低、收、成交量和持仓量，不同合约走势相似但幅度不同。需要一个合理的价格序列计算每个品种的价格变化趋势，衡量每个品种的波动水平。
构造期货价格序列的方法有多种，本文采用主力合约拼接的方法构造期货价格序列，其主要构造思路为：在每个交易日，确定持仓量最大的合约为主力合约，其行情即为当前该品种的代表。随着交割月的临近主力合约持仓量逐步下降，次主力合约持仓量逐步上升，主力合约将逐步切换为次主力合约。
构造的期货连续价格序列(2013/10/18-2020/6/30)如下图所示：
策略筛选框架
如何建立合理的择时策略筛选框架是本文的核心，建立筛选框架旨在为筛选出的期货资产匹配稳健最优的择时策略。其中“最优”是指策略的夏普比率最高，“稳健”是指期货资产在实盘阶段表现好，样本内外基本表现一致。
筛选框架示意图如下图所示，具体流程为：
(1)对筛选出的上市时间早、流动性强的期货逐一施加策略池中的全部择时策略(策略均使用默认参数)进行测试，得到各择时策略的净值序列；
(2)采用PBO方法来进行过拟合检验。PBO是定量衡量回测过拟合风险的指标，其含义为最优策略n*的测试集夏普比率排名于后50%的概率。若PBO过高，则很可能发生回测过拟合；
(3)若该期货未发生过拟合，选择其中夏普比率高的择时方法；若发生过拟合，说明当前不存在明显最优的策略。可后续对存在备选参数的择时策略进行参数调整，再进行过拟合检验。若尝试替换过全部备选参数后仍发生过拟合，则说明该期货不存在稳健最优策略，将该期货从CTA组合中剔除。
策略回测结果
对期货资产池与策略池进行一一匹配，为使策略收益更加接近真实情况，避免使用未来的交易信息，当天收盘后的交易信号，在下一个交易日收盘时交易。同时考虑交易费用及滑点。根据不同期货品种的上市时间不同，初始时间有一定差异，但是截止时间均为2020年6月30日。
基于策略的筛选框架，共筛选出12种稳健期货择时策略。由于菜籽油的收益表现与豆油相关性较强，为控制同源风险，将流动性较差的菜籽油从最终的CTA策略组合中剔除。同理，焦煤与焦炭的相关性也较强，因此将焦煤剔除。剔除后共10种稳健期货择时策略如上图所示。其中Bolling带策略被选中的次数最多，有4次，移动均线被选中了两次，RSI指标和CMO动量指标都没有被选中。故最终用于构造CTA组合的期货品种选择如下：
期货策略收益与资产自身收益对比
筛选出CTA策略组合中的10种期货择时策略与其对应资产的自身收益表现如下。可以看出，基于择时策略筛选框架筛选出的期货策略在收益上远高于资产自身的收益，同时具有较为稳定的收益净值曲线。
同时，需要指出的是本文筛选出的期货策略均为商品期货的择时策略，金融期货(如沪深300)的择时策略通常较为复杂，利用简单的择时策略难以取得稳健超额收益。
策略相关性
比较筛选出的10种CTA策略之间的相关系数与对应期货标的的相关系数，可以看出，对于两种期货，择时策略的收益相关性显著低于资产本身的收益相关性。根据现代投资组合理论，策略之间的低相关性使其适合于构造投资组合，能够更好地降低组合整体的波动性。
2008年金融危机后资产间收益相关系数呈增大趋势，而策略间收益的低相关性能做到真正意义上的风险分散，故用CTA策略代替期货资产本身构造组合，能在很大程度上防止资产之间高相关性所带来的风险同源问题。
风险平价方法构造策略组合
风险平价策略是对组合中不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。其目标是使得组合的各类资产暴露相同的风险水平之下，或简而言之等风险加权。风险平价策略旨在同时考虑组合中单个资产的风险以及资产之间的协同风险，使得各资产的风险贡献相同。
对最终选择的CTA策略构造风险平价组合，回测时间从2013/10/18(铁矿石期货上市时间)到2020/6/30，每20个交易日策略权重调整一次，对CTA策略的风险平价组合与基于期货本身的风险平价组合表现如下：
可见，相对于基于期货资产的风险平价组合，CTA策略风险平价组合对收益端的优化非常明显，年化收益率15.604%，夏普比率能够达到2以上，策略收益表现优异。
同时，对比CTA策略组合与底层子策略的收益表现：
对比各期货择时子策略，可以看出，CTA策略风险平价组合在风险端的优化非常明显，通过构建风险平价组合，策略的波动性与最大回撤得到了显著的降低，卡玛比率能够达到2.3左右，风险平价组合的策略净值曲线呈现稳健向上的形态。
CTA策略组合逐年逐月表现
最终的CTA策略组合在回测期间的逐年逐月收益如图表28所示，整体上看，CTA策略风险平价组合的收益在时间上分布较为均匀，在2014-2019共6个全年内，除2016年业绩表现优异外，剩余年份也能取得6%-18%左右的收益。
CTA策略组合仓位分布
在回测区间内，CTA策略组合中各策略的权重分布如下：
在策略回测区间内未出现子策略权重为0或过大的极端情况，整体分布较为均匀。
策略换手分析
对筛选出的策略做换手分析，主要是计算各策略交易信号转换(多、空、平仓)的频率。各策略总共出现的有效交易信号次数(即调仓次数)以及出现的周内(5个交易日内)调仓次数、 (2013/10/18-2020/6/30)如下：
根据上表以及策略筛选过程中的平均调仓间隔天数分析(图表30)，可以看出筛选出的CTA策略中I_DMA、J_Aberration两种择时策略换手频率偏高，周内调仓次数较多。其中Aberration换手频率偏高是因为在期货价格跌破或突破价格中轨时的平仓操作较为频繁，而DMA指标策略的换手率较高则意味着可能需要对常用参数做一定调整或对买卖信号进行过滤。
CTA风险平价组合策略总结
对CTA策略风险平价组合回测显示其具有高回报和稳健性两个特点。高回报是指基于策略的风险平价方法具有较高的夏普比率，其良好的收益表现来源于用择时策略作为底层资产，对于一些商品期货，使用一些简单的择时策略往往就能够获得较高的收益。这使得CTA策略风险平价组合在收益上远远优于基于资产自身的风险平价组合。稳健性有两个维度，其一是指在纵向上，基于策略的风险平价方法逐年逐月的表现都较为稳定，整体净值曲线呈现稳定向上的形态；其二是在横向上，期货通常被认为是一种高风险的投资工具，但从回测结果看，基于期货策略的风险平价组合波动性和最大回撤都较低，投资风险在可控范围内。
稳健性来源于两个方面：一是风险平价方法使得组合的各类子策略暴露在相同的风险之下，避免了极端风险暴露；二是择时策略间收益的低相关性能做到真正意义上的风险分散，防止资产之间高相关性所带来的风险同源问题。
综上，期货择时策略风险平价的高回报性和稳健性使得其具有良好的投资价值。在2008年金融危机后资产间收益相关系数呈增大趋势，同时资管新规落地、银行保本理财受打压的背景下，基于期货择时策略构建的风险平价组合可以为投资者提供风险可控，收益可观的投资选择。
CTA组合策略应用于资产组合配置
CTA策略不仅具有高收益性、业绩表现优秀的特性，且由于底层资产集中于商品期货等衍生品，与传统的股票、债券等大类资产的相关性较低。因此当股票市场等传统市场的收益不佳时可以通过配置于CTA策略实现投资组合的多样化，降低整体投资风险。目前在国外诸如养老金和大学基金一般都会配置一部分资产于CTA产品。
纯股债ETF加入CTA策略组合
考虑将前文构造的CTA策略组合加入股债ETF等资产配置组合进行分析，观察能否优化组合的整体表现。将构造出的CTA策略组合视为CTA策略指数。相应地，基于股指的可交易资产可选择上证综指ETF(2015/2/9上市交易)、上证中小盘ETF(2015/2/9上市交易)，基于债券指数的可交易资产选择上证5年期国债ETF(2015/2/9上市交易)。
由于前文构造CTA策略组合时使用风险平价方法，因此构建股债ETF、CTA策略指数的组合时另选用波动率加权组合。波动率加权组合是基于风险均衡的思想，但未考虑策略之间相关性的变化，其核心是赋予低波动率资产更高的权重，降低高波动率资产的权重，从而降低组合整体的波动率。
本文每20个交易日调整一次3种大类资产的权重，按其倒数分配权重。2015/2/9到2020/6/30的回测表现如下：
各组合的收益指标如下，可以看出CTA策略指数的加入使得组合的整体表现有了明显的提高。两种“股债ETF+CTA”的资产组合均抓住了2015年股市大盘整体上涨的机遇，同时及时调整权重避免了后续股市大幅下跌造成净值大幅回撤，在2015年均取得了12%以上的收益。2015年之后组合在债券上权重分配较多(股、债、CTA的权重比大致为10:70:20，其中，股票整体净值变动平稳)，两种“股债指数ETF+CTA策略”组合中，各指数权重如下：
比较加入CTA指数后组合整体收益指标变化，显著优于单一股债ETF或股债组合，“股债+CTA”的年化收益达到6.5%以上，夏普比率均能达到2.7以上，甚至高于CTA指数的夏普比率，而最大回撤低于国债ETF最大回撤，不到4%，收益表现优异。
从“股债+CTA”组合的逐年收益表现来看，其每年收益均高于对应股债ETF构成的组合收益(每年高1-3%左右)。除2015和2017年外，“股债+CTA”组合年收益均能达到4-5%左右。“股债+CTA”组合的良好收益表现主要源于股、债、CTA收益之间的低相关性，使得风险能够得到充分的分散：
股债混合型基金加入CTA策略组合
以嘉实混合和华安优选混合两项业绩表现较为优异的基金为例，测试向市场中的股债混合型基金中加入CTA策略，构造组合，观察收益指标能否得到显著优化。
嘉实混合基金与CTA策略组合
嘉实泰和混合型证券投资基金(以下简称嘉实混合)成立于2014/4/4，投资范围为国内依法发行上市的股票(包括创业板、中小板股票及其他经中国证监会核准发行的股票)，债券(国债、金融债、企业(公司)债、次级债、可转换债券(含分离交易可转债)、央行票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据等)、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益类资产，股指期货、权证，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。
嘉实混合在历史上取得了优异的业绩表现，过去一年的夏普比率达到约1.79，显著跑赢大盘。通过波动率加权的方式构造该股债混合型基金与CTA指数的组合，观察是否能进一步提高整体业绩表现，组合构造方法与前文相同，组合净值曲线如下：
从回测指标上看，通过构造股债混合基金与CTA策略指数的组合，整体的收益风险比得到显著提高：组合整体的年化波动与最大回撤均小于各组成部分，夏普比率为2.421，卡玛比率达到3.213。
华安优选混合基金与CTA策略组合
华安策略优选混合型证券投资基金(以下简称华安优选混合)，成立于2007/8/2，其投资目标为以优选股票为主，配合多种投资策略，在充分控制风险的前提下分享中国经济成长带来的收益，实现基金资产的长期稳定增值。该基金为股票型基金，投资范围包括国内依法发行上市的股票、国债、金融债、企业债、央行票据、可转换债券、权证、资产支持证券以及国家证券监管机构允许基金投资的其它金融工具。其中，股票投资的比例范围为基金资产的60%-95%；债券、权证、资产支持证券、货币市场工具及国家证券监管机构允许基金投资的其他金融工具占基金资产的比例范围为0-40%；现金或者到期日在一年以内的政府债券占基金资产净值的比例在5%以上。
构造华安优选混合与CTA指数的组合，组合净值曲线如下：
综合来看，两种股债混合基金与CTA策略组合业绩表现优异的主要原因为：(1)在收益端：两种股债混合基金在股票上采用的是主动管理的模式，通过选股与择时创造了较高的超额收益；(2)在风险端，两种股债混合基金与CTA策略组合在回测期内的收益相关系数约为-0.1，两者收益的低相关性使得风险能够得到充分的分散，组合的波动率与最大回撤均小于单一资产。
风险提示
期货择时等量化模型都是对历史投资规律的挖掘，若未来市场投资环境发生变化，则量化投资策略存在失效的可能。同时，本文用于筛选稳健最优策略的回测过拟合概率是将历史回测表现的时间序列经过简单打乱重排计算得到，忽略回测的路径依赖特性，存在过度简化的可能。本报告对历史数据进行梳理总结，不构成任何投资建议。根据历史数据的规律总结，存在失效的可能，历史结果不能简单预测未来。
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林晓明
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