来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：杜渐，SAC：S0360519060001
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报告导读
估值可以视为一切投资逻辑的核心，低估介入，高估卖出。高收益债估值模型主要通过对三种假设情况下债券到期收益率赋权，最终得到加权平均收益率。1、乐观假设：高收益债的到期收益率计算方式与普通债券一致；2、中性假设：高收益债的到期收益率通过EBITDA倍数法来计算；3、悲观假设：高收益债的到期收益率通过单一资产估值法来计算。
高收益债的估值定价是以回收率为基础的。不同于普通债券主要以利率债基准加利差定价的方式，高收益债更侧重于企业估值或资产估值能覆盖多少相关债务。以美国为主的海外高收益债市场便是基于回收率的测算，对投机级债券进行回收率评级，从而对给予估值定价方向。
回收率评级指的是在假设违约的前提下，对某债券回收水平的评估，其实质为基于企业价值和债务结构，给出债券违约后的回收率预期，从而进行评级。国际三大评级机构中，标普和惠誉的评级方法相似，穆迪的较为不同，主要区别在于企业价值的估算方式。标普和惠誉采用传统的持续经营法和破产清算法得到企业的精确估值。穆迪则根据历史数据构建LGD模型，通过概率分布来预测企业违约时回收率可能的分布情况。
债券违约率与违约回收率之间是负相关关系。负相关关系成因有二，一是系统风险（经济周期），当系统风险高时，债券违约率上升，债权人能回收的债券价值主要取决于公司资产的价值，而资产在经济下行时会贬值；二是违约债券供需关系，违约债券的供需关系决定了违约债券的价格，从而影响违约回收率。当债券违约率高时，投资者倾向于立即抛售手中的债券，而接盘者较少，相应地，回收率就低。
最终债项评级则是根据回收率评级结合发债主体评级调整后得到。各大机构总体是在主体评级的基础上对债项评级进行调整，但调整依据存在差异。标普的调整模型是根据各国的破产制度对债权人的友好程度对司法管辖区域进行评估分类，不同司法管辖区域的调整上限有所不同。惠誉的调整模型则较为简易，仅根据回收率的范围对债项评级进行调整。穆迪则是综合回收率评级以及信用基本面情况，对债项评级进行调整。
对海外回收率评级系统进行简单归纳后，可以发现企业估值是债券回收率的一大关键。不同行业的企业/资产估值不同，在企业违约后，常用的估值方法包括EBITDA倍数法，单一资产估值法以及特殊行业资产估值法。由于即将或已经违约的企业未来的现金流很难测算，例如企业无法实现稳定增长、现有资产的收益率低于资本成本等导致增长率和贴现率难以合理测算，本文不再讨论现金流折现法。
根据EBITDA倍数法进行企业估值时，一般来说，EBITDA倍数越高的行业，其折损率越高，则越与违约后实际估值贴近。根据折损率排序，下游行业的违约回收率大多表现较上游要好一些，且轻资产行业的折损率要低一些。
根据单个资产估值法进行资产估值时，可以根据资产变现金额得到的变现率，本文分析发现更优质、流动性更佳的资产，其变现率更高。
在一些特殊行业中，由于资产有独特的估值特征，我们使用特定于行业的估值方法，典型的是房地产行业。地理位置处于黄金地段、区域经济强劲、潜在需求较大等指标占优，则其变现率较高，反之则很难变现。
风险提示：信息收集和因素判断存在误差。
正文
一、高收益债估值模型
估值可以视为一切投资逻辑的核心，高收益债也同样如此。高收益债的估值定价是以回收率为基础的。不同于普通债券主要以利率债基准加利差定价的方式，高收益债更侧重于企业估值或资产估值能覆盖多少相关债务。以美国为主的海外高收益债市场便是在基于回收率的测算，对投机级债券进行回收率评级，从而对给予估值定价方向。高收益债估值模型的主要原理是假设在不同情况下，对企业价值进行评估，再按各级债务的求偿顺序，计算违约时企业对各级债务的覆盖情况，从而计算出债券回收率，结合主体评级给出回收率评级，进而指导债券定价。
为了区分不同的情况下，濒临违约的债券的收益率的计算方式不同，我们将可能的情况假设分为三种：乐观假设、中性假设、悲观假设。
（一）乐观假设——债券如期偿付
乐观假设之下，发债主体经历了短暂的财务困境后，主体信用基本面得以改善，收入逐渐恢复增长，在此期间，公司没有触发保护性条款，债券顺利到期偿付。这一假设之下的收益率公式如下：
收益率Ru即上图中折现率的计算结果。
（二）中性假设——破产重整，公司被出售
中性假设之下，行业环境没有改善或者宏观经济仍然低迷，公司收入增长率持续下降，现金流规模收缩，在债券到期前公司很有可能会触发保护性条款（例如财务杠杆过高，违反了条款约定，债务人被要求立即偿还债务），发债主体被迫出售公司来偿还债务，此时，公司的市盈率处于低位，但是收购者认为公司具有潜力，经过重组等方式可以在未来获得收益。在此情况下，EBITDA倍数法更适合企业估值（企业价值=EBITDA*EBITDA倍数）。但是，EBITDA倍数不是固定的，即将或已经违约企业的EBITDA倍数一般比行业内稳健经营的企业EBITDA倍数要小，因此对于EBITDA倍数要经过一定的调整，调整后的EBITDA倍数（可参考图表19行业EBITDA倍数）更贴近实际企业违约后的数值。
公司被收购后，债务人根据债务的优先级别分别进行偿还，偿还顺序一般是行政费用（包括员工薪酬、税费、律师费用、审计费用等）、优先级债务（破产重整融资债务）、有担保债务、无担保债务（图表8 waterfall法）。高收益债分配到的剩余偿还金额即高收益债最终回收的金额，高收益债回收率=最终可回收金额/入账成本，在违约时点，高收益债持有者可以获得的偿付金额=回收率*面值，再结合债券收益率进行具体计算：
收益率Rb即上图中折现率的计算结果。
在公司债务规模与结构相同的情况下，公司估值越高，高收益债券的最终可回收金额越高，从而高收益债的回收率和收益率越高。
（三）悲观假设——破产清算，公司资产被逐一出售
在悲观假设的情况下，公司的境况极其糟糕，没有潜在收购者，公司只能通过破产清算，低价出售资产来偿还债务。公司资产可变现的累计金额在优先于高收益债偿还的债务间逐级分配后，剩余金额即为高收益债的最终回收金额，公司资产的变现率可参考上文中单一资产变现率（图表21 单一资产变现率）,高收益债回收率与收益率计算公式和中性假设下的计算公式相同。
收益率Rd即上图中折现率的计算结果。
在公司债务规模与结构相同的情况下，资产变现价值越高，高收益债券的最终可回收金额越高，从而高收益债的回收率和收益率越高。
最后，根据上述三种情况发生的可能性，给三种情况赋权，发生的可能性越大赋予的权重越高，最后得出高收益债加权平均收益率（Ru*Pu+ Rb* Pb+ Rd*Pd）。
（四）高收益债估值模型示例
假设5年期高收益债面值为100元，共有300万高收益债，票面利率7%，现价为60元/张。企业的债务结构为300万高收益债和350万银行贷款（银行贷款的偿还优先于高收益债）。
在乐观假设下，5年期高收益债顺利到期偿付，分别将每张债券的每期利息7元以及最后一期的本金100元折现得到现值，计算折现率即收益率Ru=20.5%，使得现值加总等于高收益债现价60元；
在中性假设下，假设企业在第三年触发保护性条款，进行破产重组，出售企业来偿还债务，企业的EBITDA=100万，估计EBITDA倍数为5.5，预估破产费用50万，分别将第一年与第二年的利息，以及第三年获得的偿付金额折现得到现值，计算折现率即收益率Rb=3.5%,使得现值加总等于高收益债现价60元；
在悲观假设下，假设企业在第二年进行破产清算，变卖资产偿还债务，预估企业资产变现价值为500万，预估清算费用为50万，分别将第一年的利息及第二年获得的偿付金额折现得到现值，计算折现率即收益率Rd=-19.4%,使得现值加总等于高收益债现价60元。最后，根据主体信用基本面情况，给予三种假设的权重分别为45%，45%，10%,计算高收益债加权平均收益率等于20.5%*45%+3.5%*45%-19.4%*10%=8.86%。
二、回收率测算流程与评级系统
（一）回收率的测算流程
回收率是指违约事件中债权人通过止赎权或破产程序等收回的金额除以债券面值，以百分比表示。实际操作中，分子为最终收回金额，最终回收价值包括违约日前已支付的本金利息，以及违约日后收回的现金流，这部分现金流以申请重组或破产清算前的利率（pre-petition interest rate，通常以基准利率进行调整）折现到违约当天；分母除了选择债券面值之外，还可以选择债券面值与应计利息之和。
回收率是影响高收益债估值的核心变量，回收率的测算方式对于高收益债定价有着关键影响。国际三大评级机构的回收率评级基本都是针对投机级别的债券，标普和惠誉的思路较为一致，经过定性与定量结合分析，计算债券本金和利息的回收期望，最后按照回收率的预期高低，给出回收率评级，穆迪则给出违约损失率（LGD，Loss given default）评级。LGD与回收率的关系为LGD=1-回收率，违约损失率越高，回收率越低，各机构基本逻辑大致类似。
1、标普&惠誉回收率测算思路
标普和惠誉的步骤较为相似，可归纳为以下5个步骤：
1、计算企业违约后价值：在假设违约的情况下，估计企业违约后价值，取清算价值和持续经营价值二者之高者；
2、估计违约风险敞口：风险敞口包括破产相关风险敞口、债务风险敞口及其他非债务风险敞口。破产相关风险敞口主要包括DIP（Debtor-in-Possession）融资债务（DIP融资是指企业在破产重组时申请的特殊融资，DIP融资拥有最高优先求偿次序）、行政费用及其他破产成本；债务风险敞口主要指违约债务本金及利息；其他非债务风险敞口主要包括退休金、或有负债、融资租赁等；
3、计算得出各债务工具的基础回收率：在各国破产清算法等相关法律规定下，依据waterfall法，将调整后的价值分配给第二步中的各个违约风险敞口，其中包括各债务工具，计算得到各债务工具的基础回收率=回收金额/敞口金额；
4、计算调整后的基础回收率：如需要，对基础回收率进行调整。例如：当企业EBITDA倍数显著与行业整体不同时，会调整EBITDA倍数指标；
5、得出回收率评级：根据债券回收比例，得出回收率评级，再在发债主体评级的基础上进行子级的加减调整，得到债项评级。例如，若主体惠誉评级为B-，债券回收率为100%，根据惠誉回收率评级标准（图表12），债券评级在B-的基础上上调3个子级，最终得到此债券评级为BB-。
回收率评级指的是在假设违约的前提下，对某债券回收水平的评估，其实质为基于企业价值和债务结构，给出债券违约后的回收率预期，从而进行评级。
历史数据表明债券违约率与回收率之间是负相关的(如下图所示)，负相关关系成因有二，一是系统性风险（经济周期）。当系统风险高时，债券违约率上升，债权人能回收的债券价值主要取决于公司资产的价值，而资产在经济下行时会贬值；二是违约债券供需关系。违约债券的供需关系决定了违约债券的价格，违约后不久的债券的价格被认为是最终回收率的贴现。当债券违约率高时，投资者倾向于立即抛售手中的债券，而接盘者较少，相应地，回收率就低。
标普回收率评级与主体评级调整标普和惠誉的回收率评级级别设置不同，标普根据回收情况由高到低设置7个级别，惠誉设置6个级别。特别的是，标普根据各国和地区的破产制度对债权人的友好程度对司法管辖区域进行评估，分为A、B、C三组：A组具有可靠的破产制度，债权之间的优先级别关系明确，回收率可预测且预期回收率较高，因此债券评级调整上限为3个子级；B组的破产制度的执行力、可预测性稍逊于A组，可能会限制债权人的追偿，因此债券评级级别的调整上限不会超过两个子级；C组的破产制度对债权人优先级别的设置与国际不一致，债权之间没有明确的区分，具有很高的法律风险，回收率难以预期，因此下表不适用。目前，标普公开的评估结果中，A区包括荷兰、爱尔兰、芬兰、丹麦、新加坡、中国香港地区、澳大利亚、英国、挪威、瑞典、南非、德国、比利时、卢森堡、瑞士、日本、葡萄牙、加拿大、美国；B区包括西班牙、土耳其、墨西哥、智利、法国、意大利、巴西；C区包括俄罗斯、哈萨克斯坦、乌克兰。标普还未评估中国大陆地区的破产制度，我们根据A、B、C组的分类标准，结合当前的中国大陆地区债券市场的司法现状，推测中国大陆地区属于司法管辖B或C区。
2、穆迪回收率测算思路
穆迪的测算和评级过程针对主体评级不同分为两种方式：
1、针对B2及以下级别的企业，即已经或濒临违约的企业，其过程和标普基本一致；除了这种直接计算回收率的方式，穆迪认为根据违约后30日的市场买价也可以估算回收率，即用价格除以面值，对于持有违约证券直至最终得到偿还的投资者来说，违约后不久观察到的价格通常被认为是市场对预期最终回收率贴现后的估值。
2、针对B1及以上的企业，穆迪以LGD模型为核心进行测算：
（i）确定企业整体及各项债务的期望违约损失率。根据主体评级和行业情况，以及债务结构，找到企业可比对象，根据企业可比对象的违约回收率的概率分布，可以得到本企业的期望违约损失率，再根据企业的债务结构即各债务的优先偿还顺序，可以得到各债务的期望违约损失率。各债务的期望违约损失率以债务的风险敞口占比加权计算可得到企业整体的期望违约回收率，各债务的期望违约损失率与企业整体的期望违约回收率的关系可用下列公式表示：
穆迪通过对美国1985-2015年破产或陷入违约困境的企业进行统计分析得出结论，企业违约回收率服从贝塔分布，回收率均值为 50%，标准差为 26%。经过对历史数据的实证研究，穆迪构建了LGD模型。在LGD模型中确定了企业违约回收率的概率分布及企业违约时的债务结构这两个参数，即可得到各债务的期望违约损失率。
（ii）确定企业违约时预计的风险敞口，计算企业价值。根据违约风险敞口和期望违约损失率，计算得到企业隐含估值=违约风险敞口*（1-期望违约损失率）；
（iii）计算各项债务工具的预期损失率，得到各债务工具的评级。根据waterfall法，将企业估值逐级分配给各债务工具的预计风险敞口。各项债务工具的预期损失率（EL，Expected Loss）=各债务的期望违约损失率LGD*企业违约概率（PD，Probability of Default）。然后，根据各项债务工具的预期损失率，可以得到各债务工具的LGD评级。各债务工具的最终评级则由穆迪综合LGD评级以及其他信用基本面判断来给出最终评级。
企业的违约概率可以由4年期债券理论预期损失率计算得到，企业违约概率PD=4年期债券理论预期损失率/企业整体期望违约损失率LGD。4年期债券理论预期损失率可以对照下表，根据主体评级得到。
（iv）判断是否需要调整，得出最终回收率评级和债项评级。穆迪规定了回收率评级对企业主体评级的调整上限，对于主体评级在 Caa2 及以下级别的债券，回收率评级对主体评级的调整不得超过4个子级，即债项评级不得高于主体评级4个子级以上，对于主体评级在 Caa1及以上等级的债券的评级调整不得超过 3 个子级。比如，主体评级为 Ba1，其最高等级的债项评级不能超过 Baa1。此外，信评委也会根据具体情况给予不同于模型结果的债项等级。
总体而言，标普、惠誉与穆迪回收率评级的主要区别在于企业价值的估算。标普和惠誉采用较为传统的方式，根据破产清算或持续经营假设来得到企业估值，而穆迪针对主体评级在B1及以上的企业违约时的风险敞口来估算企业价值，并以LGD模型为核心，进行概率分布测算来得到企业的违约回收率。
（二）回收率评级模型示例
1、标普&惠誉回收率评级示例
标普与惠誉评级过程相似，此处以惠誉回收率评级为例，假设示例主体评级为B-：
（1）取企业清算价值和持续经营价值二者之高者
在持续经营假设下，企业价值=企业EBITDA*EBITDA倍数+其他附加价值，在破产清算假设下，企业各项资产的清算价值*抵押率=债权人可分配的金额，债权人可分配金额加总为310，小于持续经营假设下的企业价值750，故选择持续经营假设下的企业价值。
（2）估计风险敞口，waterfall法分配，调整，评级
假设企业在违约时点的风险敞口包括行政费用75，一级担保债务140.8，二级担保债务160，无担保债务1435，企业价值首先分配给行政费用，行政费用的回收率为100%；其次，剩余企业价值675（750-75）分配给一级抵押担保债务，一级抵押担保债务的回收率为100%；再次，剩余企业价值534.2（675-140.8）分配给二级抵押担保债务，二级抵押担保债务的回收率为100%；最后，剩余其余企业价值374.2（534.2-160）全部分配给无担保债务，但已无法全部覆盖无担保债务，无担保债务的回收率为26%。根据惠誉回收率评级标准（图表12），可以得到相应的回收率评级及评级调整。一级抵押担保债务的债项评级为主体评级B-上调3个子级，从而得到债项评级BB-，同理，二级抵押担保债务和无担保债务的债项评级分别为BB-，CCC+。
我们将上述最后四个步骤总结在下图中：
2、穆迪回收率评级示例
（1）确定企业整体及各项债务的期望违约损失率。
根据主体评级和行业情况，以及债务结构，找到可比对象，结合违约回收率的概率分布，得到企业整体及各项债务的期望违约损失率，假设示例发行人主体评级为B1，根据评估，得到的企业整体的期望违约损失率LGD为50%，期望违约风险敞口为400亿。企业的违约风险敞口包括一级担保债务200亿，无担保债务150亿，次级债务50亿，通过LGD模型测算，三种债务工具的预期违约损失率分别为22%，73%，94%。
（2）企业隐含估值
根据违约风险敞口和期望违约损失率，计算得到企业隐含估值，企业估值=50%*400=200
（3）waterfall法分配，得到各债务工具的LGD级别和债项级别
企业目前有一级担保债务200亿，无担保债务150亿，次级债务50亿，总计400亿。发行人主体评级为B1，对照表7，企业的违约概率为15.2%（7.62%/50%）。
一级担保债务的预期损失率为3%（15.2%*22%），对应图表15，一级担保债务的LGD评级为LGD2，综合其他信用基本面情况，此一级担保债务的最终债项评级为Ba2。同理，可以得到无担保债务和次级债务的LGD评级和最终债项评级。
（4）判断是否需要调整，得出最终回收率评级和债项评级
此示例中，回收率评级和债项评级无须调整。
三、企业违约后持续经营价值——EBITDA倍数法
如上文所述，企业估值是债券回收率的关键影响变量。传统的估值方法包括现金流折现法，但是由于即将或已经违约的企业未来的现金流很难测算，例如企业无法实现稳定增长、现有资产的收益率低于资本成本等导致增长率和贴现率难以合理测算，下文不再讨论现金流折现法。
下列行业EBITDA倍数是在假设已经违约或即将违约的前提下，根据同行业未违约公司的历史EBITDA倍数（Enterprise Value/EBITDA）进行调整得到的，计算公式即EBITDA倍数=行业未违约公司EBITDA倍数*（1-折损率）。行业未违约公司EBITDA倍数的数据来源于标普capital IQ数据库截至2015年3月的最后12个月的企业估值倍数。折损率是通过测试得到的，即对未违约公司的EBITDA倍数采用不同的折损率，在由此估算出的违约公司EBITDA倍数和回收率中选择和实际回收率最相近的，从而确定相应的折损率。一般来说，EBITDA倍数越高的行业，其折损率越高，则越与违约后实际估值贴近。
对于金融服务行业，通常以5倍乘数为基础，根据对其特定子行业的判断或者根据风险状况的识别，将倍数进行调整（最多放大至6或缩小至4）。
虽然折损率与违约回收率不是严格的互为倒数关系，但二者基本是负相关的关系。通过对折损率的排序，可以发现处于下游的行业大多折损率比起上游行业的要低，即下游行业的违约回收率大多表现较上游要好一些。例如：汽车经销与整车制造，金属采矿下游与金属采矿上游，医疗服务与制药和医疗器械，包装业与林业造纸；同时，重资产行业的折损率要高于轻资产行业，例如汽车经销商、休闲体育、媒体娱乐等是轻资产行业，而折损率较高的是航空航天、金属采矿、医疗器械等重资产行业。因为债券违约后，企业资产价值往往会贬值，这是影响回收率的关键因素，但是，这两点并不能完全解释折损率的排序，主要是因为折损率的影响因素有多个，特别是与当时行业景气度相关的因素影响较大。
四、企业违约后破产清算价值——单一资产与特殊行业（房地产）估值
如上文所述，单一资产估值法适用于资产密集型企业或者即将破产清算的企业。单一资产估值法的主要原理是，企业违约后，其资产的账面价值、评估价值或者市场价值会发生减值，从而可以得到资产变现率。四、企业违约后破产清算价值——单一资产与特殊行业（房地产）估值。
本文根据标普数据整理出以下单个资产的变现率范围：
以上表格的数据与我们的常识一致，即更优质、流动性更佳的资产，其变现率更高。现金的变现率为100%，而家具及固定装置这种定制程度高，流动性较差的资产变现率最低，变现率仅有0-10%。在同一类资产中，更优质的资产则变现率较高，新车比旧车的变现率高，超优质飞机比一般飞机的变现率高。
而在一些特殊行业中，由于资产有独特的估值特征，一般使用特定于行业的估值方法，比如使用寿命有限资产、房地产公司、石油和天然气勘探公司等，其中房地产行业较为典型。除了单一资产估值的方法，美国房地产行业还会结合收益资本化的估值方法来评估公司价值，而最终变现率取决于房产位置、空置率以及重新利用或填补闲置土地的能力。地理位置处于黄金地段、区域经济强劲、潜在需求较大等指标占优，则其变现率较高，反之则很难变现。
