来源：中信证券研究
文｜何翩翩 雷俊成
从“罪恶之都”到“成行成市”的世界休闲娱乐和会展大都会，拉斯维加斯成功转型的启示：打造自然生态+都市娱乐体验的闭环。在2008年金融危机后，进一步加速向MICE转型，并通过多元化的娱乐，打造深度一站式的商务、休闲、娱乐体验。同属“成行成市”核心格局娱乐城的澳门，欲打造“买手表到买手信”的加强版，酒店承载力必须突破，并与一岸之隔的珠海横琴联手打造大湾区1小时生态圈。这可极大扩充澳门相对缺乏的非博彩娱乐、酒店承载能力、机场接待能力，以及展会举办能力。从Vegas的老虎机到澳门的百家乐，旅客结构、玩法、旅游目的、以及停留天数决定了两个城市的博彩定位；我们认为中短期或受惠于高端业务回归，标的包括新濠；长期受惠于酒店产能提升的标的包括澳博和银河。
全球疫情笼罩的阴霾下，世界之大，到底哪里是大家向往的旅游目的地？我们将透过一系列以休闲娱乐目的地为题的研究报告，探讨这些目的地成功与失败的因素。本文是我们的系列1：从Vegas的慢生活到澳门的快节奏，金光大道是怎样炼成的？
▍从“罪恶之都”到“成行成市”的世界休闲娱乐和会展大都会，拉斯维加斯成功转型的启示：打造自然生态+都市娱乐体验的闭环
拉斯维加斯成功打造了完整的自然生态+都市娱乐体验的闭环。拉斯维加斯位于沙漠，四面环山，自身并不具备出众的自然风光。鉴于高端和单一的博彩业务极易受到宏观经济的扰动，拉斯维加斯从90年代开始不断加入各种非博彩元素，包括举办会展、体育赛事、各种演出等，叠加优质的餐饮和购物体验，以及修建机场便利交通配套，和加强酒店接待能力。在2008年金融危机后，进一步加速向MICE转型，并通过多元化的娱乐，打造“成行成市”的深度一站式的商务、休闲、娱乐体验，成功吸引到全球商务和休闲出行旅客的到访。繁华背后，拉斯维加斯也不断经历蜕变。崛起起源于美国上世纪30年代的大萧条时期，配合其在牌照方面较为宽松的监管和较低的税率；70年代开始通过并购、立法和华尔街资金进驻，行业逐渐“洗白”，造就了大型综合度假村建设的黄金时代，并进一步奠定了“成行成市”核心格局娱乐城的雏形。
▍同属“成行成市”核心格局娱乐城，澳门欲打造“买手表到买手信”的加强版，酒店承载力必须突破，且看彼岸横琴
反观澳门，自2016年以来积极从高端消费和贵宾业务为主的传统博彩模式，转型到大众化的合家欢综合旅游娱乐和会展业务。2019年中场业务的收入占比首次超越了VIP（49% vs 46%），而人均非博彩消费占比为18%，对比拉斯维加斯的68%。虽然澳门在半岛和路氹地区的“成行成市”博彩核心格局已相当健全，但在非博彩布局方面仍存在较大发展空间。我们认为澳门若要进一步跟Vegas看齐，必须突出博彩以外旅游体验的丰富度，并与一岸之隔的珠海横琴联手打造大湾区1小时生态圈。这可极大扩充澳门相对缺乏的非博彩娱乐、酒店承载能力、机场接待能力，以及展会举办能力。
澳门接壤珠海，面积较小和欠缺自然风光是先天劣势，金光大道所在的路氹区域也是填海所得。我们认为澳门的最大瓶颈在于酒店体量不足。澳门过夜游客比例约50%，停留天数为1.2天，对比拉斯维加斯接近100%的过夜比例和平均停留4.4天。同样每年接待约4000万人次，澳门只有3.8万个酒店房间，对比拉斯维加斯市内的14.7万间。
另外，虽然澳门的餐饮和购物体验丰富，但体育和表演节目相对单一，会展业务还处于发展期。交通配套方面，澳门虽海陆空三路通行，但我们认为运力仍需增加。未来有待港珠澳大桥继续爬坡和广珠城轨延伸到横琴通车，以及将珠海金湾机场和香港国际机场的运力利用起来。
▍从Vegas的老虎机到澳门的百家乐，旅客结构注定博彩定位；中短期看好高端业务回归，长期看好酒店产能提升的标的
澳门的博彩收入为拉斯维加斯的五倍。我们认为这是与旅客结构、玩法、旅游目的、以及停留天数相关。拉斯维加斯贵为世界最大娱乐城之一，旅客除观光、看表演和参加会展外，也会参与博彩，但大部分以低额度的老虎机和休闲桌面游戏如21点、扑克和轮盘等为主。我们认为是鉴于拉斯维加斯的旅客结构和目的较为平均，以及停留天数较多所导致。以度假为主但博彩贡献较少的新生代、以商务出行为主而博彩贡献中等的X世代、以及博彩贡献主力但度假同样重要的战后婴儿潮一代，占了绝大部分游客人数。人均非博彩消费为1000美元，餐饮占大头（约41%），其次为购物和住宿。澳门旅客结构较为单一，主要为中年人和退休后的老人。博彩游戏也较为单一，额度和效率较高的百家乐占了约90%的博彩收入。我们认为是鉴于澳门的旅客结构和目的较为单一，加上停留天数较少所导致。非博彩消费人均为200美元，当中以购物为大头（约占48%），远比排名第二的住宿高（约占27%）。
年初至今，澳门板块是港股里受疫情影响最为严重的板块，并前后多次跟随市场情绪，以及对关口重开和自由行恢复的预期进行了多轮炒作。目前板块已从3月20日前后的底部反弹逾35%，但相对1月20日前后的高位还有27%空间。鉴于疫情出现反复，目前行业普遍期待粤港澳三地旅游先开通，并在十一前逐步恢复港澳自由行。我们认为短期或利好在大桥边上的澳门半岛物业，相关标的为澳博控股。中期我们认为相对高端的旅客将先回来，相关标的为新濠国际、银河娱乐和永利澳门。而长期澳门酒店的瓶颈必须得到突破，今年和明年计划有新酒店产能推出的标的为澳博和银河。整体博彩板块的估值已切换到21年，且平均达12x，对比行业历史平均的13.3x。21年银河和金沙的EV/EBITDA分别为14.6x和11.2x，永利为11.4x，估值偏高。
▍风险因素：
宏观经济放缓、澳门博彩牌照到期、疫情导致赴澳游客减少、博彩企业资金链紧张、东南亚竞争加剧等。
