来源：国金电子研究
消费电子精密功能件龙头,甩开包袱再腾飞
投资逻辑
◾ 领益科技是国内消费电子精密功能件龙头，2018年1月领益科技成功借壳上市。领益科技是领益智造的主要业绩来源、且领益科技业绩处于快速增长通道，而壳公司其他版块总体处于亏损状态。短期看公司主业向好，逐步摆脱壳资产负面影响；长期看公司收购赛尔康进军模组领域、打开成长空间。
◾ 领益科技：精密功能件龙头，单机价值抬升+大客户销量增长，驱动业绩增长。1）领益科技是精密功能件龙头，历史营收、净利快速增长，兼具客户资源优势（A客户营收贡献达50%）、规模优势、研发优势，预计未来龙头地位稳固。2）自2017年以来智能手机、 iPhone出货量停止增长，但领益科技营收逆势增长，维持在20%以上。究其原因，我们认为主要系伴随消费电子各代产品的设计、功能、材料不断升级，精密功能件单机价值不断抬升。展望未来，我们认为伴随手机功能的多样化、5G对功能件的防水、散热、屏蔽等方面要求更高，预计未来领益科技营收持续提升。3）得益于低价版iPhone、5G版iPhone推出，预计A客户2021年手机销量重返增长，叠加Airpods、Apple watch持续高增长，预计A产业链持续向好。
◾ 公司加强壳资产整合，逐步摆脱壳资产负面影响。近两年公司积极整合壳资产，一方面加快亏损资产剥离（已出售贸易资产、拟出售显示及触控模组资产），一方面计提大额减值损失夯实资产质量（2018年壳资产商誉达19.2亿元，目前已计提9.5亿元商誉减值损失；且已计提12亿坏账损失）。
◾ 收购赛尔康进军充电模组，定增募资扩充品类。1）2019年公司成功收购充电器龙头赛尔康，使得公司具备了SMT、FATP的能力，未来有望深度布局模组、系统组装业务。2）公司拟募资不超过30亿元扩产汽车马达件、电源插头、无线充电、散热管等产品，进一步丰富公司产品品类，横向拓展汽车、家电等领域。预计项目建成达产后贡献营收53亿元、净利4.7亿元。
盈利估值与估值
◾ 考虑公司加速整合、积极布局模组业务。预计公司2020~2022年归母业绩为24、34、42亿元。给予公司2021年30倍PE估值，对应目标价15元，给予买入评级。
风险
◾ 疫情反复风险、市场竞争风险、商誉减值风险、解禁风险。
一、逐步摆脱壳资产负面影响，打造“一站式”平台
◾ 领益科技是国内消费电子精密功能件龙头。2018年1月领益科技反向收购江粉磁材、成功借壳上市，“江粉磁材”更名为“领益智造”。受壳资产拖累，2018、2019年领益智造业绩远低于领益科技、且非经常性损益大幅波动。
◾ 壳公司江粉磁材是一家磁性材料制造企业，2014年10月成立中岸控股切入贸易及物流服务行业；2015年8月并表帝晶光电、切入显示及触控模组行业；2016年4月并表东方亮彩，切入精密结构件行业。2017年江粉磁材构成“精密结构件、显示及触控模组、材料、贸易”四大业务。
◾ 受壳资产拖累，2018、2019年领益智造业绩远低于领益科技。1）2018、2019年领益智造归母净利为-6.8亿元、18.9亿元，领益科技归母净利为19.42亿元、24.6亿元。领益智造业绩远低于领益科技，主要系壳资产的贸易业务大幅亏损，领益智造计提大额商誉减值、固定资产减值损失所致，2018、2019年领益智造计提资产减值损失18.1亿元、12.3亿元。2）2018年公司计提大额减值损失主要系：①大宗商品贸易板块11亿元预付款无法全部收回、计提坏账损失（9.5亿），②东方亮彩计提金立应收账款坏账损失（2亿），③计提江粉磁材商誉减值（2.86亿）。3）2019年公司计提大额减值损失主要系：公司拟处置显示及触控模组板块，计提固定资产减值损失3.3亿元，计提壳资产商誉减值损失6.6亿元。
◾ 受壳资产拖累，2018、2019年领益智造非经常性损益大幅波动。2018、2019年公司归母净利和扣非归母净利差异较大主要系公允价值变动损益大幅波动，2018、2019年公司公允价值变动净收益达-8.8、9.6亿元。公司公允价值变动净收益大幅波动主要系东方亮彩原股东业绩补偿应回购注销的股票价值波动。
◾ 上市以来，领益智造积极整合壳资产，一方面加快亏损资产剥离（贸易业务、显示及触控模组业务），一方面计提大额减值损失夯实壳资产质量。
◾ 领益智造已成功剥离贸易板块。江粉磁材于2014年10月成立中岸控股切入贸易及物流服务行业，2018年（领益科技借壳上市）之前，贸易板块营收、毛利持续增长。2018年贸易板块爆发“大宗商品贸易预付款事件”，下半年领益智造停止贸易业务，2019年5月出售中岸控股，成功剥离贸易业务资产。贸易板块营收、毛利大幅下滑，2019年贸易板块营收、毛利占比不足1%。
◾ 领益智造拟剥离显示及触控模组业务。2020年1月，公司公告拟将深圳市帝晶光电科技有限公司100%股权、广东江粉高科技产业园有限公司100%股权转让给安徽帝晶光电科技有限公司。2018年帝晶光电实现净利润仅0.34亿元，2019年1~10月帝晶光电亏损0.85亿元，出售帝晶光电有助进一步优化公司资产、提升公司盈利能力。
◾ 公司计提大额减值损失夯实壳资产质量。自2018年上市以来，领益智造累计计提30亿资产减值损失。其中计提商誉减值损失达9.5亿元，壳资产2018年商誉达19.2亿元、2019年已降至9.7亿元。
◾ 经过系列整合，公司逐步摆脱壳资产的的负面影响。2019年8月公司收购赛尔康、切入充电器适配器行业。目前公司已构成“精密功能件及结构件、充电器、材料业务”三大核心业务，成功实现了材料-精密零组件-模组-系统组装的全产业链垂直整合。
二、精密功能件龙头，单机价值量提升+大客户销量重返增长，驱动成长
2.1 领益科技是领益智造净利润的主要来源
◾ 精密功能件及结构件是领益智造的主要收入、利润来源，2019年精密功能及结构件业务营收占比达71%、毛利占比达82%，精密功能及结构件毛利率达26%，盈利能力高于其他业务。
◾ 领益科技是公司收入、利润的主要来源。该业务的运营主体为领益科技和东方亮彩，领益科技主营精密功能件，东方亮彩主营精密结构件。2018年领益智造营收为225亿元，东方亮彩营收为21亿元；2018年领益智造归母扣非净利为-0.04亿元，领益科技归母净利为20亿元，东方亮彩净利为-0.5亿元；2019年领益智造的扣非归母净利为9亿元，领益科技归母净利为24.6亿元。
2.2 国内精密功能件龙头， 兼具规模、技术、客户优势
◾ 领益科技是国内精密功能件龙头，营收、业绩快速增长。自2006年成立以来，领益科技系公司营收、净利快速增长。2019年领益科技系公司实现归母净利24.6亿元，同增23%。
◾ 从产品来看，精密功能件产品主要包括紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等。领益科技主营业务为模切产品（包括光学胶、泡棉、屏蔽片、声学丝网、电池胶、热熔胶、导热片等）、冲压产品（包括屏蔽罩、金属内置结构件等）、CNC产品（包括按键产品、摄像头环装饰件等）、紧固件产品、组装类产品。2016模切产品、冲压产品、CNC产品营收占比分别为48%、23%、22%。
◾ 公司客户资源突出，A客户贡献的营收占比达50%。1）精密功能件是定制化产品，大型消费电子企业对供应商审核较为苛刻，审核评估涵盖研发能力、产品质量、生产规模、交货周期等因素。一般精密功能件企业通过合格供应商资质认定，将与客户保持稳定合作关系。2）领益科技2008年进入A客户供应链，2014年进入VIVO供应链，2015年进入OPPO供应链，2016年进入H客户供应链，2016年公司应用于A客户、H客户、OPPO 、VIVO 产品销售收入占营收比例达99%，其中应用于A客户产品销售收入占营收比例达50%。
◾ 公司规模优势突出，营业收入远超同业。1）领益科技细分产品料号超1.6万个，品类丰富，能满足客户对不同型号产品的需求。2） 2019年领益智造营收达239亿元，其中精密功能及结构件营收达169亿元，销量达390亿件/1.16亿套，远超同业。营收规模更大的企业在与供应商合作时议价能力更强，一定程度上降低原材料采购成本，提高产品成本优势。
◾ 自成立以来公司重视对研发的投入，2019年领益智造研发支出达11亿元，远超同业。经过十余年积累，子公司领略数控掌握了工业机器人全面的核心技术，包括关节减速机，直驱马达，伺服驱动器，控制器硬件和软件等，为公司提供了强劲的技术支持。
2.3 单机价值量提升+A客户产业链回暖，助力公司短期业务高增
2.3.1 伴随智能手机功能升级，精密功能件单机价值量持续提升
◾ 自2017年以来，智能手机、iPhone出货量停止增长，2018、2019年智能手机出货量同比下滑4%、2%，iPhone出货量同比下滑3%、9%，但领益科技营收逆势增长，维持在20%以上。究其原因，我们认为主要系伴随消费电子各代产品的设计、功能、材料不断升级，精密功能件单机价值不断抬升。2015年iPhone 6S中应用领益科技的精密功能件单机价值为3.1美元，占售价的比例为0.48%；2017年iPhone X中应用领益科技的精密功能件单机价值达16.9美元，占售价的比例达1.7%。展望未来，我们认为伴随手机功能的多样化、5G对功能件的防水、散热、屏蔽等方面要求更高，预计未来领益科技营收持续提升。
2.3.2 A客户：2021年智能手机出货量重启增长，智能穿戴持续高增
◾ 得益于“迟到的”5G换机需求，预计2021年全球智能手机需求恢复增长。2019年中国启动5G商用，此前市场普遍预期2020年5G换机潮将推动全球智能手机恢复增长，但由于疫情影响、预计2020年换机需求将推迟至2021年。得益于“迟到的”5G换机需求、2020年低基数效应，预计2021年全球智能手机需求将恢复增长。
◾ 短期华为承压高端客户或流入iPhone阵营，低价版+5G版iPhone助力iPhone重返增长。2020年5月15日，美国对华为禁令再次升级，预计短期华为高端机出货量承压，高端机消费者或部分流入iPhone阵营。得益于iPhone11降价、低价版iPhone SE推出，A客户2019年Q4、2020年Q1市占率连续回升。根据我们测算，iPhone的平均换机周期在3年左右，根据外媒报道、苹果今年有望推出首款5G iPhone，5G换机需求有望助力苹果2021年重返增长。
◾可穿戴产品多点开花，AirPods全面爆发，Apple watch快速增长。1）TWS耳机全面提升消费者听觉体验，2018、2019年市场需求全面爆发，2019年AirPods出货量达6千万部，同增71%。止2019年AirPods累计销量仅1.1亿部，相较于苹果10亿终端用户渗透率仍低（仅10%），预计未来三年AirPods高速增长。2）2019年Apple watch出货量达0.3亿台，同增30%，持续高速增长。5G时代、传输速度提升有望让万物互联成为现实，预计未来三年Apple watch持续高增长。
2.3.3 安卓客户：目前市占率仍低、未来有待提升
◾ 根据公司公告，领益科技安卓客户、A客户营收占比为50%、50%，2019年安卓、A客户手机出货量为11.8、1.9亿台，占比为86%、14%，公司在安卓客户市占率较低，考虑公司兼具规模优势、技术优势，未来在安卓客户市占率有望进一步提升。
三、收购赛尔康进军充电模组，定增募资扩充产能
◾ 2019年8月底领益智造成功收购赛尔康，进军充电器业务，预计未来有望受益AirPower推出。并且并购使得公司具备了SMT、FATP的能力，完成了从材料到精密零组件到模组再到系统组装的全产业链整合，得以更好地服务客户。
◾ 赛尔康是充电器龙头，充电器年产能达5.2亿只，总部位于芬兰。公司主营产品包括充电器、适配器、无线充电座。2018年赛尔康营收为41亿元，营业收入远超同业，但盈利能力（毛利率、净利率）远低于同业。考虑领益智造制造能力、管理能力远超同业，我们认为收购完成后、赛尔康盈利能力有望大幅提升、扭亏为盈。
◾ A公司原计划于2018年推出AirPower，但由于技术原因推迟发布，不过目前正重启AirPower项目，我们认为未来伴随智能 渗透率逐步提升，未来有望引爆无线充电需求。考虑公司长期坚持大客户战略，未来有望深度受益AirPower推出。
◾ 公司2019年发布定增预案，并已获证监会核准批复。公司拟募资不超过30亿元用于投资精密金属加工和电磁功能材料项目。项目建成后，进一步丰富公司产品品类，横向拓展汽车、家电等领域。预计项目建成达产后贡献营收53亿元、净利4.7亿元。
◾ 精密金属加工项目：1）公司拟投资18.6亿元投资精密金属加工项目，建设期2年，达产后项目总营收达38.8亿元、净利达3.2亿元。精密金属加工项目完成后公司将形成年产4000万套汽车马达结构件、2亿只电源插头配件、5000万套无线充电模组和5800万套电脑及手机散热管。2）根据估算全球汽车马达结构件市场达30亿个，公司进军汽车马达结构件行业，有助于扩展公司产品结构、丰富公司客户结构。3）根据估算全球电源插头配件市场达28亿只、散热模组达18亿只，公司借助强大客户资源，未来有望丰富更多产品品类，提高单机总价值。4）2018年无线充电发射端、接收端出货量达6.11亿台，预计2023年无线充电发射端、接收端出货量达21亿台，五年CAGR达28%。公司切入无线充电模组，有望深度受益无线充电市场快速增长。
◾ 电磁功能材料项目：1）公司拟投资6.7亿元投资电磁功能材料项目，建设期1年，达产后项目总营收达16.4亿元、净利达1.5亿元。电磁功能材料项目完成后公司将形成实现年产1.24万吨高性能磁性材料和5932万平方米模切材料。2）近年来磁性材料快速增长，公司现有的铁氧体业务高端产品占比较低，项目投产后有助于优化公司产品结构。3）公司目前模切材料以外购为主，公司对上游议价能力较低，项目投产后将用于公司内部生产， 公司降低模切产品综合成本。
四、盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测：预计公司2020~2022年归母业绩为24、34、42亿元
◾ 预计公司2020~2022年营收为271、303、362亿元。1）考虑精密功能及结构件业务受益单机价值量提升、A客户产业链回暖，预计2020~2022精密功能及结构件行业应用收入同增5%、30%、20%，伴随单机价值量提升、毛利率提升至26.5%、27%、27.5%。2）考虑公司已出售贸易资产、拟出售显示触控模组资产，假设公司于2020年末出售显示触控模组资产，预计2021、2022年公司相关业务营收为0。3）考虑目前公司充电器业务毛利率低于同业，预计伴随整合完成，充电器业务毛利率持续提升至行业均值水平。考虑2019年9月并表充电器业务，预计2020~2022年充电器业务同增240%、20%、20%，毛利率达13%、15%、16%。
◾ 预计2020年公司壳整合完成，公司资产减值损失大幅下降，伴随出售亏损资产、公司三费率略有下降。预计公司2020~2022年业绩为24、34、42亿元。
4.2 投资建议及估值：给予公司目标价15元
◾ 采取PE估值，给予目标价15元。我们选取立讯精密、安洁科技、长盈精密、飞荣达作为可比公司，给予公司2021年30倍PE估值，对应目标市值1017亿元，对应目标价15元，给予买入评级。
五、风险提示
◾ 疫情反复风险：未来若新冠疫情反复，或对消费电子产业造成冲击，导致公司下游景气度恶化。
◾ 市场竞争风险：伴随市场竞争日益激烈，公司产品或面临降价风险。
◾ 商誉减值风险：2019年公司商誉达17.7亿元，其中壳资产商誉达9.7亿元（2018年壳资产商誉达19.2亿元，已计提9.5亿元商誉减值损失），未来若进一步计提商誉减值将引起公司业绩下滑。
◾ 解禁风险：2021年8月公司有44亿股解禁、占解禁前流通股的239%、占解禁后流通股的70%。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
创新技术研究团队：
樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路
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