来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：杜渐，SAC：S0360519060001
报告导读
近期，冀中能源担保事件引发市场广泛关注，关注的焦点在于公司是否发生再融资困难而需省内其他国企进行担保。此事件反映了省内对国资委下属企业再融资支持的高度关注。
地方国企当前存续债的基本格局如何？我们在之前的报告《一文纵览信用债市场基本格局_——信用策论系列之五》中提到，地方国企的债券存量规模及发债主体数量占比仅次于城投公司，在债券融资方面表现较为活跃。本文进一步地对各省地方国企的信用债存续和年初以来的发行情况进行了梳理，以便投资者了解当前信用债市场各省份地方国企基本格局：
从信用债存续情况来看，北京、山西、广东和山东的地方国企存续债券和年底前的到期规模均居于全国前列，且与其他省市的差距比较明显；北京、山西、上海、青海等的地方国企总资产规模超过GDP总量，表明这部分省市的地方国企体量较大，在区域国民经济中扮演更重要角色。
从信用风险与到期结构来看，天津、湖北、海南、甘肃等区域的地方国企隐含评级低于AA-级的占比较高，整体实力偏弱，再融资能力偏低，债务滚续有可能受阻。江西、重庆、辽宁省地方国企年底前的到期规模占比较大，均在40%左右；
从上半年的发行情况来看，地方国企的净融资额同比大幅增长，浙江私募债发行明显加快。各省公募债平均票面利率下行幅度的中位数在97bp，私募债票面利率整体下行约89bp；结构方面，期限在3-5年、5年以上的发行占比有所增加，表明地方国企的融资期限结构或正逐步改善，地方国企所持长期限的资金有所增多。此外，低利率环境下，机构对高票息的追求有所增加，经济较发达地区（浙江、江苏、广东）的私募债-公募债品种利差明显收窄，而在下半年票息策略占优的背景下，私募化的趋势或将延续。
从地方国企的行业分布看，采掘、综合、钢铁是地方国企（非城投）分布最多的三个行业。需要关注的是，去产能进入扫尾阶段，煤炭、钢铁行业企业在年内可能依然面临较大的人员安置和债务处置压力。尤其是小煤矿退出数量较多的地区，面临中央补贴和地方财政支持不足的问题，产能退出后的处置可能给相关地方国企的经营造成一定拖累，进而影响再融资能力，下沉仍然需要谨慎。从另一个角度看，煤炭行业的整合也在同步加深，部分资源禀赋较优的区域（如山东）已经开始推进强强联合，未来传统行业的头部效应可能会更加突出。
风险提示：部分地方国企的债务处置压力超预期
正文
一、地方国企发债基本格局全览
近期，冀中能源担保事件引发市场广泛关注，关注的焦点在于公司是否发生再融资困难而需省内其他国企进行担保。此事件反映了省内对国资委下属企业再融资支持的高度关注。
地方国企当前存续债的基本格局如何？我们在之前的报告《一文纵览信用债市场基本格局_——信用策论系列之五》中曾提到，截至2020年5月，地方国企的债券存量规模占比约为20.28%，发债主体数量占比为19.39%，仅次于城投公司，在债券融资方面表现较为活跃，本文进一步地对各省地方国企的信用债存续及上半年发行情况进行回顾。需要注意的是，下文所指的“地方国企”是指Wind数据库中公司属性为“地方国企”，并剔除我们所认定为是“城投”类别的企业。同时满足以下两种情况的，我们将其认定为城投平台：1、国资控股+公益性业务，2、国资控股+与财政系统资金往来量大（其他应收款中应收、应付财政往来款占比较高）。由于地方国企相对于城投而言不具备隐性债务性质，其分析逻辑更主要基于其信用基本面，外部干预和担保的可能性显著低于城投。另外地方国企也区别于中央国企，由于不属于中央国资委直接控股，而为地方国资委或财政所有，因而多数地方国企规模、信用水平略弱于央企，且有一定超额利差。
（一）河北省地方国企全梳理：冀中能源属于省内“系统重要性”国企
冀中能源作为河北省总资产规模第二大的地方国有企业，结合其下属子公司（下表中标红主体），其自身信用情况对省内多家国企再融资有着较强的“标杆效应”，因而此次其再融资得到河北建投担保也是其“系统重要性”的一大体现。就冀中能源自身信用水平而言，其业务分散化程度较高、融资结构久期偏短，且旗下子公司的主体资质偏弱，对集团的利润贡献或比较有限，是影响冀中能源再融资能力的重要因素。冀中能源作为省内唯一一家煤炭行业国企，省内地位比较高，因此省国资委支持意愿较强。但该事件也反映出，在疫情影响下，部分地方国企经营可能出现了一定压力，再融资能力可能受到了影响。尤其是对于煤炭、钢铁等领域企业而言，去产能的目标任务已经进入最后的收官阶段，要在2020年底前完成去产能相关的债务处置压力比较大，有可能会拖累企业的经营表现。
下文中，我们统计了截至7月18日各省市地方国企债券存量、行业分布以及2020年以来的发行情况，以方便投资者了解当前信用债市场各省份地方国企基本格局。
（二）地方国企的存续情况：区域分布和评级分布
从目前地方国企的数量分布看，江苏、广东、山东、浙江地区地方国企（非城投）数量均达到100家以上，存量规模方面，北京、山西、广东和山东的地方国企存续债券、年底前到期规模较大，且与其他省市的差距比较明显。结合GDP总量看，北京、山西、上海、青海等的地方国企总资产规模超过GDP总量，表明这部分省市的地方国企体量较大，在区域国民经济中扮演更重要角色。
从到期占比来看，江西、重庆、辽宁省地方国企年底前的到期债券规模比较大，占存续债规模比重的40%左右；而在天津、湖北、海南、甘肃等区域的地方国企中，隐含评级低于AA-级的占比较高，表明地方国企的整体资质偏弱，再融资能力比较低，债务滚续有可能受阻，需要关注这些地区的局部风险。
（三）上半年地方国企信用债发行情况：期限结构改善、私募债扩容
从上半年的发行情况来看，地方国企的净融资额同比大幅增长，北京、广东、山东、山西发行规模居前，浙江私募债发行明显加快。2020年1-4月，低利率窗口期间，地方国企的发行节奏加快，净融资额明显提升，5-7月有所回落但较同期依然偏高。从期限结构看，3-5年、5年以上的占比有所增加。截至7月18日，5年期以上的发行规模已经超过2019年全年，或表明地方国企的融资期限结构正小幅改善，企业所持的长期限资金有所增多。
在对冲政策的支持下，多数省份私募债发行也出现扩容，尤其是江苏、浙江等经济较好省份的私募债发行比例出现显著增长。2019年1月1日-7月18日，浙江省地方国企的私募债发行占比为28%，2020年同期则跃升至57%，江苏省由23%提高到38%，或因低利率环境下，机构对高票息的追求有所增加，对区域基本面较好、票息价值高的私募债品种需求更大，使得私募债-公募债的品种利差明显收窄，浙江、江苏、广东的收窄幅度分别为55bp、35bp和47bp。从发行的平均票面利率来看，2020年地方国企发行成本普遍降低，半数以上的省份公募债和私募债的票面利率降幅达到100bp以上，公募债平均票面利率下行幅度之中位数在97bp，私募债票面利率整体下行约89bp。
（四）地方国企的行业分布情况：采掘、综合、钢铁排名前三
从各省地方国企的行业分布看，采掘、综合、钢铁是地方国企（非城投）分布最多的三个行业。山西、陕西、山东的采掘类地方国企发债规模最大，远超其他省；北京、河北、山东的钢铁产业存续债规模较大；东部省份（广东、上海、江苏、浙江）的商贸、房地产等行业的地方国企发债较为活跃。
值得关注的是，去产能仍在持续推进，煤炭、钢铁行业企业在年内可能依然面临人员安置、债务处置的压力，尤其是小煤矿退出数量较多的地区，面临中央补贴和地方财政支持不足的问题，产能退出后的处置可能给相关地方国企的经营造成一定拖累，进而影响再融资能力。但从另一个角度看，煤炭行业的整合也在同步加深，部分资源禀赋较优的区域（如山东）已经开始推进强强联合，打造区域强势产业，未来传统行业的头部效应可能会更加突出。
从各省份的重点行业分布看，综合、采掘、钢铁、交通运输是较多省份的地方国企所集中的行业。其中，采掘行业的存量债券发行人主要集中在山西、山东、陕西、河北、河南等资源禀赋相对较好的省份，省域之间煤炭行业债券存量规模相差比较大。综合行业的发行规模居所有行业之首，由于行业主要由各省的区域型控股平台构成，而通常该类地方国企体量庞大且实力较强，因此成为多省市信用债的发行主力。
综上所述，上半年地方国企发行债券节奏有所加快，且从期限上来看，地方国企的融资结构或趋于改善。1年期以下发行比例小幅回升，或主要由于低利率窗口期，企业滚续存量短债的动机有所增强，而5年期以上的占比提升至10%，地方国企以低成本囤储的长期限资金或有所增多，负债结构趋于改善。此外，部分资质较优的地区发行私募化的特征也比较突出，浙江、江苏省的私募债发行规模及占比齐升，而下半年票息策略依然占优，低风险地区的高票息品种或仍受欢迎，预计这些区域的地方国企私募化发行的趋势将会持续。
行业方面，需要关注去产能规模较大的地方国企之债务处置压力。尤其是小型煤矿数量集中的地区，关闭矿井数量也可能较多，债务处置和人员安置的负担都比较重；同时，融资端的头部效应可能也会随去产能的深入而进一步凸显，对传统产业地方国企的下沉仍然需要谨慎。
二、信用债市场周度复盘：一级发行规模有所上升，二级单周活跃度提高
（一）周度行情回顾：一级发行规模有所上升，城投债利差全线走阔
上周信用债一级发行规模1,738.57亿元，较前一周上升443.77亿元，净融资额为-177.72亿元。短融、公司债和企业债的净融资额均有所上升，中票的净融资额大幅下降。中票、短融、公司债和企业债分别录得-43.00亿元、-201.00亿元、130.99亿元和-32.91亿元。城投债净融资额大幅下降，为-496.33亿元。从发行结构上看，AAA主体发行额占比有所下降，下降至68.46%%，AA+主体占比18.12%，较上周变化不大，AA主体占比上升至12.53%；1年期以内的信用债发行额占比为57.90%，较上周有所上升，1~3年期占比下降至8.34%，3~5年期占比为29.97%，5年期以上的占比下降至3.79%；央企占比有所上升，为33.46%，地方国有企业占比明显下滑至48.90%，民营企业发行占比3.12%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、综合、交通运输和公用事业等行业，其中，建筑装饰行业占比明显上升，为21.68%，综合和交通运输占比分别上升至16.69%和11.69%，而交通运输占比则有所下降，为10.84%。信用债二级市场，单周交易量有所上升，银行间成交额为6,204.99亿元，交易所成交额为134.93亿元。利率走势方面，中短票和城投的收益率普遍上行，中长期信用利差普遍走阔。评级调整方面，本周主体评级下调的企业有华闻传媒投资集团股份有限公司，本周主体评级上调的企业有中建新疆建工（集团）有限公司、浙江武义农村商业银行股份有限公司和盐城高新区投资集团有限公司等7家企业。
（二）一级市场：本周总发行量有所上升，净融资额增幅明显
（三）二级市场：中长期中短票收益率上行，城投债利差全线走阔
（四）期限利差和等级利差周变化
（五）评级调整
华创债券论坛
