来源：REITs行业研究
作者|Sophia史
不动产金融领域福音
真REITs时代的加速到来
中国金融市场正在不断完善、作为REITs底层资产的不动产物业正在日臻成熟，REITs等产品呼之欲出。4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），并出台配套指引。境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。根据《通知》，基础设施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区七大领域。
对于不动产金融行业的从业者，没有什么消息比真REITs时代的加速到来，更能让人雀跃了。REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，简单来说，就是把能够产生持续、稳定现金流的不动产进行证券化，由专业的机构进行投资、经营、管理，并将收益分配给投资人。
在海外市场，REITs已经是一种比较成熟的金融产品。以美国为例，市场中开发商市值占比微小，而私募地产基金、CMBS、私募公募REITs才是市场的主力。作为基础资产的商业物业在获取租金及享有资产升值收益的同时，也为二级市场投资者提供长期稳定的收益，为原始权益人提供流动性和退出路径。
△ REITs结构示意
是什么催生了基础设施公募REITs？
为什么在当下推出REITs呢？疫情之后，全球经济增长乏力。出台基础设施领域的REITs文件，以REITs促进基建市场的盘活，为基础设施建设项目拓展资金来源，优化市场主体的股债结构，最终将服务于实体经济。与此相对应，我们关注到，不久前，国家发改委首次就“新基建”概念和内涵作出正式的解释：“新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。”多管齐下，让经济尽快走出低谷，为经济转型发展提供新动力。
△ 央视官宣“新基建”七大领域
园区资产：优质的证券化底层资产
1.商办市场回顾：冰与火之歌
2020年开局，商办市场可谓经历了“冰与火之歌”。根据戴德梁行甲写报告，一季度京沪广深租金全部小幅下跌，其中深圳下跌幅度最大，为－3%，北京下跌1.3%，上海下跌0.8％，最抗跌的是广州，下跌幅度只有0.6%。业主及资管机构，多感到租户议价能力增强，及来自于租户更综合、更精细化的配套服务需求对传统商办产品的挑战。
与此同时，我们看到了在细分领域，受疫情影响及经济转型的推动，催生出新的趋势：
▶ 远程办公兴起，并与线下办公想结合：扁平化、信息化建设完善、业务灵活的企业更适合远程办公
▶ 在写字楼、园区配置一定联合办公产品成为趋势
▶ 对智慧楼宇、智慧园区的需求增加
▶ 交通便利、配套齐全的园区办公产品，对核心区的替代性增强
从投资端，在经济发展不确定性增加的年代，手持资金的买方更加谨慎，提高了对区位、当期现金流等的要求。在卖方预期尚未大幅下调的情况下，买卖双方对资产收益预期、资产定价存在差异。虽有利率下行、资金面宽松的预期，可以预见，短期内大宗成交较往年来说难度有一定增加。
2.园区资产证券化可行性简析
1) 产业园区？产业地产？
搜索百度百科产业园定义，是指由政府或企业为实现产业发展目标而创立的特殊区位环境。它的类型十分丰富，包括高新技术开发区、经济技术开发区、科技园、工业区、金融后台、文化创意产业园区、物流产业园区等以及近来各地陆续提出的产业新城、科技新城等。
摘自MBA智库：“世界上第一批产业地产可以追溯到20 世纪20 年代的英国和美国。在中国，“园区”是一个集合名词，除包括了上述各种“园”和“区”的内涵之外，还有各种新的类型，如总部基地、产业转移园区等”。
本文所述的园区与“产业地产”的概念并不完全一致。在“拿地+产业定位+开发建设+产业导入+平台运营”的链条上，“产业地产”专注“拿地+开发”，而园区注重“产业导入+平台运营”，以提升项目现金流及资产价值为导向，与传统的配套住宅拿地、产业新城模式有本质区别。
△ GAM 北京昌平·智汇中心科技园
2) 园区是优质的证券化底层资产
本文所述园区与仓储物流、长租公寓、写字楼、零售物业特点相似，都是可以持续、稳定产生现金流的资产，其收益来源一般包括租金、物业费、企业服务、增值服务等。可以作为资产证券化的底层资产。当然，在具体项目的经营过程中，园区涉及综合运用土地、财政、人才、产业、补贴等多重手段，其运营管理较标准办公产品更加多元；而国内对园区产品的需求受政策、产业发展周期的影响较大，加大了园区持续发展的难度，对专业化运营管理提出更高的要求。
△ 商业不动产分类
一般来说，园区产品可以提供办公，以及研发、小试、中试等空间，满足办公、研发、简单生产和仓储的需求。从行业角度，不同园区可能会有科技、文创、大健康等不同的主导产业，并辅以各产业所需的配套服务。规模较大的园区，一般也会配套公寓、配套商业服务等多种综合性产品。其中，提供办公空间的科技园、产业园，与传统写字楼产品的界限，也愈发模糊。
△ GAM资产管理目标
3) 园区对经济发展的驱动作用
园区内集合了政府政策、行业企业、人才和运营管理机构，一言以蔽之，园区物业是产业转型及升级的物理载体，是各类产业成长、新基建经济活动发生的重要平台。
△ GAM杭州滨江科技园区.智汇岛：园区产业服务综合平台
公募REITs试点下的产业园区
1.园区资产证券化现状
虽然园区与经济、产业的发展密不可分，但其证券化案例比之公寓、物流、核心区写字楼可谓寥寥无几。据乐居财经统计，2014年至2019年7月，成功发行的138单CMBS及REITs产品中，产业园类的只有14单，物流园就占据了其中的10单。工业园和商务园在五年半的时间里各自仅仅发行了两单。
我们分析，我国的园区经营模式尚处在转型过程之中，其中符合证券化的底层资产数量并不如其他类型资产，以华夏幸福、中电光谷、亿达中国等传统产业地产商为例，总营收主要靠物业销售贡献，运营收入并不突出。加之政府背景的平台公司在园区业主中占有很大的比例，他们可以通过贷款、低息债券等其他方式获得资金。依托于工业用地的园区资产，在流动性上不如标准写字楼。此外，发行机构、投资人对园区的认识也有一个逐渐清晰的过程。
2.公募REITs试点下的产业园区
通知明确规定了基础设施REITs试点的重点区域、重点行业、优质项目条件、以及加强融资用途管理。我们非常高兴的看到，政策把园区从房地产中划出。针对此次试点中的园区资产，以下是我们初步的梳理：
▶ 从区域上来说，试点聚焦重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。新基建相关智慧城市、智慧园区、智慧社区发展，相关的产业、行业、人才将优先在核心城市布局并形成规模发展。在我们长期观测的区域中，上海高流动性、北京中心定位、广深得益于大湾区整整推动、杭州作为数字城市的代表等城市和区域，将持续获得资本市场的看好，以及机构投资人的积极布局。
▶ 从资产类别角度，《通知》优先支持的主要是基础设施补短板行业，对高科技园区、特色产业园为“鼓励”。推断前期底层资产，可能上述基础设施补短板行业项目为主。
▶ 对资产的要求，与国际主流REITs靠拢，包括权属清晰，具有成熟的经营模式，稳定经营3年以上，不依赖于第三方补贴等非经常性收入等。适合园区公募REITs实践的，可能是位于上述核心区域、产权明晰、产业符合政策导向的，从收入上，不宜是以政府补贴（付费）为主要收入来源；从运营阶段上，主要是进进入稳定期的项目。如之前分析，初期符合资产准入的园区可能较为稀少，但对进一步明确园区经营模式将产生引导作用。
▶ 对于原始权益人，基础设施公募REITs有助于盘活各平台公司的存量资产、优化股债结构。另一个角度，当前政府平台公司普遍存在既是资产持有人，又是资产管理人的情况，此次试点也会推动企业进一步优化组织结构和转型。
▶ 此外，目前有品牌及规模优势的园区基金管理人并不多。园区资产的估值体系、对好资产的甄别机制、风险识别能力等方面，在公募REITs下将大大提高对管理人的要求。这里的管理人，既指“园区资产”的管理，亦包括对资金的管理。相信既有项目经营管理经验，又熟悉政策、资金要求的人才，将受到市场的追捧。
▶ 融资用途上，规定原始权益人通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目。
路漫漫其修远兮，吾将上下而求索
真REITs可以解决流动性不足的问题，未来市场的配置需求会大幅增长。随着REITs的发展，也能够促进经济转型。等风来，积极储备优质物业，扩大管理规模，可以在未来的REITs市场中占领先机。“投资方式由债权投资模式转为包括股权投资在内的多种投资模式，由看重主体信用转为看重以专业资产管理能力为基础的资产信用，由注重规模转为注重质量效益。”
可以预见，拥有大量优质资产，且能够以优秀的资管能力实现产品的收益，无论是对园区资产、还是对其他类型资产，将越发重要。
当然，尽管有诸多利好，但园区REITs的发展不会一蹴而就，无论是权益人、底层资产、基金管理人、资产管理人还是投资人，以及需要面对的交易结构搭建、流动性问题、税收，等等，都有很长的路要走。
路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。借用古人的话，与诸君共勉。
*文章转自公号“嘉丰达”
作者：嘉丰达 史宏艳
