【中金固收·利率衍生品】利率衍生品双周报：保险机构参与国债期货影响几何？

中金固定收益研究

2020.07.1620:41

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作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFCCE Ref: BOM884

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

摘要

热点讨论：保险机构参与国债期货市场进程提速，影响几何？

近日，银保监会发布了《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》，为保险资金正式进入国债期货市场奠定了制度基础，加速推进了保险机构参与国债期货试点业务的进程。

《保险资金参与国债期货交易规定》明确了保险资金参与目的及期限，要求保险资金参与国债期货市场不得用于投机，不得用于投机，需以对冲或规避风险为目的。同时明确了参与方式，规定了卖出及买入国债期货合约限额，控制杠杆比例，强化流动性风险管理。在配套制度建设上，要求保险机构强化操作、技术、及合规风险管控。

保险机构进入国债期货市场，对其自身而言，一是可以获取新的对冲利率风险工具，尤其是对冲长期限及超长期限利率波动风险；二是可以优化资产配置，用国债期货进行久期调节，提升资产配置灵活性；三是保险资管可能迎来新的发展机遇。对国债期货市场而言，一是市场投资者结构进一步丰富；二是可以强化国债期货价格发现的能力，促进形成更精确、反映全市场的价格信号；三是推动国债期货品种的进一步丰富，包括推动超长期限国债期货、国债期货期权等新品种的上市，以进一步满足保险机构对冲超长期限利率风险的需求。

衍生品市场展望

基本面：

经济层面，下半年GDP水平大概率仍有一定幅度的回升，但上升斜率可能会比一季度到二季度的斜率明显变慢，下半年GDP增长大幅高于6%的可能性不大。如果经济增速不会回到快速增长通道，在债券收益率已经非常接近去年收益率中枢的情况下，利率继续向上的空间和可能性都不大。

政策层面，在央行此前的引导下，目前市场上的7天逆回购利率已重新逼近OMO操作利率，回归至2.2%附近，叠加央行打击“浑水摸鱼”及空转套利的行动已经取得一定成效，同时6月国常会仍明确提到要引导债券利率下行，央行进一步收紧货币政策的概率不高。财政层面，虽然7月特别国债集中发行，但这部分赤字有部分其实已经在上半年得以体现，目前国债的发行有一部分可能是补财政存款缺口，不见得是完全用来撑经济。

供需层面，从目前的利率债发行情况看，虽然特别国债要求集中在7月发行完毕，供给压力抬升，但地方债和普通国债的发行有一定的让位，从而利率债整体的供给压力相比6月有所放缓。需求层面，当前股债跷跷板效应仍比较突出，如果股市回调，债市情绪会得以提振，前期多头踩踏带来的债市“透支”行情可能会迎来一波修复。

资金面和市场情绪上，在打击资金空转已取得一定成效的背景下，央行进一步收紧流动性的概率不大，毕竟目前仍以稳字当头。市场情绪上，股债的联动性仍将持续一段时间，股市回落从边际上而言对债市会有所提振，但同时需要注意到，股债联动下，资金在两个市场间的流动可能更加频繁，投资者需做好债市波动性加大的心理准备。

国债期货

方向性交易上，当前股债跷跷板联动效应仍比较强，股市近期走弱带动情绪天平重向债市倾斜，往后看，情绪在两个市场之间的摇摆可能仍会持续，债市波动性会提升，但从价值和性价比的角度讲，利率债目前也具备不错的配置和交易机会。我们建议投资者国债期货可以择机做多，中短端目前性价比相对更高，但同时也要警惕债市波动性抬升的风险。

期现套利上，当前各个合约的IRR水平均仍偏低，考虑近期资金利率有所抬升后，正套的保护空间有所压缩，我们不建议进行正套操作。随着股市走强，广义基金等利率债抛压加深，国开债与国债之间的税收利差有所走扩，目前已处在相对高点，可择机做空税收利差，3Y和5Y的性价比更高。

曲线利差，如果7天回购利率相对稳定在2.2%附近，中短端利率目前来看存在一定程度的超调，债市情绪好转后，我们认为中短端利率有望重新回落，投资者可以择机做陡曲线。

利率互换

方向性交易，资金面的扰动更多还是集中在月中缴税缴准等时点。如果互换的参考利率长时间维持在当前水平波动，互换利率大幅上行的风险较低，更多可能仍以波动为主。

与现券套利，互换与固息券的套利空间有所走高，5Y长端已回升至63bp附近，具备一定的参与价值，投资者可以适当考虑介入。

基差交易，考虑到目前各个期限上的基差已经回到6月初高点，如果后续资金面重归平稳震荡，基差可能重新回落，可以考虑做空基差的策略。

曲线利差交易，我们仍建议在Shibor端做平。Shibor端的互换曲线利差目前仍在相对高位，叠加债市情绪平稳后，此前超调的中短端利率可能重新回落，后续牛平的胜率增强。

市场回顾与热点讨论

市场回顾

7月以来受股市走强影响，债市持续承压，利率债继续大幅调整，收益率曲线整体上移，中短端调整尤为明显，3Y国债收益率上行22bp，5-7Y 上行19bp，10Y及超长端上行13-15bp；股市资金分流下，广义基金赎回压力加大，交易盘为代表的国开债调整幅度继续赶超国债，各期限税收利差普遍走扩，逼近年内高点。资金利率层面，与6月均值相比，除隔夜外，其他期限的银行间质押式回购利率继续上行，中枢有所抬升。截至7月14日，隔夜回购利率较6月均值下行9bp至1.70%，7天回购利率上行14bp至2.23%，14天回购利率上行3bp至2.35%。存款类金融机构间的回购利率也普遍走高，上行幅度在10-14bp附近。更长期限上，同业存单发行利率继续走高，1M、3M、6M、12M的存单发行利率普遍较6月均值分别上行12bp、26bp、36bp、32bp。

衍生品市场上，过去两周国债期货与现券走势基本同步，7月6日当天大幅下跌，后维持弱势，近两日随着股市回调而有所走强。截至上周五收盘，T、TF、TS主力合约收盘价分别为98.03、99.96、100.46。利率互换层面，货币市场利率上行带动互换利率整体上行。截至上周五，Repo 1Y端利率收在2.41%，5Y端收在2.73%，Shibor3M1Y端利率收在2.58%，5Y端收在3.19%（外汇交易中心互换收盘曲线价格）。

热点：保险机构参与国债期货市场进程提速，影响几何？

1、《保险资金参与国债期货交易规定》的主要内容有哪些？

1）保险资金涵盖哪些范围？在中国境内依法设立的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构（以下统称保险机构），但需要根据衍生品办法的规定，做好制度、岗位、人员及信息系统安排，遵守管理规范，强化风险管理。

2）明确参与目的与期限。不得用于投机，需以对冲或规避风险为目的，包括：

对冲或规避现有资产风险。

对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格。这里拟买入资产应当是机构按其投资决策程序，已经决定将要买入的资产。未在决定之日起的半年内买入该资产，或在规定期限内放弃买入该资产，应当在规定期限结束后或做出放弃买入该资产决定之日起的15个交易日内，终止、清算或平仓相关衍生品。

对冲或规避资产负债错配导致的利率风险。这里错配的风险是指人身保险公司按其资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会决策程序，决定缩短资产负债久期缺口，从而对冲由此带来的利率风险。风险对冲方案一经确定须严格执行，未经资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会决策，不得更改。

3）明确参与方式。保险资金参与国债期货交易，应当以确定的资产组合（以下简称资产组合）为基础，分别开立期货交易账户，实行账户、资产、交易、核算等的独立管理。

4）规定卖出及买入合约限额，控制杠杆比例，强化流动性风险管理。

保险资金参与国债期货交易，任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出国债期货合约价值，不得超过其对冲标的债券、债券型基金及其他净值型固定收益类资产管理产品资产的账面价值，所持有的买入国债期货合约价值不得超过该资产组合净值的50%。其中，卖出国债期货合约价值与买入国债期货合约价值，不得合并轧差计算。保险集团（控股）公司、保险公司在任何交易日日终，持有的合并轧差计算后的国债期货合约价值不得超过本公司上季末总资产的20%。

流动性风险管理层面，保险资金参与国债期货交易，任一资产组合在任何交易日结算后，扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金，应当保持不低于交易保证金一倍的符合银保监会规定的流动性资产。

持仓比例因市场波动等外部原因不再符合上述限额规定要求的，要在15个交易日内调整完毕，并在季度报告中向银保监会报告，列明事件发生的原因及处理过程。保险机构应每半年回溯国债期货买入计划与实际执行的偏差，纳入每半年及年度稽核审计报告，并按规定向银保监会报告。

5）强化操作、技术、合规风险管控。

需要根据衍生品办法规定，制定风险对冲方案，明确对冲目标、工具、对象、规模、期限、风险对冲比例、保证金管理、风险敞口限额，对冲有效性的相关指标、标准和评估频度，相关部门权限和责任分工，以及可能导致无法对冲的情景等内容，并履行内部审批程序，包括征求风险管理部门的意见。如果是对冲资产负债错配导致的利率风险策略，还需进行风险对冲策略对公司偿付能力和资负匹配状况可能产生不利影响的情景测试，与对冲方案一并提交公司资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会审批。如果是委外模式（委托保险资产管理机构及其他专业管理机构参与国债期货交易），需要在保险资金委托合同或投资指引中明确约定参与国债期货交易的目的、比例、估值方法、信息披露、风险控制、责任承担等事项。

需动态检测相关风控指标，制定风险对冲有效性预警机制，并及时根据市场变化对交易作出风险预警。

交割方面，应当建立国债期货有关交割规则，实物交割的品种需要充分评估交割风险，做好应急预案。

信息系统建设与专业管理人员搭配也需要满足《保险资金参与国债期货交易规定》要求，包括自行参与期货交易的，资产配置和投资交易专业人员不少于5名；风险控制专业人员不少于3名，清算和核算专业人员不少于2名，投资交易、风险控制和清算岗位人员不得相互兼任等；委外交易的，专业人员不少于2名，其中包括风险控制人员。

2、《保险资金参与金融衍生产品交易办法》的主要修订内容有哪些？

1）明确保险资金运用衍生品的目的，删除期限限制。保险资金参与衍生品交易，应当以对冲或规避风险为目的，包括现有资产风险、负债风险、资产负债错配风险，以及未来拟买入资产风险或锁定其未来交易价格，对于后者不再设期限限制，具体期限视不同品种另行规定。原暂行办法中，规定拟买入资产应当是保险机构已经决定要买入的资产，未在决定之日起一个月内买入该资产，或在上述期限内放弃买入该资产，应该在规定期限结束后或决定之日起的5个交易日内，终止、清算或平仓相关衍生品。

2）强化资产负债管理和偿付能力导向，根据风险特征的差异，分别设定保险公司委托参与和自行参与的要求。保险集团（控股）公司、保险公司自行参与衍生品交易，其上季度末综合偿付能力充足率不低于150%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于85分，且近两年未受到监管机构重大行政处罚。保险集团（控股）公司、保险公司委托保险资产管理机构及其他专业管理机构参与衍生品交易，保险公司上季度末综合偿付能力充足率不低于120%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于60分，同时董事会需知晓相关风险，并承担参与衍生品交易的最终责任，公司还需配备与衍生品交易相适应的监督和评价等专业管理人员。

3）新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求。保险机构参与衍生品交易，同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100%。

4）严控内幕交易、操纵证券和利益输送等行为。保险机构参与衍生品交易，应当根据有关法律法规要求，规范业务运作，不得从事内幕交易、操纵证券及衍生品价格、进行利益输送及其他不正当的交易活动。

3、进入国债期货市场对保险机构影响几何？

年初以来，国债期货市场参与者陆续扩容。2020年4月10日，商业银行试点参与国债期货业务正式启动。引入商业银行后，套保需求驱动下，国债期货市场的持仓量也逐步走高，尤其是中长端更为明显。期货成交层面，一季度5年期国债期货、10年期国债期货的日均成交量分别为1.45万手和5.5万手，四月至今分别升至3.10万手和7.49万手；其中活跃合约的成交量分别从一季度1.29万手、4.90万手升至2.80万手、6.74万手。持仓层面，一季度TS、TF和T合约的日均持仓分别为1.80万手、3.46万手、8.11万手，4月至今则分别升至1.85万手、4.53万手、9.06万手。成交持仓比上，国债期货流动性也有一定提高，一季度TF和T合约的日均成交持仓比分别为43%和68%，4月至今均值则分别升至68%和83%。随着国债期货市场进一步扩容，保险资金也将为国债期货市场注入新的活力，在满足保险机构自身套保需求的同时，进一步提高国债期货市场的运行效率。

1）获取新的对冲利率风险工具。国债期货可以进一步丰富保险机构对冲利率风险的工具箱。保险机构是债券市场重要参与者，截至2020年6月，保险机构持有记账式国债、政金债的存量分别为3855亿元、5942亿元，占全市场比例分别为2.35%、3.57%。此前保险机构主要使用利率互换等产品进行风险管理，但由于活跃的互换品种的参考利率通常为FR007和Shibor3M，与国债利率变动并不完全一致，存在基差风险，且期限品种多集中在1Y和5Y，无法有效对冲保险长期限及超长期限资产价格波动的风险。相对而言，国债期货对于保险机构而言，在对冲层面要更为有效，也更契合保险机构的对冲需求，可以增强保险机构经营稳健性。

2）优化资产配置。保险机构投资时需要坚守资产负债匹配的核心原则，由于负债端久期较长（寿险产品负债端久期长期稳定在15Y以上），因此在资产端配置时，也会倾向于选择长期限或超长期限资产。但目前债券市场上，可以与其负债久期匹配的长期限资产较为稀缺。国债和政金债存量里，10Y以上余额约3.6万亿元，占比17.83%，5Y以上余额约13.5万亿元，占比40.36%；如果是看所有品种的债券存量，10Y以上的债券余额占比不足5%。此外，超长期限的利率债成交活跃度也较弱，因此对于保险机构而言，其资产端的管理成本较高。国债期货具备流动性好、资金占用低、交易方式灵活、价格连续等特点，对于保险机构而言，一方面可以用其直接调整投资组合的久期，缩短资产负债久期缺口，管理收益率曲线变动的风险；另一方面也可提前锁定买入资产的成本，大幅提升资产配置灵活性。

3）保险资管将迎来新的发展机遇。《保险资金参与国债期货交易规定》和《保险资金参与金融衍生产品交易办法》中，在某些条款上，对保险资金自行交易国债期货和委托保险资管交易国债期货设立了不同的标准。比如，自行参与衍生品交易的保险公司，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于85分，但如果是委托保险资管参与衍生品交易，其上季度末的综合偿付能力充足率只需要不低于120%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于60分。再比如专业人员配备上，如果是委托保险资管参与国债期货，保险公司自身只需要配备专业人员不少于2名，且包括风险控制人员。因此对于一些指标不达标、或想节约衍生品配套建设成本的保险公司，其更有可能转道保险资管或其他专业管理机构进行国债期货交易，有资格参与国债期货市场的保险资管无疑将迎来新的业务增长点。此外保险资管的资金来源更加多元化，除保险资金外，还有受商业银行、基本养老保险、企业年金、券商和公募基金等委托管理的非保险资金，我们认为其未来发展空间更为广阔。

4、保险机构参与国债期货，对国债期货市场影响几何？

1）投资者结构进一步丰富。保险机构的进入进一步丰富了国债期货的投资者结构。保险机构自身资金规模较大、负债久期偏长，从而风险偏好较低、资产久期也较长，从投资行为上讲，与银行、基金、券商等机构有所区别。保险机构对国债期货的需求主要基于套保和久期调节，进入国债期货市场后，有利于催生国债期货多样化的交易需求，提升国债期货市场流动性，进一步激发国债期货市场活力。

2）强化国债期货价格发现能力。保险机构是国债市场重要参与者之一，因此纳入保险机构后，国债期货市场将得以反映更广泛参与者的市场观点与信息，机构持仓占比会提升，有利于提高国债期货价格的公允性与代表性，可以进一步强化国债期货市场的价格发现能力，促进形成更精确、反映全市场的价格信号。

3）推动国债期货品种的进一步丰富。保险机构持有的债券期限通常集中在中长端，以10年以上的长期限债券为主。因此保险机构参与进国债期货市场，也有助于推动包括超长期限国债期货、国债期货期权等新品种的上市，以进一步满足保险机构对冲超长期限利率风险的需求。

整体而言，保险机构进入国债期货市场，将有助于满足保险机构运用利率衍生品调节资产负债久期的经营需求，切实丰富国债期货投资者结构、增强国债期货价格代表性，也将进一步优化国债现货市场的运行效率、改善债券市场投资软环境，提升资本市场活力与韧性。

市场展望

基本面：

经济基本面上，二季度经济数据整体仍超市场预期，但从分项来看，更多还是净出口贡献为主，消费、生产和投资层面都不算超预期。往后看，下半年GDP水平大概率仍有一定幅度的回升，但上升斜率可能会比一季度到二季度的斜率明显变慢，下半年GDP增长可能回到4%-6%的区间，但大幅高于6%的可能性不大。而去年全年经济增速基本在6%附近，对应10年国债收益率的波动中枢在3.1%-3.3%。如果经济增速不会回到快速增长通道，甚至低于正常水平，那么理论上，债券收益率也不应该高于去年的中枢水平。在债券收益率已经非常接近去年收益率中枢的情况下，利率继续向上的空间和可能性都不大。

政策层面，货币政策上，6月国常会提及的降准迟迟未至，目前央行更多是从此前的放长钱（降准）转向放短钱（公开市场逆回购操作）。从央行7月以来的公开市场操作看，逆回购投放频次有所下降，更多是对冲月中缴税、缴款等压力，7月MLF也是等量续作，并未额外释放流动性。在央行此前的引导下，目前市场上的7天逆回购利率已重新逼近OMO操作利率，回归至2.2%附近，叠加6月金融数据反映违规套利活动已有所回落，新增票据贴现、短贷都有明显下滑。央行打击“浑水摸鱼”及空转套利的行动已经取得一定成效，同时6月国常会仍明确提到要引导债券利率下行，央行进一步收紧货币政策的概率不高。6月30日央行下调再贷款和再贴现利率，仍释放了一定的正面信号。财政层面，虽然7月特别国债集中发行，但这部分赤字有部分其实已经在上半年得以体现，目前国债的发行有一部分可能是补财政存款缺口，不见得是完全用来撑经济。我们看到5月以来社融和M2增速之间的剪刀叉继续扩大，社融增速进一步攀升，但M2增速明显跟不上社融增速的涨幅，可能存在财政存款回补的情况。

供需层面，从目前的利率债发行情况看，虽然特别国债要求集中在7月发行完毕，供给压力抬升，但地方债和普通国债的发行有一定的让位，从而利率债整体的供给压力相比6月有所放缓。截至本周末，特别国债已发行（含计划发行）7200亿元，剩余2800亿元，我们预估剩余两周每周会发1400亿元，相比6月底7月初有一定缓解（过去两周每周发行1900亿元）。需求层面，当前股债跷跷板效应仍比较突出，如果股市回调，债市情绪会得以提振，前期多头踩踏带来的债市“透支”行情可能会迎来一波修复。从现券净买入情况看，此前利率债抛压比较大的基金公司及产品，近两日利率债净流出明显减少，1-3Y和7-10Y政金债本周三已转为净买入。境外机构层面，6月以来仍强势净买入中国利率债，6月全月来看，政金债净买入合计赶超国债，7月仍延续这种态势，截至7月15日，境外机构7月净买入政金债合计425.55亿元，国债合计298.62亿元。

资金面和市场情绪上，目前央行公开市场操作整体以放短钱为主，在货币市场利率已回归到政策利率水平后，央行更多开始着手熨平波动，缴税、缴款等资金面紧张时点，会主动投放7天逆回购以熨平资金面扰动。在打击资金空转已取得一定成效的背景下，央行进一步收紧流动性的概率不大，毕竟目前仍以稳字当头。市场情绪上，股债的联动性仍将持续一段时间，股市回落从边际上而言对债市会有所提振，但同时需要注意到，股债联动下，资金在两个市场间的流动可能更加频繁，投资者需做好债市波动性加大的心理准备。

国债期货

方向性交易，当前股债跷跷板联动效应仍比较强，股市近期走弱带动情绪天平重向债市倾斜，往后看，情绪在两个市场之间的摇摆可能仍会持续，债市波动性会提升，但从价值和性价比的角度讲，利率债目前也具备不错的配置和交易机会。首先跟央行政策利率相比，此前债市的第一轮调整主要是受央行主动引导货币市场利率上行影响，但目前来看，6月中下旬时，货币市场资金价格已向政策利率靠拢，彼时中短端利率已经调整比较到位，7月以来中短端利率的再度下行更多是受股市情绪提振影响，导致广义基金等为代表的交易盘抛压延续，中短端利率存在一定程度的超调。如果假定政策合意的7天回购利率在2.2%附近，那么目前5年期国开债和7天回购利率的利差也基本处于历史中高水平，性价比较高。其次，跟经济增速和通胀相比，如我们此前所述，如果全年经济增速和通胀增速的中枢都下移，按照泰勒法则来看，利率中枢理应也该下移，因此当利率回到年初水平后，进一步上行的概率不高。第三，跟海外市场相比，中美之间利差仍处于高位，在人民币汇率企稳的背景下，中国利率债的吸引力较强，实际情况来看，境外机构也一直在持续净买入。第四，跟股市相比，随着股市前期接连大涨，股市估值回到较高水平，股债性价比的天平也开始向债市倾斜。整体而言，股市降温后，我们认为债市有望迎来资金回流，此前10Y国债3.1%可以看做短期内的安全边际，大幅突破上行的概率不高，就下行幅度而言，中短端利率回到6月均值（即资金利率与政策利率相近之时）的可能仍在。我们建议投资者国债期货可以择机做多，中短端目前性价比相对更高，但同时也要警惕债市波动性抬升的风险。

期现套利，虽然国债期货连续三日走强，但相比现券而言涨幅稍显弱势，期货贴水有所加深。目前T、TF、TS主力合约均处于贴水状态，T合约贴水幅度最深，或受套保持仓增多所致。当前各个合约的IRR水平均仍偏低，考虑近期资金利率有所抬升后，正套的保护空间有所压缩，我们不建议进行正套操作。

税收利差交易，随着股市走强，广义基金等利率债抛压加深，国开债与国债之间的税收利差有所走扩，截至7月15日，3Y、5Y、10Y利差分别升至52bp、59bp、48bp，对应的隐含税率分别为16.8%、17.8%、14.1%，均逼近年内高点，如果债市情绪好转，国开与国债之间的利差可能收敛，3Y和5Y的性价比更高。

曲线利差交易，收益率曲线层面，此前受广义基金抛压影响，中短端利率上行幅度相对更大，从而目前曲线整体相对平坦化，10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y的国债利差都有所收敛，分别为47bp、22bp、25bp，处于年内相对低位。如果7天回购利率相对稳定在2.2%附近，中短端利率目前来看存在一定程度的超调，债市情绪好转后，中短端利率可能重新回落，投资者可以择机做陡曲线。

与其他品种联动，跨市场层面风险偏好的摆动仍是主线，从而利率债与股市、商品等风险资产走势可能仍以背离为主。与海外联动上，中美利差仍有压缩空间，我国利率债绝对值水平对境外机构而言吸引力仍较高。

利率互换

方向性交易，资金利率目前已回归到政策利率水平线附近，短期内而言，我们认为央行不会轻易收紧货币政策，政策利率仍将维持当前水平。资金面的扰动更多还是集中在月中缴税缴准等特殊时点。如果互换的参考利率长时间维持在当前水平波动，互换利率大幅上行的风险较低，更多可能仍以波动为主。考虑到目前3M Shibor与7D Repo利率仍倒挂，后续Shibor端互换利率上行调整的压力要高于Repo端。从利率互换曲线隐含的远期利率来看，市场对年内7天回购加权利率维持在2.2%-2.4%的预期比较强，同时认为3M Shibor年底会回升至2.7%附近的水平，较6月预期进一步上移。

与现券套利，互换与固息券的套利空间仍在相对高位，1Y端在20bp附近，5Y长端已回升至63bp附近，长端具备一定的参与价值，投资者可以适当考虑介入，即买入现券并在互换中支付固息、收取浮息，以锁定风险利差。相比之下，与浮息债套利的空间仍维持在此前中枢附近，性价比改善有限。

基差交易，互换基差自6月回落后，近日再度走高。目前3M Shibor和FR007利率水平仍比较接近，二者的利差比较窄，基本是在同一水平线附近震荡。考虑到目前各个期限上的基差已经回到6月初高点，如果后续资金面重归平稳震荡，基差可能重新回落，可以考虑做空基差的策略。

曲线利差交易，我们仍建议在Shibor端做平。Shibor端的互换曲线利差目前仍在相对高位，叠加债市情绪平稳后，此前超调的中短端利率可能将重新回落，后续牛平的胜率增强。

策略回顾

国债期货

方向性交易，7月以来股市走强，股债跷跷板效应突显。股市情绪提振对债市形成明显压制，债市继续大幅调整，国债期货持续下跌。过去两周T合约累积下跌1.56%，TF下跌1.19%，TS下跌0.54%。

期现套利，前期债市悲观情绪下，期货贴水有一定修复，基差回落，IRR有所走高，但目前正套空间仍不足，各主力合约仍处于贴水状态，其中T合约贴水程度最深，可能是受套保持仓提升影响。10Y国开债与国债之间的税收利差和隐含税率大幅提升。

曲线利差交易，相较于6月底而言，收益率曲线整体上移且趋平。股市持续上涨，赚钱效应下吸引资金持续流入，从而分流理财、债基、货基等资金。广义基金在债市大幅调整之下面临赎回压力，且多集中在3-5Y期，从而带动中短端利率上行幅度明显赶超长端，曲线趋平。

与其他品种联动，国债期货与风险资产间的反向联动效应仍在，股债跷跷板效应自7月以来进一步走强。后续需要密切关注股市是否会持续强势，如果股市走弱，市场情绪的天平可能重新向债市倾斜，风险偏好也可能发生切换。中美利差则持续在高位震荡。

利率互换

方向性交易，7月以来央行减少流动性投放，公开市场操作频次有明显下降，整体呈现净回笼趋势，仅在月中时点重新进行7天逆回购投放。受此影响，货币市场利率月初以来继续上行，当前7天回购利率维持在2.2%附近，3M Shibor同步上行到2.2%水平附近。参考利率上行带动互换利率也相应走高。目前来看，Shibor和Repo倒挂的现象仍在，非银流动性相比存款类机构而言要偏紧。