来源：华宝财富魔方
分析师：李真 （执业证书编号：S0890513110002）
分析师：何姗（执业证书编号：S0890519060001）
1. “固收+”基金产品发展现状
近年来随着无风险利率的下行，以余额宝为代表的货币基金7天年化破2，传统银行理财产品收益率大幅下降，居民理财需求亟需得到满足。“固收+”公募产品以长期稳健回报为目标，主要投资债券类资产，同时配置一定比例权益资产实现收益增强，开始备受市场关注。本文对“固收+”产品进行探讨，从策略维度出发，分析和对比基金的风格特点，并与其他绝对收益策略基金比较，同时从策略构建角度对银行理财“固收+“产品设计提出建议。
1.1. 如何界定“固收+”基金？
本文对“固收+”公募产品进行如下界定：
1）可投转债型债基：中长期纯债型基金、混合债券型一级基金中近一年披露季报包含可转债资产的基金（不主动投资股票资产）；
2）可投股票型债基：混合二级债基中剔除可转债平均仓位超过50%的基金（股票持仓比例低于20%）；
3）低仓位混合基金：偏债混合型基金与灵活配置基金中符合股票平均仓位低于30%的基金。
目前“固收+”基金共955只，以上三类基金数量占比分别为24%、26%、50%；总规模10359.23亿，以上三类基金规模占比分别为33%、32%、35%。“固收+”基金现任基金经理平均任职年限为2.77年。本文将最新规模大于2亿、基金经理任职2年以上的414只基金作为主要考察对象。
1.1. “固收+”基金整体为投资者带来怎样的收益？
“固收+”基金2015-2019年各年收益率中位数均超过2%，平均值为6.49%，超越沪深300和中债综合财富指数各年涨跌幅平均值，同时75分位各年也均获取了正收益；今年以来，基金收益率中位数2.94%，超越同期沪深300和中债综合财富指数。而从最大回撤中位数上看，除2015年最大回撤在略超5%，各年均未超过3%，回撤控制效果较好。
整体来看，“固收+”基金为投资者带来了长期可观的收益，并兼顾风险控制，具备配置价值。同时，由于基金业绩表现之间存在差异，充分了解基金风格及各项能力、甄选符合自身风险收益目标的产品具有必要性。
2. “固收+”基金主流投资策略
2.1. 类CPPI策略
CPPI的运作机制：在运作周期内为产品设置一个期末保本目标F,期初资产净值与F的现值之差即为安全垫S，再给安全垫基础上乘以一个风险乘数M，则是期初可配置在权益资产的部分，其余资产则全部投向固收类资产。随着时间推进，权益市场若上涨，安全垫随之增厚，产品可投向权益资产的比例相应提升，捕捉市场机会；权益市场下跌，随着安全垫的降低，产品相应降权益仓位，从而实现止损保证本金安全。
CPPI策略的演化： CPPI策略中风险乘数M可以调整，实质上是可以调整对风险资产下跌幅度的容忍度，但保本目标是固定的。由CPPI衍生出来的TIPP策略，保本目标可动态化，即灵活地将各时点资产净值的一定比例设置为保本目标，这样可在产品前期大涨时较好的约束权益投资比例，及时落袋为安。CPPI策略的核心在于，根据市场的波动来调整波动性高的权益类资产、保证本金类资产在投资组合中的比重，以确保投资组合未来价值不低于保本目标。在市场出现机会时CPPI策略会将权益类资产占比提高，以捕捉市场机会，而在市场下跌时，CPPI策略也会快速降低仓位，实现止损以保证本金安全。
优势：通过数量化方法，使投资具备纪律性，长期来看这类策略下行风险有限。
劣势：1）追涨杀跌风险——过于依赖过去市场表现，容易在上涨行情下趋势性追高，下跌行情下过快减仓难以抓住反弹机会；2）安全垫和风险乘数的设置会较大程度影响最终的效果。
进阶优化模式：1）增加主观层面的选择，在对后续市场有较大确定性观点时，适度突破策略给出的权益比例限制；2）增加其他约束机制，比如根据估值分位的高低，设置不同的风险乘数。
代表产品：安信稳健增值、南方安泰
2.2. 择时策略
择时策略运作机制：基于定量资产配置模型，或宏观定性判断，在权益和债券资产之间进行仓位调整，把握拐点收益机会，平滑组合风险。其中，定量模型包括：均方差模型、风险平价模型、动量估值效应调整模型等；定性判断：美林时钟，宏观经济、货币及财政政策、通胀水平、股债性价比。
优势：操作较为灵活，较强的择时能力可使产品具备较高弹性和较低回撤。
劣势：1）较依赖基金经理的宏观把握和择时能力，判断失误将构成较大风险暴露；2）即便资产配置能力较强，黑天鹅事件难以避免。
进阶优化模式：1）制定止损、止盈、回撤目标等准则，避免由于判断有误或黑天鹅事件等原因带来的净值大幅大跌；2）了解市场中枢，再在其基础上进行偏离。
代表产品：广发趋势优选、中银稳健添利、大摩强收益债券、易方达丰和、鹏扬汇利、信诚三得益、博时信用债券、工银瑞信产业债
2.3. 股债分仓管理
股债分仓管理运作机制：确定股票部分最高仓位，交由权益部分基金经理管理（实际上基本满仓运作），剩下由债券部分基金经理管理。主要依靠股债资产的对冲效应，以及权益部分选股时注重安全边际，来实现较为稳健的收益。
优势：股票和债券基金经理各展所长，捕捉不同类型资产上的超额。
劣势：协调不够灵活，在权益单边下行市场下有较高风险暴露，出现较大回撤。
进阶优化模式：1）每月初可基于宏观判断重新确定权益中枢；2）可增加回撤控制机制，当出现产品大幅下跌时权益仓位强制下调；3)加强股债基金经理的日常协调。
代表产品：永赢双利、天弘安康颐养
2.4. 其他策略
目标波动率策略：在一些“固收+”基金中内嵌目标波动率策略思路，根据既定波动率目标动态进行资产配置。同时为降低组合波动率，部分会使用债券和股票资产中的细分行业进行风险对冲
加打新策略:公募基金打新可实现低风险的收益增强，近3个月科创板打新测算收益增强3.34%。打新收益与基金经理主动管理能力关联度较低，因此不纳入主要的分析范围中。
除此之外，部分基金长期配置少量偏债型或平衡型可转债以增强收益。优势在于产品净值波动较小，但策略过于保守，整体权益增强效果较弱。
3. “固收+”基金分析与对比
接下来，我们在以上代表产品中选择5只策略特征较为显著的产品作为示例，展示如何多维度分析基金的风格特征。其中安信稳健增值采取的是类CPPI策略，广发趋势优选、中银稳健添利、大摩强收益债券采取的是择时策略（其中广发趋势优选权益中枢较高，大摩强收益债券权益中枢较低，大摩强收益债券仅投资可转债、不投资股票），永赢双利采取的是股债分仓管理策略。
3.1. 从哪些角度看业绩？
基金筛选免不了关注产品业绩，但业绩评价的具体维度存在差异。我们认为重点应放在1）长期业绩；2）不同行情区间业绩；3）业绩持续性。另外在对业绩打分时，应选取同类基金进行排名，以确保比较的公允性。
我们根据2016年以来股票、债券走势划分为8个行情区间（股票与可转债走势相关性较大，未将可转债行情划分），分别为：2016/2-2016/12股震荡上行债牛；2016/12-2017/5股震荡上行债熊；2017/5-2018/1股牛债熊；2018/1-2018/7股熊债牛；2018/7-2019/1股震荡下行债牛；2019/1-2019/4股牛债震荡；2019/4-2019/10股震荡债震荡；2019/11-2020/4股震荡债牛。接下来构建业绩得分，以便对基金业绩表现进行排序。
通过业绩得分，一方面我们能够快速剔除业绩表现过差的基金，另一方面，对于业绩得分较高的基金，可以通过收益、风险、业绩持续性指标得分的高低，看出基金的业绩表现特点，再结合后续维度进行进一步分析。
5只示例产品中，采取类CPPI策略运作的安信稳健增值收益得分中上水平，而风险和业绩持续性得分居前，体现出不同行情下稳健的表现。采取择时策略的3只产品由于持仓特征的差异体现出不尽相同的业绩表现——权益整体比例较高的广发趋势优选收益得分领先，在权益牛市在显示突出的弹性，风险得分中等偏低；而权益整体比例较低的中银稳健添利收益得分中上，风险控制和业绩持续性较强；仅投资可转债不投资股票的大摩强收益债券则显示出中等的收益获取能力和较强的风险控制能力。采取股债分仓策略的永赢双利则收益得分中高，主要是在股票牛市下体现出较高弹性，而风险得分较落后于同类基金。
3.2. 收益主要来源于哪里？
华宝证券债券基金收益分解体系是以利润表和所有者权益表为基础，分解出基金的票息收益、债券资本利得、股票资本利得对基金收益的贡献。具体公式如下：
基金复权单位净值增长率=（利息收益+债券资本利得+股票资本利得+其他收入-费用）/基金加权规模+申赎影响项
将各半年度基金分解出的各项收益在同类基金中的排名分位数视为基金在该项收益上得分，得分越高，表明该项收益获取能力较高。需要注意的是，在期间申赎影响项较大时，即净申赎规模较大或加权申赎单位净值大幅偏离期初单位净值时，收益分解的有效性不足，该期需剔除。
根据模型结果，票息收入方面，示例的5只基金得分差异较大，大摩强收益债券票息收益得分较高且稳定，表明基金长期进行信用下沉，广发趋势优选票息收益得分维持较低水平，其他3只则为中等水平；债券资本利得方面，永赢双利由于未配置可转债资产该得分较低，其他4只基金整体得分较为接近，安信稳健增值各期得分稳定在中上水平；股票资本利得方面，5只基金得分差异也较大，广发趋势优选得分较高，主要来源于17H2、18H1、19H1在股票投资的较优表现，安信稳健增值在股票收益获取上表现较好，而中银稳健添利相对较弱。
3.3. 择时效果怎样？
对于采取择时策略的基金，考察其择时效果是分析基金的重要一环。
我们曾于19年5月发布研究报告《基金经理资产配置能力研究-基于基金季度持仓分析》，构建基金在股票、可转债上的胜率和贡献度指标，考察基金是否与市场行情同向且果敢地进行加/减仓操作，从而衡量基金经理在资产配置上的能力。
根据模型结果，广发趋势优选的基金经理谭昌杰股票胜率54%，股票贡献度61%，股票资产上的贡献度较高；中银稳健添利的基金经理陈玮股票胜率81%，股票贡献度70%，可转债胜率54%，可转债贡献度49%，在股票资产上的择时能力较强；大摩强收益债券的基金经理张雪可转债胜率48%，可转债贡献度40%，在可转债资产上的择时能力中等。
3.4. 持仓风格如何？
3.4.1.权益中枢
从“固收+”基金整体权益仓位来看，股票仓位中位数为13.58%，可转债仓位中位数5.34%，而以（股票仓位+1/2*可转债仓位）近似代表基金整体权益仓位，中位数为15.40%。
5只示例基金中，可以看到广发趋势优选整体权益中枢较高，安信稳健增值、永赢双利中高，而中银稳健添利、大摩强收益债券权益中枢偏低。
3.4.2. 股票
从“固收+”基金整体股票持仓来看，以大盘股为主，行业分布上长期以金融、消费、医药板块为主，但也会有跟随市场风格有所调整，19年以来科技板块配比显著上升。对于单只基金，我们将各半年度持仓个股Barra风格因子暴露度得分根据持股比例进行加权，计算出基金该时点在各个风格因子上的暴露度水平。
安信稳健增值——盈利因子风险暴露度较高，成长因子暴露度除2018Q2较高外其余阶段中高水平，规模因子暴露度较高，估值因子暴露度维持低位，说明基金偏好高盈利、偏高成长、低估值的大盘股。
广发趋势优选——盈利因子风险暴露度变动较大，近年来由高降低，成长因子暴露度处于中等水平，规模因子暴露度较高，估值因子暴露度中低，说明基金在选股偏好上有所调整，当前更偏好中等盈利和成长性、低估值的大盘股。
中银稳健添利——盈利因子风险暴露度较高，成长因子暴露度偏低，规模因子暴露度较高，估值因子暴露度整体中等，但近年来有所提升，说明基金当前偏好高盈利性、中低成长性、中高估值的大盘股。
永赢双利——盈利因子风险暴露度较高，成长因子暴露度偏高且19年以来显著提升，估值因子暴露度一直维持中等水平，而规模因子暴露度较高，说明基金偏好高盈利、较高成长、估值中等的大盘股。
3.4.3. 可转债
“固收+”基金的可转债持仓方面，首先需要考量组合转股溢价率、纯债溢价率水平及与同期同类基金进行比较——转股溢价率处于低位、纯债溢价率处于高位，可转债偏股性，基金经理主要以可转债作为正股替代，基于看好正股弹性，认可板块发展与个股基本面；转股溢价率若处于高位、纯债溢价率处于低位，则表明可转债组合偏债性，基金经理配置转债更多的是将债性转债替代纯债以增强收益。
采取类CPPI策略的安信稳健增值持有的可转债债性较为显著，主要用于纯债替代，由于权益属性较弱，不会干扰类CPPI策略的实施；采取择时策略的3只基金中，广发趋势优选持有的可转债股性较强，主要基于对正股弹性的预期，中银稳健添利持有的可转债则偏债性，大摩强收益债券持有的可转债则在股性和债性中较为平衡；采取股债分仓管理的永赢双利持有的可转债偏股性，主要用于加持正股。
3.4.4. 纯债
基金投资纯债部分投资主要考察以下几个方面：
1）利率债/信用债为主：根据基金长期的利率债和信用债的持仓比例，判断基金在纯债部分是更偏利率债，还是更偏信用债策略。
2）久期：根据基金定期报告中利率敏感性分析部分，可以测算基金该时点的久期，同时与同类基金同时点数据进行比较，看相比市场对于债市偏乐观、中性还是偏悲观。另外，可将基金各期之间久期变化与债市收益率走势进行后验，观察是否进行了较准确的久期调整。
3）信用评级：根据基金定期报告中信用风险相关部分，可以看到基金持有AAA评级以下债券的比例，结合基金披露重仓券以及收益分解结果，判断基金是否进行较大程度的信用下沉。
5只示例基金的纯债部分投资均以信用债为主，信用债平均占比均超过55%。基金久期方面，各基金平均久期大多为中短或中等，广发趋势优选相对较短，而中银稳健添利久期相对较长，而从各半年基金久期久期变动与国债收益率走势对比情况看，安信稳健增值、广发趋势优选、中银稳健添利、大摩强收益债券的胜率相同，均为2/5，其中中银稳健添利在17H2及18H1的利率走势把握上较为突出，永赢双利的胜率为2/3。基金信用等级方面，根据基金半年报披露AAA以下信用债占比，可以看到广发趋势优选AAA以下品种比例较低，表明产品信用等级较高，安信稳健增值、中银稳健添利、永赢双利AAA以下品种平均比例在25%左右，产品信用等级中高为主，而大摩强收益债券该比例为41%，信用等级中低，这与前述收益分解结果也形成印证。
3.5. 从基金经理背景等信息可以观察到什么？
1）单/多基金经理制：
考察基金中55%为单基金经理管理，45%采取多基金经理制，其中40%为双基金经理。单基金经理独立管理产品，需要更多考量其大类资产配置能力，以及股债的均衡能力，其中一部分基金经理会主要依靠公司权益团队的投研力量，因此也需要考量这一方面；多基金经理管理产品，主要以股债分开管理为主，需要考量各自领域上的能力，以及两者协调的机制是否灵活且有效。
2）基金经理从业背景：
基金经理若在保险机构等注重资产配置理念的机构工作过，或者宏观及大类资产研究出身、或者股债都有较长投研经验，在资产配置上的能力值得重点关注。基金经理若为纯股票出身，该产品采取股债分仓模式概率较大，且股票部分不注重仓位调整，更多依靠股票质地。
3）基金定期报告中基金经理观点后验：
基金半年报及年报中会披露基金经理对后市的展望，由于报告披露存在一定滞后性，我们应着重观察基金经理观点与市场实际表现有偏差的部分，从而考察基金经理是否具备较强左侧判断能力。
3.6. 定性调研，如何与定量研究协同？
无论是机构投资者开展调研、还是查阅公开的访谈记录，对基金经理的定性把握常常作为基金选定的最后一步。那如何较好地将定性调研与定量研究进行结合考量?
首先最重要的是风格验证，明确赛道。通过定量的各个维度的分析，对基金的表现、特征有所把握，定性调研中通过基金经理描述其投资理念与策略，既可以修正定量的一些偏差，明确风格赛道，又可以将策略与表现进行对照，衡量基金经理是否知行合一。
其次是历史操作与经验教训。历史重大操作背后的解释和总结，完善了定量研究中诸如弹性/回撤背后的原因，也对基金经理擅长/不擅长的市场和领域有了把握，同时可以更深入了解基金经理风格特点。
基金经理当前持仓情况及市场展望，对中短期产品表现影响较大，需进行了解。同时也可作为后验的依据。
3.7. 产品特征一览
4. 关于“固收+”基金的探索与思考
4.1. “固收+”基金与其他绝对收益产品的比较
当前银行理财子发行的产品仍主要以固定收益为主，随着利率的下行纯债产品较难满足投资者需求，开始面临向绝对收益策略产品转型。市场上绝对收益策略产品较多，我们将“固收+”基金与作为重要一员的量化对冲策略募基金进行对比。
量化对冲基金以一篮子股票以尽量覆盖β，同时卖出股指期货对冲系统性风险，从而剥离出超额收益。该策略主要依赖于选股能力，当前主流的是以基本面因子进行选股，以获取相对大盘的超额收益。量化对冲基金相比“固收+”基金的优势在于穿越牛熊，对市场涨跌敏感度较低，无需投资者择时，而其劣势在于牛市行情下弹性不足，且超额回报表现较依赖于基金经理选股能力以及风险敞口把控能力。
从运作结果来看，16-19年各年度“固收+”策略基金平均收益均高于量化对冲基金，今年以来量化对冲基金则表现较好，这其中原因一部分来源于15年8月后股指期货限制引起贴水的原因，近年来股指期货松绑利好该策略的发挥；回撤控制方面，16年以及今年以来量化对冲基金回撤控制较优，19年两者接近，17、18年量化对冲基金整体回撤大于“固收+”基金。
4.2. 银行理财子进军“固收+”，可以向公募参考什么？
从“固收+”产品与其他绝对收益产品的对比可以看到体现出较优的弹性，并且在回撤控制上也效果良好。银行理财子可以向具备较丰富经验的“固收+”公募基金身上参考：
1、“加什么”：可转债/股票/可转债+股票；可转债中可分股性/债性，股票中分大/小盘。
“加多少”：不同的配置中枢，如5%、10%、20%。
由此形成矩阵，对应到不同产品风险特征定位：激进、稳健、保守。
2、“怎么加”：
1）灵活度与纪律性的平衡:前述三大“固收+”主流策略各有优劣之处，其中实质在于灵活度与纪律的平衡。类CPPI策略是纪律性有余，灵活度不足，且对动量信号的敏感度较大；择时策略则是灵活度有余，纪律性不足，过于依赖资产配置能力；股债分仓管理虽然通过分工合作发挥股债基金经理的长处，但较难灵活的调整配置比例。因此在“固收+”投资中可以做一些优化，较好的实现这种平衡。比如：
类CPPI为主策略，增加设置——当定量资产配置模型/定性判断给出看多信号/观点时，风险乘数提升至原来的120%，当定量资产配置模型/定性判断给出看空信号/观点时，风险乘数降低至原来的80%；
择时主策略，增加规则——当产品净值回撤超过1%，股票仓位不超过10%；回撤超过2%，权益仓位不超过5%。
股债分仓为主策略，增加设置——每月初确定当月权益中枢，同时，当实时监控产品净值，当回撤超过2%，权益仓位盘中下调直至未触线。
2）把握自身核心禀赋：各个机构在“固收+”投资的禀赋和偏好存在差异，若大类资产配置能力相对较强，应更着重挖掘由此带来的超额收益，给予相对较高的灵活度；若拥较丰富经验的权益投资人员，则可采取股债分仓策略，使其独立运作贡献证券选择超额；若机构在风险控制和回撤管理上十分看重，则可在投资中更强调纪律性，严控下行风险。总而言之，“固收+”超额来源可来自于多个方面，选取确定性较高的方面进行挖掘，将事半功倍。
