原标题：控股股东被申请破产！曾撬动5倍杠杆疯狂并购 这家知名药企断臂求生还有戏吗？
来源：21世纪经济报道
7月7日，誉衡药业、信邦制药双双发布公告称，哈尔滨市中院已受理誉衡集团债权人对誉衡集团的破产重整申请，是否导致上市公司控制权变动存在不确定性。此外，誉衡集团筹划了近一年的转让其所持誉衡药业15%股权，亦宣告终止。
誉衡药业披露，目前誉衡集团持有上市公司7.07亿股，占总股本的32.18%，已全部被司法冻结，其中所持94.64%股份被质押。实际上，自2018年2月以来，誉衡集团及其一致行动人所持誉衡药业股票已多次遭遇被动减持、司法冻结及轮候冻结、司法拍卖。
誉衡集团深陷债务危机、商誉爆雷等利空连连，誉衡药业近日股市却逆势走高。7月8日，誉衡药业盘中涨幅达5%。7月9日，誉衡药业盘中涨停，最后封停在涨停板。
一位资本市场资深人士向21新健康表示，最近市场受“牛市”情绪影响，誉衡药业的资本市场表现不排除是受此因素影响。同时，北京观韬律师事务所合伙人杨帆律师分析称，法院受理破产重整申请，并不意味着企业一定会破产，若有人接盘、债务全部清偿，就科重整；否则最终人民法院依法裁定并宣告企业破产，企业由此进入破产程序，人民法院自宣告之日起15日成立清算组，对破产企业进行全面接管。
实际上近几年，誉衡药业也在不断进行调整、并购，但从结果看并不乐观。“一路疾步快行之后，我们是否应当调整节奏，再度审视一下自己：我们是什么？我们在干什么？我们要到哪里去？”这是誉衡药业写在2016年年报开头的文字。
誉衡药业坦言，公司在三年前就已清醒认识到自身问题，积极布局生物药、大健康和CMO服务领域，但不可否认， 转型需要时间和勇气，对于誉衡药业这个成立仅20年的企业来说，现有产品老化、市场份额萎缩、后续储备产品不足等，都是无法回避的问题。
在这样的背景下，誉衡药业能否背水一战？市场又会给誉衡药业留多长的补课时间？
01 债权人提交破产申请
誉衡药业成立于2000年3月，2010年在深交所中小板上市，是一家以医药大健康产业为主线，以制药业务为核心，涵盖科研、生产、营销等领域的高科技企业集团。
从股权结构来看，截至2020年7月9日，企查查显示誉衡药业的控股股东为誉衡集团，持有8.22亿股，持股比例占公司总股本37.39%，穿透后公司实控人为朱吉满，合计持有26.04%股份。但誉衡集团持有股份中，处于质押状态的股票数量达8.05亿股，占其持股总数97.93%，占公司总股本36.62%。并且，誉衡集团所持股票100%处于司法冻结状态。
7月6日，誉衡药业发布公告，其控股股东誉衡集团已向法院提交破产申请。
公告表示，控股股东誉衡集团债权人以誉衡集团无法清偿到期债务、且资产不足以清偿全部债务为由，向黑龙江省哈尔滨市中级人民法院申请对誉衡集团进行破产重整。黑龙江省哈尔滨市中级人民法院受理了此案，并裁定如下：受理誉衡集团债权人对誉衡集团的破产重整申请。
贵州信邦制药也表示，收到控股股东西藏誉曦创业投资有限公司（以下简称“西藏誉曦”）之一致行动人——誉衡集团的通知，誉衡集团破产重整能否成功存在不确定性，此外，是否导致公司实际控制权发生变动亦存在不确定性。
破产重组，最广泛的涵义包括企业倒闭和清算。清算是公司依法被宣布完全解体，资产全部变卖，进行偿债，从而产生企业淘汰式的资产重组。而狭义上的破产重组，可以让企业依法进行财务整顿后存活下来。
21新健康了解到，誉衡药业控股股东誉衡集团曾多次陷入债务危机。
2010年6月上市，誉衡药业上市不到半年，誉衡集团就开始了股权质押。根据企查查信息统计，自2010年10月至今，誉衡集团已经累计发布了227次控股股东股票质押公告。
2018年2月以来，因股票质押爆仓、债务违约等，誉衡集团及其一致行动人所持誉衡药业股票多次遭遇被动减持、司法冻结及轮候冻结、司法拍卖。
2019年12月，誉衡药业实控人朱吉满、白莉惠及其一致行动人，还因被动减持誉衡药业6.71%股份等原因，被深交所通报批评。
企查查显示，集团前三大股东朱吉满、白莉惠、王东绪多次被限制最高消费，集团在2018年9次被列为失信被执行人，2019年被列入两次，集团历史被执行金额超过4亿元，2020年也有3次被执行记录。
02 蛇吞象并购埋雷
事实上，誉衡药业也曾风光过，甚至为其实控人带来过“黑龙江首富”的地位。
2004年，誉衡药业的鹿瓜多肽注射液列入国家医保范围，为公司带来丰厚的现金流。
2009年，誉衡药业净利润突破1亿元，2010年6月在深交所挂牌上市，此后由实控人朱吉满带领，在并购扩张路上一路驰骋。
2012年2.1亿元收购蒲公英药业75%股权、2013年4.2亿元收购澳诺中国100%股权、2014年7.98亿元收购南京万川。2015年的动作更大，创下耗资27.76亿元收购普德药业100%股权的最大手笔记录。然而完成这笔收购不久，2016年誉衡药业就试图以30亿元转手卖给仟源医药，最终未成功。
据了解，誉衡药业的自身研发实力较弱，研发投入占营业收入比在3%左右，其产品主要通过收购、技术转让、独家代理等方式获得，如通过上述并购整合等不断扩大自身产品线。
誉衡药业最初以自产产品鹿瓜多肽注射液为主导，并辅以多个代理品种。近几年则通过一系列技术转让及收购，产品线逐渐丰富，拥有了安脑丸、磷酸肌酸钠、银杏内酯B注射液等重磅品种。
2010年到2016年间，誉衡药业从单一骨科业务进入到心脑血管、营养、抗肿瘤、糖尿病等多个领域，由此业绩稳步提升。这7年分别实现营收5.75亿元、5.46亿元、7.11亿元、13.08亿元、19.06亿元、26.81亿元、29.84亿元；实现净利润1.55亿元、1.17亿元、1.65亿元、2.27亿元、4.44亿元、6.65亿元、7.17亿元。
2016年，誉衡集团净利润达到近10年最高，然而自此之后盈利能力下滑。2017年、2018年、2019年营收分别为30.42亿元、54.81亿元、50.54亿元；但净利润只有3.1亿元、1.26亿元、-2.66亿元。
2016年以前，誉衡集团旗下誉衡药业利润和市场份额不断扩大，发展势头还是一片良好，但仅仅过去四年，誉衡集团是如何陷入破产危机的？
据了解，三年前，誉衡集团控股子公司西藏誉曦以30.24亿元收购信邦制药21%的股权。但这背后，隐藏着一个46.6亿元的结构化并购基金。通过这个基金，朱吉满、白莉惠夫妇以8亿元撬动38.6亿元，杠杆将近5倍。
收购完成后，西藏誉曦将其持有的信邦制药部分股份质押给信托计划，誉衡集团及其一致行动人也质押了其持有的部分誉衡药业股份，朱吉满夫妇还对基金承担差额补足责任。
但随后，朱吉满旗下上市公司股价大跌。信邦制药和誉衡药业股价均在2017年后下跌明显。由此，2020年4月，到期的并购基金资金面临无法收回的窘境。对基金附有兜底义务的朱吉满夫妇不得不变卖各种资产，以求从危机中抽身。
据了解，2017年左右通过杠杆基金并购上市公司控制权的情况比较多，个别收购人甚至用到10倍杠杆，而且主要是通过单一信托计划来掩盖背后实际杠杆资金来源。通过杠杆基金增持后往往用股票进行质押，但在股价大跌后，由于杠杆较大，容易造成质押股票爆仓而被迫抛售，并购基金损失严重。誉衡集团的情况几乎就是这样。
2019年，由于计提商誉减值准备约26亿元，誉衡药业出现上市首亏，几乎亏掉上市以来所有盈利。根据誉衡药业年报，公司期内实现营收50.54亿元，同比下降7.8%；归属于上述公司股东的净利润为-26.62亿元，同比下降2214%。
据了解，疯狂并购可能是其业绩下降的主要原因。医药公司收购大多是为了现金和利润，但收购需结合自身优势。誉衡药业对于主营业务的规划和聚焦不够清晰，早年对于辅助药的投资在如今看来有战略失误之嫌，而长期的资本运作如今也给企业带来负担。
实际上，并购红利消失后，誉衡药业的债务和商誉问题更是日益凸现。2011年，其资产负债率还不到5%。但从2015年开始，该数据持续在50%之上。而到了2019年，公司资产负债率达到75.21%。
在商誉方面，年报显示，公司在2018年、2019年分别新增商誉减值准备2.63亿元、26亿元。大额计提后，当前，誉衡药业仍有商誉4.11亿元，占公司净资产19%。2020年一季度，新冠疫情影响下，公司营收下滑、净利靠股权转让及政府补助支撑、扣非净利出现亏损。
03 甩卖资产、砍业务
控股股东破产危机之下，誉衡药业表示，其与誉衡集团在资产、业务、财务等方面均保持独立，誉衡集团进入破产重整程序不影响公司正常经营。当前，誉衡集团破产重整能否成功存在不确定性、公司控制权走向也存在不确定性。
虽然誉衡药业强调了其独立性，但依旧受誉衡集团所累。
被控股股东拖入困境的誉衡药业，为了改善现金流状况，开始甩卖资产。
2019年11月27日晚，华润三九与誉衡药业同步公告，前者拟收购后者旗下的澳诺（中国）制药有限公司（下称“澳诺制药”）100%股权，交易价款共计14.2亿元。
澳诺制药可谓是誉衡药业旗下的核心优质资产，其核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素C咀嚼片等，前者更是儿童补钙大产品。据米内网数据，近年来，该产品及品牌连续位列零售市场钙补充剂第二位，钙补充剂药品市场第一位。
财务数据显示，至2019年6月底，澳诺制药的总资产为4.34亿元，净资产3亿元，2019年上半年实现营业收入1.7亿元，实现净利润7214万元。2018年，澳诺制药的营收和利润分别为3.6亿元和1.48亿元。
2019年上半年，澳诺制药贡献了誉衡药业超过30%的利润，2018年，澳诺一家的利润就超过了誉衡药业。
此外，为提升经营管理效率、降低运营风险，2019年誉衡药业还注销了誉致衡远、穗启生物及西藏尊雅等子公司。
卖完核心资产后，誉衡药业开始砍业务。1月13日，誉衡药业发布《关于签订意向性终止协议公告》，与Bioton S.A。及Scigen PTE。 Ltd。签订意向性终止协议，各方就终止前期签订的《重组人胰岛素产品供应与分销协议》及相关协议作出约定。
早在2015年，誉衡药业发展战略中就表达了要在慢病领域发展的决心，重组人胰岛素注射液是其在糖尿病领域最重视的产品之一。但这项业务发展显然已经受阻。
对此，誉衡药业的解释是，在市场因素影响下，产品价格出现波动，预计继续履行《供销协议》将承担较大损失。而根据各方前期约定，誉衡药业预计2020年至2025年将累计支付至少约1.38亿美元采购款，协议终止后，这部分费用也不用支付了。
因此有业内人士认为，誉衡药业当前现金趋紧，减少采购款项支出是必要的。且企业布局多年成果并不明显，其对胰岛素市场可能是暂时的战略性放弃。数据显示，2019年，公司在糖尿病领域营收为9519.93万元，占总营收的1.88%。
04 产品老化、市场萎缩
甩卖资产、砍业务后，在一定程度上，誉衡药业现金流或得到缓解，但作为上市公司，后续发展如何？
实际上近年来，中国医药行业因为政策环境等改变发生了很大的变革，医药企业也面临着转型等发展方向。
6月6日，誉衡药业在回复深交所问询函中表示，近年来，医药监管机构政策变革给医药行业政策环境带来了重大变化，受两票制政策、重点监控目录、医保控费等多重政策因素影响，公司以前年度收购的全资子公司上海华拓、南京万川、普德药业主要产品销量及价格不断下降，经营业绩大幅下滑。
上海华拓及南京万川的主营产品注射用磷酸肌酸钠属于《重点监控目录》所列20个产品之一。注射用磷酸肌酸钠原被列入17个省区地方医保目录，截至2020年5月底，已有11个省区将注射用磷酸肌酸钠调出地方医保目录。
随着各省重点监控目录的出台以及配套政策的执行、地方医保目录的调整，注射用磷酸肌酸钠销量呈现快速下降趋势。受此影响，公司注射用磷酸肌酸钠（莱博通）的销售量由2018年的929.95万克下降到2019年的714.50万克，同比下降23.17%；注射用磷酸肌酸钠（唯嘉能）的销售量由2018年的735.84万克下降到2019年的335.50万克，同比下降54.41%。
普德药业重点产品注射用脑蛋白水解物、注射用长春西汀也被列入《重点监控目录》，重点产品注射用12种复合维生素则被多地医疗机构列入地方版重点监控目录；此外，注射用长春西汀、复合磷酸氢钾注射液两产品已被调出新版《医保目录》。注射用脑蛋白水解物、注射用长春西汀受《重点监控目录》和新版《医保目录》影响明显。其中，注射用脑蛋白水解物销售量由 2018 年的1，887.13万支下降至2019年的616.56万支，同比下降67.32%；注射用长春西汀销售量由2018年的308.40万支下降至2019年的181.80万支，同比下降41.05%。
基于上述情况，经公司测算及评估机构评估，分别对普德药业、华拓万川计提10.27亿元和15.87亿元商誉减值准备。
上述心脑血管药物、营养类药物等药物为誉衡药业的主要收入来源产品。受政策影响，后续销售前景并不乐观。而其他产品也处于老化、市场份额萎缩中，由于前期研发投入少，收购业务也未及时作产品更新和储备。
05 市场会给誉衡药业多久的补课时间？
誉衡药业现状如何改变？
对此，誉衡药业在2019年年报中表示，公司在三年前就已经清醒地认识到问题，积极布局生物药、大健康和CMO服务领域。
誉衡药业称将充分把握MAH制度及药品集中采购的契机，将注射剂生产CMO服务平台做大、做强；通过誉衡生物平台，持续加大生物药领域的投入。在争取顺利获得GLS-010有条件批准的同时，不断推进宫颈癌、肺癌、肝癌等临床试验的开展，并基于整合现有销售团队的基础上，着手准备GLS-010销售团队的搭建，为GLS-010上市后的销售工作做好准备。
2019年，誉衡药业参股公司誉衡生物的PD-1产品临床进展顺利。2020年1月，誉衡生物已向国家药品监督管理局正式提交新药上市申请，首个申请适应症为复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤。2020年2月，誉衡生物正式获得GLS-010经典霍奇金淋巴瘤适应症的新药申请受理。此外，誉衡生物已正式启动宫颈癌注册上市研究项目并推动多瘤种及联用新项目，整体数据展现出良好的安全性和抗肿瘤疗效。
然而一位长期投资生物医药行业的资深人士向21新健康表示，并不看好后续进来做PD-1的企业，因为这个市场竞争已经比较激烈了。
自2018年6月，国家药品监督管理局批准Opdivo（欧狄沃，美国百时美施贵宝公司研发生产）在中国上市以来，据不完全统计，目前中国已有4款进口PD-1/PD-L1单抗，4款国产PD-1单抗获批上市。除此之外，还有多家在等待获批。
目前，国内PD-1单抗市场已经狼烟四起，进口和国产厂家均打出低价牌想占据先机。
如国际上两款知名PD-1单抗——百时美施贵宝的纳武利尤单抗注射液和默沙东的帕博利珠单抗注射液，均于2018年在中国获批上市，其售价约为美国定价的一半，在几乎全球范围内都属于低价。
作为首个上市的国产PD―1，君实生物将特瑞普利单抗价格定为7200元/240mg（支），年治疗费用约18.72万元，考虑赠药方案后的年治疗费用约在9.36万元，成为全行业最低定价。
信达生物的信迪利单抗与恒瑞医药的卡瑞利珠单抗赠药患者年治疗费用分别约15.98万元、10.7万元，均远低于两款进口PD―1。
未来誉衡药业发展前景如何？在年报中，誉衡药业也坦言，不可否认，转型需要时间和勇气，现有产品老化、市场份额萎缩、后续储备产品不足等都是无法回避的问题，面对20年来累积下来的各种内部问题和错综复杂的外部压力，只能及时调整思路、收缩业务规模、聚焦业务转型，在确保公司平稳运营的前提下，尽量延缓现有产品市场份额下降的趋势，积极稳健的推动公司转型工作。
现在的问题是，市场会留给誉衡药业多久的补课时间？
