来源：华泰证券研究所
华泰金工中观基本面轮动系列研究立足基本面，采用自上而下与自下而上相结合的研究方法，从行业全景画像、行业配置策略、落地应用三个维度展开，力争为投资者提供有新意、接地气的研究视角。
改进杜邦分析体系
01
模型改进
传统的杜邦分析体系在以下三个方面存在缺陷：
经营资产和金融资产没有区分。
经营负债和金融负债没有区分。
经营损益与金融损益没有区分。
02
分析实例：万科vs保利地产
金融活动在房地产企业运营过程起着重要的作用，而改进杜邦分析本质上就是将金融活动和经营活动区分开来，分别考察其对企业盈利的贡献，所以改进杜邦分析特别适合于房地产行业。
通过传统杜邦拆解，可以发现导致万科和保利地产ROE有明显差距的主要原因是因为万科的权益乘数显著高于保利地产。从这个角度看，万科的财务杠杆更高，获得高收益的同时似乎也承担了更重的债务风险。
应用改进后的杜邦拆解体系可以得到如下几点增量信息：
从经营活动端来看，万科的净经营资产净利率显著高于保利地产，主要是因为万科的净经营资产周转率是保利的1.5倍，说明万科在经营活动中的资产运营效率更高。
从金融活动端来看，虽然两家公司的杠杆贡献率相近，但一方面，万科的经营差异率更高，说明在同样的资金借贷成本下，万科负债经营获取的收益更大；另一方面，保利地产的净财务杠杆比万科高，意味着保利地产金融性负债更多。
从ROE汇总统计来看，保利地产的杠杆贡献率基本接近净经营资产净利率，而万科的净经营资产净利率远高于杠杆贡献率，这说明保利地产在运营过程中更依赖金融活动。
综上所述，改进后的杜邦分析体系有效区分了企业的经营活动和金融活动，并且通过逐级分解覆盖了企业运转过程中的各个重要环节，系统地刻画了企业的经营能力和财务状况，具备较强的实用价值。
全市场画像与ROE周期变化趋势
01
全市场：ROE和基钦周期变动保持一致
02
第一层杜邦拆解：经营行为对ROE贡献更高
第一层改进杜邦拆解体系将净资产收益率拆分成净经营资产净利率和杠杆贡献率之和。
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经营行为拆解：税后经营净利率是核心指标
全市场的净经营资产净利率可以进一步拆解为税后经营净利率和净经营资产周转次数，具体计算公式为：
净经营资产净利率=税后经营净利率+净经营周转次数
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金融行为拆解：税后利息率是“快变量”
杠杆贡献率表征金融活动带来的ROE的提升，具体计算公式为：
杠杆贡献率=（净经营资产净利率-税后利息率）*净财务杠杆
同为金融活动相关的指标，税后利息率的变化更为敏感，是受宏观流动性影响的“快变量”，而净财务杠杆的变化就相对迟缓，属于“慢变量”。
05
全市场ROE四大核心驱动力
经营活动对于ROE的变动起到至关重要的作用，其中税后经营净利率是ROE的核心驱动力，两者的变化趋势一致性较高；净经营资产周转次数是次要因素，在中长周期的角度影响ROE的变化。
金融活动对于ROE的影响弱于经营活动，其中税后利息率和ROE变动规律更加贴合
，影响略高于净财务杠杆。
整体来看，ROE四大核心驱动力重要性排序为：税后经营净利率>净经营资产周转次数>税后利息率>净财务杠杆。
06
ROE周期变化趋势
在经济周期和流动性周期的双重作用下，全市场ROE以及不同驱动力指标同比增量的变化呈现出鲜明的周期规律。
A股行业画像
与改进杜邦拆解体系中的四个指标相对应，我们将所有行业总结为四种不同的盈利模式：
高净利（税后经营净利率较高）：行业内企业经营壁垒较高，其他企业难以轻易进入。
高周转（净经营资产周转次数较高）：企业的运转效率比较高。
低费用（税后利息率较低）：融资成本低，一般现金流比较充裕或者借贷成本比较低。
高杠杆（净财务杠杆较高）：通常是高负债经营模式，通过大量借贷维持日常运转、扩大经营范围。
01
经营模式：“薄利多销”or“奇货可居”
“奇货可居”
以酒类、电力及公用事业、煤炭、建材等为代表的高净利行业，税后经营净利较高但净经营资产周转次数较低，以消费或垄断性强的行业为主。行业普遍周转率较低，一方面是由于企业主观上需要控制规模来保持产品的高毛利属性，另一方面也是由于企业受到客观因素的限制产能难以提升。
“薄利多销”
以商贸零售、石油石化、家电、汽车、食品、建筑等为代表的高周转行业，这些行业税后经营净利偏低但是净经营资产周转次数高于市场平均水平。产品供给较为充足，利润率相对较低。
高净利与高周转往往不可兼得，利润高的行业需要控制规模保持商业壁垒，利润低的行业需要扩张营收来跑马圈地。两者在市场竞争的环境下难以兼得，呈二元对立分布。
02
资金运转：“负重前行”or“自力更生”
“自力更生”：现货现款、资金快速流转的模式
以酒类、家电、传媒、饮料为代表低费用行业，普遍特点是税后利息率比较低，企业负债不高，现金流充沛。低费用企业银行贷款相对较少，财务负担轻。
“负重前行”：高负债运营、单次大量投入然后资金逐渐回笼的模式
房地产、建筑、电力及公用事业以及钢铁这样的高杠杆行业，普遍特点是项目投资周期长、资金回收相对较慢，因此需要通过大量借款或是发放债券来筹资，行业内企业的净财务杠杆普遍比较高，税后利息率往往也比较高，毕竟越高的负债也对应着越高的利息费用。
03
盈利模式的四元划分
不同盈利模式下各行业集群ROE呈相似的周期性变化，不过每轮周期的涨跌幅存在差异。整体来说，经济周期上行时，高杠杆或高周转高杠杆类型的行业业绩弹性高，适合作为进攻性配置。而经济周期下行时，低费用或是高净利低费用类型的行业业绩受到影响较小，可以作为防守性配置。
各行业集群投资策略分析
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alpha和beta收益来源分析
一级盈利模式分类下，各行业集群的收益排序
beta：低费用>高净利>高杠杆>高周转
低费用和高净利行业beta收益高意味着市场对于费用成本低、利润率高这种商业模式更加推崇，具有此类盈利模式的企业同质性更高、股价普涨。
alpha：高杠杆>高周转>低费用>高净利
对于高杠杆、高周转类行业来说，个股间的收益差别较大，在配置过程中需要关注对个股的优选。
二级盈利模式分类下，各行业集群收益来源的差异更加明显
高净利低费用、高周转低费用行业集群的beta收益比较高，alpha收益也不低，既能通过长期持有获得较高超额回报，同时也存在较大的个股精选空间；
高净利高杠杆、高周转高杠杆属于高alpha低beta模式，适合通过精选个股来弥补beta收益的不足。
02
各行业集群适用的选股因子
财务质量因子
高净利和低费用行业集群回测表现较好。高净利行业的核心竞争力就是利润的获取能力，和净利润相关的因子（ROE、毛利率等）都具有较好的回测表现。低费用行业主要靠经营现金流来支持运转，市场比较关注企业本身的经营状况，因此资产周转率和ROE等财务质量因子也适用于低费用行业。此外毛利率和净利率因子在高周转行业上也有不错的表现。
成长因子
除了高杠杆行业之外，其余三类行业集群都可以采用成长因子进行选股。其中低费用行业集群的回测效果最好。
估值因子
低费用、高净利行业更关注现金流和经营状况，因此EP、OCFP和SP等估值因子有较佳表现。高周转、高杠杆行业更关注资本结构，适合采用BP、DP进行选股。
改进杜邦拆解因子
不同改进杜邦拆解指标适用的行业集群存在明显差异。对于经营活动相关指标，税后经营净利率在高净利行业上表现最好，净经营资产周转次数在高周转行业上表现最好，这两个指标也分别是高净利和高周转行业的评定标准。对于金融活动相关指标，税后利息率在高周转行业上表现最好，在低费用和高杠杆行业上也有效果，市场对于这三类行业的融资行为较为关注；净财务杠杆在选股层面是负向指标，杠杆过高的股票市场表现较差。
风险提示
模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。报告中涉及到的具体行业或股票不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。
相关研报：
金工《行业全景画像：改进杜邦拆解视角》20200615
分析师：林晓明 S0570516010001、李聪 S0570519080001
