原标题：【招商汽车|调研深度】精锻科技：四维度看隐形龙头的新变化 来源：招商汽车研究
近期我们对公司开展调研活动，公司是精密锻造件隐形龙头，差速器份额超30%以上（合资品牌60%以上），目前迎来积极新变化。差速器主业在电动化后迎来3X单车价值提升、积极发挥精密锻造平台优势拓展电机轴及轻量化零部件控制臂、转向节，公司过去三年高投入现在进入产出期迎来收入、毛利率双增长阶段，同时基于对未来的信心，公司回购、股权激励（拟）、增发募投新项目，内外向上动力充足。预计20-22年eps分别为0.52/0.70/0.90元，对应21年18.5Xpe，目前估值水平较低，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
核心观点
变化一：电动化对差速器要求更高，总成化供应成趋势，单车价值量3X提升。新能源汽车通常只有1-2个档位，在变速时受到冲击更大，对差速器强度、精度、总成化设计能力提出更高要求。具备设计能力的零部件厂商由部件供应商变为总成供应商，单价由100元提升至300元以上。目前公司已定点配套大众MEB、沃尔沃、通用、福特、蔚来、小鹏、吉利、广汽、北汽等新能源主流平台。同时，亦通过下探自主品牌、全球化配套获取更多增量空间。
变化二：发挥精密锻造平台能力，投产底盘轻量化锻造转向节、控制臂等产品。精密锻造具备较高护城河，公司在国内鲜有对手。底盘轻量化领域，日系以低压铸造工艺为主，德系更青睐锻造工艺。为配合传统优势客户的国产化配套，公司积极投建转向节、控制臂产能，进军底盘轻量化领域。同时，依托精密锻造的平台能力，由差速器总成横向拓展至新能源电机轴、轴毛坯等相关领域，单车价值提升至1000元。
变化三：投入期接近尾声，迎来收入、毛利率双升期。公司资本开支2019年5.5亿达到高点，重大项目分别于2019Q3开始陆续达产，预计20年将回落至3亿左右，此后维持在2-3亿水平。
变化四：回购、增发和股权激励，彰显未来发展信心。公司历史上形象较好，细分龙头优势稳固，但略微保守。20年以来，公司发布1-2亿回购方案、推行股权激励（拟）、增发募投新能源轻量化，为公司打开新空间。
一、变化一：电动化对差速器要求更高，总成化供应成趋势
新能源车由于结构设计对差速器的精度、强度要求更高，独立第三方厂商总成供应成趋势。
差速器是使左、右驱动轮实现不同转速转动的机构，由左右半轴齿轮、两个行星齿轮及齿轮架组成。燃油车时代，零部件厂商往往以配套半轴齿轮、行星齿轮为主，交由主机厂进行总成装配。新能源时代，由于缺少传统复杂设计的变速箱，汽车通常只有1-2个档位，因而在变速时，差速器受到的冲击更大，对差速器的强度、精度、总成化设计能力提出更高要求。主机厂通常将部件生产制造、总成设计装配交由专业的第三方独立供应商完成。燃油车到新能源车的变化，带给差速器厂商总成化的机会，同时由于更依赖零部件厂商的设计能力，也加速行业集中度向龙头集中。
公司作为差速器龙头（目前收入占比70%），国内市场份额超30%，显著受益全球新能源总成化趋势，同时积极拓展自主品牌、出口市场等增量市场。
10年研发投入筑高核心壁垒，全球极少具备变速器总成化供应能力的零部件厂商。
公司在享有细分行业龙头优势基础上，积极投入研发，致力于锻造产品的横向拓展及差速器总成的研发能力，研发费用占比维持在5%以上，在工艺型零部件领域属较高水平。
1）总成化供货比例提升，带来2-3X价值增量，配套全球新能源平台
公司过往配套差速器齿轮以2个行星齿轮、2个锥齿轮为主，预计单车平均价值在100元左右，总成化供货后，除却基本齿轮配备，还须配备齿轮架、壳体等部件，同时具备核心的总成设计能力，考虑到锻造平台的电机轴等其他产品，预计价值量平均实现250-400元左右，一些国际车厂平台项目单价高达600-800元，单车价值平均提升2-3X。
公司配套大众MEB、奥迪、沃尔沃全球、捷豹路虎全球、蔚来汽车、小鹏汽车等主流新能源汽车平台，总成化比例快速提升。公司此前传统车总成化比例在5%左右，新能源车比例大幅提升，其中沃尔沃、捷豹路虎、蔚来、小鹏等均为总成化供货，价值量较高。除差速器齿轮外，公司亦通过配套电机轴等其他产品在新能源车上的价值量显著提升。
2）积极拓展自主品牌、海外客户，获得新增长空间
行业整合期为公司拓展自主蓝海市场提供机会。
公司作为全球差速器细分行业龙头，此前国内市场份额约为30%左右， 但由于公司产能吃紧仅配套合资客户，因此合资客户市场有效份额达到60%以上，是细分行业的隐形冠军。汽车行业进入整合期，尾部供应商的风险加大、难以适应电动化后更高的强度要求、设计要求，同时公司为了创造进一步增长空间，积极扩展自主品牌的蓝海市场。成立重庆合资公司，在配套上汽自主基础上，进军长安、吉利、长城、广汽、奇瑞等一线自主品牌。
2020年2月，公司以自有资金及实物出资3200万元成立重庆合资公司，股比80%，公司拟以重庆合资公司为桥头堡，进军一线自主品牌，进军长安、吉利等品牌差速器总成市场。目前重庆工厂正在积极进行厂房、设备改造，一期产能200-300万件，预计20H2小批量生产，贡献约2000万左右收入体量，此后逐步爬坡，市场空间拓展一倍。
二、变化二：依托精密锻造平台技术，进军电动底盘轻量化
公司定位为精密锻造平台型公司，具备产品的横向拓展能力。
精密锻造较高的护城河，国内鲜有对手。
锻造对冷热复合锻处理、不同工序节拍、成品率、公差要求极高，公司在国内精密锻造领域极少有竞争对手，主要对手为日本企业。同铸造依赖于投资、客户不同，精密锻造工艺具备更强的技术门槛，长期看，锻造轻量化领域竞争格局较好。
锻造工艺具备较强横向扩展能力，目前单价10X于原有主业。
锻造工艺可用于汽车差速器总成（公司目前70%主业来源，国内份额30%以上，全球份额快速提升）、变速器小齿轮（公司10%主业来源，高速成长），新能源电机轴、新能源轻量化底盘件转向节、控制臂等。考虑公司目前锻造零部件价值，总价超过1000元，10X于原有主业空间，空间光大。
同日美系车以压铸作为轻量化结构件主要工艺相比，德系车以锻造工艺为主。
汽车很多工艺方案德系、日系差异较大，以轻量化结构件控制臂、转向节为例，日系、美系通常采用低压差压铸造方式，德系车更注重操控，以锻造工艺作为轻量化结构件的主要工艺方式。公司此次增发预案拟投资3.9亿致力新能源轻量化部件投产，正式进军底盘轻量化领域。
以德系车目标市场为例，全球转向节、控制臂锻造市场达150亿，公司大有可为。
公司第一大客户大众系占比40%，同时配套奔驰、宝马等客户，同时，已出口配套欧洲德系车市场。此次增发募资投产，亦是响应德系主机厂对于核心轻量化结构件的国产化需求，预计目标市场清晰稳定。2014-2019年，公司重点客户德系车“三巨头”全球市场份额逐步上升，达到17.6%，全球销量超过1500万台，预计锻造控制臂、转向节市场达150亿。
三、变化三：投入期接近尾声，迎来收入、毛利率双升期
投产完成，迎来利润回报期。
梳理公司过去三年的在建工程和固定资产转固情况，天津工厂一期投建、新能源零部件制造是主要项目，2019Q3，天津工厂已陆续转固、新能源制造进入尾声。资本开支部分，公司2019年5.5亿达到高点，预计20年将回落至3亿左右，此后维持在2-3亿水平。折旧摊销占比，19年由于收入下滑致使比例升高，伴随2020H2收入回暖、天津重庆上量，折旧摊销占比预计持续下降。公司迎来毛利率、收入双升阶段。
四、变化四：回购、增发和股权激励，彰显未来发展信心
回购1-2亿元用于股权激励，调动核心员工积极性。
2020年3月，公司公布回购说明书，拟以不超过人民币17.8元/股的价格回购价值1-2亿的股票。本次回购的股份将全部用于实施员工持股或股权激励计划，将有助于公司吸引优秀人才，进一步调动核心员工的积极性，助力公司长期发展。
增发募投新能源及超速器产能，加码新能源汽车。
2020年7月1日，公司公布增发说明书，拟募集不超过10.08亿元，投资新能源汽车轻量化关键零部件生产项目和年产2万套模具及150万套差速器总成项目等项目。公司继续加码新能源汽车，新能源汽车轻量化项目建成后公司将形成年产360万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节80万件，控制臂70万件，主减齿轮210万件；预计完全达产后年平均销售收入3.8亿元，净利润为5587万元。年产2万套模具及150万套差速器总成项目等项目主要为了满足沃尔沃汽车集团关于MEP2新能源汽车项目49万套差速器总成的订单和博格华纳出口项目，预计建成完全达产后年平均销售收入5.5亿元，净利润5,369万元。
盈利预测与风险提示
风险提示：
1.盈利预测假设在汽车行业2021、2022年能够正常恢复，如若持续下探，公司亦承受压力；
2.公司2021-2022处于收入、毛利率双升期，如资本开支未能有效控制，毛利率改善的可能性降低；
3.新能源轻量化项目尚处前期阶段，距离投产仍有一段时间，具备不确定性。
附：财务预测表
招商汽车团队介绍
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。
李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。
马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。
杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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