低硫燃料油首日上市策略

金融界

2020.06.2013:27

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原标题：低硫燃料油首日上市策略来源：广发期货有限公司

2016年10月，IMO海上环境保护委员会召开第70届会议，出台了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，重点对附则六《防止船舶造成空气污染规则》进行了修正，决定自2020年1月1日起，在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.5%m/m（质量百分含量，0.5%m/m是每100克的物质中含有0.5克的硫）的规定。除此之外，附则六还对排放达标有两类措施和规定。第一是直接使用硫含量不超过0.5%的船舶燃料油。第二是允许采用替代燃料或替代措施，例如LNG及船用柴油，或采取尾气脱硫措施继续使用高硫船舶燃料油，但尾气排放应该与使用低硫船舶燃料油达到同等水平。

未来船燃市场或呈现“三足鼎立”的格局，分别是使用船用柴油带动的MGO及MDO消费需求、使用低硫船燃带动的VLSFO消费需求、以及使用脱硫塔及违规使用的HSFO（高硫船燃）。现阶段船燃市场的高低硫切换已基本完成。国内总体在初期形成国内低硫船燃“18+1”的格局。截至目前，国内已有22家炼厂可生产低硫船燃。预计2020年底前，我国低硫船燃产能可达到1800万吨以上，其中中石化1000万吨，中石油400万吨，中海油380万吨，中化45万吨。据隆众统计，2019年我国船燃需求量1910万吨，其中保税船燃需求量1060万吨。2020年我国低硫船燃消费约为1500万吨。若4家主体的低硫船燃产能可以如期上线，则基本上可以满足我国的低硫船燃需求，并为低硫船燃出口留出部分空间。

根据上期能源通知，LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106合约挂牌基准价位2368元/吨。2101合约挂牌首日或存在单边做多机会，参考价格2390元/吨。基于目前远期结构考虑，远月合约上涨空间或更大，2106合约参考价格2444元/吨。但鉴于不同合约间的流动性差异，建议关注2101合约的单边做多机会以及月间反弹机会。

在国际海事组织的政策推动下，2020年国际船运市场经历了几乎是历史上最大的行业变革。顺应国际社会对IMO政策的积极执行，继高硫180、380燃料油期货合约上市之后，低硫燃料油期货合约呼之欲出。2020年5月29日，证监会批准上海国际能源交易中心开展低硫燃料油期货交易，同时确定低硫燃料油期货为境内特定品种，引入境外交易者参与交易。低硫燃料油期货合约将于2020年6月22日正式挂牌。本文将立足与市场供需基本面，对低硫燃料油上市首日潜在的交易机会进行分析。

一、IMO限硫令政策解读

国际海事组织（International Maritime Organization，IMO）是联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英国伦敦。其内部机构海洋环境保护委员会（MEPC）由所有成员国组成，在授权范围内主要针对船舶污染的防治问题，尤其是采用和修正案的约定和其他法规和措施并确保其执行。1985年MEPC被提高到完整的宪法地位。

值得注意的是，在排放控制区（Emission Control Area，ECA）内，IMO对船燃含硫度要求进一步下降至0.1%。ECA可分为硫（SO2）排放控制区和氮（NOX）排放控制区。1997年的空气污染防止国际会议通过MARPOL公约1997年议定书及8个决议案，议定书纳入了“防止船舶造成大气污染规则”并使之成为公约附则六，并规定了ECA区域。现阶段共有波罗的海、北海、北美、美国加勒比海四大排放区域。这四大排放区域均是硫排放控制区，其中北海排放控制区和美国加勒比海排放控制区对氮氧化物和碳烟的排放也有要求。

在IMO限硫政策的基础之上，中国进一步对船舶污染物排放进行具体规定。根据交通运输部【2018】168号《船舶大气污染物排放控制区实施方案》文件，2019年1月1日起，海船进入排放控制区，应使用硫含量不大于0.5%m/m的船用燃油，大型内河船和江海直达船舶应使用符合新修订的船用燃料油国家标准要求的燃油；其他内河船应使用符合国家标准的柴油。2020年1月1日起，海船进入内河控制区，应使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。2020年3月1日起，未使用硫氧化物和颗粒物污染控制装置等替代措施的船舶进入排放控制区只能装载和使用按照本方案规定应当使用的船用燃油。2022年1月1日起，海船进入沿海控制区海南水域，应使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。适时评估船舶使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油的可行性，确定是否要求自2025年1月1日起，海船进入沿海控制区使用硫含量不大于0.1%m/m的船用燃油。

由此可见，“中国版限硫令”比IMO在要求上更加严格苛刻。并且，硫含量的排放要求并不会止步于此，低硫化大概率将成为未来船运市场的政策趋势。

二、限硫令对船燃需求的影响

值得注意的是，若船舶采用的替代措施满足《国际防止船舶造成污染公约》附则六当中所述排放要求，则可免除本文第一部分所提及的排放要求。这意味着相关企业可以通过使用替代燃料或脱硫装置实现遵守各国以及IMO对硫排放的限制。市场由此产生了两种主流的应对措施：一是使用低硫船燃（VLSFO）、MGO、MDO等低硫燃料，二是在船上安装脱硫塔以保证排放达标。以上第二种情形允许船舶继续使用如380cst和180cst等高硫船燃。

对于考虑安装脱硫塔的企业主体而言，需要衡量的核心是成本问题。从技术的角度上，目前船上脱硫的主流技术方案分别有三种：开环式洗涤、闭环式洗涤以及混合式洗涤。由于以上三种方案技术各异，故成本上具有较大区别。总体而言，闭环式洗涤和混合式洗涤由于工艺流程更为复杂，成本明显高于开环式洗涤。同时，采用除开环式以外的洗涤方式需要在船舶上储存大量洗涤塔用水，叠加废水处理及设备模式转换等因素将增加运营负担。因此，大部分安装洗涤塔设备的船只均采用开环式洗涤技术。据DNV GL统计，2019年选择安装开环式脱硫塔的船舶占比高达80.3%。除此之外，权衡是否安装脱硫塔的一个重要因素是高低硫船燃的价差。逻辑上，若低硫船燃价格与高硫趋近，甚至是接近等价的情况下，船舶公司并没有充分的理由选择安装脱硫塔（伴随着高昂的固定投资成本）。据统计，地中海航运11艘新一代22000TEU船选择安装脱硫塔，平均花费700-800万美元。未来低硫船燃产能存在扩张之势，加上中国出台低硫船燃出口退税政策，闲置已久的剩余炼油产能或利用此政策机会加大利用率。在供应持续增长的预期下，高低硫船燃价差在长周期视角下趋于收敛。这并不利于脱硫塔的市场需求量，进而对高硫船燃需求形成负反馈。

基于以上，未来船燃市场或呈现“三足鼎立”的格局，分别是使用船用柴油带动的MGO及MDO消费需求、使用低硫船燃带动的VLSFO消费需求、以及使用脱硫塔及违规使用的HSFO（高硫船燃）。据机构预测，2020年约有1.7亿吨HSFO被MGO和VLSFO替代，在限硫令实施初期，MGO需求比例或增加至50%的水平。按分项来看，MGO日均需求量198万桶（29万吨）、HSFO日均需求量139万桶（68万桶（10.5万吨）来自脱硫塔，71万桶（20.9万吨）来自违规使用），VLSFO日均需求量101万桶（15万吨）。值得注意的是，部分MGO及MDO需求会流向VLSFO的混兑调和领域，故实际上VLSFO需求规模或高于以上预测值。

三、低硫船燃供需结构

目前国内对船燃脱硫方面的工艺主要存在两种方式，第一是如FCC（催化裂化）、减粘裂化等脱碳工艺，第二是加氢工艺。从典型的炼厂工艺流程来看，船燃属于加工过程中的偏重质馏分，故在初加工直拔的情况下只有减压蒸馏部分会有产出。如下图所示，减压蒸馏后可直接提炼出部分船燃产品，还可以通过加氢工艺得到部分馏分更轻的低硫船燃以及催化原料等产品。对于馏分相对更轻的减压渣油，则可通过催化裂化及加氢裂化提炼出低硫船燃以及部分用于混兑调和低硫船燃的轻质组分。

现阶段船燃市场的高低硫切换已基本完成。从供应的格局来看，目前我国可实现的低硫船燃供应主要来自中石化、中石油、中化、中海油四家主体。在限硫令政策生效前，中石化已经开始布局包括青岛石化、镇海炼化、金陵石化、茂名石化等10家沿海炼厂生产低硫船燃，中石油则以辽河石化、大连石化、钦州石化等“8+1”家炼厂作为低硫船燃生产基地，总体在初期形成国内低硫船燃“18+1”的格局。截至目前，国内已有22家炼厂可生产低硫船燃。预计2020年底前，我国低硫船燃产能可达到1800万吨以上，其中中石化1000万吨，中石油400万吨，中海油380万吨，中化45万吨。据隆众统计，2019年我国船燃需求量1910万吨，其中保税船燃需求量1060万吨。2019年之前，高硫燃料油消费占比约95%，2019年高硫消费下降至78%附近。以全球最大船供油港口新加坡为例，2020年至今，低硫船燃消费占比约80%。基于以上可见，若以新加坡地区80%的低硫消费比进行计算，2020年我国低硫船燃消费约为1500万吨。若4家主体的低硫船燃产能可以如期上线，则基本上可以满足我国的低硫船燃需求，并为低硫船燃出口留出部分空间。

但是，现阶段我国低硫船燃需求仍有较高对外依赖度。据隆众统计，2019年中国炼厂开启低硫船燃试生产模式，全年生产量约66万吨。国内炼厂启动规模化生产的时点是在2020年2月1日燃料油出口退税政策正式实施之后。3月生产量实现60万吨以上，4-5月有望保持稳定。从生产企业属性来看，中石化炼厂的产量占58%，3-5月份产能利用率80%，中石油炼厂利用率近50%。因此，剔除掉国产供应之后的缺口需要通过进口方式填补。据中国海关统计，2019年我国燃料油进口共1486万吨，2020年2-4月进口规模分别为273万吨、96万吨、110万吨。进口来源相对分散，但主要来自马来西亚、韩国以及新加坡，2020年2-4月进口平均占比分别为37%、15%、9%。

新加坡地区近年供油量约为4500万吨，是全球最大的船加油港口，占全球总量的26%左右。我们从新加坡的出口数据中可以看出，中国香港及大陆地区是新加坡的主要出口目的地，2020年至6月初，大陆地区占新加坡出口约30%，香港占28%。从新加坡船燃销售结构当中可以看出，低硫船燃销售占比自2019年19月份开始显著提升，2020年4月份180cst及380cst低硫船燃销售规模超过290万吨，占比80%，2019年10月份占比仅17%。

四、疫情对船燃需求冲击仍在

春节后，COVID-19疫情先后在我国境内和海外爆发，直至目前，确诊案例增速仍处偏高水平。随着我国疫情缓和，复工复产于3月份有序推进，海外其它国家的工业部门亦从5月底、6月初推动复工复产。随着商业活动重新活跃，国际船运市场已逐步脱离年内低点并开始向上修复。以航运指数为例，波罗的海干散货指数于5月中旬谈及年内最低位398点，随后进入快速上升的状态，6月17日已回升至1246点。

但即便如此，亚美欧等地燃油库存情况仍显示出一定问题，且各地区间库存变化特征存在一定的共通性。据卓创统计，截至6月12日当周，山东燃料油库存达到27.4万吨，为2016年1月份以来最高水平，春节以后处于趋势性累库状态。据EIA统计，同期，美国馏分型燃料油及残渣型燃料油分别达到1.74亿桶和4100万桶，总数超过2亿桶，ULSFO（超低硫燃油）库存则表现相对平稳。据PJK统计，截至6月11日，西北欧ARA地区燃料油库存171万吨，位于历史同期高位。

五、低硫燃料油定价机制

从各地区VLSFO的现货报价来看，低硫船燃价格自进入2020年以后处于持续下滑态势，直到4月下旬开始陆续见底。这一方面来自供需双向冲击下油价大幅下跌的拖累，另一方面则来自低硫产能部分释放以及脱硫塔覆盖率提升带动的船燃需求分流。时间进入5月份，各地低硫船燃价格进入缓慢上修阶段。目前报价在2000元/吨-2500元/吨的区间内。

从价格的走势当中可以看出，低硫船燃与高硫船燃、石油沥青以及部分石油化工品价格具有相同的价格逻辑——油价联动。作为石油提炼后的下游产品，低硫船燃与原油价格具有较高的贴合度。我们提取2019年10月8日以后的新加坡VLSFO现货价格并用上海原油期货价格与之进行相关性分析，结果显示R²以及皮尔森相关系数分别为0.93和0.96，统计层面上显示极强的相关性。这意味着，如同沥青与380燃料油，低硫船燃的价格之锚在于油价，而自身的基本面将决定走向与波动幅度的差异。

在以上定价机制的基础之上，我们再从微观角度分析低硫船燃的价格运行轨道。由于新加坡属于全球最大的船燃集散中心，故当地定价在亚太地区范围内具有较高的基准意义。此前挂牌的高硫燃料油期货合约，也是以新加坡普氏定价（MOPS）作为参考基准的一部分。从油品的性质上来看，高硫船燃与10PPm柴油是最接近低硫船燃的产品，但含硫度与粘度等指标存在一定差异。通俗而言，10ppm柴油品质相对好于低硫船燃，故二者在价格走势趋近之余，前者价格略高于低硫船燃。而高硫船燃由于粘度与低硫相仿，主要区别在于含硫度，故前者价格相对更低。结合以上，低硫燃料油的价格运行理论区间基本可参照10ppm柴油价格作为上限，并以180cst-380cst高硫船燃为下限。

六、上市首日策略建议

尽管国际航运指数已有明显上升，但疫情二次冲击风险仍存，且在相对疲弱的终端消费影响下，国际进出口贸易仍未修复至疫情前水平。在低硫船燃未出现重大供应缺口的背景下，价格上涨动能受到牵制。如上文提及的价格锚定机制，现阶段低硫燃料油利多驱动因素主要来源于市场基本面修复带动下的油价反弹。

根据上期能源通知，LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106合约挂牌基准价位2368元/吨。根据LQM提供的VLSFO现货报价进行折算，6月19日为2280元/吨，同日新加坡10ppm柴油报价折算人民币为2281元/吨。由于低硫燃料油首个挂牌合约为2101，而2021年1月份新加坡10ppm柴油掉期价格折算人民币为2390元/吨，且远期结构呈现Contango形态。故从中枢回归的角度考虑，2101合约挂牌首日或存在单边做多机会，参考价格2390元/吨。基于目前远期结构考虑，远月合约上涨空间或更大，2106合约参考价格2444元/吨。但鉴于不同合约间的流动性差异，建议关注2101合约的单边做多机会以及月间反弹机会。