作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002；SFC CE Ref: BPC512
东 旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
于 杰联系人，SAC执业证书编号：S0080119100011
事件
7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（第7号公告，以下简称7号文），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。
评论
一、当前债券市场现状——银行间和交易所市场分割由来已久
近年来，我国债券市场规模持续扩大，债券存量占GDP的比重由2000年的27%上升至2019年末的100%。截至2020年6月末，债券市场托管余额已高达107.8万亿元，市场规模位居世界第二，达到2015年初规模的三倍以上。我国债券市场可分为银行间和交易所市场，其中银行间市场在托管量、资金量、交易量等方面占主导地位，远高于交易所市场。根据中债登和上清所的托管数据，截止6月末，银行间债券市场托管余额为91.5万亿，在全市场债券托管余额中占比高达85%，交易所市场占比约为15%。交易量方面，银行间债券市场1-6月现券月均成交19.6万亿元，其中6月单月现券成交23.2万亿元；交易所债券市场1-6月现券月均成交7455亿元，其中6月单月现券成交6302亿元。
分品种来看，利率债（国债、政金债和地方债）交投一直以银行间市场为主，根据托管数据，截止6月末，利率债在银行间和交易所的托管量分别为55.9万亿和1.12万亿，两者占比分别为98%和2%。信用债交投也以银行间市场为主，其中金融类信用债、同业存单、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具和政府支持机构债主要在银行间市场进行流通，公司债（又包含公募公司债券和私募公司债券）主要在交易所进行流通，此外部分品种可以跨市场流通，包括企业债券（一般企业债和集和企业债）、部分金融类信用债（证券公司债、保险公司债和其他金融机构债）和政府支持机构债中的铁道债券。从存量规模来看，截至目前，信用债目前存量共计42.5万亿元，其中银行间市场存量规模30.7万亿元（同业存单10.2万亿元、金融类信用债6.4万亿元、中票7.4万亿元、短融2.7万亿元、定向工具2.2万亿元、政府支持机构债1.4万亿元），交易所存量规模9.5万亿元，跨市场债券存量规模2.2亿元，存量跨市场债券主要为企业债与少量铁道债。从发行规模来看，信用债近两年整体扩容较快，其中银行间品种中超短融、中票和金融类信用债发行量提升较快，交易所品种中私募公司债发行量提升较快。2019年信用债（不考虑同业存单）发行量超过12万亿元，创历史新高，其中银行间品种发行接近9.6万亿元，交易所产品公募公司债券和私募公司债券发行超过2.7万亿元。目前资产证券化主要有三种实现形式，包括由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、由证监会主管的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。信贷资产证券化发展最早、标准化程度高；企业资产证券化自2015年以来发行量大增，基础资产类别更为多样。资产支持票据（ABN）过去没有引入SPV，不能实现风险隔离，发行量较小；2016年下半年交易商协会推出了信托型SPV，发行量明显上升。其中，信贷ABS和信托型ABN在银行间流通，截至2020年Q2累计发行额分别为3.88万亿元和0.68万亿元，企业ABS在交易所流通，累计发行4.28万亿元。
由于历史原因，两个市场在基础设施方面一直存在着市场分割的问题，主要体现在以下几个方面：发行主体和发行条件不同、交易的主要产品不同，交易方式不同、登记托管系统不同、投资者群体不同、对应的监管机构不同等，两个市场的分割也体现在同一只债券在不同市场的交易价格不统一，同一投资者在不同市场的交易方式也存在不同。
多头监管导致我国债券产品的交易分割比较严重。人民银行、银保监会等机关主管发行的债券只能在银行间市场挂牌交易和进行信息披露；证监会核准发行的债券只能在交易所上市交易和进行信息披露；财政部发行的国债和代理地方政府发行的地方政府债可以在银行间市场和交易所市场进行挂牌交易，其中部分国债还可以在商业银行柜台挂牌买卖；发改委批准发行的企业债可以在银行间和交易所挂牌交易；银保监会核准发行的保险公司债可以在上交所挂牌转让。目前只有跨市场发行的部分国债、地方政府债和企业债可以在交易所市场和银行间市场相互转托管。
交易方式方面：银行间市场现券交易以询价交易为主；交易所债券现券交易主要分为竞价和协议交易两种交易类型，其中，现券协议交易占交易所现券交易规模的八成以上，是交易所债券的主要交易方式。交易所信用债是协议交易占大头，但一般国债和政金债采用竞价交易的居多。对于银行而言，在交易所市场目前只能采用竞价的方式，协议交易暂未放开。
托管机构方面：银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司（“中债登”）和上海清算所。交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司（“中证登”），非公开发行的公司债券还可选择证监会认可的其他机构办理，不过应当将登记结算数据报送中登公司。跨市场国债、地方债和企业债一级托管在中债登，二级托管在中证登。
结算方式方面：银行间市场的债券由全国同业拆借中心提供其前台的债券交易，后台的债券结算由中央结算公司提供，银行间市场采用的是逐笔、全额和实时的交易结算制度；交易所债券采用的是多边净额结算制度。
参与者结构方面：银行间市场参与者全部都是机构投资者，包括银行自营和理财、非银行类金融机构、资产管理公司及部分企业投资者，市场对于参与者的限制条件较多，从交投规模来看，商业银行和广义基金占大头；交易所债券市场则是各类投资机构和个人投资者都可以参与，准入条件较低，目前基金、券商、保险等非银机构占大头，银行参与度较低。
整体而言，银行间和交易所两个市场的长期割裂阻碍了资金要素自由流动，投资者进行跨市场交易存在一定困难，阻碍了市场整体交易效率和运作效率的提高，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统；限制了债券的流动性，增加了发行人的融资成本，也对于部分创新业务造成一定阻碍。
二、近两年债券市场互联互通的相关进程有哪些？
过去几年，监管部门已在互联互通的“软件维度”上统筹发力，推动我国债券市场各项制度规则逐步统一。
一是支持商业银行参与交易所市场交易。2019年8月，证监会与人民银行、银保监会联合发布《证监会人民银行银保监会关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，将参与《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》(证监发[2019]81号)，扩大在交易所市场债券市场参与现券交易的银行范围，由原来的上市银行扩大至各类型银行，允许银行参与交易所市场债券现券的竞价交易。
二是建立债券市场统一执法机制。2018年12月，人民银行会同证监会、发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》(银发[2018]296号)，支持证监会对整个债券市场违法行为进行统一查处，加强协同配合，正式建立统一的债券市场统一执法机制。
三是推动公司信用类债券信息披露规则分类统一。2019年底2019年12月，人民银行会同发改委、证监会制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》、《公司信用类债券募集说明书编制要求》和《公司信用类债券定期报告编制要求》，已完成公开征求意见，争取尽早发布（征求意见稿），旨在统一公司信用类债券信披标准。
四是统一监管信用评级行业。2018年9月，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证监会公告(关于信用评级机构管理有关事宜)》，明确推动银行间和交易所债券市场评级业务资质的统一，加强评级机构监管信息共享，实现两个市场评级业务资质互认，开展跨市场联合调查、评价和惩戒等。
五是推动构建规则统一的债券违约处置框架。2020年7月，央行会同发改委、证监会出台《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》(银发〔2020〕[2020]144号)，明确违约处置的基本原则和各方的职责与义务，发挥债券募集文件的契约约束作用，强化债券违约的信息披露，与司法程序形成有效衔接。
六是夯实债券违约处置法治化基础。2020年7月，人民银行与相关部门一道，积极配合最高人民法院出台《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法[2020]185号)，针对债券违约司法救济中存在的诉讼主体资格、案件受理、管辖与诉讼方式、损失赔偿责任认定、债券持有人权利保护、中介机构等其他主体责任等问题逐一明确。
七是推动两市场的债券品种、期限结构趋于一致。包括推动政策性银行在交易所市场发行金融债券，2017年以来，人民银行积极支持国开行、农发行、进出口银行在交易所发债，目前三家银行已发债2500多亿元。此外，今年5月，上交所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》（上证发[2020]40号），推出了短期公司债，完善了信用债产品的期限结构，使得两市场产品期限结构也趋于一致。
三、7号文更多是为两个市场间基础设施的打通而铺路
此前的一些互联互通推动更多是从市场规则和监管执法等方面展开，相当于“软件”统一。而7号文更多是侧重于两个市场间基础设施的打通，相当于“硬件”的统一。7号文首先明确了，银行间债券市场与交易所债券市场基础设施机构开展互联互通合作，是指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。互联互通遵守投资者适当性等央行、证监会有关监管规定。央行与证监会的监管合作与协调将主要集中在债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等方面。
1）针对交易层面，公告提及，银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务。银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。
2）针对发行、登记、托管、清算、结算等方面，银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额，这也意味着一只券实质仍然存管在一家登记结算机构。
整体来看，7号文将基础设施的互联互通分为交易前台连接和托管结算后台连接两个部分。交易前台层面，更多是外汇交易中心与沪深交易所交易平台建立高效系统连接，提供交易服务。托管结算后台层面，中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。在实际操作中，就是中债登、上清所、中证登互相在对方开个名义持有账户，三个托管机构通过技术和系统连通后，银行在银行间市场下单即可实现在交易所市场进行债券交易。
值得注意的是，此次债市基础设施的互联互通主要打通的是债券现券的市场，尚不包含债券回购、债券衍生品、资产证券化等交易。此外，交易所此次纳入互联互通的是其现券协议交易，对于竞价交易层面，银行想要直接参与则仍需在交易所开户。根据上海证券交易所此前《关于银行参与上海证券交易所债券交易结算有关事项的通知》，政策性银行、国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行及境内上市的其他银行，可以进入上交所参与债券和资产支持证券现券的竞价交易，其债券品种包括但不限于国债、地方政府债券、金融债券、企业债券、公司债券（含可转换公司债券、可交换公司债券）等。从我们理解来看，可以参与竞价交易的债券品种，应该同样可以进行协议交易；但针对一些特定债券品种而言，只能采用协议交易，无法进行竞价交易。深交所相关负责人此前在《关于引导私募投资基金进入交易所债券市场答记者问》之提及，对于现券交易，公开发行债券的交易可以采用集中竞价交易、大宗交易和盘后定价等交易方式，但非公开发行债券仅能采用协议交易方式。公开发行债券的具体品种包括国债、地方政府债券、公司债券、企业债券、可交换公司债券、可转换公司债券、分离交易的可转换公司债券等；非公开发行债券的具体品种包括私募债券、可交换私募债券、并购重组私募债券、证券公司次级债券和证券公司短期公司债券等。从这一点看，协议交易的放开，可以使银行用更灵活的交易方式参与到更多的券种交易，更好地满足银行自身的资产配置需求。
四、互联互通对于债市影响几何？
债市基础设施互联互通实现后，最大的便利在于现券可以跨市场发行与交易。交易所的合格投资者可以交易银行间市场发行的债券，反之亦然。互联互通后，两市场基础设施前台接前台、后台接后台，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。跨市场发行和交易的便利性提高，将进一步提升两市的流动性，促进资金等要素自由流动。统一的市场有利于价格发现，形成统一价格。对发行人而言，可以更好地进行定价，优化企业融资成本；对投资者而言，可以消除市场准入壁垒，跨市场间的利差将趋于收敛；从宏观层面讲，有助于货币政策传导的疏通和宏观调控的有效实施。具体而言：
1）本次互联互通通过基础设施建设融合使交易所和银行间市场统一融合再进一层。此前由于两大债券市场分割，给市场流动性和市场发展带来诸多障碍。由于监管机构和规章制度不同，债券两大交易场所银行间市场和交易所市场在交易制度、投资者和债券发行人的市场准入以及结算、登记托管等方面多有差异，从而导致两个市场相对割裂且存在监管套利空间。但是从去年开始，两大监管机构有意打破前期的制度和管理的不同，有监管政策统一融合的趋势，并且在诸多领域进行合作。此次允许部分银行直接参与交易所现券协议交易也是监管统一的重要举措，进一步减小两大市场的割裂，有利于减小部分机构投资交易所债券的交易成本。
2）此次在前期放开银行参与竞价系统交易的基础上，银行可以通过互联互通实现现券协议交易，协议交易与银行间市场交易习惯相似，在一定程度上可以提升交易所市场需求和活跃度，但提升幅度还取决于银行自身负债端和信用风险偏好情况。如前文所述，银行资管户在交易所开户并未受到文件限制，1997年文件限制主要针对银行自营。2009年以来已允许上市银行直接参与交易所市场，而国有大行和大型股份制银行均为上市银行，2019年进一步放开除非上市农商行以外的银行进入竞价交易系统。但由于竞价交易系统的交易习惯与银行传统的交易习惯有较大差异，因此短期未见有大量银行进入。而本次基础设施建设完成后，银行可通过互联互通进入交易所现券协议交易，该交易也与银行交易习惯较为一致，未来对交易所市场需求以及成交情况有一定提振。不过后续需求改善情况仍取决于银行自身负债和信用风险偏好情况。外资银行、政策性银行和国开风险偏好较低，投资集中于利率债，但利率债大部分托管在银行间，如果只是为了进交易所买利率债，其实需求不大；对于信用债来讲，潜在的买方需求虽然较大，但是是否短期内看到大量新增资金，仍取决于银行自身负债端和信用风险偏好情况。尤其是交易所部分协议交易债券资质要明显弱于银行间，因此银行初期投资可能更多集中于目前可入库的发行人的信用债，投资范围难以显著扩大。
3）对于境外机构而言，其参与交易所市场的便利度或将明显提升。债券通和CIBM都是连接银行间市场的，拥有这两种渠道但没有QFII额度的境外投资者目前只能参与银行间市场，不能直接参与交易所市场，两市场互通后，这部分境外投资者或可以通过互联互通实现购买交易所品种，只开一次户，无须在交易所开户。这样对于境外投资者整体参与交易所市场的便利度会明显提升，这会也会大大提高中国债券市场对境外机构的吸引力。
4）对于发行人而言，有利于降低其融资成本。目前两市场两个市场估值方面存在差异，债券流动性差异较大，导致交易所债券价格中的流动性溢价较高。未来两市场实现互联互通后，定价和估值大概率将逐步趋于统一，债券发行定价或更为公允，债券发行效率提高，流动性溢价下降，有利于降低交易所发债主体的融资成本。
此外，对于理财子公司来讲，目前理财产品可以在交易所开户并且进行现券协议交易，所以理财子公司产品投资范围并没有变化，互联互通之后或可以只在一个交易市场开户，减少交易成本。
由于可转债在交易所适用股票的上市规则及相关规定，而资产证券化在一级方面，银行大多采用通道来投资交易所ABS，二级方面主要参与者为非银机构，银行鲜少参与ABS交易，因此目前来看7号文对转债及ABS市场影响相对较小。
五、7号文更多是基础设施互联互通的启动公告，后续还有诸多细则和措施待明确
整体而言，7号文更多是基础设施互联互通的启动公告。从目前两个市场的基础设施建设经验看，银行间市场此前有债券通的连接经验，交易所市场则有沪港通、深港通的连接经验，都为两个市场之间的互联互通打下了一定的基础。但两个市场之间的联通细则，仍有待进一步明确。
1）托管层面, 互联互通指中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接。类似于目前的债券通的托管模式或交易所政府债券、企业债的二级托管模式，在实际操作中可能需要中债登、上清所和中证登三者互开二级托管账户，总共开立6个名义持有人账户，互相实现一级和二级托管的模式，来实现互通。目前跨市场国债、企业债已经达成一级托管在中债、二级托管在中证登的模式，交易所国债和地方债托管是由交易所投资者在中证登开立托管账户，然后中证登在中债登开立名义托管账户，此时，中债登实际上是国债的总托管人，中证登承担了国债的分托管人的角色，为此，需要以名义持有人的身份在中债登设立代理总账户，用以记载两个交易所投资人托管的债券总量。
交易系统方面，互联互通后，是否只通过任何一个交易平台就能直接交易另一个平台的品种？假设一个非银机构投资者，在外汇交易系统的前台下单是否可以生成交易所公司债的成交单？如果该非银投资者没有在中证登开户，实际还是需要中债登或上清所进行划券或者划款。划券则是通过三家托管机构的名义持有人账户进行换转。如果是划款，就是通过投资者在中债登、上清所开立的资金户；如果是一个大中型银行投资者，则通过CNAPS划款。因此，交易所的债券交易平台可能不需要和中债登、上清所开发接口，外汇交易中心也不需要和中证登重新开发接口，因为最终可能都是通过三家托管机构相互开立的名义持有人账户进行划转和结算。
2）清算结算层面，目前银行间市场和交易算市场目前采取的结算制度差异较大，统一难度较大。结算层面，交易所金融产品参与证券交易所的交易，分为托管人结算模式和证券公司结算模式，均属于二级结算模式，主要目的在于防风险。相比之下，银行间市场的参与者均是金融机构，所有参与人直接参与结算，属于一级结算。后续两个市场的结算模式是否会统一值得关注。如果统一成一级结算模式，那么如何有效控制交易所非金融机构参与者的结算风险也需要进一步明确。清算层面，交易所债券市场的债券托管结算和资金清算都是通过中国结算进行，中国结算主要有三种清算结算方式：一是日末净额担保交收方式，结算周期为T+1；二是日末全额非担保交收方式，结算周期为T+1；三是实时全额非担保交收方式，结算周期为T+0。银行间市场层面，一是可以通过中央结算采用实时全额结算模式，二是可以通过上清算的中央对手方净额清算的结算方式，结算周期为T+0、 T+1或T+2，通常T+0和T+1比较常见。两个市场结算清算制度有很大不同，可能也会给互联互通带来一定障碍。
3）在交易所投资的合格个人投资者能否通过互联互通进入银行间市场？交易所2017年修订后的《债券市场投资者适当性管理办法》中明确同时符合（1）申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或最近3年个人年均收入不低于50万元，（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于金融监管部门批准设立的金融机构的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师两条规定的个人投资者可以申请成为合格个人投资者。并且将投资范围限定在除了非公开发行的公司债和企业债以及资产支持证券以及债券信用评级在AAA以下（不含AAA）的公司债券、企业债券（不包括公开发行的可转换公司债券）。同时合格个人投资者也可以通过上交所固收平台进行协议交易。那么理论上这部分投资者可以通过互联互通由交易所进入银行间债券市场进行相关债券交易，但是具体的实施方案或者准入标准仍有待细则确定。
4）7号文暂未涉及银行间市场内部的互通。7号文是关于银行间和交易所市场的互联互通，但实际上银行间自身也存在分割，银行间两个托管场所（中债登和上清所），需要分别开户，但目前规定暂未涉及银行间的互联互通，不排除未来逐步扩展至银行间互联互通的可能性。
此外值得关注的是，目前非金融机构可以通过北金所参与银行间市场。2013年4月，由于个别丙类户存在利益输送等违规问题，银行间债市开启整顿，中债登暂停了丙类户开户。经过一年多的整顿后，2014年银行间市场重启丙类户，这些非金融机构可以在北金所开户，依托北金所的平台参与银行间债市。
非金融机构合格投资人向北金所申请开立交易账户和办理交易联网手续，向中债登、上清所申请开立债券账户和资金结算专户。与此前丙类户通过结算银行代理交易的交易机制最大的不同是，进入北金所之后，这些非金融企业投资者只能通过做市商报价，连续报价、点击成交，不再是一对一询价的协议交易，投资者之间不允许相互交易，这种交易机制的设计是为最大程度的降低利益输送的空间；做市商进行竞争性报价，可限制丙类户不能以偏离市场的价格交易。与此同时，该交易平台采取DVP结算方式，防止通过先券后款套利。此外，还设立了“交易前检查”这一道程序，提高交易安全性。未来互联互通后，在交易所投资非金融机构投资者也可通过互联互通的方式进入银行间市场。
5）基础设施建设打通后，监管等“软件”层面是否会统一也需要进一步明确。目前交易所的统筹和建设更多是在证监会，而银行间市场的统筹和建设更多是依靠央行。此外，当前我国金融市场的监管理念仍遵从“分业经营、分业监管”。因此基础设施互联互通达成后，市场后续的统一建设以及监管也需要有个明确指定的责任方，从而避免监管套利的出现。我们认为很大概率将是央行来担任这个职责，金融市场的监管理念也有可能从“分业监管”转向“功能监管”。此外，虽然目前基础设施的互联互通仅限于现券市场，后面是否会扩展到回购、衍生品、资产证券化等市场也值得关注。
此外，包括交易所的合格投资者是否可以进入银行间市场等一系列问题目前仍有待后续细则明确。
注
报告原文请见2019年7月20日中金固定收益研究发表的研究报告。
