北陆药业：主业持续发力，精准医疗业务有望迎来价值重估【开源医药杜佐远团队】

      2019年公司实现营业收入8.19亿元（+34.71%），净利润3.42亿元（+131.75%），扣非后净利润1.67亿元（+23.39%），收入增速增速创出近年来新高，扣非后净利润达到上市以来最好水平。2019年公司业绩快速增长主要受益于：1）公司在管理层更换后销售能力和内部管理效率持续提升，对比剂等核心品种快速增长；2）公司将世和基因股权从长期股权投资转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，2019年确认投资收益1.75亿元。2020年1季度由于受到受新冠肺炎疫情影响，全国各地医院门诊量、检测量、手术量等均大幅下降，公司实现营业收入1.26亿元（-27.08%），净利润2678.46万元（-33.97%），扣非后净利润2781.91万元（-29.34%）。

   对比剂是公司支柱性产品，2019年收入占比达80%以上，近年来由于其他低基数品种九味镇心颗粒、降糖药等增速较快，对比剂收入占比有所下降。费用方面，随着公司收入体量的增长，规模效应逐步体现，销售费用率呈现下降态势；2019年起公司实施股权激励，2020年1季度由于确认股权激励费用，管理费用率有所提升。

    2020年4月公司发布公告，拟公开发行可转债，募集资金不超过5亿元，用于沧州固体制剂新建车间项目等5个项目。项目完成后公司对比剂和降糖药制剂产能将进一步提升；营销网络建设网点布局也将从北向南延伸，以北京为中心，向东北、中部区域发散，有利于增强公司营销管理能力，保持产品市场竞争力。

2、对比剂行业：优质赛道，前景广阔

2.1、CT和MRI保有量持续增加，对比剂行业有望保持稳健增长

       对比剂可以改变机体局部组织的影像对比度，便于更清晰地观察到不同的器官、细胞组织形态或躯体腔隙，主要在CT、MRI等医学成像过程中使用。对比剂可分为 X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。其中碘对比剂属于X 射线造影剂，包括碘海醇、碘克沙醇等5个品种，碘对比剂占据了X 射线造影剂市场绝大部分份额，2019年5个品种样本医院销售额合计为43.12亿元。磁共振造影剂包括钆喷酸葡胺、钆贝葡胺等多个品种，主要用于颅脑、脊髓及其他器官MRI成像。超声造影剂包括六氟化硫微泡和双重造影产气，主要用于提高超声检查中血液回波率。

    北陆药业目前拥有碘海醇、碘帕醇和碘克沙醇3个碘对比剂和钆喷酸葡胺、钆贝葡胺2个磁共振造影剂，是国内对比剂制剂产品线最为齐全的厂家之一。对比剂制剂市场集中度较高且竞争格局较为稳定，IMS数据显示恒瑞医药、扬子江、GE 医疗、拜耳、博莱科和北陆药业六家市场参与者共占有 90%以上的对比剂市场份额。

    根据中国医学装备协会统计，2013年至2018年我国CT保有量(不含军队)从10461台增长到22090台，年复合增速为16%；MRI保有量(不含军队)从3764台增长到9255台，年复合增速为16%。米内网数据显示，2013年至2019年我国公立医疗机构对比剂销售额从67.27亿元增长到152.21亿元，年复合增速为15%，基本与设备保有量增速相当，表明对比剂的增长主要由CT、MRI等设备保有量和检查量增长驱动。

    根据OECD的统计，日本每百万人口拥有CT设备92.6台，美国为32.2台；根据数据分析公司 Statista 的统计，截至 2017 年，美国和德国每百万人口 MRI 拥有量分别为 37.56 台和 34.49 台，其他主要发达国家每百万人口 MRI 拥有量也多在 10 台以上，对标发达国家，我国CT和MRI保有量还有较大提升空间。

    2018年4月国家卫健委发布了《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，对大型医用设备分类进行了调整。在2004 版目录中，CT 和 MRI 均被列为乙类，由省级卫生计生委负责配置管理。新版目录中，CT 中只有 64 排及以上产品被列为乙类，64 排以下产品未列入。MRI 中只有 1.5T 及以上产品被列为乙类，1.5T 以下产品未列入。意味着64排以下CT和1.5T以下 MRI将由医疗机构自主决定配置,不需要主管部门审批。配置审批流程的简化也有利于设备保有量的提升进而带动检查量和对比剂需求量的增加。我们预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在15%左右。

2.2、原料药+制剂布局逐步完善，长期看好公司对比剂业务发展

     碘海醇为第二代单环非离子型水溶性单体造影剂，是公司首个碘对比剂产品，主要用于血管造影、蛛网膜下腔造影、冠状动脉造影、脊髓及股关节、泌尿系统造影和CT增强扫描等。中国医药工业信息中心数据显示，我国碘海醇整体市场规模为27.09亿元，同比增长7.54%，增速较为平稳。2019年公司碘海醇样本医院销售额为1.05亿元，同比增长16.92%，超过市场平均增速，达到近年来最好水平。2020年1季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为2818万元，同比下滑48.33%。

     钆喷酸葡胺是一种顺磁性磁共振对比剂，可用于中枢神经、腹部、胸部、盆腔和四肢等器官和组织磁共振扫描。2019年公司钆喷酸葡胺样本医院销售额为9881万元，基本稳定，但实际上该品种在2019年的终端销售额仍保持一定增长。2020年1季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为1624万元，同比下滑26.65%。

    碘克沙醇是新一代非离子型二聚体等渗透压对比剂，具有较好的耐受性，发生造影剂肾病的概率低，安全性更好，目前已经广泛应用于心脑血管造影、腹部血管造影、介入治疗等领域。中国医药工业信息中心数据显示，我国碘克沙醇整体市场规模为49.71亿元，是碘对比剂第一大品种，同比增速为38.43%，持续保持高速增长态势。

    公司的碘克沙醇近年来保持高速增长，主要是由于2015年新一轮药品招标开始后中标省份数量迅速增加，2019年公司碘克沙醇样本医院销售额为4750万元，同比增长246.46%，实际销售额在1亿元左右。2020年1季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为479万元，同比下滑57.95%。

    碘帕醇属于非离子型低渗性造影剂，主要用于腰、胸及颈段脊髓造影；脑血管，周围动、静脉，心血管造影；也用于尿路、关节造影及 CT 增强扫描。2015年公司获得碘帕醇注射液生产批件，为国内首仿。2019年公司碘帕醇样本医院销售额为3038万元，同比增长181.30%，实际销售额在1亿元左右。2020年1季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为539万元，同比下滑19.41%。

    2019年公司对比剂业务实现营业收入6.63亿元，同比增长30.07%，增速达到了近年来最好水平，主要受益于碘克沙醇和碘帕醇快速放量以及碘海醇和钆喷酸葡胺稳健增长。毛利率自2018年起逐步提升，主要是由于：1）高毛利品种碘帕醇和碘克沙醇增速更快，收入占比提升；2）公司取得原料药厂商海昌药业后股权后议价能力提升。目前公司已经成为海昌药业控股股东，议价能力进一步增强，预计未来毛利率仍然提升空间。2020年1季度公司对比剂收入下滑主要是由于疫情的影响，对比剂主要用于心脑血管造影、CT增强扫描等，需求相对刚性，相应的医疗需求仍然存在，随着医院诊疗秩序逐步恢复正常，我们认为公司对比剂收入环比和同比增速均将逐季度出现改善。公司历年1季度收入占比仅在20%左右，我们认为1季度业绩下滑对全年业绩影响有限。长期来看由于对比剂行业竞争格局良好，市场潜力仍然较大，我们仍然看好公司对比剂业务长期发展。

    2018年6月公司以自有资金1.37亿元认购碘对比剂原料药供应商海昌药业定向发行的股票1139.50万股，取得其 33.5%的股份，2019年12月公司再次以自有资金 1800万元收购海昌药业150万股，持股比例上升至37.91%，公司成为海昌药业控股股东，并与海昌药业第二大股东曾春辉签署一致行动人协议。

    海昌药业拥有碘海醇原料药批文，碘普罗胺在CDE原辅包登记平台获准登记，拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术。2019年海昌药业实现营业收入4343万元（-33.45%），其中碘海醇销售收入4138万元，归母净利润146万元（-84.43%），业绩下滑主要是由于重要原材料一氯化碘供应商浙江海川化学品有限公司受响水县“3·21”事件影响进行安全环保整改，导致原材料无法正常供应，碘对比剂产能下降。公司为海昌药业的第一大客户，2019年销售收入占比为50.59%。

    目前海昌药业仅有一条生产线，碘海醇的订单量已经饱和。年产 850 吨碘造影剂项目正在建设之中，项目建成后其产能将大幅提升，品种也将由以碘海醇为主扩大到多种碘对比剂，一期工程有望于2020年下半年投产。我们认为公司通过控股海昌药业进一步提升了对上游原料药的把控能力，完善了自身原料药+制剂产业链一体化布局，盈利能力有望进一步增强。

3、九味镇心颗粒纳入医保后步入成长期，格列美脲集采中标有助于市占率提升

       九味镇心颗粒是公司开发的原中药六类新药，2008年获批上市，2014年被列为二级保护品种，该药由人参，酸枣仁，五味子，远志，天冬，延胡索等九味药物组成，具有养心补脾，益气安神的功效，主治心脾两虚型广泛性焦虑症。九味镇心颗粒在上市后进行了临床IV研究，结果表明单独用药组的安全性优于合并用药组（九味镇心颗粒+阿普唑仑），临床疗效上无统计学差异；单独服用九味镇心颗粒 6 周，可以显著改善患者的焦虑症状，提高生活质量。公司采取较为灵活的自营+代理模式，2019年公司组建了一支更加专业、高效的自营销售团队并进一步梳理和遴选代理商，覆盖国内千余家医药终端。九味镇心颗粒于2017年进入全国医保目录后逐步放量，2019年实现收入6819万元，同比增长59.96%。九味镇心颗粒作为独特的精神科用中成药，竞争格局良好，未来仍有较大增长空间。

     公司降糖药包括格列美脲片和瑞格列奈片。2019年公司通过优化招商策略及代理商管理模式，有效地对代理商进行分类信用管理，并搭建起完善的商业渠道网络，降糖药实现营业收入8762万元，同比增长65.38%。2020年1月格列美脲片在第二批全国集采中标，有助于产品市占率提升。

4、世和基因：NGS诊断龙头企业，充分享受中国肿瘤诊断市场迅速增长的红利

    2014年和2016年公司分别出资3000万元投资南京世和基因生物技术有限公司（以下简称“世和基因”），完成后公司持有其22.7273%股权。世和基因近年来又进行了数轮融资，其中2019年12月向国信科创基金、礼来亚洲基金等多家知名投资机构融资8亿元，创行业单轮人民币融资记录，目前公司对世和基因的股权比例为16.38%。世和基因已经于2020年4月21日办理了IPO辅导备案登记，进入IPO辅导阶段。

   

    NGS测序也称为“高通量测序”，可以一次并行对几十万到几百万条 DNA 分子进行序列测定。高通量测序的不同 DNA 片段固定在同一个基因芯片中同时边合成边测序，因此通量和速度大幅提高，但读长较短，对实验技术和生物信息技术有较高的要求。NGS测序大幅降低了成本、缩短了测序时间，同时还保持了较高的准确性，成为了主流基因测序技术发展方向。目前高通量测序技术的临床应用主要为 NIPT、遗传病诊断、植入前胚胎遗传学诊断和肿瘤诊断与治疗四个专业方向。目前NIPT市场已较为成熟，NGS测序技术正逐步向肿瘤、遗传病诊断、心脑血管等方面拓展。

      世和基因成立于2008年，致力于临床肿瘤精准分子检测、液体活检及临床转化研究。2013年创新推出大Panel实体瘤NGS基因检测。2018年9月自主研发的NGS测序试剂盒“EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突变检测试剂盒(可逆末端终止测序法) ”通过创新医疗器械特别审批程序获批上市，成为国内4家获批NGS测序试剂盒的公司之一。该试剂盒共检测14个基因，其中6基因（EGFR、ALK、ROS1、BRAF、KRAS、HER2）获批用于检测非小细胞肺癌，实现肺癌靶向用药基因全覆盖，同时还可以检测RET、MET、PIK3CA、NF1、PTEN、NRAS、AKT1、MEK1等下游信号通路的重要节点基因。

    CIC的研究表明，到2030年我国基于NGS测序技术的肿瘤靶向和免疫用药伴随诊断市场规模可达45亿美元，2019年仅为3亿美元，年复合增速高达29.6%，肿瘤危险残留病灶检测市场规模可达150亿美元，早期肿瘤检测市场规模可达289亿美元。目前世和基因已经与全国500多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作，其NGS基因组数据库累计样本量增长迅速，从2016年的40000例增长至2019年的290000例，显示出该公司处于行业领跑地位。作为国内NGS测序龙头企业，我们认为世和基因将充分享受中国肿瘤检测市场迅速增长的红利。

    公司还投资了友芝友医疗和铱硙医疗。友芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是国内心血管疾病用药基因检测龙头企业，累计检测量超百万人次；铱硙医疗专注于中枢神经系统疾病的一站式人工智能诊断及分析平台，基于其自行搭建的国内首个全年龄段中国人群全脑结构影像数据库，利用云计算和深度学习等核心技术，可精准评估全脑结构变化并对中枢神经系统疾病进行诊断。随着友芝友医疗和铱硙医疗业务不断拓展，企业估值也将逐步提升，未来有望为公司带来可观的投资收益。

5、盈利预测与投资建议

5.1、关键假设

1）2020年1季度受疫情影响对比剂收入同比下滑，但随着疫情得到控制，医院诊疗秩序逐步恢复正常，公司对比剂收入环比和同比增速均将逐季度出现改善。长期来看对比剂行业竞争格局良好，前景广阔，公司对比剂业务仍可保持较快增长。预计2020年至2022年收入增速分别为19%/23%/21%。

2）九味镇心颗粒纳入医保后步入快速成长期，预计2020年至2022年收入增速分别为50%/30%/25%；降糖药销量增长，但考虑到格列美脲集采中标后降价幅度较大，预计2020年2022年收入增速分别为20%/15%10%。

3）公司收购海昌药业后对上游原料药把控能力增强，预计对比剂毛利率保持小幅提升态势；九味镇心颗粒和降糖药由于收入体量增加，规模效应促使毛利率提升。

4）公司销售费用率基本稳定，股权激励费用增加导致管理费用率有所提升，开展一致性评价等使研发费用率有所提升。

5.2、关键假设

    我们预计公司2020年/2021年/2022年分别实现营业收入10.14亿元/12.55亿元/15.06 亿元，同比增长 23.7%/23.8%/20.0%，实现归母净利润 2.09亿元/2.63亿元/3.25 亿元，同比增长-38.8%/25.4%/23.8%，EPS 分别为 0.42元/0.53元/0.66 元，当前股价对应 PE 分别为25.1/20.0/16.1。2020年公司归母净利润下降主要是由于2019年公司将世和基因股权从长期股权投资转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，确认投资收益1.75亿元，而2020年无此项收益。对比剂行业竞争格局良好，潜在市场空间大，公司作为国内对比剂行业龙头企业之一，未来有望继续稳健增长，并通过控股海昌药业，完成原料药+制剂产业链一体化布局。

     与原料药+制剂一体化公司对比，公司估值低于平均水平。此外公司PE（ttm）处于历史低位，剔除掉非经常性损益后，PE(ttm)也仅为30倍左右，也处于历史较低水平。另一方面，近期以世和基因为代表的国内NGS龙头公司陆续走向资本市场，其中诺禾致源已提交科创板招股书，燃石医学已于2020年6月12日在纳斯达克交易所上市，首个交易日收盘后市值为25.12亿美元（约176亿元），有助于公司持有的世和基因股权实现价值重估。首次覆盖给予“买入”评级。

6、风险提示

    国内疫情可能反复导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，公司销售不及预期；对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期；对比剂竞争加剧。

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