【国君社服刘越男】重新认识竞争优势，估值中枢上移——中国国旅更新报告

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新浪财经官方账号 2020.06.1608:52

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来源：餐饮旅游分析师刘越男

报告导读

市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势，我们认为市场对国旅经营层面的竞争优势认识不足。随着免税利好政策不断落地，中国国旅将最大受益。

投资摘要

1.投资建议：

近期海南后续细则、市内免税店政策预期渐强，海外消费回落、免税数据不断超预期，继续推荐中国国旅。海南政策落地，预期三亚+海口免税店收入增速再提升20%，上调盈利预测2020-2022年EPS 2.09（+0.03）、3.60（+0.37）、4.57（+0.78）元，参考社服公司估值水平，中国国旅是免税龙头，有估值溢价，给予2021年50x估值，上调目标价至180（+50.8）元，维持增持评级。

2.历史上中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心原因：

①80年代，国内共有30多家免税品公司。中免的牌照与珠免、深免比并不占优。机制灵活的日上获得北上机场免税店经营权后，市场份额迅速超过中免。②2017年公司经营能力改善，以及收购日上，是公司实现垄断地位的重要原因。③除了深免、珠免、中出服以及最近拿到牌照的王府井外，其他公司均被中免收购或是兄弟公司。

3.韩国放开免税牌照不改竞争本质，中小企业近期逐渐退出市场：

①韩国免税牌照放开后，仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世界三足鼎立，但期间新世界等新龙头崛起。②在租金上涨以及国内免税行业崛起压力下，中小免税店承受不住亏损压力，纷纷退出市场。

4.牌照放开后，中免竞争优势更加凸显：

①中免/日上激励机制显著更加市场化。②中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司，并且采购规模大、品类构成合理、SKU丰富、成本较低。③中免拥有成熟的营销体系和丰富的营销经验，价格优势非常明显。

5.风险提示：疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响竞争格局发生变化等。

拼牌照，更拼运营能力

1.1.中免集团在众多牌照商中逆袭成功

1979年11月，经国务院批准，参照海外经验，免税品销售在中国顺利开展。1984年，国家授权中国免税品公司对免税业实行统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一”集中管理，并制定了相对完善的政策，其中包括不得以任何形式与外商合作经营免税品业务，但执行情况并不好。

80年代，从事经营免税品销售业务的除了中免公司外，还有民航、交通、铁路等部门和一些地方政府，经营管理权分散，全国免税牌照30张以上，几乎每个省都有自己的牌照。

中免经营在很长时间内并不占优：深免、珠免依托优质的口岸，收入利润可观；中出服则是国内第一家免税品公司，曾是十几年的龙头；日上机制灵活，获得北上机场免税运营权后，迅速做大做强。其余小的免税品公司既无优质的口岸资源，也没有好的运营能力，陆续被中免收购。

当时成立的现在还存续的有免税经营资质的有中国旅游商贸服务有限公司（“中侨免”1982年成立），中国出国人员服务公司（“中出服”1983年成立），深圳市国有免税商品（集团）有限公司（“深免”1984年成立），中国免税品（集团）有限责任公司（“中免”1984年成立），珠海市免税企业集团有限公司（“珠免”1987年成立），日上免税行（上海）有限公司（“日上上海”1999年成立）。

并且，免税店纷纷提出要自主采购、自主经营。这种情况不仅冲击了垄断经营的体制，而且削弱了规模优势。

2000年中国免税销售额已经到了2.4亿美元，位居全球前20位。但是经营非常分散，中国境内的150余家免税店，分属于不同部门和所有者，普遍规模较小，其中只有50家属于中免集团控股。中免系统内的150余家门店，营业额超过300万美元的只有11家。前10家免税店销售额占比为39.7%，前30家免税店销售额占比为67%，前40家免税店销售额占比为75.4%。

在当时有许多非中免公司控股，但属于中免系统的免税店，比如番禺市口岸实业公司免税商场、肇庆火车站站前免税商场、佛山市火车站建设经营公司佛山火车站免税店、中山市中山港口岸经济发展公司等，这些公司早已注销。

2000年1月1日财政部、海关总署、国家税务局、国家旅游局发布了《进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》，进一步明确了免税行业集中度需要提升，我国对免税行业实行“四统一”政策，除国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其他企业和个人严禁经营免税商品销售业务。从此中免公司继续深耕免税行业，在保持龙头地位的同时，不断做大做强。

2000年中免的销售额占比达到50%，但是随着日上上海成立，以及2005年成立日上中国，上海和北京机场两个客流量最大的免税店相继被日上接管。2009年中免的销售额占比已经降至32.5%，此后一直到2016年都在30%左右。

2009三亚大东海免税店开业，2017年中国国旅机制改善、收购日上，分别较明显的推动了中免市占率提升。2019年中免集团的销售占比提升到了82%。

1.2.韩国免税行业放开牌照后，中小免税店渐出清

自1979年允许本土免税运营商经营市内离境免税业务以来，韩国进行了三次较大规模的牌照开放（2000年、2013年、2016年），随牌照开放竞争逐步加剧。目前韩国有21家市内免税店，机场、港口和其他34家，共计55家。仁川机场大巴出发到首尔各地耗时约在1-2小时，半数免税门店集中在首尔、仁川一带。

韩国免税行业经历了牌照垄断到牌照放开的阶段，在2012年免税牌照没有完全放开之前，主要是五家运营商，经营11家免税店。当时乐天、新罗占比超过80%。截至2019年Q1仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世界三足鼎立。目前韩国拥有23家有免税经营资质的公司，经营55家免税店。值得一提的是，牌照放开后，本身就是韩国百货巨头的新世界，此前苦于没有牌照，在2015-2016年在首尔拿下2张市内店牌照，依托丰富的百货经营经验，迅速扩张，成功晋级成为免税巨头。

中国赴韩游高潮已过、更充分的竞争、过高的特许牌照费用和租金费用、中国免税业务的发展四因素共振，导致韩国免税业生存环境变差，部分企业出现一定程度的亏损。2015年~2016年新进入市场的五家免税店中，除了极个别情况外，大多数韩国免税店都面临着超过200亿韩元的亏损。

亏损导致行业产能出清。2017年9月1日“韩亚免税店”（HANA DUTY FREE SHOP）提出闭店申请，成为时隔八年首个申请自主闭店的免税店。韩国十大流通企业之一的韩华集团旗下的盖乐丽雅免税店也因无法承受近10000亿韩元的亏损，在2018年年底宣布闭店。韩国第一大免税店连锁乐天免税店方面甚至表态称，由于该分店难以负担机场运营方高昂的租金，正在考虑从仁川国际机场撤店。在韩国商界排名第七的韩华集团决定退回免税店经营权。韩华格乐丽雅免税店已于2019年9月30日停止营业韩国商界排名第15的斗山集团29日召开董事会，决定退还免税经营许可。该集团将在2020年4月30日停止经营首尔市内的都塔免税店。

韩国政府为了激活免税产业，计划在韩国追加批准6家免税店，并批准在仁川机场入境大厅开设免税商店，且推出包括决定公开所有的审查委员名单和审查分值的改善方案。2019年5月14日，韩国企划财政部决定追加开店批准数量，具体情况为大企业“首尔3家”、“仁川1家”和“光州1家”，中小企业“忠南1家”。在首尔若中小企业提交申请，在另外进行审查后会决定是否追加批准。对济州和釜山决定再考察一年。2019年5月31日起，韩国首家入境免税店入驻仁川国际机场第一、第二旅客航站楼入境大厅并开始营业。入境大厅免税店位于行李领取区附近，游客入境后可以第一时间接触免税品。入境免税店的设立不仅可以增强消费者购物的便利性，也为中小免税店企业提供了新的销售渠道。第一旅客航站楼一楼行李领取区设有2家免税店，各位于东西两侧，由SM免税店经营。第二旅客航站楼一楼行李领取区中央设有1家免税店，由ENTAS DUTY FREE进行运营。

整体来看，韩国政府的政策主要侧重于加大行业供给，促进行业的整体发展和新陈代谢，并未解决高牌照费、高租金的问题，预计亏损企业将继续退出市场。

竞争优势被低估，中免运营能力显著更强

2.1.拼运营能力的时代，中免竞争优势将更强

四大竞争优势护航，国旅优势明显。免税运营能力可以拆解为供应链能力、营销能力、管理能力三大方面，而规模优势既是原因又是结果。免税运营商的盈利能力或亏损的承受能力则与其采购毛利率、运营效率和收入利润体量相关。决定免税运营商运营能力和盈利能力的关键在于规模优势，规模优势有利于免税运营商与上游品牌商广泛合作（品类更丰富）、获得更低的采购成本（从而提升产品毛利率或价格竞争力），构建更丰富的购物体验（售后服务、O2O、VR购物）并且具有较大的抗风险能力，以保证长期战略合作的稳定。

中免免税店覆盖全国30个省市自治区（包括香港、澳门地区）逾90个城市。中免集团占据绝大部分国际旅客吞吐量高的机场，国际旅客吞吐量合计超过1亿人次。中免自2017年起，陆续获得日上51%股权、北京、上海、香港、澳门、广州机场和全国8个入境机场口岸及海口市内店的免税运营权，免税规模迅速提升。中免已经成为国内免税行业绝对龙头，2019年中免与日上免税规模合计458.2亿，市占率达82%。2020年中免收购海免。其余拥有免税牌照经营资质的企业是深免、珠免和中出服，以及近期得到牌照的王府井。

相比之下，其余免税运营商规模优势远不及中免：

1. 深免集团：主要覆盖深圳口岸和机场，规模较小。深免集团在深圳市的罗湖口岸、皇岗口岸、文锦渡口岸、沙头角口岸、福田口岸、深圳湾口岸、深圳福永码头、深圳机场国际航站楼、蛇口邮轮中心等地方设有近40个进、出境免税商店，同时在新疆霍尔果斯市边境口岸、云南瑞丽市边境口岸、西安机场开设免税店。深圳机场和西安机场国际旅客吞吐量合计560万人次，位于第二梯队。深免在香港的子公司深业丽晶有限公司专门从事免税品采购业务，供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区。深免集团2016年营业收入为17.08亿元（-4.58%），净利润为4.86亿元（-26.70%）。

2. 珠免集团：主要在珠海口岸和天津机场运营。珠海免税拥有拱北、九洲、横琴、天津机场入境店等六家口岸免税店经营权。2016年，珠免集团免税业务实现营业利润近5亿元，拥有近1.5亿人次的中高收入过关人流，其中拱北免税店已发展成为了全国最大的陆路口岸免税店。珠海免税旗下的吉大免税商场和国贸购物广场则拥有10万种商品、年客流过千万，2019年免税额为26.7亿，归母净利润9.4亿。在货源采购方面，珠免具有从DFS和中免进货的渠道，同时也有自有渠道。2020年格力地产拟收购珠免集团。

3. 海免公司：与中免利益绑定，共同分割离岛免税蛋糕。2019年初，海免海公司51%股权已划转至国旅母公司中国旅游集团旗下。海免旗下拥有与海航集团组建的海口美兰机场免税店（海免占比51%，旅客吞吐量可达2412万人次）。此外，海免与中免成立合资公司（中免持股51%）设立海口日月湾市内免税店。在与中免合作之前，海免采购渠道来自香港DFS，2019年起中免开始给海免供货。2020年公司正式纳入上市公司合并报表，2019年海免集团营收32.3亿元，归母净利润2.6亿。

4. 中出服在全国范围内拥有市内免税店牌照。中出服拥有12家市内免税店，覆盖华北地区（1家）、华东地区（6家）、东北地区（2家）、重庆地区（1家）、云南地区（1家）、华中地区（1家）；2家机场入境免税店（大连和重庆机场）。2016年营业收入为12亿元，规模较小。

2.2.强大的供应链体系

中免/日上拥有丰富的大型机场免税店运营经验，是众多免税运营商中唯一一家独立拥有上游品牌商供货渠道的免税运营商，中免/日上在价格、品类、成本方面竞争优势明显（深免、珠免、海免均通过国际免税运营商或中免采购）。我们对2020年免税运营商的最新产品品类和价格进行了梳理：中免/日上的香化产品超70种品牌，而深免、海免香化品牌40种左右，中免/日上在烟酒和精品品类上也明显占优。

我们继续比较了日上和深免具体SKU的数量，日上在香水、护肤、彩妆、酒4个品类的数量都超过了1000个，相较于深免有明显的优势。此外我们继续对比各个品类中核心品牌的SKU数量，日上在护肤、美妆、香水有明显优势，而在酒类特别是洋酒核心品牌上，深免有一定的优势。

2.3.丰富营销活动和折扣力度

首先，中免/日上商品价格优势明显，通过三家免税店热门香化商品价格的对比，中免/日上的价格优势也更为突出，深免与中免/日上的价差约15-20%，比较海外渠道，护肤品和美妆韩国更有优势，香水美国更有优势，综合看中免/日上竞争能力仅次于韩国。

中免/日上积极开展多渠道，2017年已开放网上预订功能，通过“日上免税行北京/上海”微信公众号及“日上会员”APP快速预订。中免（日上）自2015年起搭建中免会员体系，已注册会员近600万，在多次线下活动的举办中开辟会员专场，邀请高端VIP会员到场体验并赠予礼盒纪念品，相较于其他三家免税店较为分散的游客客源，为中免消费群奠定了一批高质量高忠诚度的会员群体。我们统计了2019年至今免税行业的活动，中免/日上的活动力度和丰富度是最大的，三亚海棠湾几乎每个月都有促销活动，吸引客户消费。

2.4.市场化的激励机制

我们比较中国国旅和珠免集团高管人员的薪酬水平，中国国旅高管的薪酬水平更市场化，2018年副总经理级别以上高管薪水超过400万/年，2019年公司业绩有将近50%的增加，2019年除董事会秘书外，其余高管薪水在2018年的基础上有20%以上的提升。而根据珠海免税集团公布的高管薪酬，普遍在60-80万/年，受制于国企集团薪酬标准的限制。