来源：分析师谢鸿鹤
投资要点
1、产业链布局不断深化的钴龙头企业。公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，具有较强的自主研发和创新能力，并具有自主国际品牌。公司以钴产品为核心，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程。
2、深耕刚果（金）市场，保障钴原料供应稳定。刚果（金）占到全球钴矿石供应量的70%左右，原料供应高度集中，原料成本占到公司成本的70%以上，拥有稳定且低成本的原材料是钴企业持续发展的关键，2007年公司成立子公司刚果迈特，建立了“矿山-冶炼厂”的直供模式，充分保障原料供应的稳定。目前刚果迈特在刚果（金）具备4000吨钴精矿、5000吨粗制氢氧化钴生产线，子公司寒锐金属5000吨电积钴项目将于2020年年中投产，实现产品的深加工，大大降低物流运输成本，将进一步提升矿石的综合效益。
3、钴粉产能进入释放期，支撑公司业绩增长。公司2017年国内钴粉市占率约为41.32%，2019年公司安徽滁州3000吨钴粉产能投产，公司钴粉产能从1500吨增加至4500吨，钴粉产能实现两倍增长，进一步巩固公司钴粉龙头地位。公司已经与优质国内外客户建立稳定的客户联系，拥有韩国TaeguTec、德国Betek–Simon、日本东芝、以色列 Iscar、德国 E6、IMC 国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的下游客户群。
4、切入三元前驱体领域，进一步完善产业链布局。2018年3月，公司公告拟投资建设1万金属吨钴新材料（其中包含5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴和3000吨四氧化三钴）和26000吨三元前驱体项目。项目建成后将提升公司钴粉原料的自给率，并将产业链拓展至新能源汽车产业链上，产品市场空间广阔。
5、钴价底部不断夯实，三年新周期明确。1）短期原料趋紧带动钴价反弹，下游需求复苏预期不断增强，疫情继续扰动钴矿石供给，Q3进入“需求底+供给顶”拐点期，下半年供需错配的逻辑或将逐渐得到验证；2）从中长期来看，2019年嘉能可关停Mutanda矿奠定了中长期钴供应收缩的基调，各国加大对新能源汽车的扶持力度，海外车企加速新能源汽车布局，供需共振之下，钴价或将步入上行周期。
6、投资建议：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为26/30/32万/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为4.46亿、8.61亿、11.46亿，截止目前143亿市值，对应PE分别为32/17/13X。维持“买入”评级。
7、风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；钴产能超预期释放的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。
8、近期相关报告参见：
锂钴等：黎明前的黑暗20200401
深度！锂钴等：谈谈，当前时点“底部布局”的考虑20200408
锂钴等：资源国生产或将实质性减少20200412
华友钴业：全产业链布局进一步深化,高成长高弹性可期20200416
锂钴等：积极因素在不断累积20200429
深度！华友钴业：一体化、全产业链布局的钴龙头20200506
华友钴业：定增布局镍和前驱体项目，全产业链布局进一步深化20200529
钴产业链布局不断深化的龙头企业
从钴粉龙头向产业链龙头进军
公司是少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，具有较强的自主研发和创新能力，并具有自主国际品牌。公司以钴产品为核心，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程。近年来，公司冶炼产能不断提升，目前公司拥有钴精矿产能4000万吨、钴盐5800万吨（其中氢氧化钴5000吨）、电解铜10000吨、硫酸12000吨，刚果（金）20000吨电积铜和5000吨电积钴产能有望于2020年年中投产，此外公司积极布局三元前驱体领域和废旧电池回收领域，募投建设10000金属吨金属新材料产能和26000吨三元前驱体产能，产业链不断向下游渗透，逐渐从钴粉龙头转变为钴产业链龙头企业。
深耕钴产业链，逐渐从钴粉龙头向产业链龙头转变。1997年5月，公司前身南京寒锐钴业有限公司成立，2006年12月成立刚果迈特矿业公司保证钴矿资源稳定，2011年9月公司完成股份制改革，变更为南京寒锐钴业股份有限公司，2017年3月公司登陆创业板成功上市，2017年11月成立赣州寒锐新能源科技有限公司，为公司向产业链下游渗透的主要企业，2018年4月公司成立寒锐金属（刚果）有限公司，继续加码刚果金原料资源布局，2019年11月公司募投资金由赣州寒锐建设10000吨金属量钴新材料及26000吨三元前驱体项目，产业链布局继续向下游加深。
公司控股股东和实际控制人为梁建坤和梁杰父子。截至2020年一季报，梁杰和梁建坤分别直接持有公司21.89%和18.64%股份，合计持有40.53%股份，此外梁建坤持有舟山拓驰企业管理有限公司42.19%股权，为其控股股东，舟山拓驰持有公司1.5%股权，公司整体股权结构较为稳定。
公司目前拥有8家全资子公司，形成原料采购-贸易-钴产品深加工三大板块。刚果迈特为公司原料采购中心，在刚果金采购铜钴矿石，加工成钴精矿、氢氧化钴和电积铜，一部分由香港寒锐对外销售，一部分运回国内作为钴深加工产品的原料；寒锐金属5000吨电积钴和20000吨电积铜项目将于2020年中投产，进一步提升公司原料自给率；安徽寒锐及母公司南京寒锐为钴产品深加工基地，主要产品为钴粉，赣州寒锐为公司新能源板块的核心，在建10000金属吨钴新材料和26000吨三元前驱体产能。
铜钴贡献公司主要利润，业绩有望迎来改善
公司主要产品为钴粉、钴精矿、钴盐、电解铜。钴粉是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐材料、磁性材料等的重要原料，广泛应用于航空、航天、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等领域；钴精矿和氢氧化钴是生产钴盐、钴粉的原料，也是含钴新能源动力电池等的基础原材料；公司刚果迈特子公司不断扩建电解铜生产线，电解铜也是公司的主要盈利产品之一，电解铜是生产其他铜管、铜线、铜铸件等的原料。
铜钴产品为公司利润主要来源。从收入结构来看，2019年公司钴产品营业收入约占76.64%，其中钴粉占30.02%、钴盐占比为43%、钴精矿占比为3.6%，电解铜收入占比为23.27%；从毛利结构来看，2015-2018年钴产品毛利占比均在70%以上，2019年由于钴价大幅走低，钴产品毛利占比下降至33.23%，其中钴粉毛利占比9.52%、钴盐毛利占比23.33%、钴精矿毛利占比0.48%，电解铜毛利占比提升至66.67%。
2019年为公司“业绩底”，盈利能力有望迎来改善。受钴价大幅下跌拖累，公司2019年实现营业收入17.79亿元，同比减少36.06%；实现归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，较去年同期减少98.04%。向后展望，疫情不会导致需求消失，只会导致需求推迟，供给端持续受到疫情的干扰，供需共振下，钴价中枢或将上移，此外公司刚果（金）5000吨电积钴项目有望于2020年年中投产，量价齐升有望带动公司业绩迎来改善。
产业布局不断深化，产能即将进入释放期
公司产能即将进入释放期。截至目前，公司具备钴粉产能4500吨、钴盐产能5800吨（其中粗制氢氧化钴产能5000吨）、钴精矿产能4000吨和电解铜产能10000吨，刚果（金）寒锐金属5000吨电积钴和20000吨电积铜项目计划于2020年6月投产，赣州寒锐募投建设10000金属吨新材料（其中硫酸钴5400吨、氯化钴1600吨、四氧化三钴3000吨）和26000吨三元前驱体项目。
深耕刚果（金）市场，保障低成本原料供应
深耕刚果（金）市场，建立稳定的原料供应渠道。刚果（金）占到全球钴矿石供应量的60%以上，原料供应高度集中，原料成本占到公司成本的70%以上，因此拥有稳定且低成本的原材料是钴企业持续发展的关键，2007年公司成立子公司刚果迈特，充分保障原料供应的稳定。
1）刚果迈特自有矿山暂未开发。刚果迈特持有10942号采矿权矿山，没有公路和电力供应，需要公司自建道路和发电设施，前期投资金额较大，因此公司暂未对10942号矿山进行开发；
2）公司通过租赁矿山和向个人采购矿石，建立了“矿山-冶炼厂”的直供模式，充分保障原料供应渠道的稳定。根据公司招股说明书，公司直接向个人采购矿石，钴矿石品位一般在3-12%不等（矿山开采企业钴矿石品位一般在1-3%），铜矿石品位在6-20%，矿石品位较高，根据我们测算，公司在当地采购民采矿的折扣系数在2.1-3.6折之间。公司积极推动政府部门加强对矿料开采和贸易环节的追溯、规范和管控，建立了“矿山-冶炼厂”的直供模式，充分保障供应链稳定。
3）建设配套冶炼项目，提升矿石综合效益。目前，公司子公司刚果迈特在刚果（金）具备4000吨钴精矿、5000吨粗制氢氧化钴生产线，刚果迈特将收购的钴矿石加工成钴精矿或粗制氢氧化钴，然后运回国内委托加工，通过对铜钴矿石的综合利用，降低了原材料成本。此外，公司全资子公司寒锐金属5000吨电积钴项目将于2020年年中投产，实现产品的深加工，大大降低物流运输成本，将进一步提升矿石的综合效益。
钴粉产能进入释放期，支撑公司业绩增长
公司钴粉产能实现两倍增长。钴粉产品广泛运用于硬质合金、金刚石工具和磁性材料等领域，产品附加值较高，公司钴粉产品质量和性能优良，产品系列丰富，形成了制粒钴粉、FcoH系列钴粉和EFS系列钴粉三个系列11个规格的产品，生产出费氏力度0.50μm-4.5μm规格的产品，可以满足下游客户的差异性需求，根据公司可转债募集说明书，公司2017年国内钴粉市占率约为41.32%，2019年公司安徽滁州3000吨钴粉产能投产，公司钴粉产能从1500吨增加至4500吨，钴粉产能实现两倍增长，进一步巩固公司钴粉龙头地位。
公司拥有优质客户群，产能利用率维持高位。公司已经与优质国内外客户建立稳定的客户联系，拥有韩国 TaeguTec、德国Betek–Simon、日本东芝、以色列 Iscar、德国 E6、IMC 国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的下游客户群。2016-2019年公司钴粉产能利用率始终维持在100%以上，公司钴粉产品拥有较好的市场地位。
加强技术研发，提升公司产品壁垒。公司共拥有21项专利，其中已经授权的国家发明专利9项，实用新型专利12项，此外公司建立了客户需求的研发机制，掌握了超细钴粉、超粗颗粒钴粉、液相还原生产钴粉技术、制粒钴粉等核心技术，产品质量达到世界先进水平。
切入三元前驱体领域，进一步完善产业链布局
布局三元前驱体领域，提升公司原料自给率。2018年3月，公司公告拟投资建设1万金属吨钴新材料（其中包含5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴和3000吨四氧化三钴）和26000吨三元前驱体项目。项目规划总投资为21.33亿元，总投资收益率为15.89%，资本金净利润率为11.92%，项目整体经济效益较好。
一期项目建设0.7万金属吨钴新材料（2400吨硫酸钴、1600吨氯化钴、3000吨四氧化三钴），项目计划于2021年11月投产，公司目前钴粉所需钴盐原料主要通过委托加工的形式取得，项目投产后将提升公司钴盐自给率。
二期项目建设0.3万金属吨硫酸钴和2.6万吨/年三元前驱体项目，计划正式投产时间为2023年11月，进一步提升公司产品附加值，将公司产品线从钴粉向动力电池市场进行拓展，产品市场空间广阔。
钴价底部不断夯实，三年新周期明确
Q3供需格局为“需求底+供给顶”，供需错配概率不断增加
原料趋紧带动钴价反弹。3月下旬至5月中旬南非封锁德班港，钴原料运输受限，预计原料到6月下旬才能运到国内，且原料主要集中于大厂，冶炼厂5月开始下调开工率，冶炼厂挺价意愿较强，钴价开始反弹，硫酸钴、四氧化三钴、金属钴价格较低点分别上涨6.67%、3.66%和8.00%。预计随着原料紧张得到缓解，钴价短期或将有所松动。
Q3供需结构为“供给顶+需求底”，下半年供需不匹配的风险正在不断上升。
需求端，欧洲车企于5月开始陆续复工，多国加码新能源车市场，强政策刺激下，欧洲新能源车市场或强劲反弹。1）德国：6月3日德国政府审核通过总额高达1300亿欧元的经济刺激方案，内容包括在2020年7月1日至12月31日期间将德国增值税19%的普通税率降至16%；拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对BEV补贴再增加1500欧元（最高6000+1500），PHEV补贴增加750欧元（最高4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产100万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超80亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从6000欧元提高至7000欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。
供给端，疫情继续扰动钴矿供给。目前刚果（金）疫情日趋严峻，新增确诊人数不断创新高，疫情对原料端的扰动仍未消除，且在当前价格水平下，矿山企业几无盈利空间，预计下半年钴矿供给将继续收缩。
中长期来看，新能源汽车+5G产业链景气度持续上行
Q国内延长新能源车补贴政策，发展规划引导行业稳步增长。
1）将原定2020年底到期的补贴政策延长到2022年底，2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，相较于2019年新能源汽车补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，城市公交，道路客运，出租人（含网约车），环卫，城市物流配送，邮政快递，民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补偿标准不退坡，补贴退坡幅度较为平稳。
2）双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），9月11日，工信部提出关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征求意见稿），要求CAFC积分与NEV积分须同时达标，2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%以及18%。由于疫情的原因，假设2020年乘用车销量下滑2%，各地区陆续出台了刺激汽车消费政策，预计2021年开始恢复增长，在双积分要求下，2021-2023年国内新能源乘用车“达标”销量则要达到217万/269万/311万辆。
3）此外根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800万辆）进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2018-2025年CAGR为28%；并专列“保障措施”章节，地方政府加大公共车辆运营、21年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。
欧洲实施碳排放法规，车企面临巨额罚款，主要欧洲国家均出台了强有力的补贴政策。
欧洲2020年1月1日起正式实施超严碳排放新法规：1）2021年乘用车二氧化碳排放量减少到95g/km，轻型商用车为147g/km；2）2020年汽车制造商95%最低排放的新车要求达到2021标准；3）2025/2030年起分别较2021年降低15%/37.5%；2030年轻型商用车较2021年降低31%。WLTP测试标准下，达标难度提高：比NEDC达标难度平均提高20%，并且，超排罚款标准趋严，2019年起按照此前最高档标准的95欧元/g进行罚款。而要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021年主要车企在欧洲的电动车销量分别为97万/143万，分别同比增长130%/49%。
特斯拉引领全球电动化浪潮，传统车企加速新能源车布局。1）特斯拉2020年第一季度生产了近103000辆电动车，交付了约88400辆，此外特斯拉上海工厂目前已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，3月份中国市场特斯拉销量达到12709辆，创造了极其亮眼的表现。2）传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局，并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中2020年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV（MEB2000万+PPE600万），600万PHEV（MQB&MLB）。
5G智能手机边际提升钴消费量。根据GSMArena，4g手机平均电池容量为3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款5G手机，电池容量多为4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，虽然苹果手机带电量或有所下降，但整体带电量提升在15-20%或并不夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在5g手机领域不可替代。这也就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的15-20%。
5G手机渗透率持续提升。随着5G建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，2020 年4 月，国内手机市场总体出货量达到4172.8万部，同比增长14.2%，其中当月国内市场5G手机出货量为1638.2万部，占同期手机出货量的39.3%，5G手机的渗透率提升速度远超市场预期。
嘉能可关停Mutanda矿山，夯实中长期底部
嘉能可Mutanda矿确定停产，奠定了中长期收缩的基调。1）嘉能可2019 年12月召开投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引，原计划2020年-2021年将对其维护和修缮，但其给出的2022年产量指引与2021年保持一致，因此Mutanda矿或许不会在2022年复产，嘉能可Mutanda矿山关停或将影响中期16%供给；2）Katanga产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计Katanga 在2020年底产量可以达到稳定状态（3万吨）；3）嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨。
增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集中在嘉能可Katanga项目、Shalina的Etoile Mine项目、欧亚资源的RTR项目以 及中色集团的Deziwa项目，此外无大型矿山有建设规划，整体来看增量项目有限且有序释放。
钴供不应求或不可避免。考虑到短期疫情对钴的供需的扰动，我们修正了2020年需求和供给的核心假设：
1）全球新能源车销量同比增长18%至260-270万辆、智能手机销量同比下滑10%，高温合金、硬质合金等用钴需求同比下滑10%；
2）与此同时，钴矿生产预计将减产10%左右，精炼钴生产预计增速将从7%回落至1%；
3）综合来看，预计2020年钴将维持紧平衡的状态。嘉能可Mutanda矿山的停产奠定了钴新周期的底部位置，随着疫情的缓解，需求端将出现恢复性上涨，钴供不应求也将不可避免。
投资建议：业绩高弹性，维持“买入”评级
行业层面：1）短期原料趋紧带动钴价反弹，下游需求复苏预期不断增强，疫情继续扰动钴矿石供给，Q3进入“需求底+供给顶”拐点期，下半年供需错配的逻辑或将逐渐得到验证；2）从中长期来看，2019年嘉能可关停Mutanda矿奠定了中长期钴供应收缩的基调，各国加大对新能源汽车的扶持力度，海外车企加速新能源汽车布局，供需共振之下，钴价或将步入上行周期。
公司层面：公司是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一，深耕刚果（金）市场保障原料供应稳定，5000吨电积钴和20000吨电解铜项目将于2020年年中投产，产能进入释放期；此外公司募投建设1万金属吨钴新材料和2.6万吨三元前驱体项目，填补钴盐产能的空缺，向下游继续渗透，进一步完善产业链布局。
盈利预测：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为26/30/32万/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为4.46亿、8.61亿、11.46亿，截至目前143亿市值，对应PE分别为32/17/13X。维持“买入”评级。
风险提示
主营产品价格波动的风险。公司主要产品为钴粉、氢氧化钴、钴精矿和电积铜等产品，均具有较强周期性的特点，公司业绩与金属价格的走势基本保持一致，其中钴价的波动对公司业绩的影响更为明显。
在建项目投产进度不及预期的风险。按照公司的发展规划，刚果（金）5000吨电积钴和20000吨电解铜将于2020年年中投产，募投建设10000金属吨钴金属新材料和2.6万吨三元前驱体项目，产能释放的进度将会直接影响公司未来业绩的增长。
新能源汽车产销超预期下滑的风险。新能源汽车是钴金属的主要消费领域和未来的主要增长点，若新能源汽车产销出现大幅滑坡，将直接对钴金属价格形成压制，进而对公司业绩造成影响。
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