原标题：【民生周末重点推荐】首席看食饮：需求环比改善显著，看好白酒、啤酒、调味品、乳制品等板块 来源：MS研究
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首席
于 杰
曾获中国人民银行重点研究课题一等奖。北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，拥有超过8年卖方研究工作经验。现担任民生证券消费组组长、食品饮料及农林牧渔研究方向首席分析师。从业期间获得过多次证券业评选奖项，两次独立获得水晶球最佳分析师评选上榜、入围，以团队形式多次获得新财富最佳分析师评选上榜、入围等荣誉。以客观、深入见长，在乳制品、调味品等细分研究领域具备较强市场影响力。
伴随疫情好转，终端消费正在逐步向正常化迈进。5月2日，全国31个省市自治区已全部解除重大突发公共卫生事件一级响应。目前，全国仅余湖北及西藏仍处于二级响应等级，其余省份均降至三级至四级响应等级。响应等级的逐步下降将使得消费者信心逐步回温。
根据国家统计局数据，2/3/4月社会消费品零售总额中分别下滑43.1%/46.8%/31.1%，4月环比改善明显，预计5月数据有望改善至-20%一线。根据哗啦啦最新统计，其统计口径下的营业门店数及账单流水数同比数据环比来看降幅在持续收窄，同时周末账单数及账单流水高点均环比前周高点高，显示出餐饮行业环比改善情况仍在持续。
从最新调研情况来看，在疫情得到基本控制的大部分省区，婚娶、商务宴请、朋友聚会等聚集性消费在5月份之后得到较快速恢复。同时，由于疫情导致中考高考推迟，因此升学宴请预计也将于7月之后延迟到来。可以想见，7月后消费场景的逐步增加将为餐饮消费恢复增添砝码，而消费者信心也将随时间而得到持续修复，我们认为中秋国庆前社零数据以及餐饮行业数据有望基本恢复正常水平。
基于对国内控制疫情的强有力手段的强大信心以及消费复苏已在持续演进，我们对近期食品饮料板块总体仍持乐观看法，持续看好白酒、啤酒、调味品等子板块。
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白酒：6月白酒板块配置价值年内最高走上逐步复苏之路
从估值来看，近期白酒板块PE-TTM已处于近5年以来的较高位置（95%分位左右），但主要得益于茅五等超级权重股的带动。近期来，茅台、五粮液、汾酒等权重股的股价再创新高，带动白酒指数以及板块估值持续走高，背后反映的是白酒板块情绪正在发生结构性改善，全年增速受疫情冲击相对较小、基本面相对较为确定的部分公司估值已超疫情前水平。我们坚定认为，伴随头部公司估值水平恢复正常化，后续基本面恢复相对较慢的企业也有望受益于头部企业的估值带动，存在补涨机会。另外，近期郎酒、国台酒业等酱酒企业均披露了招股说明书，酱酒企业上市风潮再起，对于拉升酱酒市场关注度甚至整个白酒板块的情绪及估值预计均有一定的正面促进作用。
渠道仅打7-8月配额款项，茅台批价本周继续上冲2400元
月初茅台飞天批价出现小幅回调至2350元左右，但近期又重新回到2400元上方。分析4月份之后批价持续回暖的主要原因，一方面来自于市场配额稀缺；另一方面也来自于疫情好转后市场需求开始逐渐回暖（货币宽松带来的投资需求以及真实需求叠加，但预计投资需求是主要因素，因为整件和散飞价差正在快速拉大，从原来的100元左右拉大至目前的300元+）。尽管前期渠道传言经销商将一次性打下半年款项导致部分抛售回笼资金的行为增多，对批价形成一定的负面扰动，但近期跟踪了解，经销商实际仅打了7-8月配额，并未按传言那样一次性打下半年款，因此回笼资金的抛售行为减少，批价短期又重新进入上升通道。我们预计近期将围绕2400元附近展开窄幅震荡。
我们始终认为，飞天批价并不存在持续调整的基础，预计未来走势仍是窄幅震荡为主（不过集中打款前以及新配额到货前，批价或将短期阶段性承压），但我们判断下半年仍有再见年内新高的可能。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板块的情绪来说都具有十分重要的正向意义。
餐饮需求持续环比改善，预计5-6月同比下滑情况将持续收窄、中秋国庆前有望基本恢复至正常水平
伴随疫情好转，终端消费正在逐步向正常化迈进。尽管短期来看，受消费淡季因素以及疫情因素仍然将部分拖累聚集性餐饮消费（根据国家统计局数据，2/3/4月社会消费品零售总额中分别下滑43.1%/46.8%/31.1%，4月环比改善明显，预计5月有望改善至-20%一线）。根据哗啦啦最新统计，其统计口径下的营业门店数及账单流水数同比数据环比来看降幅在持续收窄，同时周末账单数及账单流水高点均环比前周高点高，显示出餐饮行业环比改善情况仍在持续。
从最新调研情况来看，在疫情得到基本控制的大部分省区，婚娶、商务宴请、朋友聚会等聚集性消费在5月份之后得到较快速恢复。同时，由于疫情导致中考高考推迟，因此升学宴请预计也将于7月之后延迟到来。可以想见，7月后消费场景的逐步增加将为餐饮消费恢复增添砝码，而消费者信心也将随时间而得到持续修复，我们认为中秋国庆前社零数据以及餐饮行业数据有望基本恢复正常水平。
郎酒及国台发布招股说明书，白酒板块情绪有望迎来正向提振
6月5日，证监会披露四川郎酒股份有限公司《首次公开发行股票招股说明书》。郎酒股份拟赴深圳证券交易所发行不超过7000万股人民币普通股。发行前实控人汪俊林合计持股76.7%，发行后郎酒股份总股本由5.5亿股增至6.2亿股，募集资金将主要用于扩大白酒产能等项目。而在约半个月之前，国台酒业也发布了《首次公开发行股票招股说明书》，国台酒业拟赴上海证券交易所发型不超过4282.1万股人民币普通股。闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧通过国台集团、天士力大健康及华金天马合计控制国台酒业84.00%的股权。募投资金将主要用于6500吨酱香型白酒技改扩建项目以及补充流动资金等。
郎酒与国台均是资本市场翘首期盼的拟上市企业名单中的优秀代表。其中，郎酒作为1984年第四届白酒评比会评选出的十三家“中国名酒”（俗称“十三大名酒”）之一，也是川酒“六朵金花”之一，以2019年83.48亿元的收入规模赢得了极强的市场关注度，如能成功上市将是川酒第五家上市公司（“六朵金花”中，除郎酒外，还有剑南春未上市）。同时，国台酒业也是近年来成长极其迅速的酱香型白酒，2019年收入为18.88亿，距离20亿大关仅一步之遥。两家酒企均以酱香见长，分别是四川和贵州的优秀酱酒企业代表。
贵州茅台：经销商近期仅执行7-8月打款，市场抛售行为减少推动批价重新上行至2400元上方
1、近期茅台渠道及批价跟踪：一次性打下半年配额款项的传言并未兑现，经销商实际仅打7-8月两个月配额款项，市场抛售行为显著减少推动批价重新回升至2400元
5月中旬之前，茅台批价走势显著超市场预期，从节后最低1930元上涨至2400元左右。不过上周经销商打款消息出来之后，批价出现触顶回调走势，上摸2400元之后出现30-50元的小幅回调。而上周批价走出窄幅震荡格局，大概在2350-2370元附近震荡。
分析4月份之后批价持续回暖的主要原因，一方面来自于市场配额稀缺；另一方面也来自于疫情好转后市场需求开始逐渐回暖（货币宽松带来的投资需求以及真实需求叠加，但预计投资需求是主要因素，因为整件和散飞价差正在快速拉大）。尽管前期渠道传言经销商将一次性打下半年款项导致抛售回笼资金行为增多，对批价形成一定的负面扰动，但近期跟踪了解，经销商实际仅打了7-8月配额，并未按传言那样一次性打下半年款，因此回笼资金的抛售行为减少，批价短期又重新进入上升通道。我们预计近期将围绕2400元附近展开窄幅震荡。
我们始终认为，飞天批价并不存在持续调整的基础，预计未来走势仍是窄幅震荡为主（不过集中打款前以及新配额到货前，批价或将短期阶段性承压），但我们判断下半年仍有再见年内新高的可能。我们再次强调——就中期来看，由于出厂和渠道利差的套利空间仍然客观存在，加之国内疫情已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台供需格局仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而2020年底至2021年初极有可能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。
2、茅台股东大会反馈：双过半（时间过半、任务过半）概率较大
基本介绍：2019年茅台酒及基酒产量7.5万吨，同比+6.88%，茅台酒基酒产量4.99万吨，为近5年最好的产质量成绩。系列酒营收95.42亿，同比+18.14%；茅台王子酒销售收入37.8亿，保持第二大单品地位，赖茅酒和汉酱酒10亿级单品。茅台酒勾兑合格率保持98%以上，系列酒勾兑合格率100%。
2020年重点工作安排：2020年是强基固本、再启征程的起步之年，要为公司加快实现高质量发展、大踏步前进奠定最坚实基础。要扎实开展“基础建设年”、深入推进“文化茅台”建设、认真抓好生产质量（坚持“数据+经验”）、提高市场工作质量、着力抓好改革创新。
经营目标：2020年营收同比增长10%左右；完成基本建设投资53.71亿；安全生产实现“双百双零三低”。重提公司今年的目标计划不会因疫情影响而调整，公司将坚定信心、迎难而上、为推动全省经济发展、决战全面小康社会做出更大贡献。
2020年财务预算方案：营收同比增长10%左右、营业成本同比增长10%左右、税金及附加同比增长12%左右、销售费用同比增长9%左右、管理费用同比增长12%左右。
随后，高董事长在随后的汇报中，着重提到了四点：
（一）茅台是守初心、负责任的企业。心系股东，稳定分红政策回报股东，累计分红757亿，占净利的43.12%，近几年分红比例均超过50%，今天提交的分红预案也是历史新高。
（二）茅台要做攻坚克难的奋斗者。疫情期间原材料采购、生产、门店销售也曾遇到困难，疫情对全国白酒产业产生了影响，但茅台有信心把这个影响降低到最低。信心来自：1）对全国经济的大环境充满信心；2）对白酒产业发展充满信心。全国规模以上白酒企业20Q1营收下降5%，但基础较高、实力较强的酒企依然实现了两位数增长；3）对茅台发展能力充满信心。从市场来看对产品品质、美好生活的要求是始终不变的，茅台的产品会成为更多人的选择，我们会守住质量的生命线。
（三）茅台要做行稳致远的创造者。守好质量、安全、环保三条生命线。着眼长远，精心规划十四五规划，理清未来5年的发展思路。具体规划制定好后会第一时间公布。
（四）茅台要做知行合一的务实者。今年10%的收入目标增长，从开年疫情防控和生产经营两手抓，2月13日率先复工复产，3月底全集团实现满工满产，一季度所有的指标都实现了超预期。接下来会抢时间、保增长，按照计划不变、指标不调、任务、收入不减的“四不原则”，推动各项目标圆满实现。从目前预判看，实现半年的目标双过半是有一定把握的。
五粮液：做好“四个标杆”、“三大工作”，保障2020年全年双位数增长目标实现
五粮液集团公司董事长李曙光在出席2020年全国两会时谈到：“从目前市场恢复的情况来看，我们有信心在二季度实现时间过半任务过半的‘双过半’，有信心全年完成两位数增长的预期目标。”“作为行业龙头企业，五粮液要继续坚持加快发展、高质量发展不动摇，坚持稳中求进总基调，做强主业、做优多元、做大平台，努力稳增长、创一流，为‘六稳’‘六保’多作贡献，全面夺取疫情防控和企业发展‘双胜利’。”
按照公司规划，2020年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量增加5%-8%左右。在近期五粮液股份公司股东大会上，公司再次强调：2020年五粮液要完成“两位数”增长目标。股份公司董事长曾从钦将这一任务进行“分解”，主要包括“四个标杆”建设和做好“三大工作”来保障目标的实现。所谓“四个标杆”建设，即：中国酒行业规模化领先的标杆、数字化转型的标杆、生态化发展的标杆以及文化建设的标杆。在建设好“四个标杆”的同时，五粮液要全力以赴围绕“品牌提升、渠道创新、数字化技术赋能”三个方面，实现市场高质量销售，开展全渠道数字化运营管理，培育增长新模式。
得益于控量保价政策批价略有起色，终端商盈利情况尚可。得益于年底巡查力度加强，经销商低价出货情况被遏制，价盘企稳但回升力度不足，普遍在900元附近。节后，由于疫情影响叠加茅台批价持续下移，五粮液批价最低曾出现短暂倒挂。目前批价仍在910-920元附近，环比前期有10-20元上涨，控量保价政策初见成效。不过，整个经销环节中，仅一批商经营利润不足，终端商盈利情况明显好于一批商。
多地渠道反馈已基本接近完成半年计划。近期配额公司不搞“一刀切”政策，仍按经销商库存水平进行灵活打款，不压经销商库存，为经销商减压以及维持批价意图明显。同时，部分经销商尤其是大商给予金融扶持政策，允许部分配额可以使用承兑汇票方式进行打款，以减少经销商资金压力。根据近期调研显示，多地渠道已基本接近完成半年计划。在这一背景下，批价仍出现小幅上行，说明一方面渠道库存压力及经销商抛售压力不大，另一方面也显示五粮液渠道维护工作也有明显改善。近期五粮液股东大会上公司也透露，不论高端还是大众产品5月份以来都有明显恢复，主品牌方面5月份动销已达到正常水平的70%以上，而尖庄光瓶酒的动销还超越了去年同期水平。
泸州老窖：5月恢复配额及打款，情绪有望逐渐好转
多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实施。根据调研了解，部分区域的运营公司为缓解经销商库存压力，已出台多项举措协助经销商渡过难关。2-3月份全国配额实质性取消、4月部分渠道恢复柔性打款，同时根据我们跟踪，成都国窖公司、湖南国窖公司均有回购动作，以帮助经销商解决库存及资金压力。
5月开始恢复配额及打款。国窖1573取消经销商2/3月份配额，4月仅部分渠道恢复柔性打款。根据最新调研显示，5月配额正式恢复打款，代表渠道库存消化在过去三个月已取得一定效果。尽管终端动销仍相对困难，但打款动作有望平复市场悲观情绪。
特曲仍坚持以挺价为核心策略。尽管需求仍处于恢复期，但特曲挺价决心仍然坚定。近期渠道反馈山东片区下发文件调整十代特曲产品消费者成交价为308元，实际这也是去年7月九代绝版产品挺在308元以上的政策延续。
投资建议：6月份是白酒板块配置价值的黄金时间，近十几年板块指数相对于上证指数超额收益胜率为100%
4月以来，我们一直强调，茅台批价持续高位叠加餐饮逐渐向正常化过渡，我们认为白酒板块情绪端及估值端将迎来一波修复行情，Q2将迎来白酒板块年内最佳配置时机。从历史经验来看，Q2白酒板块取得绝对及相对收益的概率为全年最高（见图6），而4月/5月白酒板块的表现均验证了我们此前的判断，白酒板块指数相对于上证综指分别有10.9/9.2个百分点的超额收益。
投资建议：核心推荐高端茅五泸组合，同时建议重点关注洋河股份、今世缘、古井贡酒等标的。
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调味品：顺上半年销售圆满收官，海天、厨邦、榨菜均大概率实现环比显著提速增长
尽管目前调味品板块的估值高企，但是目前看来，龙头企业通过更加激进的营销策略以及积极的渠道扩张策略以对冲行业系统性风险，增速普遍均实现环比显著提速增长，市场集中度有加速提升的趋势。考虑到各龙头企业Q2均有超预期表现，因此我们对调味品板块的中报行情仍维持乐观判断。
海天味业：近期开启大规模力度促销活动，全年目标仍维持不变，20H1有望达成双位数增长。春节后海天开启大规模渠道让利促销。2020年公司整体销售目标不做调整、经销商任务原则上也不做调整，是目前海天营销端的核心指导思想。渠道网络层面，公司加大新网络开发力度，未来3个月实施增量比拼；同时，针对面对客观困难、复工较慢的经销商，实施“弱化责任田、加大双供模式”等方式，力保渠道不断货。具体渠道措施层面，以“抢占先机、主动作为”作为指导思想，先期针对KA/BC渠道，开展大规模“货折+渠道尾随费用+返点”组合拳。按照公司规划，公司将在3-5月开展阶段性的销售攻坚战，新网络开拓、任务返点、渠道跟随费用均聚焦3-5月，一切销售任务前提，以确保今年上半年至少实现双位数增长，对应Q2实现双位数以上增长。从库存情况来看，整体库存仍然相对可控，KA渠道得益于持续促销，近期库存基本与正常水平相近，餐饮渠道略高于正常水平。但就动销情况来看，KA环比走低、餐饮渠道环比改善明显，整体动销情况仍有显著环比改善。
中炬高新：Q2加库存动作开始显著提速，预计20H1调味品业务整体收入有望追回至高个位数增长。从表观增速来看，美味鲜实际收入增速20Q1慢于海天、取得负增长，但目前渠道库存反馈情况也明显好于海天。我们跟踪来看，20Q2开始美味鲜正在加大追赶力度，预计20H1美味鲜公司仍有望实现接近双位数的高个位数增长。根据我们近期渠道跟踪了解，4-5月份公司渠道补库存以及渠道下沉分裂动作持续推进，预计4-5月份公司销售增速显著提升至20%+。不过考虑到去年6月份同期基数较高，因此预计今年6月份同比增速环比下行仍是大概率事件，不过我们预计20Q2公司取得20%一线增长仍是大概率事件，合计来看20H1整体收入增速有望落于5%-10%的中高个位数增长区间。
涪陵榨菜：20Q1报表增速为负但终端动销旺盛，渠道补库存动作已开启，预计20Q2报表环比显著提速。尽管20Q1报表收入端仍为负增长，但主要原因并不在于动销，而在于：（1）落于20Q1的春节备货期相较于19Q1短约10天，造成部分需求前置于19Q4；（2）疫情发生之后，生产及物流问题导致渠道补货未能及时跟上。但渠道调研显示，终端动销受益于家庭消费增加而大幅提速，因此渠道库存快速走低。根据最新调研来，看库存仍处于历史偏低位置（4周左右），我们认为公司于20Q2已正式进入补库存阶段（近期渠道补库存动作已非常明显，库存水平已逐步开始缓慢走高，但终端动销速度环比显著下降），因此预计20Q2报表收入端将显著好于20Q1。此外，疫情也使得19年至20Q1公司开发县级客户的存活率和回款拿货情况好于预期。我们强烈看好2020年公司收入增速重回双位数（10%）以上。同时，得益于费用端的收缩，公司今年上半年乃至全年业绩弹性将大概率显著高于收入弹性。
恒顺醋业：上半年销售圆满收官。恒顺销售周期为前一年12月至来年11月， 而且得益于传统的“开门红”政策，渠道一般在12月和1月即提前完成一季度任务，因此2月疫情扩散之后实际上对恒顺的销售冲击很小。同时，考虑到一季度后库存处于高位，实际3月销售任务也并不重。因此短期来说，恒顺的错期销售周期似的其销售受疫情影响相对较小，不过不可否认疫情也使得终端库存去化速度有所降低。前期公司公告杭祝鸿将担任集团及股份公司董事长。新董事长上任后不久，已有部分动作表明其改革决心。2020年公司将制定更高目标增长任务，为配合更高增长目标，目前渠道改革动作已经开启，销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作（尤其是最基层销售人员，提薪幅度在25-30%一线），同时各区域费用比也有所提升（投放重心仍然偏向于华东核心市场，外围市场也有增长，但本身费用比就高于核心市场，因此新增幅度低于核心市场）。近期根据最新调研显示，公司在原本任务最低的Q2仍维持较为积极的终端操作，4-5月份针对更大范围产品进行促销。目前来看，4月份公司取得双位数以上增长，5月份作为半年冲刺月也将大概率提速（预计同比大概率取得20%+的增长），因此我们判断公司有望在同比较低基数的情况（19Q1有提价动作，厂商提前备货，因此19Q2收入基数较低）下实现较快增长，预计今年Q2公司增速有望超市场预期。
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啤酒：预计5月环比小幅降速但大概率仍保持稳健增长，仍看好行业6月销售情况
2020Q1疫情发生以来，受餐饮、夜场等堂饮消费场景缺失以及开工不足、运输不畅等因素综合影响，导致啤酒产销出现明显下滑。2020Q1国内啤酒产量为549万千升，同比-35.10%。受此影响，啤酒业绩表现出现行业整体性下滑。2020Q1啤酒板块实现收入96亿元，同比-27.64%；实现归母净利润2.96亿元，同比-69.80%。总体看，疫情对啤酒消费的负面冲击是非常明显的，餐饮渠道、日常消费均受到明显影响。但是，Q1为啤酒消费传统淡季，预计伴随疫情趋缓、消费恢复，旺季利润有望弥补Q1大部分损失。
从最近跟踪来看，受3月份渠道保守拿货导致的低库存以及非堂饮消费快速复苏等因素提振，4月份啤酒渠道库存动作非常明显、多家厂商出货有双位数增长，行业复苏态势已初现。堂饮消费中的餐饮消费已有较明显环比改善，夜场等渠道尚处低谷，因此夜场渠道占比相对较低、尤其是非堂饮渠道占比较高的厂商有望率先复苏。不过，客观来说，4月厂商出货端补库存动作难以持续，5月同比数字环比看小幅降速仍是大概率事件，但得益于消费恢复以及近期天气情况较热，预计行业仍有望保持稳健增长。近期渠道跟踪来看，青岛啤酒、珠江啤酒5月均取得稳健增长，我们仍然对6月份整体行业销售情况予以乐观判断。
我们仍然长期看好啤酒板块表现，推荐组合为青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒。
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乳业：伊利正逐渐迎来中长期买点，近期重点关注燕塘乳业
下游乳制品行业整体判断：终端促销仍在持续但环比趋弱明显
节后乳制品行业在终端面临较为残酷的短期价格战，经销商将以促销形式尽快回笼资金（近期渠道跟踪来看，伊利、蒙牛、三元、光明等经销商均有对年前如19年12月份的产品进行买一赠一的促销活动，但20年1月份日期之后的产品仍是正常小幅度促销）。但预计不会持续太长时间。根据近期调研显示，终端促销仍在持续但有减弱迹象（主要是年前日期老产品已逐渐接近出清），渠道促销力度环比来看有一定降温。需求端跟踪来看，环比改善也较为明显，蒙牛宣布4-5月份收获双位数增长，这还是在促销环比降低的背景下取得的成绩，因此乳制品行业需求端的改善也较为明显，正在逐步向正常化迈进。
2020年收入导向大战略不变，伊利费用投放策略正在发生重要变化
2020千亿战略下竞争总体维持高位，但预计伊利竞争策略或将发生一定变化。19Q2以来，蒙牛在终端操作方面率先对特仑苏降价，拉响了高端常温白奶竞争加剧的号角，这是蒙牛对2018年特仑苏增速显著低于金典（预计落后约10个百分点）的战略回应，以防止长期把持中国高端白奶第一品牌的特仑苏被金典取代。因此在19Q2之后的部分时间中，两强针对高端白奶展开数波终端价格战，但调研显示特仑苏始终未有效甩开金典追赶。
从近期渠道调研跟踪来看，伊利渠道战略似乎发生了一定的变化。伊利已不强求在终端与蒙牛针对高端产品线展开价格战，而有逐步向母品牌进行费用倾斜的迹象。我们认为，如果此为公司核心策略，其符合公司“以收入为导向、同时兼顾利润”的大方针。
从费效比角度来讲，高端产品费效比一定低于母品牌，因此如果伊利短期将费用倾向于母品牌，则一方面可以快速拉动母品牌销售放量（伊利母品牌销售收入规模与高端线基本接近），另一方面也可以降低高端产品的竞争热度和无效投入。尽管从毛利率角度看，母品牌毛利率显著低于高端产品线，但基于母品牌费效比更好，因此这一策略并不意味着公司整体毛销差会恶化。同时，受行业需求整体不畅影响，今年原奶价格显著好于预期，因此成本端总体看也较为宽松，预计一季度短期喷粉的成本扰动效应不会延续太久。
CTR数据显示伊利收缩空中费用整体投放力度，并逐渐加大母品牌投放力度，而蒙牛、光明正在积极实施扩张策略以进行对冲
从时长看——20Q1蒙牛、光明电视广告投放量同比大增，伊利同比下滑
根据我们监测的CTR数据显示，2020Q1伊利电视广告投放次数/总时长分别为3.54万次/150.42小时，同比分别-34.84%/-33.78%。总体预测2020年伊利空中费用投放策将趋向保守，预计地推等直接促销所占比重将有所上升。蒙牛广告投放总次数/总时长分别为2.38万次/175.29小时，同比+125.96%/+173.09%，同比出现大幅上升。光明广告投放总次数/总时长分别为0.31万次/9.53小时，同比+27.54%/+56.31%，同比出现大幅上升，但小于蒙牛同比上升幅度。2020Q1伊利的硬广投放更加追求投放效率；蒙牛加大对伊利的追赶力度，大幅提高电视广告投放强度；光明空中费用投放同比上行显示公司扩张态势。
从结构看——20Q1伊利、蒙牛加大基础白奶广告投放力度，光明加强低温白奶
伊利广告投放的重点品种是白奶、酸奶，两者占比的83.06%。核心单品品种是金典+安慕希，基础白奶占比有所提高。金典+安慕希组合占比超过90%，核心地位稳固。2020Q1伊利基础白奶广告投入同比+7.43%。
蒙牛广告投放重点是白奶和酸奶，两者占比合计76.82%。核心单品是特仑苏、纯甄、基础白奶，特仑苏核心地位稳固。特仑苏+纯甄组合占比为87.25%。2020Q1蒙牛坚持特仑苏核心地位，并加强了基础白奶的投放。在疫情大背景下，伊利、蒙牛选择在严守高端核心单品的同时，均加大基础白奶广告投放策略。上述策略选择显示在高端产品增长受疫情影响较大的同时，两强均寄希望于放大低端产品对整体收入的拉动作用。
光明广告投放重点是酸奶、白奶、系列奶，白奶+酸奶占比67.86%。核心单品是莫斯利安、优倍、致优，优倍投入增长较快，三者合计占比接近100%。光明由于在上海市场的区域优势，低温奶在生产和配送上具备更强的竞争力，光明在紧守莫斯利安单品同时，大幅增加对优倍等低温白奶的支持力度，与两强形成差异竞争。
总体来看，我们判断在两强收入导向不变的大环境下，乳制品行业整体竞争总体仍处于高位，但是近期跟踪来看行业竞争似乎正在发生一定的变化，后续我们将持续进行跟踪。我们也强调要重视伊利股份目前已现中长期买点。我们认为，在当前的头部两强相争格局中，蒙牛受制于（1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力显著下降；（2）成本红利期已过，17年以来原奶事业部能提供的利润增量贡献已显著下降；（3）与伊利的品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已基本过去的大背景下，空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力；（4）渠道下沉能力仍然有限，在宏观消费整体疲软的情况下，难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利的脚步正在放缓，只能通过电商（如近期和京东的200亿销售协议）、新零售以及并购提速去追赶伊利。我们认为，伊利通过更有效率的费用投放以及更坚定的渠道下沉动作，将逆势快速实现份额扩张，为未来实现业绩弹性的恢复增添砝码。因此，我们认为，短期疫情冲击将为伊利带来中长期的绝佳买点。同时，全球疫情冲击之下，跨国并购的机会有望显著增加，今明两年伊利的并购步伐有提速的可能。
近期重点推荐小而美的低估值标的——燕塘乳业：产能扩张及品类扩张保证中长期成长性，当下估值优势凸现
新厂逐步达产，缓解中长期产能瓶颈。2019年以来，新工厂逐步进入预定生产状态，预计公司各工厂满产产能合计超过22万吨，大幅超过19年16万吨的乳制品产量，中长期稳健成长的产能准备充裕。
上游原奶供应稳定，保证下游高品质乳制出产。目前该公司自有牧场供应原奶比例达30%，远期供应规模有望达到4万吨/年。公司目前与10多家广东省内存量1000头以上的奶牛场保持长期合作关系，远期合作供奶规模超过8万吨/年。上游较为充足的奶源供给保证了高品质乳制品生产。
产品矩阵完善丰富，低温、常温业务双轮驱动。公司为岭南地区老牌乳制品企业，在广州持续经营超过50年，具备良好的消费者基础和品牌形象。产品上公司形成覆盖高低温、白奶、酸奶、乳饮料、冰淇淋的完善产品线，其中低温巴氏奶、老广州酸奶、杨枝甘露牛奶饮品等产品有望作为推动公司持续增长的核心单品。目前公司低温、常温业务收入贡献占比大概为1:1，业务分部均衡，形成双轮驱动、齐头并进之势。
持续向整个珠三角区域及广东周边省份市场扩张渗透。公司早年经营范围仅限广州及粤东市场，近年来通过加强渠道建设，逐步向整个珠三角地区及周边省份市场进行渠道扩张及渗透。目前公司通过KA、商超、便利店等渠道逐步进入深圳、珠海市场，同时稳步渗透湖南、江西、海南、广西等周边省份市场。我们认为，持续的区域市场扩张将有效承接公司乳制品产能扩张。
疫情短暂拖累Q1业绩表现，4月起生产经营稳步恢复。20Q1公司营收/归母净利润同比分别-8.13%/-92.19%，疫情对动销短期形成了一定的冲击。根据渠道调研情况来看，1月处于春节前备货期，公司动销基本不受影响；2月份为疫情高峰，广东境内商超、学校等渠道人流量下降明显，下游消费需求下滑严重造成动销困难，3月份随着复工率的逐步攀升，下游动销逐步恢复。4月份以来，全国常温奶生产和销售恢复正增长，渠道库存接近正常水平。草根调研显示，4月上半月，公司广州市场销售已恢复至正常年份的8成以上，广州以外市场销售恢复至7成以上。我们判断，5-6月份公司销售将逐步回到正常的增长轨道上来，预计Q2大概率扭转Q1的下滑局面。
公司估值处于行业最低位，成长稳健、安全边际凸显。预计20-22年公司实现营业收入16.72/19.25/22.09亿元，同比+13.7%/+15.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.39/1.59/1.80亿元，同比+12.3%/+13.9%/+13.8%，对应EPS为0.88/1.01/1.15元，对应PE为25/22/19倍。按照wind一致预期，可比公司中2020年伊利股份28XPE、光明乳业34XPE、天润乳业26XPE、新乳业51XPE。公司估值显著低于同行业可比公司，公司成长路径清晰、稳健，现阶段估值优势明显，强调“推荐”评级。
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