来源：国信电子研究
核心观点
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国信电子观点
中芯国际科创板上市点评
1、中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET工艺后，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起；
2、中芯国际为国内晶圆制造龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。14nm在上市后募资快速扩产，提升全球竞争力；
3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。未来随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。公司科创板发行后两地市值合计约2259亿，对标可比上市公司估值，预计中芯国际目标市值区间为4363~4821亿，给予“买入”评级。
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筚路蓝缕，中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望
筚路蓝缕，五位董事长、四位CEO接力奋斗，缔造中国第一“芯”。2000年4月中芯国际由张汝京博士与王阳元院士，带领300多位台湾同胞和100多位欧美日韩等国专业人才共同创立，成立以来始终肩负着中国半导体产业崛起的重任。创始人张博士及整个团队为了中芯国际建设呕心沥血，第一条产线仅用13月建成投产，3年时间已建设拥有4条8英寸和1条12英寸产线，为业界所惊叹。张博士为建设“中国的第一芯”遭到台湾方面百般阻挠，于2005年毅然放弃台湾户籍，胸怀大义令人敬佩，全心全意的付出为中芯国际长期发展奠定了良好的基础。
二十年发展历经磨难。2005年公司先后两次受到台积电专利起诉，前后共缴纳合计约4亿美金，2009年11月创始人张汝京博士被迫离职，同时中芯国际也停止了先进制程追赶的步伐。2012年邱慈云出任公司CEO，开始注重成熟工艺的研发，成功实现扭亏为盈，但是先进制程上的技术差距和台积电进一步拉大。
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成立初期利用有限资金，秉持合作联盟，引入外资及重要客户入股，覆盖前期晶圆代工高资本投入
公司初期引入较多股东以解决资金问题，随着2009年张汝京博士淡出，追求先进制程步伐停滞，公司股权结构分散且部分股东看重短期财务回报，公司战略方向出现摇摆，与国际龙头先进制程差距逐步拉大。
随着2015年大基金为代表的国家队22.5亿美元注资中芯南方，标志着国家意志核心主导中芯国际未来发展方向。同期工信部总经济师周子学成为中芯国际董事长，公司从股权结构理顺到运营目标调整，再次坚定创始人张汝京博士为打造“中国第一芯”的初心。
2017年梁孟松博士加盟中芯任联席CEO，公司重回先进制程追赶行列。梁博士毕业于加州大学柏克莱分校，其导师胡正明教授正是Finfet技术发明者。梁博士 2003年曾帮助台积电优先攻克130nm“铜制程”技术难关，2014年再度帮助三星优先攻克14nm技术，可谓战功显赫。此次加盟中芯国际，仅300天帮助公司顺利突破14nm工艺关键节点，并且顺利推进N+1/N+2工艺的研发，开启对14nm及以下先进制程的追赶，重燃国人“中国第一芯”的希望。虽然公司跨越了20nm制程节点，在14nm及以下制程经验积累仍然有所不足，工艺提升之路仍旧任重而道远。
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中国半导体产业链旗手，大陆先进制程晶圆代工引领者
当前中芯国际晶圆代工全球第四，代表中国大陆最先进水平。公司主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，公司率先实现14纳米FinFET量产；在特色工艺领域，公司陆续推出最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺，深度受益相关细分赛道的持续增长。根据IC Insights数据显示，公司2018年全球市占率约为6%，全球第四，其中国内市占率约为18%。
2020年公司营收重拾增长态势，毛利率显现改善。公司近三年来营收保持相对稳定，基本维持在200亿人民币以上，20Q1受益国产替代的市场扩容机会，增速高达37.83%。预计随着14nm量产进程的加速，以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。2019年下半年以来，公司在28nm以上成熟制程维持较高景气度，产能利用率得到持续提升，销售毛利率2019年触底反弹。
20年Q1公司收入为64.01亿元，同比增长38.42%。晶圆出货量折合成8英寸为140.67万片，同比增长29%；销售毛利率回升至25.81%，预计随着14nm先进制程的放量，销售毛利率将持续上行。Q1扣非后净利润为1.42亿元，相比2019年同期-3.29亿元，实现盈利。公司指引2020年Q2收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93亿元~67.21亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。
公司拥有7个厂区，国产替代需求驱动产能扩张稳步推进。目前公司在上海、北京、天津和深圳拥有多个8英寸和12英寸的晶圆厂，截止20年Q1，月产能高达46.6万片/月（约当8英寸）。其中先进制程14nm产能已建设月产能6000片/月，良率高达95%以上，预计2020年度将达到1.5万片/月。随着中芯南方的顺利投产，完工后14nm月产能可扩张至3.5万片/月，极大地满足国内Fabless厂商对先进制程的需求。国产替代浪潮下，以华为代表的国内厂商基于产业链安全可控，逐步转单中芯国际。公司产能利用率持续攀升，持续维持在98%以上，景气度明显上行。
公司成熟工艺节点提供主要营收，先进制程初露锋芒。0.15/0.18um的成熟制程一直是公司的主要收入，近年来55/65nm、40/45nm等节点占比开始提升，28nm及14nm占比相对较低。公司14nm FinFET成功实现量产，并且在20Q1营收占比提升至1.3%左右，预期明年营收占比能提升至10%左右。第二代FinFET研发稳步推进，目前客户导入顺利，先进制程阶段工艺的突破有望打开国内广阔的市场。2020年公司通过科创板上市募资及国家队增资，中芯南方目前产能6k每月，有望提升至3.5万片/月。
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科创板上市，引领中国科技创新升级，中国芯开启新征程
目前全球晶圆代工市场可以分为三个梯队。第一梯队是台积电、intel以及三星，掌握先进制程技术能产能。第二梯队是联电、中芯国际以及格罗方德，拥有部分先进制程能力。第三梯队是华虹、Tower Jazz以及力晶等，主要聚焦在成熟制程。由于先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。目前晶圆代工龙头台积电已经实现5nm量产，三星计划年内实现5nm量产，Intel则宣布在2021年推出7nm，但联电、格罗方德等第二梯队公司已经宣布退出12nm以下先进制程角逐。
根据IBS统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm为例，5万片产能的设备投资成本高达214.96亿美元，是14nm的两倍以上，28nm的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。
半导体产业自主可控，中芯国际首当其冲。
中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链安全可控的重担，已持续加大研发费用和资本支出，积极追赶国际龙头。公司2019年研发费用为47亿元，约占营收22%，预计2020年资本支出将创纪录超300亿人民币。2019年研发人员增长至2530人，14nm约100人，N+1约300人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET工艺的研发和量产，第二代FinFET技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1工艺相较14nm性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC面积缩小55%，接近台积电7nm工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。
近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm关键工艺Finfet技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。
公司科创板上市计划募资200亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200亿元，计划投入12英寸芯片SN1项目（80亿元）、先进及成熟工艺研发项目储备资金（40亿元）以及补充流动资金（80亿元），公司目标建成月产3.5万片先进制程的生产线。
根据公司最新公告，公司科创板发行价格为27.46元/股，超额配售前A股总股本为16.86亿股(港股总股本为56.98亿股)，募集资金总额为463亿元。发行人授予海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则A股总股本为19.38亿股，募集资金约532亿元。
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从全球晶圆厂主要财务指标来分析中芯国际估值
当前全球晶圆厂主要财务指标来分析：
1、中芯国际(港股)当前估值处于全球晶圆厂估值略高于平均水平。PE来看，全球主要晶圆厂PE(TTM)平均值为44.78倍，最高值为124.09倍，当前中芯国际港股估值84.24倍。PB来看，全球主要晶圆厂PB(MRQ) 平均值为4.28倍，最高值为7.81倍，中芯港股估值3.67倍。PS来看，PS平均值为4.88倍，最高10.67倍，中芯港股估值7.43倍，市值/研发最高124.11倍，平均值58.73倍，中芯港股估值33.75倍。
2、A股资本市场对科技公司更为偏好，估值体系高于全球市场。对比各资本市场晶圆厂估值，其中华润微当前估值PE(TTM) 124.09倍，PB 6.26倍，PS 10.67倍，市值/研发 124.11倍，均高于全球其他市场平均估值较多，显现A股资本市场对于科技公司的偏好度较高，中芯国际作为中国第一芯有望估值再提升。
3、中芯国际科创板上市有望估值再提升。按照PB估值进行估算，考虑公司科创板上市后，公司市净率为2.20倍(超额配售前)/2.11倍（超额配售后），低于全球主要晶圆厂平均市净率4.27倍，若以主要晶圆厂平均市净率4.28倍计算，公司市值可达4363亿元，若以PB峰值6.26倍估算，可达6702亿元，具有较大的提升空间。
按照PS估值法进行估算，若考虑公司14nm募投项目投产，14nm月产能将达3.5万片。对比台积电晶圆ASP价格，若按照5400美元/片测算，公司新增营收约22.68亿美元，折算人民币约160亿人民币，同时考虑原代工业务营收复合增速约20%~25%，未来3年原代工+14nm新增营收增量可达约290亿。按其本身估值PS 7.43倍及最高估值10.67倍测算，则新增市值可达2154亿~3094亿，则总市值有望达到3881~4821亿。
从远期来看，公司作为国内龙头代工，根据2019年国内芯片进口超3000亿美金推算，全球芯片约80%比例为Foundry代工模式，芯片售价中代工成本约占60%~70%。中性预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5460亿人民币，中性预估中芯国际获得其中30%市场份额(目前为18%)，则公司长期营收目标有望达到1630亿。若按晶圆代工厂PS平均估值4.88倍，则对应市值区间为8000~10000亿。结合上述对比，我们认为中期公司总市值有望达到4363~4821亿，远期目标可达8000~10000亿，首次覆盖给予“买入”评级。
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中国科技产业旗手，长期成长空间较大，给予“买入”评级
1、公司作为核心科技旗手，担负着国产科技产业升级的重任。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点规模化生产有望带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET工艺，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。
2、公司为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第五，立足国内需求，长期成长空间较大。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。
3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。公司科创板上市后发行市值约2259亿，我们预计中芯国际短期目标市值可达4363~4821亿元。
从远期来看，国内芯片替代空间较大，公司作为国内龙头代工，随着公司竞争实力提升，未来市占率具备较强的提升空间。根据估算，我们预计公司长期营收目标有望达到1630~2730亿，若按目前全球晶圆代工厂PS平均估值4.88倍测算，预估公司长期市值可达8000~10000亿。结合上述对比，我们认为中期公司总市值有望达到4363~4821亿，远期目标可达8000~10000亿，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致产业进展不及预期；
2、政策利好，收购整合、外延扩张等可能低于预期；
3、全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；
4、企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期；
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