来源：兴证固收研究
投资要点
发行人调整票面利率的行为通常是基于其在债券募集说明书中嵌入的“调整票面利率选择权”。该条款一般伴随着回售（债权人的看跌期权）、赎回（发行人的看涨期权）、延期（发行人的看跌期权，为永续债条款）等其他特殊条款。尤其是永续债的条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人而不利于投资者，投资者需要更加提防其“条款陷阱”。
沪深交易所发文规范票面利率调整业务，或因近期的两例票面利率调整事件而起。6月9日，上交所和深交所分别发文明确调整票面利率的依据为“募集说明书”，并就不同情形下发行人拟调整票面利率做了具体的执行要求；此前，“18金地03”、“17万科01”票面利率调整事件因相关表述存在争议而受到市场关注。本次监管文件的下发，有利于规范票面利率调整业务，更好维护投资者权益。
以史为鉴，从调整票面利率的发行人特征看信用风险
发行人选择上调/下调票面利率与当时的利率环境具有极大的相关性。在货币政策的宽松时期，发行人往往会选择下调票面利率；同时，选择上调票面利率的发行人资质往往偏弱，而下调票面利率的发行人资质相对较优。
选择上调票面利率的债券，往往蕴藏着更高的信用风险，其同一发行人发生债券违约的比率明显高于选择下调票面利率的债券。
投资者尤其需要提防永续债的“条款陷阱”！延期后进行票面利率调整的永续债，根据其相关条款设定，票面利率有可能不升反降，侵蚀投资人的票息收益！因此，投资者需要仔细研读相关条款，提防“条款陷阱”！
投资策略：谨防调整票面利率的“条款陷阱”
投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及标的债券募集说明的相关规定，谨防“条款陷阱”，同时如果发行人有不规范的操作，投资者也要学会积极维权；
对于发行人选择调整票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的，可选择在二级市场卖出）；尤其对于永续债，投资者需要更加提防其“条款陷阱”，同时对于永续债发行人因自身再融资能力下降而选择延期的情况也要提高警惕！
当前低利率环境下，对于仍然选择上调票面利率、特别是当前中债估值收益率偏高（>7%）且高于调整后票面利率的债券，风险偏好较低的投资者需要保持更多警惕；但对于风险偏好较高的投资者，也可以在控制好风险的前提下，博弈剩余期限偏短、未来基本面可能边际向好债券的超额价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期
报告正文
6月9日，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》和《公司债券票面利率调整业务指南》，其中就票面利率调整的相关业务做了规范性指导说明。
何谓调整票面利率条款？对债权人&发行人意义几何？选择调整（上调/下调）票面利率的发行人有何特征？背后又反映了怎样的信用风险？本文带您一一解读，并提出我们的投资建议。
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何谓调整票面利率条款？对债权人&发行人意义几何？
发行人调整票面利率的行为通常是基于其在债券募集说明书中嵌入的“调整票面利率选择权”。所谓“调整票面利率选择权”，是指发行人在满足一定条件时，有对存续期债券的票面利率进行调整的选择权，该条款一般伴随着回售、赎回、延期等其他特殊条款。除了选择票面利率不调整外，对于票面利率进行调整的选择权设定主要包含两种，一种是发行人只可单向上调票面利率，另一种是发行人可双向（向上/向下）调整票面利率。
通过梳理09年以来新发行债券嵌入调整票面利率条款的占比情况发现，越来越多的新发债券嵌入了调整票面利率条款，16年以来嵌入相关条款的新发债占比稳定在25%以上。按发行数量来看，有高达81.2%的债券在嵌有调整票面利率条款的同时伴有回售条款；此外还有可能伴有赎回条款（14.7%）、延期条款（14.8%）等其他特殊条款。现对3种常见的条款组合形式进行简要分析。
组合一：同时嵌有调整票面利率+回售条款：其中回售条款规定了债权人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格将债券回售给发行人的权利，因此回售权相当于债权人的一种看跌期权。一般发行人会先根据条款约定选择调整或不调整票面利率，债权人则综合考量风险收益比后决定是否行使回售权，如果债权人认为债券的持有风险较高，往往会选择进行回售；根据回售结果，发行人会对选择回售的债权持有人还本付息，而未回售部分则按最新的票面利率由债权人继续持有。
组合二：同时嵌有调整票面利率+赎回条款（不包括永续债）：其中赎回条款规定了发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回债券的权利，因此赎回权相当于发行人的一种看涨期权。对于此类条款组合的债券，一般发行人会先决定是否行使赎回权，如果发行人选择行权，将债券全部赎回，则债券到期；否则发行人将按照相关约定选择是否对票面利率进行调整，债券仍然存续。如果条款组合中还含有回售条款，债权人则可以再根据票面利率调整情况选择是否行使回售权。
组合三：同时嵌有调整票面利率+延期条款（+赎回条款）：该类债券即为永续债，其中延期条款相当于发行人的一种看跌期权，发行人可以选择在行权日是否对债券本息进行兑付，如果偿付困难则发行人可以选择延期。永续债的条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人而不利于投资者，投资者需要更加提防其“条款陷阱”！一般来看，永续债具有永续性质，在条款设计上除了调整票面利率条款、延期条款外，往往还带有赎回条款和利息延迟支付条款。从各个条款看，永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，这也是为什么永续债相比一般的信用债具有相应的溢价的原因之一。我们曾在报告《永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱？》对永续债进行过详细解读，投资者可以参阅。
对于组合二（同时嵌有调整票面利率+赎回条款的债券）及组合三（嵌有调整票面利率+延期条款（即永续债）的债券），赎回和延期的行权选择方在发行人，债权人只能“被动接受”：如果发行人选择行使赎回权（或永续债则选择不延期而足额兑付本息），则债券到期；否则，发行人将按照调整票面利率条款的相关约定进行操作，债券仍然存续，如果组合二中还含有回售条款，则可类比组合一。
下面，我们将对于更为常见的组合一（同时嵌有调整票面利率+回售条款）从发行人和债权人的角度分析，发行人选择调整（上调/下调）票面利率对债权人&发行人的意义几何[1]？
对于发行人而言，是否行使调整（上调/下调）票面利率选择权取决于其自身的基本面、流动性情况和再融资压力。
如果发行人的基本面边际恶化，或者面临流动性短缺，再融资难度大或再融资成本偏高，发行人往往会选择上调票面利率以“促使”债券人不选择回售，从而缓解偿债或再融资压力；
如果发行人基本面向好，流动性充足，再融资难度不大或在市场上进行再融资的成本更低，发行人往往会根据其自身当前的再融资成本进行评估后选择适当地下调票面利率，以降低其负债成本或“促使”债权人选择回售从而可以更低的成本进行发债再融资。
对于债权人而言，往往可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及票面利率的调整幅度综合判断是否选择进行回售。
如果发行人选择上调票面利率，从侧面反映出发行人可能存在流动性压力或基本面出现了边际恶化，再融资压力较大；此时，如果发行人对票面利率的上调幅度较大，达到或超过了债权人的“心理价位”，风险偏好较高的债权人往往不会选择回售而是继续持有以获取高票息收益，但同时也要承担发行人未来可能无法足额兑付的风险；当然，如果发行人对票面利率的上调幅度未达到投资者预期，债权人也会选择进行回售；
如果发行人选择下调票面利率，从侧面反映出发行人基本面情况较好，流动性充足，再融资压力不大；此时，如果发行人对票面利率的下调幅度不大，其票息收益能够满足债权人的“心理价位”，债权人往往不会选择回售而是继续持有；当然，如果发行人对票面利率的下调幅度过大，票息收益无法达到投资者预期，债权人也会选择进行回售。
[1]本文将主要围绕发行人选择调整（包括上调和下调）票面利率的情形进行分析讨论，特此说明。
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沪深交易所发文规范票面利率调整业务，或因近期的两例票面利率调整事件而起
2.1 沪深交易所发文规范票面利率调整业务
6月9日，上交所发布《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》，其中就票面利率调整业务做出了专门指引；同日，深交所也专门发布了《深圳证券交易所公司债券票面利率调整业务指南》。
根据沪深交易所的相关文件，着重强调了募集说明书的重要性，明确了调整票面利率的依据为“募集说明书”。在发行人根据调整票面利率条款下调票面利率时，文件详细区分了募集说明书中有关票面利率条款四种表述情形：（1）仅包含“调整”、“上调或下调”等无异议表述；（2）“调整”及“加调整基点”；（3）“上调”、“提升”等向上调整含义；（4）存在理解分歧、前后矛盾；并就以上四种情形下发行人拟调整票面利率做了具体的执行要求，为票面利率调整业务提供了规范。
2.2 文件或因“18金地03”、“17万科01”票面利率调整事件而起
今年以来，货币环境持续宽松，低利率环境下，越来越多的发行人拟行权下调债券的票面利率。其中，“18金地03”、“17万科01”票面利率调整事件因相关文件表述存在争议，而受到市场关注。
2020年4月21日，金地集团发布公告称，在本期债券存续期的第2年末，发行人选择下调票面利率，即本期债券在存续期后1年（2020年5月28日至2021年5月27日）的票面利率调整为1.50%。但同日，上交所要求金地集团核实此次将“18金地03”公司债券利率由5.29%调降至1.50%，是否符合债券募集说明书中债券利率及确定方式中的相关条款约定。2020年4月29日，金地集团发布公告称，经审慎考虑，公司选择不调整票面利率，即“18金地03”票面利率维持5.29%不变。
本事件争议点在于，“18金地03”的债券募集说明书中关于债券利率及确定方式中约定，“存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”。因此，此番描述意味着金地集团仅能在前期5.29%票面利率的基础上“提升”基点，并没有可“下调”基点的相关表述，因此，公司在4月21日的公告中提到“拟下调票面利率”并不符合约定。对于该事件的具体阐述，投资者可以参阅我们的前期报告《关注补涨行情VS谨防“花样套路”——5月信用市场展望》。
“18金地03”风波过后，6月2日，万科发布了拟下调公司债券“17万科01”票面利率的提示性公告，公告称拟将“17万科01”票面利率从4.5%调整到1.9%。不过，万科此举也有争议：“17万科01”的相关信息披露文件在发行人票面利率调整方面的表述上存在前后矛盾的情况：其募集说明书和付息公告中有关票面利率的条款表述为“调整”；而发行公告中则显示有“上调”字眼。
不过按照目前沪深交易所新出台的文件要求，发行人票面利率调整的依据为募集说明书，因此“17万科01”大幅下调票面利率的操作不算违背相关条款规定。但对投资者而言，如果仅关注了债券发行公告而未仔细研读募集说明书，可能会对投资决策造成一定的干扰。因此投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及各类信息披露文件，谨防“条款陷阱”。本次上交所和深交所相关文件的下发，也有利于规范票面利率调整业务，更好地维护投资者权益。
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以史为鉴，从调整票面利率的发行人特征看信用风险
3.1 历史上调整（上调/下调）票面利率的发行人有何特征？
我们梳理了2012年以来发行人对票面利率进行调整（包括上调和下调）的案例，伴随着2015/2016年含权债券的增多，进入2018年以来，选择调整（上调/下调）票面利率的债券明显增多。
从上调和下调票面利率的债券数量及占比的时间分布可以明显看出，发行人选择上调/下调票面利率的整体趋势与当时的利率环境具有极大的相关性。在货币政策的宽松时期，随着无风险利率的持续下行，在一级市场进行发债再融资的成本下降，更多的发行人往往会选择下调票面利率；而随着货币政策逐渐趋紧，无风险利率上行，在一级市场进行发债再融资的成本走高，发行人选择上调票面利率的案例居多。
今年以来，随着无风险利率的持续下行，选择上调票面利率的发行人明显增多，根据我们梳理的上调/下调票面利率案例，今年5-7月行权的债券中下调票面利率的占比超80%，相应的选择上调票面利率的占比不足20%。
下文，我们将从多维度对2012年以来选择调整票面利率的债券发行人特征进行解读。
从债券发行人调整票面利率时的主体评级来看，选择上调票面利率的发行人主体评级主要分布在AA及以下的中低等级（占比56.2%），而选择下调票面利率的发行人主体评级主要分布在AA+及以上等级（占比73.9%）的较优资质主体中。
分产业债和城投债来看，选择上调票面利率的产业债和城投债的发行人主体评级在AA及以下（含无评级）中低等级的占比分别为52.6%和63.6%，皆超50%；而下调票面利率的产业债和城投债发行人主体评级在AA+及以上较优资质主体的占比分别为74.4%和73.2%。
从发行人股东背景来看，相较于国企，自身资质整体偏弱的民企更容易发生票面利率的上调。根据我们的梳理发现，选择调整票面利率的发行人为央企/地方国企/民企的债券，其中上调票面利率的占比（按债券数量）分别为55.7%、78.7%及88.8%。可以看出，相较于国企，民企更容易发生票面利率的上调，这也和民企自身资质整体偏弱有关，发行人往往需要给予投资者更高的风险溢价。
从产业债的行业分布来看，房地产、建筑等行业发生票面利率上调的债券数量更多，但从选择调整票面利率的债券数量排名前12行业的上调/下调占比来看，钢铁、采掘、公用事业等行业下调票面利率的占比相对较多，而有色、医药、房地产等行业上调票面利率的占比相对更多。
从城投债的地区分布来看，江苏、浙江等地区发生票面利率上调的数量更多，但从选择调整票面利率数量排名前12地区的上调/下调占比来看，北京、河南、浙江等地区下调票面利率的占比相对较多，而贵州、四川、重庆等地区上调票面利率的占比相对更多，体现出以上地区的城投债再融资压力可能更大。
3.2 从违约情况窥探选择调整票面利率背后可能蕴藏的信用风险
我们通过梳理调整（上调/下调）票面利率的债券其同一发行人发生债券违约（包括调整前和调整后）的情况，来观察调整（上调/下调）票面利率债券背后可能蕴藏的信用风险，由于城投债尚未有违约事件发生，下文的分析皆基于产业债进行分析。
整体上来看，选择上调票面利率的债券，其同一发行人发生债券违约的比率明显高于选择下调票面利率的债券，这也与我们前文的分析不谋而合：如果发行人选择上调票面利率，从侧面反映出发行人可能存在流动性压力或基本面出现了边际恶化，再融资压力较大，其往往蕴藏着更高的信用风险。
从主体评级来看，投资者对于选择上调票面利率时主体评级为AA-及以下的债券尤其需要警惕。根据我们的统计，上调票面利率时主体评级为AA-及以下的债券为157只，其中涉及到同一发行人发生债券违约的债券数量为32只，同一发行人发生违约的占比高达20%。
从股东背景来看，由于民企本身违约率偏高，因此无论是上调票面利率还是下调票面利率的民企债券，其相同发行人生过债券违约的比率都高于央企和地方国企，尤其是上调票面利率的民企债券，更需保持警惕。根据我们的统计，上调票面利率的债券发行人为民企的共计685只，其中涉及到同一发行人发生债券违约的债券数量为97只，同一发行人发生违约的占比高达14.2%。
从行业来看，计算机、汽车、食品饮料、电子等行业选择上调票面利率的债券，其同一发行人的违约占比较高，投资者需要保持更多警惕。根据我们的统计，计算机、汽车、食品饮料、电子行业上调票面利率的债券中，涉及到同一发行人发生债券违约的占比分别达到了54.5%、46.7%、44.0%及25%。
3.3 投资者尤其需要提防永续债的“条款陷阱”
前文提到，永续债的条款设计比较复杂，且多数条款相对利于发行人不利于投资者，投资者需要更加提防其“条款陷阱”！尤其是延期后进行票面利率调整的永续债，根据其调整票面利率（票面和利率重置）相关条款，票面利率有可能不升反降，侵蚀投资人的票息收益！因此，投资者需要仔细研读相关条款，提防“条款陷阱”；同时，对于永续债发行人因自身再融资能力下降而选择延期的情况，即便展期后票面利率大幅跳升，但考虑到风险较大，投资者也需要提高警惕。
根据我们的统计，延期后票面利率不升反降的永续债，包括“15北大荒MTN002”等债券。以上债券展期后票面利率不升反降（比如15北大荒MTN002），主要是因为其调整票面利率的条款中并未规定在第一个重定价周期节点跳升票面利率，展期后的利率由基准利率+基本利差确定。
延期后调票面利率调升的永续债，包括“15海南航空MTN001”等债券，票面利率跳升的原因是调整票面利率条款中规定了在第一个重定价周期节点展期后就将利率调整为当期基准利率+初始利差+几百个基点。对于票面利率调升依然选择延期的永续债，和其他调升票面利率的债券发行人相似，往往意味着其现金流紧张或再融资能力下降，因此信用风险相对更大。
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投资策略：谨防调整票面利率的“条款陷阱”
沪深交易所最新出台的相关文件为票面利率调整业务提供了规范，前期发生的“18金地03”、“17万科01”等票面利率调整事件也给投资者敲响了警钟：投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱”，同时如果发行人有不规范的操作，投资者也要学会积极维权。
对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。
如果发行人上调票面利率，从侧面反映出发行人可能存在流动性压力或基本面出现了边际恶化，再融资压力较大；如果发行人下调票面利率，从侧面反映出发行人基本面情况较好，流动性充足，再融资压力相对不大。通过我们对选择上调/下调票面利率的债券发行人特征分析，也基本印证了这个逻辑。
对于债权人而言，无论是上调票面利率还是下调票面利率，如果调整后的票面利率能够满足投资者的“心理价位”，投资者可以继续持有而不选择回售（或在二级市场卖出），但是对于上调票面利率的债券，投资者在获取高票息收益的同时也需要承担发行人未来可能无法足额兑付的风险，投资者需要综合考量风险收益比进行决断。
根据历史上含回售条款的债券，发行人选择上调和下调票面利率后，投资者进行回售的比例可以看出，发行人无论是上调票面利率还是下调票面利率，调整后的票面利率低于市场参考收益率（我们以相应个券在票面调整日的中债估值收益率作为参考）时，其回售比例都明显更高，尤其是下调票面利率的债券，体现出相较于偏高的信用风险，投资者对于偏低的收益更难“接受”。
对于永续债，投资者需要更加提防其“条款陷阱”！对于选择延期后进行票面利率调整的永续债，其票面利率有可能不升反降，侵蚀投资人的票息收益，因此投资者需要仔细研读相关条款规定！同时，对于永续债发行人因自身再融资能力下降而选择延期的情况，即便展期后票面利率大幅跳升，但考虑到风险较大，投资者也应该提高警惕。
此外，当前的低利率环境下，投资者对于仍然上调票面利率的债券，特别是当前中债估值收益率偏高（>7%）且高于调整后票面利率的债券，可能体现了发行人的资质边际弱化，或者短期债务压力较大。对于该类债券，风险偏好较低的投资者需要保持更多警惕；但对于风险偏好较高的投资者，也可以在控制好风险的前提下，博弈剩余期限偏短、未来基本面可能边际向好债券的超额价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期
