来源：分析师谢鸿鹤
投资要点
1、专注新能源和节能环保领域的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。自2000年成立便开始深耕钕铁硼磁材领域，经过十九年的发展，公司现有钕铁硼产能为6300吨，随着募投项目的投建完成，未来2-3年产能将翻倍增长至15000吨，不仅产能规模位居国内前列，且公司高性能钕铁硼工艺技术、产品品质、市场开拓等引领行业，是名副其实的专注新能源与节能环保领域的高性能钕铁硼永磁龙头企业。
2、全球电动化加速，车用高性能钕铁硼真正进入放量期。新能源汽车用永磁，尤其是海外车用永磁具有“高毛利、高产业链壁垒”等特征，更是永磁行业的主要增长点。全球新能源车市场迎来政策加码期，车企加速布局新能源车，疫情过去后，新能源车市场或将会迎来强力反弹，我们预计全球2020年电动车销量达到269万辆，同比增速达到20%左右，则2020年电动车领域对高性能磁材需求量将达到约8350吨，同比增达到23%左右，2021-2022年同比增速也将在30%以上。未来5-10年随着新能源汽车的持续渗透，或将再造一个现有高端钕铁硼市场。当然，也只有真正进入核心产业链的钕铁硼企业才能真正分享这一产业红利。
3、创新驱动发展，海外新能源车产品导入并放量，公司进入发展3.0阶段。公司拥有无氧工艺理论、TOPS细晶技术、THRED重稀土扩散技术三大核心技术，生产工艺达到国际先进、国内领先水平，种类全且品质高，依托强大的创新研发能力和市场开拓能力，新能源车以及EPS产品销量占比自11年上市的不到5%，上升至当前的接近50%。特别的，五年布局终结果：公司抓住海外传统车企巨头加速布局新能源车的时机，积极拓展并精耕细耕海外市场，已然成为全球主流新能源车产业链核心供货商，预计新能源汽车用钕铁硼未来2年对公司利润贡献将大幅提升。
4、电机驱动业务改善进行时，商誉减值风险充分释放。公司2015年并购上海大郡，但随着电机驱动行业领域竞争加剧，17-18年大郡亏损均超过4000万，相应的，17-18年商誉减值大幅分别计提1.02亿、1.49亿，拖累公司18年亏损约8000万；而公司收购大郡购形成商誉为2.69亿，已经合计计提约2.51亿，商誉剩余账面价值仅约1800万元，商誉减值风险充分释放。公司也正在积极调整其业务模式和产品结构，改善进行时。
5、投资建议：预估2020-2022年公司钕铁硼不含税售价均为23.19万/吨，销量分别为8000吨，11000吨以及14000吨，公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.30/2.49/3.65亿元，对应EPS分别为0.16/0.30/0.45元，目前股价对应的PE估值水平则分别为52X/27X/19X。我们认为公司是典型的拐点型企业，市场并没有充分认识到其在新能源汽车用钕铁硼行业的龙头地位和快速发展的基本面状况，公司估值水平明显低于新能源汽车产业链龙头企业估值，再次重申：维持“买入”评级。
6、风险提示：海外主流车企拓展不及预期；新能源车产品订单不及预期；家电与风电等其他需求领域超预期下行等。
7、近期相关报告参见：
1、磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 20200218
2、正海磁材：高性能钕铁硼持续扩张，盈利大幅改善，维持“买入”评级 20200325
3、深度！锂钴等：谈谈，当前时点“底部布局”的考虑 20200408
4、Q3是拐点！20200615
高性能钕铁硼永磁材料龙头企业
深耕业内二十年，2019年进入发展3.0阶段
公司是专注新能源和节能环保领域的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。自2000年成立开始深耕钕铁硼磁材领域，经过十九年的快速发展与扩张，公司现有钕铁硼产能规模为6300吨，2020年福海厂区建设项目投产后，钕铁硼产能将提升至11300吨，东西厂区升级改造项目达产后，公司产能将进一步跃升至15000吨，产能规模位居国内前列。尤其是，早在2014年公司便成立正海磁材欧洲有限公司，开始布局海外新能源车领域，经过5-6年的布局，新能源车用钕铁硼磁材业务终于开花结果。凭借高性能钕铁硼工艺技术、产品品质、较强的市场开拓能力和执行力等持续引领行业，公司已然发展成为专注新能源与节能环保领域的高性能钕铁硼永磁龙头之一。具体来看，公司发展历程可分为以下三个阶段：
初始创立阶段（2000年-2010年）：公司前身为烟台正海磁性材料有限公司，成立于2000年4月6日，专注于高性能钕铁硼永磁材料的研发、生产、销售和服务，经过多年发展在新能源和节能环保应用领域占据了主导地位，主要目标市场包括风力发电、节能电梯、节能环保空调、新能源汽车、EPS和节能石油抽油机等。2009年9月10日，公司整体变更设立为股份有限公司。
上市完成，国内发展按下1.0快进键（2011年-2014年）：2011年5月31日，公司于深交所创业板上市，品牌知名度和综合实力得以大幅提升。2012年3月，投资参股上海大郡动力控制技术有限公司，初步进入新能源车产业链中下游领域。2012年10月，与五矿稀土、青溪投资共同出资设立江华正海五矿新材料有限公司，在上游原料方面布局，稳定供应。2013年5月，公司成功应对日立金属发起的337调查，使束缚公司多年的专利限制得以解除，公司海外业务逐渐发力。2014年，公司西区及江华两处基地建成，公司的制造实力、研发水平、原料保障能力均跃上了一个新的台阶。更重要的是，同年公司在德国成立正海磁材欧洲有限公司，正式开启海外布局。
扩展新业务、探索新模式2.0发展阶段（2015年-2018年）：2015年公司收购上海大郡，开启“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统=双轮驱动”发展模式；但随着电机驱动市场竞争加剧，2017年后电机电控业务承压明显。另一方面，2017年4月、5月及9月，公司分别成立了全资子公司烟台正海磁材有限公司、控股子公司杭州郡致传动技术有限公司、全资子公司正海磁材日本株式会社，2018年7月2日，公司又成立全资子公司正海磁材韩国株式会社，海外市场拓展力度亦在不断加大。
不断聚焦、海外发展3.0阶段（2019年~）：经过近5年的积累和培育，随着海外市场，尤其是新能源汽车市场的快速发展，公司新能源汽车用钕铁硼终于突破20%利润占比，海外业务为公司发展带来了一片蓝海；为匹配下游海外客户订单，未来2-3年规划募投在建产能投产后，公司钕铁硼产能将提升至1.5万吨，产能实现翻倍增长。
钕铁硼磁材贡献主要利润，电机驱动业务有待改善
公司采取“钕铁硼磁材+新能源汽车电机驱动系统”业务双轮驱动的发展战略。从收入构成来看，钕铁硼磁材贡献了绝大部分，2019年钕铁硼磁材收入占比达到90%，新能源汽车电机驱动业务占比为10%；从毛利构成来看，新能源汽车电机驱动业务主要出于亏损状态，整体以扭亏为主，2019年毛利的全部来源均为钕铁硼磁材领域。
全球电动化加速，高性能钕铁硼供需结构呈现偏紧趋势
高性能钕铁硼具有高行业壁垒，盈利水平较高
钕铁硼磁材根据生产工艺不同，可分为烧结、粘接以及热压三种。1、烧结钕铁硼磁材是应用粉末冶金工艺，将预制料制成微粉，压制成型制成坯料，再进行烧结而制成，具有高磁能积、高矫顽力和高工作温度等特性，主要应用于电动机、发电机等领域；2、粘接钕铁硼磁材是把钕铁硼磁粉与高分子材料及各种添加剂均匀混合，再用模压或注塑等成型方法制造的磁体。粘接钕铁硼性能不如烧结钕铁硼，但其具备工艺简单、造价低廉、体积小、精度高、磁场均匀稳定等优点，主要应用于信息技术、办公自动化、消费类电子等领域；3、热压钕铁硼永磁材料是通过热挤压、热变形工艺制成的磁性能较高的磁体，具有致密度高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点，目前仅少数公司掌握了生产工艺，专利壁垒和制作成本高，总产量较小。因此，烧结、粘接以及热压钕铁硼在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间并非替代与挤占关系，更多是互补关系。而由于烧结钕铁硼在性能、成本等多方面的优势，是目前产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料，是市场主流类型。
不同的应用领域应用不同性能水平的钕铁硼磁材，新兴领域往往有着较高性能要求，高端钕铁硼磁材难以被替代。内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（(BH)max，MGOe）之和大于60的烧结钕铁硼永磁材料，属于高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。
行业景气两极分化明显：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到40%，而低端产品毛利率往往低于20%，这也导致产业资源向高端钕铁硼倾斜，高端钕铁硼行业将不断出现新的利润增长点，行业将会朝向高投入、高产值、高利润的方向发展。
全球电动化浪潮下，高性能磁材需求量持续攀升
特斯拉引领全球电动化浪潮，Model3成为全球最为畅销车型。2017年7月Model 3正式交付，但是随后因电池产线自动化等问题，导致Model3产能释放不及预期，周产量未有明显提升，2018年5月之前，周产量为3000辆以下；但2018年5月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6月底达到5000辆。因此，进入到2018Q3，特斯拉Model 3销量得到显著提升，单季度销量达到约5.3万辆，而截至2019Q4，Model3单季度销量已经提升到9.26万辆；另外，从各品牌车型2019年销量来看，Model 3销量远超其他品牌电动车型。
特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。特斯拉2020年第一季度生产了近103000辆电动车，交付了约88400辆，此外特斯拉上海工厂目前已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，3月份之后国产Model3创造了极其亮眼的表现，ModelY预计21年开始生产，电池PACK产能将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付预计在2021年开始。
欧洲实施碳排放法规，车企面临巨额罚款，主要欧洲国家均出台了强有力的补贴政策。
欧洲2020年1月1日起正式实施超严碳排放新法规：1）2021年乘用车二氧化碳排放量减少到95g/km，轻型商用车为147g/km；2）2020年汽车制造商95%最低排放的新车要求达到2021标准；3）2025/2030年起分别较2021年降低15%/37.5%；2030年轻型商用车较2021年降低31%。WLTP测试标准下，达标难度提高：比NEDC达标难度平均提高20%，并且，超排罚款标准趋严，2019年起按照此前最高档标准的95欧元/g进行罚款。而要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021年主要车企在欧洲的电动车销量分别为97万/143万，分别同比增长130%/49%。
为应对疫情冲击，欧洲多国新能源车补贴政策不断加码。1）德国：6月3日德国政府审核通过总额高达1300亿欧元的经济刺激方案，内容包括在2020年7月1日至12月31日期间将德国增值税19%的普通税率降至16%；拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对BEV补贴再增加1500欧元（最高6000+1500），PHEV补贴增加750欧元（最高4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产100万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超80亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从6000欧元提高至7000欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。
传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局，并且有加速趋势。1）根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV（MEB2000万+PPE600万），600万PHEV（MQB&MLB）；2）宝马规划到2025年新能源车销量占公司总销量的30%，2023年前投放25款新能源车型；3）奔驰规划2025年25%销量为新能源车，2022年前推出50款新能源车。
高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。在传统汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车领域，绝大部分电机采用永磁同步电机与感性异步电机，而高性能钕铁硼需求主要来自永磁同步电动机，特斯拉Model 3和部分国产电动车应用的便是永磁同步电机，永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量达到约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.2Kg。鉴于永磁同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等，高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。
高性能磁材用量迅速攀升。全球新能源车市场迎来政策加码期，车企加速布局新能源车，并且车型结构改善，疫情过去后，新能源车市场将会迎来强力反弹，我们假设全球2020年电动车销量达到269万辆，同比增速达到22.27%，其中，纯电动车约201.75万辆，同比增速达22.08%，插电混约67.25万辆，同比增速为26.77%，据此测算，2020年电动车领域对高性能磁材需求量将达到约8350吨，同比增达到22.87%。假设新能源汽车渗透率逐年提升，2025年电动车渗透率达到17%，按照全球1亿辆汽车产量来测算，则电动车产量约为1700万辆，平均单车钕铁硼消耗量为3kg，据此测算到2025年，新能源车对高性能钕铁硼需求量达到5万吨以上，相当于再造了一个现有高端钕铁硼市场。
创新驱动发展，海外新能源车产品导入并放量
我们认为，钕铁硼企业的成长性最为重要，这包括固有产品的新周期、新产品的开发导入等方面，尤其后者是企业成长的真正源动力。比如，2000年之后VCM新产品的导入成功，毛利率水平要明显高于同行并稳步上涨，2012年EPS产品的成功量产，再次续演了这一过程。站到当前时点，依托不断的创新研发能力和市场培育，新能源车新产品从导入到成功量产、批量供货，并进入全球主流新能源车产业链核心供货体系，这将成为驱动公司长期稳步增长的基石。
生产工艺达到国际先进、国内领先水平
公司三大核心技术奠定了公司高性能钕铁硼的技术优势，即正海无氧工艺理论、TOPS细晶技术、THRED重稀土扩散技术，具体来看：
公司开发出接近无氧的生产工艺，即“正海无氧工艺（ZHOFP）”，并成功申请发明专利。氧含量的高低是决定产品性能的关键。钕铁硼永磁材料的主要原材料稀土金属在生产过程中极易被氧化，从而影响钕铁硼永磁材料的性能，因此，生产过程中控制氧的含量是决定产品性能的关键。氧含量的控制主要取决于生产工艺，产品氧含量的高低是衡量生产工艺水平高低的指标。该生产工艺在生产过程中采用惰性气体或氮气进行保护，可将磁体中的氧含量控制在 100-900ppm 范围内，与传统生产工艺相比，产品氧含量大幅降低，并减少了稀土消耗，特别是重稀土的用量减少了约 30%，经济效益明显。公司通过先进的正海无氧工艺，生产出了含微量氧的、高品质的、高性价比的高性能钕铁硼永磁材料，产品质量达到国际先进水平。
TOPS细晶技术通过减小晶粒尺寸，减少磁体内部缺陷，提高矫顽力实现了重稀土低减化以至零重稀土化。
THRED重稀土扩散技术通过重稀土在晶间相的扩散，达到使用少量重稀土实现高矫顽力和高工作温度的目标，是经典扩散理论在钕铁硼生产上的创新性应用，是钕铁硼技术的又一革命性进步。
公司通过长期研发和实践，总结出了一套对生产设备进行二次改造的技术，同时开发出了大量实用的专有技术，这些技术广泛分布于熔炼、制粉、压型、热处理、机加工和表面处理等各生产工段中，使“正海无氧工艺”与设备实现了完美结合，达到效果是：产品的氧含量进一步降低，生产效率和产品合格率提高，材料损耗率和人工成本降低，产品质量提高。
钕铁硼永磁材料种类全且质量高
凭借具有自主知识产权的正海无氧工艺技术和世界一流的生产检测设备，公司可生产出世界顶级的55N、53N、50M、48M、48H、44SH、40UH、38EH、35AH等30多个牌号的烧结钕铁硼磁体。其中，N55系列产品为国内磁能积高的产品，达到国际领先水平；50M、48H 等系列产品具有极高的磁能积和耐温性，应用在小型化高性能电机中优势明显；42SH、38UH 等系列产品具有较高的磁能积和耐温性，特别适用于风力发电机、节能电梯曳引机和节能环保空调压缩机等；38EH、30AH 等系列产品具有突出的高耐温特性，应用于新能源汽车电机中优势明显；ZH 系列产品是本公司独创的高矫顽力产品，内禀矫顽力指标在 40kOe 以上，达到世界领先水平，可满足更高的耐温要求。
公司在先进的无氧工艺技术和众多专有技术的保障下，生产出了独具“6A”特性的高性能钕铁硼永磁材料。产品“6A”特性具体体现在：低失重、高一致性、高工作温度、优良镀层结合力、高耐腐蚀性及优良亲胶性。该产品性能稳定，质量水平国内领先、国际先进，可满足于不同高端应用市场的需求。
研发投入稳步增长，专利数量逐年增加
研发投入自2013年起稳步增长。公司一直以来坚持自主创新的发展道路，注重新技术的开发和研究，确保始终掌握前沿技术，增强自身核心竞争力。公司在高性能钕铁硼永磁材料产品的新技术、新工艺、新产品开发方面不断进取，上海大郡则在新能源汽车电机驱动系统的新技术储备、产品升级换代、新品开发等方面持续提升。研发投入自2013年起稳步增长，2018年更是突破新高达到11169.06万元。2015年起研发投入占营收比例均保持在6%以上，2019年占比为7.77%。
公司重视知识产权的申请和保护，专利数量逐年增加。截至2016年年底，公司共有有效专利63项；2017年度新增授权专利34项，其中发明专利12项，截至2017年底，公司共有专利189项；2018年，公司新增专利32项，截至2018年底，公司共有专利233项。
导入新能源车产品，结构不断优化
新能源汽车及EPS占比提升，传统磁材业务占比下滑。近两年来，公司钕铁硼永磁材料的产品结构发生了较大变化，新能源汽车产品及EPS占比不断攀升，传统磁材业务合计占比大幅下滑。传统磁材业务中，风力发电、节能电梯、消费电子、VCM均有不同程度下滑，仅节能空调规模有所扩张。2019年，公司下游产品的构成情况为：EPS（36%）、节能空调（26%）、新能源汽车（15%）、风力发电（13%）、节能电梯（8%）、消费电子（3%）。由上述产品结构变化可以看出，公司一方面巩固自身在风力发电、节能电梯、变频空调等传统市场的地位，另一方面，正如上文所述，公司拥有强大的创新研发能力，并凭此加大对新能源领域的开拓，公司新能源汽车产品毛利占比大幅提升，产品结构正在不断优化。
积极拓展海外市场，新建产能保驾护航
公司海外市场开拓已卓有成效，未来，新能源车产品在海外市场或将瞄准德系等海外主流车企供应链体系。自2013年以来公司海外营收不断增长，销售地域格局不断拓宽，海外市场开拓卓有成效，近两年海外营收占比也由15%上升到超过20%。特别值得注意的是，2014年以来，公司充分利用专利障碍解除的有利条件，在德国、日本、韩国、美国等海外市场相继注册成立了全资子公司, 正在加大海外市场的开拓力度。从海外子公司布局情况来看，未来公司新能源车产品在海外市场的拓展，尤其是瞄准以德美系等为代表的海外主流车企供应链体系，这或将成为公司稳步增长的基石。
公司通过新建低重稀土永磁体生产基地+升级改造项目，远景产能提升至1.5万吨，为未来新能源车产品的增量订单保驾护航。1）2017年4月12日，公司新设全资子公司烟台正海磁材有限公司，投资5亿建设新能源汽车用高性能低重稀土永磁体生产基地，致力于打造“工艺先进、设备适宜、物流高效、自动化、智能化、环境友好”的现代化工厂。项目建成后将增加低重稀土永磁体年产能5000吨，项目将于2020年投产，届时公司产能将提升至1.13万吨；2）2020年3月公司非公开发行募集资金，拟投资5.5亿元建设东西厂区升级改造及产能提升项目，项目达产后可新增3700吨产能。上述规划项目投产后，公司钕铁硼产能将进一步提升至1.5万吨，产能实现翻倍增长，为未来新能源车产品的增量订单保驾护航。
电机电控商誉减值风险充分释放，改善进行时
公司15年并购上海大郡，实现下游新能源汽车电机驱动系统领域快速切入，建立“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的发展模式。14年公司西区及江华两处基地建成投产，公司产能由4300吨增加至6300吨，销量超过3000吨，同比增长约77%，新建产能的投产促使14年归母净利润回升至约1.1亿，较13年约8000万利润增长约46%。15年，公司通过发行股份及支付现金购买了上海大郡动力控制技术有限公司约81.5%股权，截止到目前，公司共持有上海大郡约98%的股权。大郡的并表将公司收入来源由单一的高性能钕铁硼业务丰富为“高性能钕铁硼+新能源汽车电机”的的双主营业务。销量的增长与大郡的并表，共同增厚公司15年归母净利润至约1.6亿，同比增长接近40%，14-15年业绩迎来阶段性拐点。
大郡在电机驱动领域经验丰富、拥有先发优势与技术壁垒，主要面向国内自主品牌客户。1）大郡电机驱动领域经验丰富，拥有先发优势。大郡作为国内起步较早、专业从事混合动力及纯电动汽车驱动电机及其控制系统研发和生产的高新技术企业，是国内最早从事新能源汽车电机驱动系统研发及产业化工作的团队之一；对中国新能源汽车应用特点、整车厂客户的需求、电机系统产品性能指标要求及其特点具有较好的把握能力，对电机驱动系统的设计、仿真分析、迭代优化、认证测试等具有丰富的经验，在新能源汽车电机驱动系统领域占据了先发优势。2）大郡形成较高技术壁垒，产品主要面向国内自主品牌客户。大郡经历了十余年的沉淀与积累，上海大郡通过软硬件的一体化研发，成功地克服了产品稳定性、车载环境复杂性等多方面的技术难题，形成了竞争对手短期内难以复制和赶超的整体研发实力。大郡开发的ISG、APU、牵引电机、双电机驱动系统四个产品系列，能够满足从节能汽车、混合动力汽车、增程式纯电驱动汽车和纯电动汽车的多样化市场需求，涵盖乘用车、轻型商务车、公交车以及工程机械等各类应用需求，主要客户为北汽、广汽、吉利、金龙等国内自主品牌。
另外，公司通过设立子公司郡正，强化新能源汽车电机驱动系统领域核心竞争力。公司为进一步提升在新能源汽车电机驱动系统业务领域的核心竞争力，推动在该领域的产业布局，2016年12月，公司与上海大郡共同投资设立上海郡正，其中，公司持股85%、上海大郡持股15%；2019年4月公司将持有的上海郡正85%股权转让给上海大郡。2018年7月，郡正新能源的年产能12万台套（单班）的生产线正式投产，为上海大郡提供产品加工服务。2018年11月，上海大郡研发中心建成后，公司新能源汽车电机驱动系统业务将形成上海大郡以研发为主、郡正新能源以生产加工为主的产业布局。
新能源汽车驱动系统毛利率下滑幅度大，拖累公司短期业绩。受到新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策叠加效应的影响，在下游整车企业的成本压力的倒逼下，新能源车驱动系统毛利率由约27%迅速下滑至0%，整体来看，17年公司毛利减少近40%约1.6亿，归母净利润约1亿，同比减少约47%；18年电机驱动行业竞争愈发激烈，延续颓势，毛利率下滑至10%以内，上海大郡亏损约4000万，公司计提大郡商誉减值约1.5亿，拖累公司业绩大幅下滑，18年公司整体亏损约8000万；2019年电机驱动业务毛利率进一步下滑至0%以下，上海大郡亏损1.05亿元。
17-18年商誉减值大幅计提，账面剩余价值有限，减值风险充分释放，电机电控业务调整进行时。公司收购大郡购形成商誉为2.69亿元，2017年度，公司对该等商誉计提减值准备约1.02亿；2018年度，公司对该等商誉计提减值准备约1.49亿；目前，该商誉剩余账面价值有限，仅约1823万元，大郡商誉减值风险充分释放。而调整客户结构也成为大郡题中之意；与此同时随着郡正新能源在2018年7月，年产能12万台套（单班）的生产线正式投产，后续起量也将不断摊薄生产成本，电机电控业务改善进行时。
盈利预测及投资建议
按照上述逻辑，我们做出如下关键假设：
1）价格假设，预估2020-2022年公司钕铁硼不含税售价分别约23.19/23.19/23.19万/吨；
2）销量假设，预估2020-2022年分别实现销量8000吨，11000吨以及14000吨；
3）上海大郡以及郡正在2020-2022年合计亏损约7000万、4000万以及在2022年实现扭亏；
在上述假设条件下，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.30/2.49/3.65亿元，对应EPS分别为0.15/0.30/0.45元，目前股价对应的PE估值水平则分别为52X/27X/19X。公司估值水平明显低于新能源汽车产业链龙头企业估值，维持“买入”评级。
风险提示
海外主流车企拓展不及预期的风险。公司深耕新能源车用高性能钕铁硼市场，产品销量增长的主要动力来自新能源车企需求的增长，而海外主流车企的拓展情况直接影响未来公司高性能钕铁硼磁材销量的增长。
新能源车产品订单不及预期。一方面，新能源车产品订单不及预期将直接影响公司高性能钕铁硼磁材产品的销量；另外一方面，由于新能源车用高性能钕铁硼磁材具有较高的毛利率，新能源车产品订单不及预期同时会导致公司毛利率的下滑。
家电与风电等其他需求领域超预期下行。目前，公司传统汽车、家电、风电等仍然为高性能钕铁硼的主要应用领域，其他需求的锐减同样会导致公司主营产品销量不及预期的风险。
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