原标题：对话基金经理系列 | 华宝基金曾豪：聚焦“核心竞争力”企业 平衡优选控回撤
来源：招商定量任瞳团队
曾豪先生自2015年加入华宝基金，担任研究部总经理工作，当前为华宝先进成长基金的基金经理，管理年限为2.5年。基金经理投资时信奉核心竞争力与回撤控制，管理业绩优秀。在保持成长投资上行弹性的同时，基金回撤控制能力突出。根据对过往持仓的分析，基金经理持仓展现出仓位积极稳定、行业均衡分散、成长风格相对突出，从收益来看，基金的主要收益源自于自下而上选股，从超额收益来看，基金的超额收益来源主要是传媒、医药、电子、建筑建材、化工、地产和有色行业，体现了基金经理在这些领域较为优秀的标的挖掘能力。
基金经理：曾豪先生，09到15年于中信证券担任执行总监兼首席分析师，期间连续三年取得新财富最佳分析师第一名。2015年6月至今在华宝基金担任研究部总经理，负责投研团队搭建，同时进一步拓展研究视野。2017年12月起担任华宝先进成长基金经理，管理年限2.5年，业绩持续优秀。
投资理念： 信仰核心竞争力，重视对回撤的控制。自下而上角度，基金经理投资最关注的点是公司的核心竞争力，偏好广阔空间的景气行业中竞争力最强的龙头。
历史业绩： 其任职的华宝先进成长基金任期内表现优秀，在同期所有股票型基金及偏股型基金的样本集合中可以排名前15%。分段来看，且2018年、2020年排名均位居同类前20%，体现了基金经理在不同市场环境下较强的适应能力。
基金长期回撤控制优秀，任期内回撤控制处于同类前10%，且产品在历次或长或短的市场下行冲击中均表现出了优秀且领先市场的回撤控制能力；市场下行期内，基金月度胜率达到100%。
大类资产配置：基金仓位相对稳定，较少进行大幅度择时；板块配置比例较为均衡，各个季度单板块配置最高比例不超过35%，体现了基金经理均衡优选的投资理念。
行业配置： 从板块来看，华宝先进成长基金的超配板块主要为TMT、周期与医药，长期显著低配金融。因子暴露角度出发，基金维持成长、流动性因子的长期暴露，整体风格持续性高，估值容忍度相对较高。
个股选择：超额收益来源主要是传媒、医药、电子、建筑建材、化工、地产和有色，体现了基金经理在这些领域较为优秀的标的挖掘能力。
I
基金经理简介与投资理念
1、基金经理简介
曾豪先生，上海交通大学材料科学与工程专业硕士，2009年至2015年任职于中信证券，担任执行总监兼首席分析师，期间连续三年取得新财富最佳分析师第一名。2015年6月至今在华宝基金担任研究部总经理，负责投研团队搭建，同时进一步拓展研究视野。2017年12月起担任基金经理。
◾ 具有2.52年的基金经理经验；
◾ 当前管理华宝先进成长基金，任期收益率64.9%，业绩排名同类前15%，大幅超越同期业绩基准收益率
2、投资框架：关注企业核心竞争力，注重回撤控制
根据对曾豪的调研，我们对其投资框架进行了总结，核心特征如下：
1） 投资理念——关注企业核心竞争力，注重回撤控制
曾豪表示，其投资理念中最为重要的特征是以下两点：
◾ 信仰核心竞争力：自下而上角度，基金经理投资最关注的点是公司的核心竞争力，偏好广阔空间的景气行业中竞争力最强的龙头。
◾ 重视对回撤的控制：基金经理将回撤控制放在重要的位置，通过降低组合相关度，结合少量的资产及风格择时操作来控制回撤。
2） 个股选择：聚焦优质成长龙头，关注企业核心竞争力
基金经理表示，其选股主要聚焦于优质成长股，对于消费股投资也更多基于高增长逻辑，倾向于选择未来两至三年业绩增速在20-25%以上，同时ROE在10以上的公司。曾豪认为，其所关注的具备核心竞争力的企业包括以下三类：
◾ 第一类是能够做到成本最低的公司。中国在2013年以后就告别了高速成长期，进入了整体需求平稳期，很多领域的需求甚至是下滑的。在这种成熟期甚至是衰退期的大背景下，成本优势最为明显的公司最能够脱颖而出。长期而言，这样的公司具有显著投资价值；
◾ 第二类是产品力强的公司。产品竞争优势强的龙头公司，无论从研发水平还是产品口碑，均与第二名保持着显著的差距；
◾ 第三类是服务力强的公司，如一些CDMO公司和物业公司，能把服务做到极致，其核心竞争力也会比较突出。
另一方面，基金经理重仓买入的公司基本均为行业龙头，投资中也会评估龙头和第二名的差距——若差距持续拉大，则估值容忍度也会随之升高。基金经理尤其偏爱处于广阔行业空间，且正在经历一轮行业的景气上行周期状态下的公司，此时只需找到竞争力最强的公司并持续持有就可能会有较好的长期收益，而这些行业的龙头往往会有很强的壁垒，长期价值也更明显。
3） 资产配置：
多指标择时体系把握战术性调整节奏，较少做大幅度择时（根据调研，只有在2018年做过一次大的仓位下降），近期仓位保持在85%左右。对于组合仓位调整主要参考以下三个指标：
1．股债相对回报率（市场PE倒数与十年期国债收益率的息差）：若息差处于1倍标准差以上，说明风险收益较高，市场存在显著投资机会。
2.MA60指标：个股收盘价高于所在板块六十日均线的比例。若该比例大于90%，说明此时板块过热，未来可能面临回调。
3．风格摆动差指标：在一个存量博弈的市场里，当一种风格已经大幅跑赢另一种风格时，此时若摆动差超过一个阈值后，未来该种风格的股票将进行均值回归。表明此种风格已进入行情末端，未来有较大的可能面临回调。
但同时基金经理表示并不会频繁采取自上而下的择时操作，从历史来看，只有2018年做过一次降低仓位的择时，2019年以来，由于A股市场的流动性显著改善，择时的必要性明显下降，择时操作整体较少，过往仓位调整更多是由个股调整造成的结果。
4） 行业配置
基金经理表示，其没有特殊的行业偏好，通过较长时间积累建立了行业比较框架，以行业景气度为核心指标，并根据上下游产业链做景气度验证。
不投原油、航空等相关行业，因为这些行业影响因素太多，研究性价比较低。周期行业如煤炭、钢铁等也投资较少，但会投周期成长股。
5） 风险控制
另一方面，基金经理认为回撤的控制在某种角度而言是一个结果。若根据行业景气度选择股票，且行业足够分散，那么回撤相对不会很大。分阶段而言，熊市时策略主要为在景气度比较好的行业寻找龙头，适当波段操作。牛市时在景气度好的行业里，由于流动性比较宽裕，就可以享受公司估值的扩张。熊市的区别在于熊市估值是有上下限的，牛市由于流动性充足，估值相对是没有上限的，可以直接根据景气度选股。所以只要能做到行业相关度低，选的公司竞争力强，组合回撤相对不会很大。
II
产品表现分析
本章主要对曾豪的代表产品——华宝先进成长的业绩表现、行业偏好、风格、业绩归因等多方面展开分析，分析的时间区间为2017年12月27日至2020年7月2日。未特殊说明情况下，分析中提及基准指数为沪深300 指数，比较的样本为所有的股票型基金与偏股混合型基金。
1、历史业绩：长期业绩稳定优秀，不同市场环境适应能力较强
下图为华宝先进成长基金在曾豪任期内的收益表现。可以看到，自其任职以来，基金表现较为优秀，收益率达到了64.9%，明显超越同期沪深300指数的7.0%与偏股基金指数的31.3%，在同期偏股型基金的样本集合中可以排名前15%。
同时，基金的历年表现也较为稳定，如上表所示，在曾豪担任基金经理的任期内，基金历年收益均可以排名样本集合前50%，且2018年、2020年排名均位居同类前20%。而2018年市场主要处于下行的熊市状态，2020年市场主要呈现了成长风格占优的上行状态，体现了基金经理在不同市场环境下较强的适应能力，在适当控制风险的同时也能够保持成长基金的收益弹性。
2、风险表现：回撤控制水平优秀，风险收益表现突出
与传统的高弹性成长基金相比不同的是，华宝先进成长也表现出了比较好的抗风险能力。而根据对曾豪的调研，其也将对组合风险的控制（尤其是下行风险）放在重要的位置上。下表罗列了基金主要的风险指标情况，整体而言基金在风险角度体现了如下一些特征：
◾ 回撤控制排名突出：在基金经理任期内，其回撤控制水平位列样本基金前10%，且在2018年与2020年均在市场前15%，在下行、大幅波动市场中回撤控制表现优秀。
◾ 波动率相对较小，下行市场风控更为优秀：基金的波动率也处于同类前列，任期内排名同类前30%。而值得注意的是，基金的下行标准差排名更为靠前，而上行标准差相对落后，说明基金过往的业绩表现具备一定的下行控风险，上行有弹性的特征。
而华宝先进成长不仅长期回撤控制优秀，在基金经理的任期内，产品在历次或长或短的市场下行冲击中也表现出了较为优秀的下行风险控制能力。
下面罗列了2018年以来的四段主要市场下行区间：
◾ 2018年熊市（中长期下行）：2018/1/29-2019/1/4；
◾ 2019年年中贸易冲击（中短期下行）：2019/4/18-2020/6/6；
◾ 2020年国内疫情影响（短期下行）：2020/1/21-2020/2/3；
◾ 2020年全球疫情冲击（短期下行）：2020/3/5-2020/3/23。
如下图所示，在上述的各段下行区间中回撤幅度均低于市场指数与偏股基金指数。同时在18年熊市与今年3月份的全球疫情爆发冲击中，基金的回撤均明显小于市场，在同类基金中可以排名前10%（57/788）与前15%（183/1212）左右水平，较好的体现了基金行业分散化所带来的风险分散效果。
由于基金经理对风险控制的重视以及较强的挖掘成长个股能力，基金在风险调整收益指标表现上也有较优秀的表现，我们Sharpe以及Sortino比率来分析基金的投资整体性价比。
如上表所示，在曾豪任期内，华宝先进成长基金的Sharpe比率与Sortino比率均可以排名同类前15%，同时各个自然年内的排名也均排名同类前40%，体现出了优秀及持续的风险回报能力。
3、分阶段相对收益：月度、季度胜率优秀，下行阶段胜率更高
本节主要分析基金各阶段的业绩持续性，统计了基金任职期间至今每季度和每月度超额收益情况。经统计，基金季度胜率达80%（8/10），除去2018Q3与2019Q1之外，基金的收益均超越市场，平均季度超额收益为4.2%。
而下面的散点图描绘了基金月度业绩与市场基准月度业绩的对比，其中横坐标为各个月份的市场收益率，纵坐标为对应月份华宝先进成长基金的收益率。
上图中的橙色虚线为y=x，在直线左上方表示基金业绩优于市场，右下方代表基金业绩差于市场。可以看到，基金的收益多数情况下超过市场，胜率达到了83.3%（25/30）。
且值得注意的是，在市场收益下行基金时（即散点处于坐标轴三、四象限时），基金的收益均高于市场，市场下行期胜率达到了100%，同样体现了基金较好的下行风险控制能力。
4、资产配置：整体仓位较为稳定，2019年以来股票比例略有提升
根据调研交流，基金经理会用PE倒数与十年期国债收益率的息差等指标观察市场配置价值状况，但实际上较少对仓位进行大幅度调整。尤其在市场流动性较为充裕时，基金经理并不会对仓位做过多调整，总体仓位的调整是由个股的阶段性买入、卖出造成的结果。
如上图所述从过往来看，基金的仓位一直在80上下，并且2019年一季度以来仓位中枢略有提升，近几个季度仓位基本都在80-85%之间，高仓位稳定运作。
其他资产上，基金基本以现金及存款为主，曾少量配置可转债，没有参与转债之外的债券投资，精力聚焦于权益端的管理。
5、行业板块配置：配置均衡，有效分散组合风险
下面我们对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。我们首先根据申万一级行业，将个股板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，并根据持仓将基金的板块配置作图如下。
可以看到自基金经理任职以来，基金对于各个板块均有配置，且配置比例较为均衡，各个季度单板块配置最高比例不超过35%，体现了基金经理均衡优选的投资理念。从历史均值来看，配置比例最高的行业分别为TMT（24.0%）、消费（19.2%）、中游制造（13.4%）与资源周期（13.1%），上述平均配置比例均在10%（基金经理任职以来）以上，而金融地产行业的平均配置比例也达到了9.99%，整体行业板块分散度明显高于市场。
从结果来看，较为均衡的行业配置也使得基金能够有较好的风险分散化效果，从而在长期来看有效降低了组合的回撤水平。
而从超低配出发，相对于基准指数（沪深300），华宝先进成长历史上的超低配比例如下图所示：
根据上述数据分析，可以得到核心结论如下：
◾ 从板块来看，华宝先进成长基金的超配板块主要为TMT、周期与医药，长期显著低配金融地产。
◾ 平均超配比例最高的五个行业分别为：计算机、有色金属、电子、传媒与医药生物，从行业角度也体现出了较为明显的成长属性；
◾ 低配比例最大的五个行业分别为：银行、非银、家电、汽车与公用事业，整体来看低配的行业包括消费与大金融板块；
◾ 整体来看，基金在TMT、周期、医药、金融这几大板块的超低配相对稳定，风格均衡且持续。近期降低了对消费的配置，而中游制造的超低配相对浮动。
6、因子风险暴露：成长风格稳定，估值容忍度相对较高
进一步对基金的持仓进行因子暴露分析，模型结果如下：
◾ 稳定高暴露成长、流动性因子：基金在流动性与成长等因子的暴露为正，较为偏好流动性优秀的成长个股。
◾ 稳定市值、估值、盈利与杠杆因子：基金相较基准，整体市值偏好倾向于中小盘个股；同时从BP、EP因子来看，对估值的容忍度相对较高。
◾ Beta因子暴露相对较高：基金长期暴露正beta因子，选股相对更具备弹性，但在2018年下半年适当降低了暴露
7、收益分解——收益主要源自于自下而上持股
本节主要通过对披露持仓信息的分析，估算基金的收益来源，将收益拆解为选股收益、行业择时收益、仓位择时收益以及基础收益四部分。[1]拆解得到的各阶段结果如下图所示，整体来讲，
1．基金的收益主要来自个股选择：从过往各个阶段来看，基金的主要收益均来自于自下而上的选股收益，整体标的的选择能力较强。
2．行业收益：基金的行业收益在18年为负，19年为正，也体现了基金经理整体偏向成长的投资风格。
3． 择时收益影响较小：基金的仓位相对固定，择时收益相对影响较小 。
模型进一步统计2018年年初以来基金的在各个行业的收益贡献，估算结果如下图所示：
◾ 基金的配置收益主要来自于医药、传媒、电子、建筑装饰、食品饮料、化工、计算机及地产这8大行业，在TMT及其上下游领域收益贡献较为明显。
◾ 从超额收益来看，基金的超额收益来源主要是医药、传媒、电子、建筑建材、化工、地产和有色，体现了基金经理在这些领域较为优秀的标的挖掘能力。
8、后市看法
根据调研，曾豪表示从基本面来看，国内经济二季度开始触底回升，如果后续疫情没有反复，经济大概率会逐季回升；流动性后续会非常宽松；对市场而言，短周期内最核心的变量是风险偏好，主要是海外疫情和台海局势。他们会对市场产生较大影响。但如果看中长周期，目前A股隐含回报率显著高于十年期国债收益率，是长周期很好的买点。
其比较看好的行业包括医药里面的CDMO、生长激素和创新药、新能源车、物业、消费建材里面的防水、化妆品、休闲食品、装配式建筑/装修以及新基建中的5G后应用（云游戏、智能驾驶）、IDC、服务器、光模块这几个领域，以上领域各个细分赛道的龙头公司长期价值很显著。下半年的投资难度会比上半年大，上半年其实只要选好赛道就好，下半年除了选赛道，还要考虑性价比，因为很多优质公司估值很贵了，需要至少3个月的时间消化估值，到今年10月会做估值切换。
