来源：留富兵法
报告概要
行业动量策略为什么会间歇性失效？
行业动量效应并不稳定的内在原因是A股投资者结构中个人投资者占比较高，羊群效应更加显著，因此在行情的末端往往会发生情绪过热和交易拥挤的现象，而这种对行情过度反应的行为可能会降低动量策略捕捉市场价格中有效信息的能力。因此，我们设计了衡量市场情绪的行业拥挤度指标以及衡量基本面的行业景气度指标来辅助行业动量策略的运行。
行业轮动的三个标尺
行业景气度、行业动量和行业拥挤度是行业轮动的三个重要标尺，景气度与动量、拥挤度基本上不相关，而动量和拥挤度信号呈现明显的负相关性。基于景气度、动量和拥挤度三个指标的行业轮动策略效果显著，五个行业的轮动策略多头超额收益为8.9%，多空对冲收益为17.9%，三个行业的轮动策略多头超额收益为10.1%，多空对冲收益达20.3%。
核心风格因子展望
小盘因子离散度高、拥挤度低，且再融资宽松驱动条件支持，建议超配；
价值因子离散度高、拥挤度低，但是经济复苏驱动条件不支持，建议标配；
质量因子趋势强、拥挤度中等，且低波动率驱动条件支持，建议超配；
动量因子趋势强、拥挤度高，虽然低波动率驱动条件支持，建议低配；
成长因子趋势强、拥挤度高，但全球科技周期驱动条件不支持，建议低配；
一、行业动量策略为什么会间歇性失效？
基于行业动量的行业轮动策略对大多数量化投资者并不陌生，甚至可以说行业动量策略是大多数研究行业轮动策略的投资者的研究起点。但业界内却极少耳闻有完全基于行业动量策略而获得出色业绩的案例，我们认为原因可能有三：
过度拟合陷阱：动量指标构造方法多样（路径动量、风险调整动量、截面动量、时序动量等），且由于指标构造的时候只涉及量价数据，所以进行指标量化回测的机会成本较低，可以快速进行大量的测试，因此研究者非常容易陷入过度拟合的陷阱；
策略换手率过高：回测过程中，我们往往发现短期动量效果明显强于中长期动量，让我们误以为短期动量策略有效，但实际投资中的策略收益往往被高额的交易成本和冲击成本所侵蚀；
动量效应并不稳定：我们研究发现，A股市场中的行业动量策略经常表现出周期性失效的特点，即会出现前一两年特别有效，后一两年失效的现象。这种特征导致我们在实际投资中不可能大量采用行业动量策略。
对于前面两个问题，我们类比因子动量中常用的“过去12个月ICIR”，构造了行业层面的横截面动量因子：过去12个月行业相比于行业等权的信息比率。基于过去12个月行业动量信号，按照月频调仓，多头组合选择动量最强的5个中信一级行业，空头组合选择动量最弱的5个中信一级行业，我们构造了一个经典的行业动量策略，主要结论有：
行业动量策略年化多空收益为6.4%，其中1.3%来自于多头组合的贡献，5.1%来自于空头组合的贡献，行业动量指标对行业多头的预测能力有限；
行业动量策略长期来看确实有效，但是短期来看存在太多不确定性，策略有效时间有一定的周期性；
我们认为行业动量效应并不稳定的内在原因是A股投资者结构中个人投资者占比较高，羊群效应更加显著，因此在行情的末端往往会发生情绪过热和交易拥挤的现象，而这种对行情过度反应的行为可能会降低动量策略捕捉市场价格中有效信息的能力。为了解决动量效应不稳定的问题，我们参考专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》中提出的交易拥挤度的概念，计算了行业拥挤度指标。
与行业动量策略类似，基于行业拥挤度的行业轮动策略同样不能稳定提供超额收益。因此我们认为行业拥挤度更像是一个行业层面的风险因子，而非alpha因子，事实上，行业拥挤度的设计目的并非为了捕捉行业alpha，而是为了解决行业动量策略的周期性失效问题。
那如何把行业拥挤度的信息嵌入到行业动量策略里面？我们尝试一种最简单的方法，在每个调仓的时点，将行业动量指标（越高越好）和行业拥挤度指标（越低越好）进行等权打分，选取得分最高的5个行业作为多头组合，得分最低的5个行业作为空头组合。
从图表9-图表11的结果来看，行业动量和行业拥挤度的等权打分策略确实能够显著增强行业轮动的效果，其中多头组合的超额贡献强于空头组合，多头组合能够实现年化8.0%的增强效果。两个不能单独提供稳定超额收益的信号，结合起来却能起到“1+1远大于2”的效果，不得不说这是量化研究中的最希望看到的“免费午餐”。
二、行业轮动的三个标尺
上面我们介绍了行业动量和行业拥挤度两个指标，都属于市场交易信息。而事实上，行业本身的基本面数据可能也蕴含了重要的超额收益信息。我们基于财务报表的信息构建了一个简单的行业景气度指标：
提取行业的所有成分股，等权平均所有成分股营业收入增速（净利润增速/ROE-TTM），作为行业的营业收入增速（净利润增速/ROE-TTM）；
对行业营收增速（净利润增速/ROE-TTM）进行一定的平滑后，对平滑后的数据进行月度的差分，即计算月频的营收增速变化（净利润增速变化/ROE-TTM变化）；
根据营收增速变化、净利润增速变化和ROE-TTM变化三个指标进行行业等权打分，得到最终的行业景气度指标；
从图表14的结果来看，行业景气度指标也能实现不错的行业区分能力，多空年化收益为10.2%，但是行业景气度策略也有自己的局限性：
策略多空收益为10.2%，其中多头仅贡献2.3%，空头大概贡献了8%，因此基于财报信息构建的景气度策略更好的用途是用于识别业绩较差，未来可能会阴跌的行业；
策略换手率为692%，远高于上述的行业动量策略和行业拥挤度策略，因此行业景气度策略对实际交易能力的要求较高；
至今为止，我们发现行业动量、行业拥挤度和行业景气度都能够在某种程度上区分不同行业的未来收益。那么能不能将三个指标综合起来作为行业选择的综合指标呢，我们先进行了三个指标之间的相关性分析。从图表15的结果来看，景气度信号与动量、拥挤度信号基本上不相关，而动量和拥挤度信号呈现明显的负相关特征，这也是为什么动量+拥挤度策略的表现能够呈现出“1+1远大于2”的重要原因。
图表16-图表18也展示了综合了景气度、动量和拥挤度三个指标的行业轮动策略效果，相比于根据动量-拥挤度的行业轮动策略，三标尺行业轮动策略的多头和空头的收益能力均有明显提升，五个行业的轮动策略多头超额收益为8.9%，多空对冲收益为17.9%，三个行业的轮动策略多头超额收益为10.1%，多空对冲收益达20.3%。
我们也可以将景气度-趋势-拥挤度的信息集成到一个可视化的图表中，见图表19。横轴表示行业拥挤度，纵轴表示行业动量，气泡大小表示行业景气度，最新的结论为：
左侧布局：房地产、公用事业、钢铁和石油石化等行业；
趋势延续：建材、轻工、机械、医药、家电、基础化工和计算机等行业；
短期拥挤：农林牧渔、汽车、新能源、电子、通信和食品饮料等行业；
三、核心风格因子展望
在专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》中我们提出了用于风格择时的三个指标：动量、离散度和拥挤度。从最新时点的风格分析图谱来看，我们基本上可以将因子分成三类：
左侧关注类：小盘因子和价值因子。这两类因子属于过去几年表现比较差，因此从趋势来看并不理想，但是由于长时间表现低迷，所以拥挤度很低，离散度很高，长期配置价值较高。因此我们认为这类因子可以密切关注；
趋势延续类：质量因子。质量因子目前处于图谱的正上方，趋势很强，而且当前拥挤度还没有过高，因此我们认为这类因子未来将继续提供超额收益，我们建议超配；
风险预警类：动量因子和成长因子。过去半年动量因子和成长因子表现突出，但是目前这两类的因子均到了较高的拥挤度水平，因此我们认为成长和动量风格可能已经到了行情的末端，未来需要提防它们出现回撤的可能性。
小盘风格的展望
小盘风格从2016年年底开始明显失效，2018年以来企稳，但目前来看仍然没有像样的反弹。话虽如此，当前时点也确实有利好小盘风格的因素：
小盘因子的离散度处于历史高位，安全边际较高；
小盘因子的拥挤度处于低位，因此无需担心交易拥挤带来的风险。
再融资宽松是小盘风格的核心驱动力。虽然小盘股的离散度高且拥挤度低，但是小盘风格的复苏需要驱动力，我们复盘了美国和日本市场的大小盘轮动历史，发现再融资政策是影响大小盘轮动的核心因素。每月的再融资企业数量和再融资预案数量可以代表再融资政策的松紧。从图表的结果来看，再融资数量的趋势变化几乎可以解释历史上每一波中证1000相对于中证100的超额收益，再融资数量是一个非常优秀的大小盘风格择时信号。当前我们正处于新的一轮再融资政策宽松周期的起点，小盘风格的配置价值明显提高。
价值风格的展望
为什么价值因子从2018年开始失效，2019年甚至出现了负Alpha的现象？我们认为核心因素有两个：
价值因子离散度在2017年年底到了历史极低水平，也就是说价值股的估值相比于历史水平已经被严重高估，而成长股估值被严重低估；
2019年年初，价值因子的拥挤度到了历史高位，这可能也是造成价值因子2019年回撤的一个重要原因。
那为什么说当下价值因子有长期配置价值？原因有二：
价值因子的离散度已经达到2.5倍标准差，高于2016年初的水平；
价值因子的拥挤度下跌到-1倍标准差水平，交易层面具有高的安全边际。
经济复苏和利率上行是价值因子的核心驱动力。价值股的现金流久期较短，因此利率上行对价值股影响较小，对成长股影响较大。A股的价值股大多集中在大金融和大周期板块中，因此经济复苏意味着价值股的基本面复苏。换句话说，如果经济上行带动利率上行，对价值股来讲是戴维斯双击，对成长股则是戴维斯双杀。目前的PMI指标仍在缓慢攀升，而10年期国债收益率最近略有上行，但是更多体现的是资金面的紧张，而不是单纯地反映经济复苏，因此价值因子目前仍然缺少驱动力，需要耐心等待经济拐点。
质量风格和动量风格的展望
质量因子和动量因子的运行有较强的正相关性，2019年以来，质量因子和动量因子均有非常不错的表现。从拥挤度来看，目前质量因子的拥挤度为0.5倍标准差，动量因子的拥挤度为1.1倍标准差，我们认为质量因子的拥挤度仍在历史中等位置，未来仍有Alpha空间；而动量因子的拥挤度已经处于历史高位，未来有较大概率出现回撤。
低波动率是质量因子和动量因子的核心驱动力。市场波动率低，也就是说股票的波动由盈利波动主导，估值波动较低，这时市场会表现出明显的基本面动量效应和价格动量效应，也就是质量因子（ROE）和动量因子（过去1年的涨跌幅）表现较好。
A股未来的波动率中枢大概率将下移并长时间维持在低位。我们认为市场波动率受两类投资者的力量影响，杠杆投资者一般以个人投资者为主，风格倾向于追涨杀跌，以消息驱动和趋势交易为主，因此杠杆投资者是市场波动的放大器。以两融的成交占比来看，从2015年以来，杠杆投资者的成交占比呈现中枢式的下降，而且目前有金融监管趋紧的趋势，未来大概率不会有太大改变。外资一般以机构投资者为主，其投资风格更加偏向于长期、逆向的价值投资风格，因此外资可以说是市场波动的吸收装置。从2017年开始，外资开始大量进入A股市场，目前最新的外资成交占比为10.4%，未来大概率还会继续上升。因此长期来看，质量因子和动量因子都是未来的战略配置品种，但是短期来看动量因子拥挤度过高，短期仍建议超配质量因子，回避动量因子。
成长风格的展望
成长因子可以说是今年表现最优秀的因子之一，其收益能力和稳定性均居于前列。但是不得不注意的是，成长因子的拥挤度从2019年的-2倍标准差一路上行至目前的1.5倍标准差，历史上达到1.5倍标准差或者以上的拥挤度水平，随后均出现了成长因子时间较长且空间较大的回撤。因此短期来看，我们认为参与成长因子的性价比较低。
当前成长因子的核心驱动力是全球科技周期。我们以费城半导体指数以及全球半导体销售为全球科技周期的代理变量，衡量全球科技周期的波动。历史上，当全球科技周期上行时，成长风格均有不俗的表现，2019年以来的成长风格复苏也与全球科技周期上行有关。目前来看，由于疫情的冲击，全球科技周期有一定的放缓或者下行迹象，不确定性较高，结合国内成长因子拥挤度较高的特殊情况，我们认为可以适当降低成长因子的配置权重，等待科技周期的走势重新变得明朗。
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风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2020年6月14日发布的报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》，具体内容请详见相关报告。
林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com
刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com
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