来源：天诚地产会
摘要
乘行业快车、2年3倍业绩持续高增长。公司源于旭辉控股（0884.HK）物业板块，实际控制人为林氏兄弟，2018年12月登陆资本市场，2020年公司位列中指物业百强12名，排名逐年提升。上市以来，实现2年3倍+的业绩成长，股价表现亦十分亮眼——2019、2020至今涨幅分别为211%、119%，①一方面或由于行业步入快车道，而公司作为成长龙头业绩瞩目，估值随业绩水涨船高，②另一方面或由于公司在规模扩张、增值服务领域均探索出属于自己的独特打法，体现出公司超强的外拓能力与综合竞争能力（关联收入占比约14%），③同时公司在治理方面也体现出一定优势，人均创收、在管均处于行业第一梯队，我们也可以看到2019年公司的员工成本占比由54.5%下降到45.9%，主要源于外包替代以及管理改善。2020年公司在物业百强排行榜位列12，2019年公司实现营业收入18.79亿元，同比增长74.21%，实现归母净利润2.24亿元，同比增长345.38%；19年毛利率和净利率分别为29.6%、13.3%，分别较去年同期上升0.9PCT、3.9PCT，ROE大幅提升；此外随上市费用在2018年计提消化，2019年公司管理费率下降4.65PCT至13.13%，亦对净利率提升影响较大。
基础物业管理服务：四轮驱动助力规模扩张，管理均价逐年提升。公司坚持“关联方+招投标+战略合作+收并购”四轮驱动的扩张战略，使得在管面积实现了5年6倍、60%以上复合增速飞快扩张。其中来自招投标、战略合作、旭辉、收并购占比分别为5:2:2:1。2019年末公司实现在管面积6520万方，储备面积4541万方，yoy分别为62.03%、79.36%，充裕的储备面积为未来的转化提供一定支持。从业态来看，公司积极扩张非住宅项目，2019年在管非住宅项目占比19%，贡献收入占比37%，并且成立了悦泽商办、悦泽公众专业品牌提供服务。2019年公司基础服务实现营收10.7亿元，同比增长45%，毛利率上升1.4PCT至22.1%，在行业中处于中等水平。物管业务占公司总营收比重由18年的62%下降到57%，主要由于公司增值服务比重增加。2019年管理均价为3.12元/平/月，其中来自旭辉及三方项目均价均在逐年提升，来自旭辉项目管理均价由3.22元/平/月提升至3.47元/平/月，来自三方的项目有1.83元/平/月大幅提升至2.96元/平/月。
社区增值服务：当前处于快速放量，伴随面积扩张渗透率具有提升空间。2019年公司社区增值服务实现营业收入4.83亿元，yoy143%，占总营收比重上升8PCT至26%，得益于公司规模的顺利扩张，在管面积增加，该项业务同比大幅增长，且仍然具备较大的渗透提升空间。社区增值业务毛利率达51.2%，为三项业务之最，或因为该项服务劳动力密集度较低。四项细分业务中，家居生活服务和物业经纪占比最高，合计75.53%（54.44%+21.09%），2019年营业收入分别为2.63、1.02亿元，yoy分别为191%、131%，另外两项中停车位管理服务、公共区域增值服务分别实现营收6968万、4855万元，同比增长109%、57%，占社区增值服务比重14.42%、10.05%，也保持了较快的增长。
非业主增值服务：关联交易占比较低展现竞争实力，竣工+老旧小区改造高峰，有望实现快速增长。公司非业主关联收入占比约为61.34%，从侧面反映出公司在三方市场竞争力较强。2019年公司非业增值服务实现营收3.25亿元，同比增长54%，营收占比下降3PCT至17%，毛利率小幅上升0.3PCT至21.9%，其中1）协销服务实现营收2.09亿元，同比增长56%，该项业务在非业主增值服务中最大比重为64.33%；2）额外专项定制服务实现营收0.41亿元，yoy34%，占比12.56%；3）房修服务实现营收0.19亿元，yoy23%，占比为6%，4）前期规划与设计服务实现0.4亿元，yoy73%，占比12.26%，5）交付前检验服务实现收入0.15亿元，yoy115%，占比4.76%。其中协销、前期咨询、专项定制服务受益于旭辉品牌及公司的外拓实力，与销售端关联密切，房修、和交付验收服务则受益于行业竣工的高增长以及老旧小区改造的市场。
投资建议：
公司依靠四轮驱动发展、扩张潜力较强，且在三方市场的扩张能力已经得到验证，预计在管面积及管理单价有望实现稳步或快速增长，社区增值业务持续快速增长、非业主增值服务保持积极增长。基于此我们预计，公司2020-2022年营业收入为人民币28.8、42.6、61.4亿元，归母净利润为3.78、5.90、9.11亿元，对应EPS分别为人民币0.25、0.38、0.59元/股。选取港股物业公司碧桂园服务、保利物业、绿城服务等为可比公司，参考可比公司2021年一致性预期PE均值34.6，出于谨慎，我们给予永升生活服务2021年34倍PE，对应2020年目标价港币14.18元（按照汇率1人民币=1.0978港元）。
风险提示：
运营成本控制可能不及预期；业务扩张情况可能不及预期；物业费收缴率可能不及预期。
盈利预测：
1. 成长弹性标的，业绩处于快速释放期
上海永升物业管理有限公司成立于2002年，2018年12月在香港主板上市（股票简称“永升生活服务”，股票代码：01995.HK），连续多年获评中国物业管理服务百强企业。2019年荣列中国物业服务百强企业第14位。
截至2019年12月31日，永升生活服务总合约面积约为11060万平方米，签约项目609个，项目类型涵盖住宅小区、办公楼、商业园区、学校、医院、展览中心等，服务全国78个城市逾31万住户。公司以客户需求为导向，介入地产价值链的全周期及客户居家生活全场景，建立了几大特色产品，如永升铂悦管家、悦泽商办、悦泽公众、37℃社区、UP增值服务体系等，构建了全程物业服务体系。
公司拥有三大业务，即物业管理服务、非业主的增值服务及社区增值服务，形成了向客户提供的综合服务并涵盖物业管理的整条价值链。
物业管理服务：主要包括清洁、安保、园艺及维修及保养服务。公司管理的物业组合包含住宅及非住宅物业，其中非住宅物业包括办公大楼、商场、展览中心、工业园区、医院及学校等。
社区增值服务：公司为业主及住户提供的社区增值服务旨在提升其生活体验，并实现资产的保值和增值。服务主要包括家居生活服务；停车位管理、租赁及销售服务；物业经纪服务及公用区域增值服务。
对非业主的增值服务：服务对象主要包括物业开发商，亦包括部分非物业开发商及向公司外包增值服务的物业管理服务商。服务主要包括协销服务；额外专项定制服务；房修服务；交付前检验服务及前期规划及设计咨询服务，其涉及进入并检验每个单位，从终端用户角度给出有关充分性的建议。
1.1. 源自旭辉物管业务，跃居全国排名TOP15
公司是一家以市场化成长为主的公司。公司成立源于永升物业，于2002年成立，并于2003年开始为由旭辉集团在北京开发的物业提供物业管理服务，旭辉集团是由公司的最终控股股东创建并控制的全国性物业开发公司。具体来看，公司的发展历史可以划分为以下几个阶段：
1）起步期（2002-2012）：2002年旭辉集团正式成立物业公司，命名为永升物业，并于2003年开始为由旭辉集团在北京开发的物业提供物业管理服务。此后的九年中，公司逐步扩张至为旭辉集团在上海、苏州等地开发的物业提供物业管理服务，并于2010年开始向非业主提供增值服务。2012年，公司荣获由住房和城乡建设部颁发的「一级物业服务企业资质」。
2）对外扩张期（2013-2017）：2013年公司开始对外扩张，进入市场化阶段，开始管理由第三方物业开发商开发的物业，同年开始提供社区增值服务。2014年，公司首次进入行业百强，荣列中指院发布的中国物业服务百强企业综合实力排名第67位。2016年，公司在中指院发布的中国物业服务百强企业综合实力排名中进一步上升至第31位，在管总建筑面积超过1000万平方米，同时物业管理项目总数超过100个。2017年，公司于新三板挂牌，并于2018年于香港联合交易所主板上市。2018年公司在中指院发布的中国物业服务百强企业综合实力排名中进一步上升至第20位，实力迅速提升。
3）战略转型期（2019至今）：2019年公司开始战略定位转型，公司简称由“永升物业”更新为“永升生活服务”，逐渐转向服务型物管战略。同年公司下属高端品牌铂悦管家正式发布，并于中指院发布的中国物业服务百强企业综合实力排名第14位及2019物业服务企业上市公司十强第7位。
1.2. 关联方为优质房企旭辉控股，管理层同源
公司的最终控股股东为林中先生、林峰先生及林伟先生。林中先生、林峰先生、林伟先生及其控制的投资控股公司，即Elite Force Development、Best Legend、Spectron、旭升及旭辉控股在公开发行后仍为公司的控股股东。公司与关联方旭辉集团长期维持合作关系，而与此同时亦持续扩大第三方客户关系。
并入旭辉报表，改名旭辉永升生活服务，协同作用进一步加强。2020年5月29日，旭辉公告将以总对价港币7.83亿（每股10.19港元），向林氏家族收购5%永升生活服务股票（7682万股），交易完成后旭辉控股对公司的持股比例增至26.48%，同时，林氏家族将持有永升生活服务的23.64%股权对应的投票表决权，委托予旭辉控股，交易完成后，旭辉控股共计持有永升生活服务50.12%的投票权，从而形成对永升生活服务的控制。2020年6月2日，公司品牌中文简称由“永升服务”调整为“旭辉永升服务”。永升并表旭辉以及品牌名字的更改，都体现出二者的协同合作进一步加强，从公司角度，有望借助旭辉增强影响力，加大在三方市场拓展的力度，另一方面旭辉也更有动力在项目层面争取操盘权，为永升生活服务提供优质在管项目。
1.3. 三项业务均快速增长，其中社区增值服务增长亮眼，盈利能力持续增强
2019年公司营收增速创2015年以来最高，实现同比增长74.55%后达18.8亿元，三项业务均实现快速增长，2019年基础物管服务、非业主增值、社区增值服务分别实现收入10.7亿元、3.2亿元、4.8亿元，yoy分别为60%、54%、143%，社区增值服务收入总量首度超过非业主增值服务。公司营收近年来迅速增长，2018年公司营业收入10.8亿元，同比增长48.32%，主要得益于在管面积快速增长，2019公司营业收入18.8亿元，同比增长74.55%，增速比2018年上升了26.22PCT，持续较高增速。分具体业务看，基础物管服务2019年实现营收10.7亿元，同比增长60%。该业务近年来持续贡献最大，2019年占比57%，但相较于2018年62%略有下滑。非业主增值服务2018年创造营收3.2亿元，同比增长54%，略低于物业管理服务分部增速，近年来非业主增值服务营收占比明显下滑，由2015年占比30%下滑至2019的占比17%。社区增值服务2019年创造营收4.8亿元，同比增长143%，2015-2019社区增值服务营收复合年增长率高达111%，在公司的营收占比亦快速上升。
公司毛利水平随着公司营收快速增长及成本的有效控制而迅速上升，毛利由2018年约人民币3.1亿元增加约80%至2019年约人民币5.6亿元，维持较高增速。分具体业态看，2015-2018物业管理服务持续贡献最大比例的毛利，2019年社区增值服务实现反超成为毛利最大贡献业务（44.58%）；而非业主增值服务创造毛利比例则明显萎缩。
公司毛利率稳步提升，2018年公司毛利率上升3.5个百分点至28.72%，2019进一步升至29.58%，主要是由于毛利率较高的小区增值服务有所增长，以及营运流程的改进，带动毛利率整体提高。2018年公司物业管理服务毛利率上升2.7个百分点至20.70%，19年进一步提升至22.1%，主要是由于成功推行成本控制措施，如进一步采用技术及自动化系统以取代劳力人手，并持续推进智能小区及管理系统建设，成功降低成本并提高效率。2018年公司大力推动对非业主的增值服务及小区增值服务的发展，非业主的增值服务及小区增值服务的毛利率增加主要由于规模经济效益所致。
2018年公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长31.50%；2019公司实现归母净利润2.24亿元，同比增长345.38%，公司归母净利润随营收增长而快速增长。2016-2019年公司净利润三年复合增长率达88.2%，与可比公司相比，复合增速在行业处于领先地位。
公司2018年ROE快速下滑，由2017年的31.24%下滑至11.18%，主要由于公司上市确认大量股本溢价导致股东权益大幅上升所致。2019年ROE有所回升至19.5%。
2. 基础服务：扩张积极追求第一梯队，品质服务带来溢价
2.1. 基础服务营收处于行业领先水平，毛利率相对较高
得益于在管面积的快速提升、多轮驱动发展战略的实施及全国性扩张的影响，公司物管业务近年来维持较高增速，2018年公司物管收入6.67亿元，同比增长41%；2019年公司物管收入10.70亿元，同比增长45%，占比呈现出下降趋势，2019年末，基础服务收入占比57%，毛利占比43%，展现出公司多项业务的快速发展。
盈利能力来看，公司基础物管业务毛利率持续提升至22%，呈现出逐年提升的态势，一方面或由于公司智慧化带来的员工效能提高与成本下降，另一方面或由于在管的非住宅项目的提升，拉动了盈利水准。
2.2. 在管面积持续增厚，非住宅项目拓展先行者、管理均价逐年提升
行业集中度仍处于持续提升阶段，2019年百强物管企业平均在管面积为4278.8万方，百强市占率逐年提升至43.61%，十强市占率为9.22%，略有下降，但从大趋势来看百强集中度在逐年提升，而头部企业迎来上市热潮，总体扩张意识较强、因此竞争加剧。公司2020年位于百强排名12名，在管面积为中等规模，但距离头部公司规模仍有一定差异，在过去几年间公司实现了快速扩张，但当前仍然处于快速增长阶段。
截至2019年末公司在管面积6515万方、合约面积11056万方，在全国范围内迅速扩张，合约面积、在管面积保持高增速：2019年末公司合约面积达到11,056万方,yoy68.7%，净增加4500万平方米，在管面积由2018年年底的4024万平方米，增加61.9%至2019的6515万平方米。签约面积的增长超过在管面积的增长，表明公司储备面积进一步增厚，进一步锁定未来的增长。2019年公司储备面积4541万平方米，同比大幅增加79.39%，为未来的持续增长提供了充足的保障。
公司坚持快速扩张的战略目标，通过双轮驱动实现合约面积和管理面积的快速增长。按面积来源来看，公司近年来合约面积、在管面积中新订约的占比有所上升，尤其是2018年有52.17%的合约面积源自新增项目，为企业市场占有率迅速提升打下坚实基础。
2.2.1. 多元拓展四轮驱动，坚持5221拓展策略
公司坚持“关联方+招投标+战略合作+收并购”四轮驱动的扩张战略，使得在管面积实现了5年6倍、60%以上复合增速的飞快扩张。5年之后，公司希望来自招投标、战略合作、旭辉、收并购这四个渠道的占比达到5:2:2:1。
1）作为旭辉集团长期的服务合作伙伴，公司的服务得到其广泛认可，并建立了稳定的合作关系，也因此受益于旭辉集团地产开发业务的快速增长。2019年末，旭辉集团取得合约销售额人民币2006亿元及合约建筑面积1200万平方米，同比分别增长32.0%及25.8%。
2）在得到旭辉集团支持的同时，公司也积极朝着市场化运作不断努力，积极向三方市场招投标：独立第三方拓展的主要对象包括面向独立的区域性地产开发商，通过参与其开发项目的投标，获取一手项目的管理权，2016年之后中标率稳定在40%左右；积极参与业主委员会对原有物业管理公司的更换而进行的招标，获取二手项目的管理权；
3）与地方国企、区域开发商达成战略合作：同时公司寻求与地方国企、部分地产开发商达成战略合作，增强获取物业管理权的可能性，2018年，公司成功与苏州高新地产集团有限公司、山东福汉集团等多家开发企业达成战略合作，将优先获取该等企业开发的物业管理权。2019 年公司从新加坡开发商吉宝置业获取了无锡吉宝季景铭邸、通过公开竞标获得了上海美岸栖庭、武汉天成美雅等优质项目。
4）公司于2019年开始重启并购，2020年6月股权融资15.8亿港币或加码扩张：
2017至今，公司共进行4起规模较大的收并购活动，其中最大一起为借助青岛雅园实现向商写类拓展的一大步，借助最新的香江物业，得以深化在公建服务的布局。
2020年4月与江苏香江物业达成合作协议：香江物业主要服务于政府部门、学校等公建类项目，在公共项目获取方面具备较大优势，与公司达成合作后有望深化公司在共建物业的发展。
2020年2月公司以864.4万元对价收购青岛银泰50%股权；
2019年公司公告了对青岛雅园55%股权的并购，对商业地产管理进一步稳固。通过此次并购公司获得上海虹桥新地中心、上海虹桥国际展汇、上海嘉定新地国际广场、南京新地中心、沈阳新地中心、青岛东海路9号等核心城市的核心地段，建筑面积超过200万平方米的优质服务项目。由于并购尚未完成，故青岛雅园财务及营运业绩并未并表。
配股融资以补充弹药，为后续扩张做足准备。2020年6月，公司以股权募资15.8亿港币，以每股11.78港币向资金方发布1.34亿股份，占当前总股本的8.72%。我们认为当前处于行业并购的黄金期，公司通过股权融资及时补充弹药，结合2019年末账面现金约为12.84亿人民币，在手现金十分充裕，共同为后续收并购扩大规模做足准备。
公司市场化成效显着，在管面积中由第三方物业开发的项目面积占比由2015年的10.72%大幅上升至2019的72.86%，营收中由第三方物业开发的项目占比由2015年的3.75%上升至2019的49.93%。就单价而言，公司在快速市场化的同时对第三方物业开发的项目收费有所提升，通过不断优化公司的在管服务项目，新接管项目收费标准提升，以及部分在管项目的提价，使得公司的平均物业管理费稳定提升。公司所接管的由旭辉集团开发的物业单价近年亦有所提升。
2.2.2. 积极发展多业态物管组合，非住宅占比逐年提升
公司管理多业态的物管组合，包括住宅及非住宅物业。住宅物业收入已占并将继续占据公司收入较大部分，但公司正努力使公司的服务供应多样化，以涵盖其他类型的物业。公司的在管非住宅物业包括办公大楼、商场、工业园区、医院及学校等，在各业态和主要进驻城市，公司均有标杆性服务项目，包括上海恒基旭辉中心、北京旭辉空港中心、武汉旭辉大厦、上海洋泾LCM智汇旭辉广场、天都商业大厦、邵阳体育中心、昕月溪商业广场等多个项目。
在多业态战略的带领下，公司积极发展非住宅物业项目，2018年非住宅业务在管面积占比上升至18.47%，营收占比30.38%，2019非住宅业务在管面积占比提升至19.16%，营收占比进一步上升至37.16%，非住宅项目收入贡献持续提升。
2.2.3. 华东为本，覆盖城市数量快增
公司在全国范围内迅速扩张，2018年底公司在管项目的地理分布已从上海扩展至全国43座城市，而2019则进一步扩张至全国78座城市，扩张速度较快。公司重视我国东部地区的业务发展，2019东部地区业务营收和面积占比分别为67.73%和64.1%，东部地区业务营收和面积占比相较于2015和2016年有明显的上升，而公司北部地区的业务占比有所下滑。近年来，公司在全国各地区的管理均价逐渐趋同，其中北部、中南部地区管理均价逐年下滑，而其余地区的管理均价于2019均有所提升。
2.3. 管理均价逐年提升，非住宅项目拓展先行者
公司在管项目管理单价逐年提升。
按来源：
2019年管理均价为3.12元/平/月，其中来自旭辉及三方项目均价均在逐年提升，来自旭辉项目管理均价由3.22元/平/月提升至3.47元/平/月，来自三方的项目有1.83元/平/月大幅提升至2.96元/平/月。就计算均价来看，在管项目均价提升幅度略小，或主要由于来自旭辉项目以年末交房为主，三方项目获取后存在过渡期，均尚未能贡献全年收入。同业对比来看，2019年公司管理单价（计算值）接近行业平均水平。
按业态：非住宅均价远高于住宅，且处于逐年提升的态势。根据前文，2019年在管面积中住宅：非住宅为81%：19%，基础服务收入中：住宅：非住宅为37%：63%，非住宅管理均价要远高于住宅项目。且随着非住宅项目占比的提升，拉动公司总体均价水平的提升。
按区域：从公开数据来看，不同区域均价差距较大，从历史数据来看，北部最高、东北最低，但二者均价均出现明显变动，到2019年开始西部最高、中南最低。均价的变动一方面或由于公司重仓的东部地区新增在管面积增加较快，因此均价随面积的快速增加“被稀释”，另一方面，扩张并不慢的东北、西部地区的在管均价处于持续提升，或由于公司在当地的管理面积增长较快。
2.4. 包干制为主，酬金制为辅的收益模式
包干制与酬金制是我国物管服务的两种基本合约关系与收益模式。根据包干制收益模式，公司就物业管理服务收取固定全包费用，并有权保留向物业开发商、业主及居民收取的全额物业管理费为收益，亦需承担提供公司物业管理服务所产生的成本。根据中指院的数据，包干制收益模式为中国收取物业管理费的主要方式，尤其是与住宅物业有关方面。根据酬金制收益模式，公司每月按客户应付的物业管理费总额的预先厘定比例收取费用，该比例通常介于3%至10%之间。公司将佣金费确认为收益，而成本由支付物业管理费的客户承担。
公司主要按包干制收取物业管理费，少部分按酬金制收取。于2019年及2018年，按包干制收取的物业管理服务产生的收入分别占99.4%及98.7%，而上述期间按酬金制收取的物业管理服务产生的收入分别占0.6%及1.3%。就在管面积来看，公司大部分的项目亦是采用包干制的收益模式。
3. 增值业务：大力发展高毛利率的社区增值服务
公司对业主及非业主均提供增值业务服务，基于小区场景和服务人群的研究，通过多年探索公司构建了完整的UP增值服务体系，包括「旭惠团」、「邻聚游」、「旭惠美家」及「租售中心」等子品牌，开发适合小区业主的增值服务产品，来推动增值服务收入的增加。社区增值服务增长势头迅猛，近年来每年营收增长率均高于80%，营收增长率远高于非业主增值业务及物业管理服务业务，也因此社区增值服务营收占比逐年上升，2019已占比25.7%，首次超过非业主增值业务的营收。从毛利率来看，社区增值服务亦远高于非业主增值业务，量质齐升，成为公司利润的重要来源之一。
3.1. 社区增值服务：伴生在管面积持续快增，渗透率具备提升空间
公司向业主及住户提供的社区增值服务，提升业主生活体验，实现资产保值和增值，主要包括①家居生活服务、②停车位管理、租赁及销售服务、③物业经纪服务及④公共区域增值服务。
2019年公司社区增值服务实现4.83亿元，同比增长143%，占总营收比例为26%，毛利率51.2%。公司社区增值服务营收的大幅增长得益于公司在管面积的规模扩张，增值服务的渗透率带来提升空间，其中家居生活服务、停车位相关、物业经纪服务收入增速均超过100%，家居生活服务的增速更是达到191%。
从毛利率来看，公司社区增值服务毛利率远高于其他两项主业务（物业管理服务22.1%，非业主增值服务21.9%），或主要因为社区增值服务的劳动密集程度较其他两项业务较低，成本相对较低。
结构来看：2019年家居生活服务、物业经纪服务、停车位管理、公共区域增值服务占比分别为54.44%、21.09%、14.42%、10.05%。
具体的公司四项细分社区增值服务如下：
家居生活服务：包括废物清洁服务、团体采购服务、拎包入住服务、上门维修服务及能源费用代收服务。
公司家居生活服务板块占据社区增值服务最大比重，2019年营收占比达到54.44%，实现营业收入2.63亿元，同比增长191%，由于家居生活服务种类相对日常和基础，该高速的增长主要得益于公司在管面积的持续提升，对于新增社区具有较强的渗透作用。
停车位管理、租赁及销售服务：公司按照物业管理服务合同规定的费率按月收取管理服务的费用，其中包括入口控制、监视及收取停车费用，该等服务由分包商提供，管理的停车位为物业公司所有。此外还有停车位销售带来收入、
公司停车位管理、租赁及销售业务2019年实现营收6968万元，同比增长109%，占社区增值服务占比14.42%，对应在管面积平均营收1.07元/平米/年。
物业经纪服务：向业主提供公寓及停车位相关的物业经纪服务，涉及对于物色租户或买家方面的协助、营销工作及协调访客管理。公司透过于中国各地管理物业的物业管理办事处网络接触潜在租户及物业买家，并提供销售经纪服务，按照销售价或租金的一定固定比率收取佣金。
公司物业经纪业务2019年实现营收1.02亿元，同比增长133%，占社区增值服务比重达21.09%，该增长得益于公司扩大了物业管理项目数，2019年公司物业经纪在管面积平均营收1.56元/平米/年。
公用区域增值服务：公司协助业主租赁公用区域，例如电梯广告位、地下室及外墙广告位。公司亦可能出租空置楼层予小型商家用作商铺。公司通过按照约定百分比收取部分租金费用记作公用区域增服务。
2019年公司公用区域增值服务实现营收4855万元，同比增速57%，占社区增值服务比重下降5.56PCT至10.05%，对应在管面积平均营收0.74元/平米/年。
3.2. 非业主增值服务：关联收入占比较低，展现公司竞争实力
公司向非业主客户（大多数为房地产开发商）提供的增值服务，包括：协销服务、额外专项定制服务、房修服务、交付前检验服务以及前期规划及设计咨询服务。
2019年公司非业主增值服务实现营收3.2亿元，yoy54%，比起2018年增速继续提升。其中协销服务占比达64%，额外专项、前期规划设计收入占比分别为12.6%、12.3%，房修服务占比6%。从历史数据来看，协销服务占比持续在六成左右，前期规划占比有所提升，而额外专项和房修服务占比有所下降。
毛利率来看，公司非业主增值服务毛利率水平维持在20%上下，较为稳定。
公司非业主服务收入中，关联服务占比较低，为61.34%，也从侧面表明公司在公开市场的竞争实力。
具体的，公司非业主增值服务五项分类如下：
协销服务：物业开发商聘请公司以提供与其销售及租赁办公室有关的协销服务，具体包括清洁、安保、园艺、维护展示单元及访客管理。
公司协销服务占非主增值服务比例最高，为64.33%，今年维持高速增长，19年协销服务营收达2.09亿元，同比增加56%。该增长得益于公司为房地产开发公司提供物管业务的同时往往也提供协销业务，提供基础物管服务的基础上帮助房地产开发商进行地产销售，深化利益绑定。在公司招股说明书披露的2017年前五大客户中显示，公司为全五大客户同时提供协销服务和基础物管服务，并且通过对公司合约面积和协销服务营收的回归分析，发现公司协销服务和合约面积具有较强的线性相关性。对应2019年协销服务营收/新增合约面积为4.4元/平米。
额外专项定制服务：包括单独提供客户就彼等物业或与特定区域有关或彼等物业设施或会需要之清洁、安保或会议及行政支持服务。当公司收到客户的额外专项定制需求，会寻求分包商的协助（倘若需要），依据物业管理合同中提供额外服务的条款或者单独签署协议，对提供服务成本的基础上进行提价来获得收益。
公司额外专项定制服务近四年增速维持在20%以上，19年达到4076.4万元，同比增长34%，占非主增值服务比例12.56%。
非业主增值服务细分业务中，公司通过前期规划及设计咨询服务、房修服务、交付前检验服务，将服务顺利延展到地产开发的交付前端。在原有业务基础上不断深耕细作，2019年新成立的附属公司上海晟匡建筑工程有限公司开始深度介入社区维护维修项目，坚持主流市场扩张，细分市场渗透的市场战略。
前期规划及设计咨询服务：涉及施工期间的现场咨询，以便理解物业终端用户的需求，从而使物业开发商可设计尽可能符合标准的楼宇。在施工期间不时进行现场检查，从物业管理服务商的角度发现的任何质量问题。
得益于公司2019年内旗下管理组合新增三项高端商业管理项目，就该等物业项目提供前期规划及设计咨询，前期规划及设计业务板块近年维持高增速，19年达到营收3981.6万元，同比增加73%，占非主增值服务比重达到12.26%。
房修服务：公司提供住宅维修服务，当住户入住新房发现住宅有质量问题，如渗漏或者墙壁破裂，要求维修时，商品房开发商即联系公司进行维修；同时公司提供入住前住户所需的杂项服务，如入住前打扫、改造阳台等。
2019年房修服务实现收入0.19亿元，yoy23%，占比为6%。公司房修服务增速较其他业务相对较低，该项收入在16-18年持续放缓，18年达到-5%同比增速后19年回升至23%；房修服务在非业主增值服务中营收占比在17年达到高点11.7%后逐渐降低至19年5.99%。
虽然房修服务近年来占比逐渐下滑，但公司对于房修服务十分重视。2019年公司新成立附属公司上海晟匡建筑工程，深度接入大型维护与社区维修项目。伴随竣工高峰期的到来，旭辉的竣工面积大幅增加，以及老旧小区改造的全面推动，公司有望通过优秀的项目对接能力，获取充足的项目。
交付前检验服务：公司提供的交付前检验服务涉及进入及检验物业的各个单位，以站在终端用户的角度提供建议。该服务在施工之后交付之前实行，集中于功能性、质量、设计问题，通常按照建筑面积收取交付前检验费用。
公司交付前检验服务17年达到增速低位后持续增加，19年营收达1544.5万元，同比增加115%，占非业主增值服务比重上升1.34PCT，达4.76%。该高增速得益于公司2019年内旗下管理组合新增三项高端商业管理项目，为该等项目提供了检验服务。
4. 成本及效能分析：成本结构改善、人均效能属于行业第一梯队
4.1. 成本结构：2019年人工成本中职工占比明显下降
科技解决方案带来人工成本下降：销售成本由2018年约人民币7.7亿元增加约72.5%至2019年约人民币13.2亿元，主要由于业务规模扩大所致。而销售成本增长率低于收入增长率，主要是因为公司在智慧营运上的大力投资以及有效的成本控制措施，主要包括采用技术解决方案以控制劳工成本，及标准化各项服务的相关流程。
从公司成本结构来看，在营业成本中，2018H1人力成本+委外人力成本占比约为86.4%，其余则主要为能源、办公费用、税费等。相比于同业公司，公司的员工薪酬占比相对居中。2019年公司员工薪酬/营业成本明显下降，或主要由于随公司服务的多元化开展及规模效应的提升而相对下降，部分业务被外包后公司总成本或将进一步下降。
细节管理降本见效，成本中办公费用、能源费用占比逐年下降。我们详细拆分了公司的成本项，与行业龙头碧桂园服务相比，在职工成本、委外成本双方接近，公司的能源费用占比略高于碧桂园服务，或由于公司对细节的管控在逐渐改善，与之呼应的办公费用的占比由2015年的9.3%下降到2017年4.7%。
4.2. 费用结构：行政开支率明显下降，影响归母净利率明显提升
公司管理费用率在2018年由于上市费用有所上升，2019管理费用率回落至13%上下，接近上市前水平。主要由于公司上市发生的费用主要在2018年计提。
4.3. 人均能效比较：人均创收、运营属行业第一梯队
公司总体的创收、运营较高，处于行业第一梯队水平，且均呈现出加速上升的态势。
随着公司在管面积的快速提升，人均在管面积得到了快速提升，在行业中同规模可比公司中处于居前水平。其2019年达到0.86万方/人，与可比公司相比来看，同规模接近的公司相比，人均在管面积相对较高，比起总在管面积超过2亿平以上的公司，人均在管面积要更高一些。
2019年人均营收达到24.9万元/人，同样，在行业中同规模可比公司中处于居前水平。2019年公司人均营收水平较高，与同规模的公司来看，公司的人均营收水平也处于居前的状态。
5. 公司战略及竞争优势
5.1. 四轮驱动，实现管理面积快速增长
2019年，公司物业管理业务战略正式从“旭辉集团+第三方物业”的双轮驱动战略升级为“四轮驱动”战略，第一是来自大股东旭辉集团开发的物业项目，第二是公司市场第三方拓展获得的项目，第三是战略性的收并购获得的项目，第四是与开发商合资合作带来的项目，未来公司也将以此战略为导向，大力开拓第三方市场，实现公司规模的扩张。
2019年10月，公司总裁周洪斌表示，未来3到5年内，公司希望来自上述四个渠道的物业面积为“5311”，即市场外拓面积达到50%，大股东旭辉开发物业的管理面积为30%，与其他开发商合作的管理面积为10%，来自收并购10%。5年之后，公司愿景是“5221”，即公司通过市场外拓的面积将达到50%，大股东旭辉开发的面积为20%，合作面积也是20%，收并购则为10%。
5.2. “平台+生态”发展战略，提高业主满意度
永升生活服务以“平台+生态”型企业为发展战略，公司将从规模、品质、运营、技术四个方面，建设平台型企业；同时，还遵循“有所为、有所不为”的原则，从横向的多元化发展、纵向的产业链延伸，打造永升生活服务的生态圈，提升公司的核心竞争力。同时，公司贯彻着“没有满意就没有生意”的服务理念，2012年开始建设标准化服务体系，建设多种标准化品质控制的系统，从而提高业主的满意度。
目前，公司打造了“铂悦管家”、“悦泽商办”、“悦泽公众”等多个特色服务产品。其中，“铂悦管家”为针对高端住宅推出的产品，从传统的被动式服务，转变成主动式服务，把不同的资源进行整合，对业主提供一站式的服务，实现从园区到“家”的全方位打理。“悦泽商办”为公司针对商业物业及办公大楼推行的商办类专业服务品牌，致力于打造全面覆盖企业、客户需求触点的前端、中端、后端的全生命周期价值链商业服务体系。“悦泽公众”则是对非住宅物业(如政府、楼宇及学校)推行的特色服务。细分化的服务从整体上提升了客户的满意度、忠诚度及品牌服务溢价，同时亦有助于平台生态的建设。
5.3. 物业增值服务潜力较大，有所为有所不为
社区增值服务是未来物管服务主要的想象空间，永升生活服务总裁周洪斌认为，理想的健康良性基本盈利模型下公司增值服务与物业服务的营收各占50%；增值服务和物业服务利润各占80%与20%。董事会主席林中表示，目前永升收入结构中，物管服务、增值服务和非业主增值服务是6:2:2的比例，而公司未来的目标是要变成4:4:2。增值服务收入的快速增长，及服务多元化，使得公司未来社区商业力量和发展仍有较大大的空间。
增值服务有四个关键点，包括服务的粘性、供应链、线上线下的整合以及规模，但目前公司仍未完全具备开展全部物业增值服务的能力，规模、满意程度、产业链条等关键节点仍未完全建立，因此短期内公司会选择“有所为有所不为”。目前，公司已经打造了旭惠团、旭惠美家、邻聚游、租售中心等业务版块，涉及专业家居服务、社区团购、旅游及资产代管等服务，而社区金融、教育等业务板块公司短期内会倾向于与成熟的平台合作。公司的增值业务仍有很大的发展空间。
6. 盈利预测
根据公司实际情况，我们做出如下关键性假设：
1）物业管理业务面积：
公司在管面积最主要来自于独立的第三方物业开发商开发的物业拓展，未来有望通过并表旭辉后获得更多的接管机会主要来自由旭辉集团开发的物业，同时公司亦通过收并购、投标及与开发商合资合作等方式扩张在管面积。公司未来3到5年的新增在管面积有望通过 “5221”实现，即市场外拓面积达到50%，大股东旭辉开发物业的管理面积为20%，与其他开发商合作的管理面积为20%，来自收并购10%。基于以上假设，我们认为公司在管面积仍会保持较高增速，预计2020-2022年新增在管面积为2700、3215、3750万平方米。
2）物业管理业务单价：
公司在快速市场化的同时对第三方物业开发的项目收费有所提升，通过不断优化公司的在管服务项目，新接管项目收费标准提升，以及部分在管项目的提价，公司的平均物业管理费稳定提升，公司所接管的由旭辉集团开发的物业单价近年亦有所提升，此外公司外拓中加大对非住宅项目的占比，在管均价亦有提升。
但出于谨慎原则，我们预计物业费保持平稳或微幅上涨。
3）增值服务：
在公司的大力发展下，增值业务预期将成为公司业绩的新增长点。我们认为社区增值服务仍会维持较高速度的增长，毛利率或略有调整但仍然维持较高水平，而非业主增值业务的营收增速或低于增值服务，但由于子项目结构的调整毛利率或有调整。
4）毛利率及三项费用率
总体来看，虽然基础服务毛利率相对较低，且收到员工数量及人均薪酬提升的影响成本或有影响，但增值业务仍处于快速增长期，规模效应下毛利率水平有望保持稳中有升。随着公司智能化的提升，预计管理费用率会有所下滑，财务费用率基本维持不变。
7. 投资建议
公司依靠四轮驱动发展、扩张潜力较强，且在三方市场的扩张能力已经达到体现，预计在管面积及管理单价有望实现稳步或快速增长，社区增值业务持续快速增长、非业主增值服务保持积极增长。基于此我们预计公司2020-2022年实现营业收入人民币28.8、42.6、61.4亿元，预计实现归母净利润3.78、5.90、9.11亿元，对应EPS分别为人民币0.25、0.38、0.59元/股。
选取港股物业公司碧桂园服务、保利物业、绿城服务等为可比公司，参考可比公司2021年一致性预期PE均值34.6，出于谨慎，我们给予永升生活服务2021年34倍PE，对应2020年目标价港币14.18元（按照汇率1人民币=1.0978港元）。
8. 风险提示
运营成本控制可能不及预期
公司维持或提高当前盈利水平的能力取决于其能否控制运营成本（尤其是人工成本），因此公司利润率及经营业绩可能会受到劳动力或其他运营成本增加的重大不利影响。
业务扩张情况可能不及预期
公司无法保证能够按计划或按合适进度或价格获得新物业管理服务合同，业务扩张进程可能受阻。同时，公司大量物业的物业管理服务合同终止或不获重续可能会对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。
物业费收缴率可能不及预期
公司未必能够按期自客户收回物业管理费，因而可能产生应收款项减值亏损，影响公司整体业绩。
证券研究报告《永升生活服务：三架马车管理与运营并济、四轮驱动规模与利润齐飞》
对外发布时间：2020年6月16日
