来源：东兴有色研究
全产业链布局的钴业龙头：公司正着力构建“上游资源在刚果印尼、中游冶炼在中国、下游市场在全球”的全产业链布局，形成资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的格局，成本优势显著。公司是中国最大的钴产品供应商，目前拥有3.9万金属吨的钴盐产能，占全国总供给28.6%，处于绝对龙头地位。
上控钴矿资源，低成本原料供应得以保障：公司在刚果拥有MIKAS及CDM两个子公司与4 个矿山股权，合计控制钴7.04万吨，铜58.39万吨储量。刚果业务板块当前具备2.14万吨粗钴年产能，有效保障公司国内中游钴产品的原料供应。公司在当地市场具备稳定及低成本的收矿渠道。
发力开拓镍中间品产能，奠定转型基础：公司拟投建印尼6万吨氢氧化镍湿法冶炼项目、4.5万吨高冰镍项目以及衢州3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目，以保障三元前驱体生产的原料供应，为公司向新能源锂电材料供应商的战略转型奠定基础。
下游三元前驱体产能逐年攀升，深度绑定客户：公司当前三元前驱体总产能5.5万吨；预计至2022年，三元前驱体和正极材料产能分别达到12.5万吨和7万吨。公司核心产品已进入三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。
供需紧平衡渐近，钴价触底回升概率大：2020年，钴供给端受Mutanda停产影响，整体供应量减少，需求端受公共卫生事件影响也同步缩减。预计2021年起，在疫情消退的情况下，消费电子和动力电池领域的钴用量将恢复增长，需求端整体将明显回暖；而供给端增量较为有限，供应增速将低于需求增速。供需呈边际改善格局，钴价触底回升或为大概率事件。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年营收为222.98 /261.25 /314.51亿元，归母净利润分别为6.68 /11.11 /19.36亿元，对应EPS为0.62 /1.03 /1.79元，当前股价对应PE分别为56.9 /34.2 /19.6倍。考虑到钴行业供需格局改善，景气度持续回升，且公司钴业龙头地位的估值溢价，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：金属价格下跌；3C对钴需求不及预期；新能源汽车发展不及预期；项目投产进度不及预期；资源国政治及政策风险。
1. 资源+有色+新能源一体化协同发展的钴业龙头
1.1 公司发展历程：内外并举，不断拓展业务版图
浙江华友钴业股份有限公司，前身为浙江华友钴镍材料有限公司，于2015年1月在上交所上市（代码：603799.SH）。经过十余年发展，通过内部扩产和外部收购的方式，公司完成了“上游资源在非洲及印尼、中游制造在中国、下游市场在全球”的空间布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。公司主要经营活动为钴、铜、镍、三元前驱体等产品的研发、生产和销售，形成了以钴为主，铜镍及三元前驱体为辅的产品结构。截至目前，公司是中国最大的钴产品供应商，以及国内锂电三元前驱体产品的重要供应商。
1.2 大股东持股较为稳定，旗下子公司众多
截至2020年3月底，公司总股本为11.13亿股。前十大股东合计持股51.36%，包括大山私人股份有限公司、华友控股、芜湖信达及多个基金产品。控股股东为大山私人股份有限公司（22.85%）和浙江华友控股集团有限公司（17.99%），合计持股40.84%，持股比例多年来变动不大；实际控制人为谢伟通和陈雪华，二者为一致行动人。公司当前流通股10.79亿股，下一次解禁日期为2020年10月22日，解禁股数2847.99万股，占总股本比例2.5%。
股权质押方面，根据中登最新数据，公司目前质押股份数量为28732.53万股，占总股本的25.18%；大山私人股份有限公司和华友控股合计质押28720万股，占其持有股份数63.19%，比例偏高。
公司旗下有38家控股或参股子公司，其中一级子公司14家，二级子公司19家，三级子公司4家，四级子公司1家。重要子公司包括：力科钴镍（生产销售四氧化三钴和氧化钴）、新能源衢州（生产销售三元前驱体）、MIKAS公司（铜钴矿采选）、CDM公司（生产销售粗铜和电积铜）等。
1.3 公司战略规划：向新能源材料行业领导者转型
未来公司将从钴行业的领先者向全球锂电公司新能源材料行业领导者转型。公司在十三五规划中提出，坚持以锂电新能源材料产业发展为核心，围绕“上控资源、下拓市场，中提能力”的战略转型方针，将从“十二五”的钴行业领先者转型发展成为“两新、三化”全球锂电新能源材料行业领导者。公司未来的业务结构将从之前的钴冶炼为主，到钴、镍、三元前驱体及正极和铜四大板块并举。2020年为十三五规划收官之年，公司在印尼华越镍钴项目、鲁库尼3万吨电积铜项目、国内多个项目建设等重要工作上继续稳步推进，旨在为十三五期间工作划上圆满句号。
2. 公司业务：上控资源，中提产能，下拓市场
2.1 综述：构建全产业链布局
公司主营业务为新能源锂电材料和钴新材料产品的制造业务，以及钴、铜有色金属矿产资源的采选业务和有色冶炼加工业务。公司当前主导产品以用于3C消费电子领域的四氧化三钴，用于新能源汽车的硫酸钴等钴盐，用于硬质合金的电解钴产品为主；同时铜、三元前驱体和少量镍也为目前主营产品。
外售产品产能方面，钴产品具备衢州+桐乡3.9万吨年产能；铜产品目前具备刚果9.6万吨粗铜/电积铜+衢州1.5万吨冶炼铜产能；三元前驱体当前共计5.5万吨产能（权益产能为4.52万吨），包括全资子公司3.5万吨及合资子公司2万吨（51%权益）；镍产品具备1万吨产能。自供产品产能方面，粗制氢氧化钴2.14万吨/年（CDM+MIKAS），作为公司生产钴产品的原料。
2.2 上游资源业务：制造环节的低成本原料保障
公司资源板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务，钴业务集中于非洲刚果（金）子公司CDM公司和MIKAS公司，主要产品为粗制氢氧化钴（选矿工艺）、粗铜（CDM火法冶炼）和电积铜（湿法冶炼）。原料供应方面，已形成以自有矿山为保障、以刚果（金）当地矿山和贸易商为补充的模式。产品去向方面，粗制氢氧化钴主要用于国内有色板块钴新材料的冶炼，粗铜/电积铜产品一般销售给国际大宗商品贸易商。
资源业务板块是公司产业一体化的源头。公司通过十多年的非洲资源开发，在刚果（金）建立了集采、选、冶于一体的资源保障体系，为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可靠的钴原料保障。
公司逐步启动镍资源开发，旨在为国内三元前驱体生产提供稳定的镍原料保障。2018年，公司投资建设年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目，并于2020年拟募资投建4.5万吨/年的高冰镍项目。同时，公司还布局了刚果（金）锂矿资源。
2.2.1 刚果钴铜：CDM+MIKAS形成资源保障
公司在刚果拥有4个矿山股权，子公司MIKAS和PE527项目合计控制钴7.04万吨，铜58.39万吨储量；这两个公司控制的资源主要为钴铜伴生矿，位于刚果（金）南部的加丹省科卢韦齐、利卡西等地，资源储量丰富。刚果业务板块当前具备2.14万吨粗钴+9.6万吨粗铜/电积铜的年产能，有效保障国内中游钴产品的原料供应。
MIKAS：公司拥有MIKAS公司100%的股权，控制钴1.63万吨，铜22.02万吨储量。MIKAS公司拥有KAMBOVE尾矿和SHONKOLE矿，其中KAMBOVE尾矿选厂具备4000吨/天的选矿能力，年设计产能为11.8万吨铜钴精矿。MIKAS一期“4000吨粗钴+10000吨电积铜”项目于2017年底投产，二期“9000吨粗钴+15000吨电积铜”项目于2019年4月试产。根据公司最新公告，MIKAS当前具备7000吨粗钴+3万吨电积铜的年产能。
CDM：公司拥有CDM公司100%股权，2016年公司募资14.32亿元用于CDM刚果（金）PE527铜钴矿权区收购及开发项目。PE527采矿权包括鲁苏西（Luiswishi）、鲁库尼（Lukuni）两个铜钴矿段以及地表堆存矿，其铜金属储量36.37万吨，钴储量5.41万吨。该项目主要产品为铜钴精矿和反萃液（含铜）。随着二期3万吨电积铜项目于2019下半年建成投产，CDM公司当前具备1.44万吨粗钴+6.6万吨铜的年产能。
2.2.2 印尼镍：预计形成6万吨氢氧化镍+4.5万吨高冰镍的远景产能
全球新能源汽车浪潮再起，推动高镍三元材料需求的高速增长。印尼是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一，占有世界红土镍矿储量的10%以上，也是我国镍进口的主要来源国之一，据海关总署数据，2019年我国自印尼的镍矿砂及精矿进口量占我国总体进口数量的42.54%。而印尼新矿产法规定，从2020年1月1日起印尼政府禁止所有品位的镍矿出口。公司在印尼开拓镍矿资源及冶炼产能，有利于保障公司镍资源的稳定供给，完善和巩固公司产业链布局；同时通过就近获取镍矿进行冶炼降低生产成本，构建成本竞争优势。
印尼6万吨氢氧化镍合资项目：项目位于Morowali工业园区，拟总投资12.8亿美元，出资方以自有资金或通过其他融资方式分期出资，其中华友钴业通过全资子公司华青公司占股57%，沃源控股（洛钼全资子公司）、青创国际、华龙公司及LONG SINCERE分别持股30%、10%、2%、1%。原料方面，由青创国际通过其关联的印尼矿山公司保障优先该项目红土镍矿的供应。终端销售方面，采取了“华青59%+青创10%+沃源31%”的包销结构。华越镍钴（印尼）湿法项目采用当今国际上最先进的第三代高压酸浸工艺，从红土矿中提炼出氢氧化镍钴，具有低成本、绿色环保等多重优势。镍矿项目建设周期约2年，预计2022年达产。项目已于2020年3月正式开工建设，规划产能为6万吨氢氧化镍+7000吨钴。
投建4.5万吨/年高冰镍项目，进一步提升镍资源保障能力，巩固前驱体成本优势。公司拟成立合资公司华科镍业印尼有限公司（持股70%），投资36.63亿元在印尼纬达贝工业园建设高冰镍项目。项目每年处理镍含量1.85%的红土镍矿414.43万吨/年，产出高冰镍4.5万金属吨/年。根据公司公告，项目预计建设周期为2年，内部收益率（税后）为18.80%，税后投资回收期6.78年。本项目的镍产品经精炼加工后将主要用作公司三元前驱体的生产原料。
2.2.3 锂：参股AVZ，迈出坚实一步
公司参股潜在世界级锂矿AVZ，布局新能源产业链。2017年8月，公司全资子公司华友国际矿业（香港）有限公司获得AVZ 1.86亿股的股份附加转股期权，占AVZ本次增发完成后总股本的11.2%。AVZ公司拥有刚果（金）Manono 项目60%权益。
Manono项目探矿潜力十足。勘探权项目覆盖区域达188平方公里，位于刚果（金）Katanga省，距离Katanga首府Lubumbashi以北500公里。矿区曾经在1919至1982年期间开采，主要开采锡石为主，之后由于锡价低迷且缺少投资，所有开采工作在1982年停止。AVZ的资料显示，该区伟晶岩主要集中在Manono地区和kitlolo地区，公司已经探明长度800米、深度200米、氧化锂品位达1.5%以上锂矿资源，无论是规模还是品位，该项目都属于世界级硬石锂矿。据Roskill，Manono项目设计年产能1000万吨，将具备年产30万吨碳酸锂当量的能力，相当于2018年全球所有卤水开采和硬石矿山开采的碳酸锂产量。该项目目前尚处于可研阶段。
2.3 中游有色冶炼业务：承上启下环节，公司当前核心产品来源
公司的中游有色冶炼板块主要从事钴新材料产品的深加工业务，业务集中在子公司衢州华友和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴和硫酸钴等钴盐、电积铜以及硫酸镍等产品。其中钴原料主要来自国际矿业公司、大宗商品贸易商和非洲子公司的直接供料。
有色业务板块在一体化的产业结构中起着承上启下的重要作用。在巩固公司钴盐产品全球第一的市场占有率同时，也为下游新能源板块提供原料，保证前驱体和正极材料等新能源材料所需原料的稳定和低成本供应。
硫酸镍产能提升，助力下游前驱体生产环节进一步降本。公司拟投资9.58亿元（增发募集资金7.8亿元+其他途径）建设年产3万金属吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目，项目建设期2年，达产期2年。预计达产后内部收益率18.44%，投资回收期为7.14年（税后）。目前增发工作已完成。硫酸镍是三元前驱体的重要原材料之一，高镍NCM811中硫酸镍成本可达到60%以上。项目建成投产后，公司中端硫酸镍产能的大幅提升，后端生产三元前驱体的原料自给比例将显著提高。前驱体生产环节的成本将进一步降低，盈利水平将明显提升。
根据规划，预计2022年公司中游冶炼年产能将达到3.9万吨钴+4万吨镍+1.5万吨铜的规模。
2.4 下游新能源业务：“自有+合资”两种模式，积极布局新能源材料领域
公司的新能源材料板块，主要从事锂电正极材料三元前驱体和三元正极材料产品。主要子公司包括：
1）三元前驱体：新能源衢州、华海新能源、与POSCO合资的华友浦项和与LG化学合资的华金公司；
2）三元正极材料：与POSCO合资的浦华公司、与LG化学合资的乐友公司。
前驱体及正极材料产能逐年提升。根据公司披露的各产线建设情况，当前具备三元前驱体产能5.5万吨左右；预计至2022年，三元前驱体和正极材料产能分别达到12.5万吨和7万吨（均按100%权益统计口径）。根据公司规划，未来三年，公司全资拥有的三元前驱体产能将提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能将提升至13万吨/年以上。
公司产品深度绑定下游客户，进入核心车企供应链体系。核心产品已进入三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。全资子公司华海新能源的产品主要供往POSCO；华金公司的三元前驱体项目主要供给下游乐友公司生产正极材料，乐友公司主要销售给LG化学电池事业部中国、韩国及波兰子公司生产新能源汽车动力电池；华友浦项三元前驱体项目主要供给下游浦华项目生产正极材料，浦华生产后销售至LG化学，最终销售给欧洲主要新能源车企。
2.4.1 前驱体业务：自建+合资，后续扩产潜力足
华友新能源：全资子公司，具备1.5万吨前驱体产能，主要产品为523/622等型号三元前驱体，进入三星SDI等国际知名电池企业供应链。根据2020年5月的非公开发行预案，公司计划投资15.3亿元于华友新能源再建5万吨高镍前驱体项目，建设期为2年。项目产品包括NCM8系2.5万吨、NCM9系1.25万吨、NCMA四元前驱体1.25万吨，预计产能将在2023年以后释放。
华海新能源：全资子公司，规划4万吨三元前驱体项目，其中一期2万吨产能于2019年9月投产，二期2万吨预计在2020年投产。值得一提的是，华海新能源与POSCO在2019年签订供货MOU的基础上，2020年3月签订了合计约7.63万吨的长期供货合同，有效保障了未来产能的消化。
华金公司：华友新能源持股51%，LG化学持股49%。项目规划生产规模为4万吨/年，首期2万吨已经于2019年投产，客户为乐友公司（同为与LG合资企业）；
华友浦项：华友新能源持股60%，POSCO持股40%，项目规划3万吨三元前驱体项目，一期5000吨于2019年11月进入调试阶段。
2.4.2 正极材料业务：合资模式为主，2020年起产能逐步释放
浦项华友：华友新能源持股40%，POSCO持股60%，项目规划3万吨/年正极材料，一期0.5万吨于2019年11月完成产品、产线认证，目前正在进行4M变更；
乐友公司：华友新能源持股49%，LG化学持股51%，项目规划生产规模为4万吨/年正极材料，目前已完成前期2万吨产能的工程建设，2019年12月开始进入调试阶段。
2.5 整体经营状况：钴价涨跌成业绩双刃剑，多业务布局有助于平抑波动
公司历史多项经营指标与钴产品价格呈高度正相关。从营收和毛利结构角度观察，钴产品一直为公司的业绩贡献主力，2018年前营收和毛利占比基本保持在60%以上。2019年，国内钴均价同比下跌48.1%（以长江钴为例），对应公司钴业务营收同比下降40.7%、毛利同比下降80.8%，毛利率由34.74%下降至11.23%。尽管公司整体营收因新增新加坡公司的贸易业务仍然维持增长，但归母净利润1.2亿元已跌至三年最低水平。
铜产品产量的增长对整体业绩形成有效补充。尽管钴板块业绩波动较大，但铜板块业务一直维持稳健增长。2019年，铜产品销量同比增长75.83%至6.64万吨，营收同比增长67.2%至26.33亿元；板块毛利8.55亿元，在整体毛利占比达到40.6%。尽管铜2019年度均价同比略有下滑，但受益于自产铜产量的增加，铜业务毛利率攀升至32.5%的五年高位。
同业对比，公司毛利率波动相对较低。横向比较寒锐钴业和洛阳钼业，尽管2015年以来公司毛利率处于偏低水平（主因公司三元前驱体及贸易等低毛利业务占比相对偏高），但在钴价下跌周期里，毛利率下跌幅度明显小于另两家同业公司，多业务布局有助于公司平抑业绩波动，分散风险。
伴随公司产业链布局加速以及钴价格未来逐步回升，公司盈利能力具备向上修复弹性。主要体现在：1）原料端自给率进一步提高，有效降低成本；2）钴价格回升，产品毛利率得以提升；3）存货跌价准备转回，非经常性损益增加提升当期利润。
3. 钴行业：供应过剩格局逐步改善，价格或迎来上升周期
3.1 供给：嘉能可缩量明显，其余新增产能有限
3.1.1 产量分布集中
全球钴储量分布区域性集中，刚果（金）占统治地位，澳大利亚和古巴分列二三位，排名前七的国家占总量84%。2019年全球矿端合计产量约14万公吨，刚果（金）排名第一（72%）。全球钴矿供应主要集中在嘉能可、洛阳钼业(Tenke矿)、欧亚资源、淡水河谷等大型矿业公司巨头手中。嘉能可是目前全球最大钴矿生产商，2019年全年产钴4.63万吨，占全球总产量30%左右。钴资源多以铜、镍伴生矿的形态出现，被动增/减产特征较为明显。
3.1.2 嘉能可：Mutanda停产+长单锁定新增供应及库存
Mutanda停产或维持两年以上，整体产能收缩明显。2019年8月，嘉能可（Glencore）表示旗下Mutanda矿山在年底前将逐渐停产，2020-2021年将进行维护修缮，同年12月份因硫酸胀库问题已将Mutanda提前关闭。公司2020-2021年的钴最新产量指引为2.9万吨和3.2万吨，较2019年的4.63万吨分别收缩37%和30%。2020Q1公司合计钴产量6100吨，同比下滑44%。最新产量指引中，2022年钴产量维持在3.2万吨左右，考虑到Katanga/KCC项目的持续增产，这意味着Mutanda的停产状态在2022年仍将延续；
主要钴产品均已长单锁定，库存有望实现去化，对市场钴供应不会造成明显扰动。根据Katanga公告，2018-2019年KCC项目累计库存合计约1.66万吨（以氢氧化钴计），主要原因在于铀含量超标及干燥能力不足，影响当期销售及出口。2019年5月至今，公司与格林美、SKI、三星SDI签订5年左右长单，合计采购量约11.2万吨氢氧化钴产品。另外，公司与优美科（Umicore）、宝马、特斯拉的长期供应协议已签订或洽谈中。2020-2022年起格林美+SKI+三星已锁定采购量超过2.14万吨/年，占总产能接近70%；考虑到还有其他采购客户，当期产量已基本被长单消化。嘉能可有望在保证产销平衡的同时实现历史库存的去化，前期库存流入市场概率较低，不会对价格形成扰动。
3.1.3 钴矿整体供应增速有限
未来三年钴矿端供应增量较为有限。2020-2022年钴供应增量主要来自于嘉能可的Katanga复产、欧亚资源的RTR项目和Chemaf的扩产；另外中色集团Deziwa铜钴矿将在2021年以后释放产能。
手采矿规模收缩明显，预计未来三年将保持低位。2019年，钴价下跌和刚果（金）政府对手采矿管理力度的不断加强，使得手采矿缩量严重，全年预计仅1.2万吨左右。由于下游终端厂商对钴供应链的要求越发严格，手采矿生存空间也变得越加狭窄，预计未来两年其供应规模维持在1万吨左右，缩量明显。
我们预计，2020-2022年钴整体供应为14.54、15.97、17.24万吨，同比增速-6.9%、+9.9%、+7.9%。
3.2 需求：消费电子和动力电池用量增长引领需求回升
钴的核心需求项完成了从传统领域（高温/硬质合金）到锂电池（消费电子/动力电池）的转移。2012年全球约60%的钴用于高温及硬质合金制造，到2019年锂电池的用钴量则占到总需求67%，其中消费电子50%，动力电池17%。我们认为未来的钴需求的最大增量在动力电池领域，预计2022年动力电池用钴量占总需求比重将从当前的17%提升到30%；到2025年，该领域钴用量将达到9.9万吨，超过消费电子的用钴量（8.5万吨）。
3.2.1 消费电子：受公共卫生事件影响，5G换机潮有所滞后但趋势未变
5G换机周期内，电池数量和容量上的增长将显著拉动消费电子领域的锂需求量：①5G手机高性能要求使单机带电量将达到4500mAh以上；2）5G新机型功能激发消费者的提前换机需求。
公共卫生事件影响短期购机需求，5G渗透率提升趋势未变。据信通院，2020年1-5月，我国智能手机累计出货量1.21亿部，同比下降16.0%，5G手机累计出货量4608.4万部；5月单月5G手机出货量占智能手机出货量之比47.90%再创新高。IDC预计，2020年全球智能手机总出货量将达到12亿部，同比下降11.9％，但同时认为随着5G网络的普及和全球疫情逐步得到控制，2021年起出货量将恢复每年5-10%的增长。
我们预计2020-2022年全球钴需求量达到6.1、6.8及7.2万吨。
3.2.2 动力电池：数量提升抵消单体用钴量下降
政策不断加码，推动全球新能源汽车行业进入新一轮景气周期。我国工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》征求意见稿提出，力争到2025年我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右。据此推算，国内新能源汽车2025年销售将达到650万辆，五年CAGR将达到38%。另外，欧洲多国出台税收优惠和补贴政策，德国计划在2021-2025年提高新能源汽车补贴，幅度达50%，海外市场电动化元年正式开启。尽管疫情对短期需求造成冲击，但长周期趋势并未打破。根据东兴电新组的最新预测，全球2020-2022年新能源汽车销量约为301.8/428.1/537.9万辆；我们按悲观情形对其予以一定折扣，按250/345/448.5万辆计算。
三元电池装机量显著提升。长续航的需求使得对电池的能量密度提出更高要求，三元体系未来将成为主流的电池正极方案。我们认为未来磷铁和三元体系未来在应用领域上有所差异化，三元的占比将始终维持在70%左右。在上述新能源汽车销量的假设前提下，预计2020年全球三元装机量87.5GWh，2022年达到192.4GWh。
高镍化趋势限制单体用钴量。当前三元技术路径中，811/NCA的趋势正在逐步确立。我们预计到2022年，高镍体系（811+NCA）在三元电池中的占比约28%，2025年这一比例达到44%。从趋势上看，钴的单体用量占比将由当前20%左右逐渐向10%逼近（以分子数量计算）。
整体而言，动力电池数量上的提升将抵消单体用钴量的下降，因此钴整体用量仍将维持增长，我们预计到2022年该领域钴需求量达到5.1万吨。
3.3 供需格局：过剩格局缓解，2022年进入紧平衡
钴经历了两次完整周期。第一次上涨是06-08上半年，3C消费电子需求的放量叠加供给收缩；第二次上涨是16-18上半年，新能源汽车需求的大幅提升叠加产业链下游的补库存行为。价格下跌则源自供给增长阶段性超过需求增长。放长周期看，当前钴价处于历史底部区间。
2020年，供给端受Mutanda停产的影响，整体供应量上有所缩减；需求端则受到新冠疫情的冲击亦维持弱势，供需上仍维持供应过剩状态；2021年起，在消费电子和动力电池高增长作用下，需求端将恢复增长；而供应新增有限，整体增速不及需求端。我们预计2022年起整体供需将进入紧平衡状态。
4. 盈利预测及估值
4.1 关键假设及盈利预测
伴随钴供需边际改善钴价回升，公司钴产品将体现较大的业绩弹性。我们预计2020-2022年公司钴产品对外销量分别为31200/33150/35100吨，均价23/25/28万元/吨，贡献营收71.76/82.88/98.28亿元，毛利9.33/14/92/21.62亿元；
铜产品将贡献稳健的业绩增长。公司在扩大钴产品产能的同时也加大电积铜的产能投放，达产率未来三年将进一步提升。预计2020-2022年，铜板块营业收入36.96/40.21/43.56亿元，其中铜平均价格分别为4.2/4.3/4.4万元/吨，贡献毛利11.09/12.87/14.81亿元；
三元前驱体产能逐步释放，预计2020-2022年公司权益产量达到2.4/5.0/8.13万吨，贡献营收18.72/ 37.50/66.63亿元；
2020-2022年，公司整体营收预计222.98/261.25/314.51亿元，毛利率12.55%/14.71%/17.07%。
4.2 敏感性分析
由于钴产品价格对公司业绩影响较大，我们针对钴的价格对公司2020年业绩作了敏感性分析。结果如下：
4.3 估值对比
同类型企业中，我们选取了寒锐钴业、洛阳钼业及格林美作为对标。尽管当前华友钴业相对估值处于业内偏高水平，但考虑到其钴产品产能的业内龙头地位以及未来确定性的业绩增长，其估值溢价具备一定合理性。
5. 投资评级
我们预计公司2020-2022年营收分别为222.98/261.25/314.51亿元，归母净利润分别为6.68/11.11/19.36亿元，对应EPS为0.62/1.03/1.79元，当前股价对应PE分别为56.9/34.2/19.6倍。考虑到：1）钴行业供需格局改善景气度持续回升，且公司有望深度受益于新能源汽车行业的高增长；2）公司在国内钴行业的龙头地位使其具备一定估值溢价。维持“强烈推荐”评级。
6. 风险提示
金属价格下跌；3C对钴需求不及预期；新能源汽车发展不及预期；项目投产进度不及预期；资源国政治及政策风险。
