【东兴化工】国瓷材料(300285)：国内领先的先进陶瓷材料平台型企业，有望充分受益进口替代浪潮

来源：东兴化工产业洞见

投资摘要：

国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业。公司通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和5G材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

鲜明的产业集群优势有助于充分发挥规模效益。公司将借助新材料产业集群优势，加快资源整合、加强母公司同子公司和各子公司之间的相互融合，发挥在产品、技术、市场等方面的协同效应，快速占领高端客户。同时依托政府的政策支持，打造国瓷新材料产业园，进一步加强产业集群的优势，充分发挥规模效应，降低产品的平均成本，巩固公司的行业地位。

较强的客户优势有助于充分受益进口替代浪潮。先进陶瓷材料行业发展前景良好，市场空间广阔。公司在电子陶瓷材料、催化用陶瓷材料、义齿用陶瓷材料等众多细分领域已居于行业第一梯队，积累了大量优质的客户资源，为公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。公司已与韩国三星、风华高科、比亚迪、蓝思科技、威孚高科等国内外知名厂商建立了稳定的合作关系，形成了广泛的品牌影响力。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020~2022年净利润分别为6.11、7.63和9.60亿元，对应EPS分别为0.63、0.79和1.00元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为42、34和27倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：技术路线竞争加剧；下游客户订单减少；下游需求增速不及预期。

1. 国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料平台型企业

1.1 先进陶瓷材料平台型企业初具规模

山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，专注新材料领域，是集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。目前公司业务包括4大板块：电子材料板块、催化材料板块、生物医疗材料板块、其他材料板块，产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、催化材料（蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等）等，下游应用广泛，如电信通讯、生物医药、建材、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。

国瓷材料通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和5G材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

国瓷材料采用“内增+外延”的发展方式不断拓展业务领域布局。

内增：公司加强水热法技术的研发，为结构陶瓷和电子陶瓷产品生产提供技术支持，成为继日本堺化学之后，全球第二家、国内首家成功运用水热法工艺批量纳米钛酸钡粉体的企业。

外延：公司通过并购实现一体化布局。公司成立初期主要产品为MLCC粉料（基础粉和配方粉）。上市后公司充分利用资本市场优势，于2013年合资成立国瓷康立泰进入陶瓷墨水领域；2014年与鑫美宇合作开展高纯氧化铝业务；2015年参股爱尔创布局义齿用陶瓷材料领域；2016年收购江苏泓源光电、江西博晶科技、江苏天诺、戍普电子，布局催化剂和电子浆料业务；2017年收购王子制陶进入汽车尾气用蜂窝陶瓷载体领域；2018年收购爱尔创剩余股权进一步加深生物医疗材料领域的渗透。

1.2 公司核心竞争力

1.2.1 产业集群优势

国瓷材料具备产业集群优势，为公司快速可持续发展打下了良好的基础。公司已形成电子材料板块、催化材料板块、生物医疗材料板块等业务单元，形成了特色鲜明的新材料产业集群。公司将借助新材料产业集群优势，加快资源整合、加强母公司同子公司和各子公司之间的相互融合，发挥在产品、技术、市场等方面的协同效应，快速占领高端客户。同时依托政府的政策支持，打造国瓷新材料产业园，进一步加强产业集群的优势，充分发挥规模效应，降低产品的平均成本，巩固公司的行业地位。

1.2.2 管理优势

国瓷材料的管理团队经验丰富，创始团队从公司成立至今无一人流失，主要管理人员和业务骨干均拥有多年材料行业的工作经验，对行业有着深刻的认识和高度的敏感性，对行业未来发展有独特的、深刻的理解，能够较快把握行业发展的动向，科学、高效地带领公司稳步发展

公司核心管理层保持开放性的管理思维，根据公司发展需要，通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队实力，聚集了一大批志同道合的材料人，同时一批80后乃至90后的新鲜血液，正担当大任走上关键岗位，为公司的持续发展赋能助力，也进一步优化公司人才队伍的知识结构和年龄结构。

此外，为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司通过对高级管理人员及核心业务骨干实施全面的绩效考核方案，激励公司经营管理团队努力提升经营业绩，为公司持续快速发展奠定基础。

1.2.3 客户优势

国瓷材料所处行业属于高端新材料行业，产品认证标准非常严格、程序十分复杂、认证周期较长，市场门槛较高。公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，产品质量和性能处于行业领先地位，陆续通过国内外大量客户的产品认证程序，并与客户建立了长期稳定的战略合作关系，积累了大量优质的客户资源。

公司与韩国三星、风华高科、比亚迪、蓝思科技、威孚高科等国内外知名厂商建立了稳定的合作关系，为公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。优质的客户群为本公司的产品销售提供了良好的市场保障，同时在美国、日本等地也建立了子公司及办事处，扩大了公司的销售地域和市场声誉，在市场上塑造了良好的品牌形象，形成了广泛的品牌影响力。

2. 先进陶瓷材料市场空间广阔，公司有望充分受益于进口替代浪潮

2.1 MLCC电子陶瓷粉体：需求高增长，国产替代加速，公司是国内龙头供应商

受益5G建设需求、电动车渗透率提升，预计未来5年全球MLCC行业年均需求增速约9%，国内需求增速约13%。目前全球MLCC市场空间约百亿美元。MLCC的性能高度契合终端应用要求，不但直接受益于5G建设的需求带动，更会随着包括新能源汽车行业在内的新兴产业和电子产品性能升级的蓬勃发展而长期向好。我们预计未来5年手机、汽车、新兴设备/生态将分别带动MLCC全球需求年均增长4%、3%、2%。

全球MLCC通用型产品产能向中国转移，中国企业市占率提升空间大。MLCC行业供给端呈现典型的寡头垄断特征，包括日韩企业在内的CR4高达76%，中国大陆企业市占率合计仅有8%左右。未来日韩企业将聚焦并扩产高端产品、削减通用型产品产能，中国企业积极扩产承接通用型产品的产能转移。

陶瓷粉体材料是MLCC的关键原材料，国产龙头将显著受益于产能转移。MLCC陶瓷粉料的供应呈寡头垄断格局，主要市场份额被日本、美国企业占据。中国龙头企业具有明显的成本优势，产品性价比极高，在中低端MLCC陶瓷粉料领域逐渐实现了国产化替代，有望显著受益于通用型号MLCC的产能转移趋势。

预计未来国瓷材料将在中国MLCC产业高端化中起到助力作用。国瓷材料有望引领中国MLCC高端化发展。虽然目前中国产业承担的主要是通用MLCC型号的转移产能，但这并不意味着未来中国在高端MLCC产业会长期受制于人。相反，在MLCC制造工艺不发生颠覆性创新的情况下，做好通用型号、稳扎稳打地逐渐对高端产品逐个型号进行渗透，才是中国MLCC产业能够从小到大、进而从大到强的必然道路，而在此过程中，我们预计国瓷材料将起到重要引领作用，并且充分受益。

国瓷材料多年的技术积累有助于国产MLCC高端产品的技术突破。决定MLCC产品质量的核心因素主要有三项：电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、陶瓷粉料和金属电极的共烧技术，其中每一项都与陶瓷粉料密切相关。例如，MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定，其重要性不言而喻。电子陶瓷作为新材料之一，具备新材料典型的“三高三长”特征，即高投入、高难度、高门槛，长研究周期、长验证周期、长应用周期。因此，在前期数年的探索之中，国瓷材料积累了电子材料制造中大量的“know-how”。水热法工艺实为一个材料、工艺和设备研发所形成的统一整体，公司通过在反复的探索中奠定了对于材料制造全环节的深入理解，可以根据下游MLCC客户的具体要求，通过定做加工特种生产设备、更改控制节点、改变材料成分等多种手段，生产出来适合国内MLCC高端产品生产所要求的陶瓷粉料，而且具有极高的性价比。

因此，我们预计国瓷材料作为国内电子陶瓷粉料的绝对龙头，将在中国MLCC产业高端化中起到重要作用，并在产业壮大和产业升级之中尽享增长红利。

2.2 义齿用陶瓷材料：全瓷牙市场空间广阔，氧化锆材料发展迅猛，公司已打通全产业链

在各类义齿修复材料中，全瓷牙性能优异，未来发展前景较好。临床使用最为广泛的义齿牙冠修复材料主要分为烤瓷与全瓷两种。全瓷牙兼具美观性和生物相容性，价格较高，预计未来临床普及率将不断提升。

全瓷牙市场空间广阔。仅以种植牙市场为例，我们估算目前全国种植牙用的全瓷牙市场规模超过20亿元，未来潜在市场空间可达200亿元。2018年我国种植牙数量约为240万颗，假设全瓷牙渗透率30%、全瓷牙平均价格3000元/颗，我们估算全国种植牙用的全瓷牙市场规模超过20亿元。全国种植牙市场规模有较大的提升空间，根据东兴证券医药团队的测算，仅35~44岁、55~64岁、65~74岁的人群，预计全国潜在缺牙数量合计达22.88亿颗，根据各年龄段人群牙齿治疗比例估算出的潜在修复牙齿数量达6.96亿颗，根据各年龄段人群种植牙渗透率估算的出的潜在种植牙数量达2155万颗。同时，随着国人对牙齿美观性追求的提升，预计全瓷牙渗透率仍将进一步提升。假设全瓷牙渗透率提升至70%、种植牙数量提升至1000万颗、全瓷牙平均价格3000元/颗，我们估算全国种植牙用的全瓷牙潜在市场空间约210亿元。

目前临床应用较多的义齿全瓷材料包括氧化锆基全瓷、氧化铝基全瓷、白榴石全瓷、氧化锂基全瓷。其中，氧化锆基全瓷性能优异，是目前最常用的义齿全瓷修复体。牙科常用的氧化锆陶瓷包括：四方相氧化锆陶瓷、氧化锆增韧陶瓷、部分稳定氧化锆陶瓷及纳米氧化锆与氧化铝复合陶瓷。氧化锆陶瓷的研制包括粉体合成、素胚成型、陶瓷烧结等环节，粉体合成的常用方法是液相法，其中溶胶-凝胶方法和水热法是液相法中最为常用的方法。

全瓷牙材料的市场竞争格局：海外巨头为主，国产品牌已有突破。迄今为止，在成品氧化锆基全瓷冠修复体的制备上，美国的3M公司、列支敦士登的义获嘉公司、德国的维他公司和泽康公司等相继开发出In-Ceram、CAD/CAM等技术，得到的氧化锆冠体满足临床应用指标并已在临床中应用。国内本土企业中，爱尔创的氧化锆陶瓷逐渐得到了口腔行业的认可，在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升。随着全瓷修复体的临床普及，国产氧化锆面临着重大的机遇与挑战，品牌效应的提升及相关技能培训服务是进一步扩大市场占有率的关键因素。

国瓷材料与爱尔创深度整合，打造齿科综合服务商。国瓷材料于2015年投资了爱尔创25%的股权，并于2017年收购了剩余75%的股份。目前公司已实现了氧化锆-义齿-数字化齿科全流程整合，开拓线上销售和线下诊所及医院合作的新模式。国瓷材料在爱尔创的本溪生产基地进行了义齿用氧化锆材料的产能扩建，预计2020年10月起陆续投产。

爱尔创成立于2003年，专业从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料的研发、生产、销售与服务，逐步累积形成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字化基地的产业布局。2008年进军牙科领域，荣获多项国内外资质；2010年爱尔创科技园建成；自主研发CAD/CAM加工机，是国内拥有自主知识产权的氧化锆瓷块供应商；2011年成立国内数字口腔体验中心，同年推出16色彩色瓷块，爱尔创魅影瓷块专利正式申请；2012年在国内推出义齿品牌“瓷倍健”全瓷牙；2013年参与起草制定国家“牙科学陶瓷材料”标准（GB30367-2013），同年提出数字化口腔综合解决方案；2014年打造义齿叠加品牌“瓷优健”；2015年牵头国家十二五科技支撑计划项目，“口腔健康网络服务平台关键技术研发与应用示范”，推出TT产品、PMMA产品、“云瓷”（ST分层）、“润瓷”（复合树脂产品）；2016年，创立高端美学修复品牌“玉瓷”，开发复合树脂材料彩色分层技术，开放椅旁及远程设计服务；2018年，与国瓷材料资本合作，实现从源头开始的口腔全产业链模式。目前公司齿科修复系列多种产品已经通过SFDA、FDA、CE、KFDA、CMDCAS（加拿大）、JPAL（日本）等多项国家及地区的医疗器械产品注册，口腔材料已经销往美国、东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等110个地区和国家。

2.3 尾气处理用陶瓷材料：蜂窝陶瓷载体是核心部件，市场规模提升空间大，公司已进入国内行业第一梯队

蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理系统中的核心部件。20世纪70年代，美国康宁公司发明了堇青石蜂窝陶瓷作为尾气后处理催化剂涂覆的载体，为尾气后处理化学反应提供了高效的反应中心。汽车尾气后处理系统以蜂窝陶瓷载体为核心逐渐发展起来。

根据尾气流过方式不同，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体。其中，直通式载体主要包括SCR载体、DOC载体、ASC载体、TWC载体；壁流式载体主要包括DPF和GPF。上述载体中，TWC载体和GPF用于汽油车，SCR载体、DOC载体、ASC载体和DPF用于柴油车。

国六标准要求汽车尾气处理系统升级，所需蜂窝陶瓷载体种类增加、技术要求提升。为满足国六标准的排放要求，汽油车需新增GPF系统；柴油车需升级SCR系统、新增ASC系统，重柴车还需新增DOC、DPF。此外，各类蜂窝陶瓷载体的技术要求也相应提升。

国六标准下，汽车尾气处理所需各类陶瓷载体的技术要求相应提升。

蜂窝陶瓷载体市场规模提升空间大。全球：目前全球汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体的市场规模约170亿元，预计2025年提升50%至250亿元。中国：在国五升级国六的过程中（2018~2023年），我国汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体的市场规模有望从2018年的44亿元提升至2023年的200亿元，其中柴油车用蜂窝陶瓷载体的市场规模有望从22亿元提升至近80亿元。

蜂窝陶瓷载体的供应长期处于国外垄断状态，近年来，国内企业在国内柴油商用货车用载体领域取得技术突破。长期以来，蜂窝陶瓷载体的全球市场供应由美国康宁公司和日本NGK公司垄断，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体85%以上市场份额，蜂窝陶瓷载体的制造技术和产品标准的发展亦由这两家公司主导推动。

我国部分科研单位从20世纪80年代开始试制堇青石蜂窝陶瓷载体。因技术研发和制造工艺难度较高，国内在该领域的发展一直较为落后。经过30余年的科研和生产实践摸索，直到近些年，以奥福环保、王子制陶、宜兴化机等为代表的国内蜂窝陶瓷厂商才取得技术突破，国内企业在汽油车、轻型柴油车载体市场的竞争力不断增强，但全球汽车尾气处理载体市场（尤其是重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体）由美国康宁和日本NGK公司主导的市场格局未发生根本改变。

国瓷材料于2017年收购王子制陶，进入国产蜂窝陶瓷载体行业第一梯队。宜兴王子制陶有限公司成立于2004年，主要从事汽车尾气净化陶瓷材料的研发、生产和销售。目前，公司生产的国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现批量生产，在国内国六市场和国外后市场及船机市场开拓良好。其中，汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从2019年下半年开始进行批量销售，尤其是GPF产品性能优异，质量稳定，进口替代效果显著；柴油机方面，公司主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已完全实现批量生产，也通过了国外主要催化剂公司验证，为国六实施做好了充分准备。

国瓷材料蜂窝陶瓷载体产能持续扩张。自2017年收购王子制陶后，公司对王子制陶宜兴工厂进行了产线升级，自动化水平得到显著提升，宜兴工厂现有蜂窝陶瓷载体产能达到800万升/年；公司于东营本部同步建设蜂窝陶瓷载体工厂，进一步升级工艺，现已建成蜂窝陶瓷载体产能1400万升/年。

国瓷材料的催化材料板块产品间协同性较高。公司催化材料板块以蜂窝陶瓷载体为核心，公司还掌握了铈锆固溶体、分子筛、高热稳定性氧化铝等高端催化材料的核心技术，产品间协同效应较高。

3. 盈利预测和投资评级

国瓷材料是国内领先的先进陶瓷材料行业平台型企业，具备较强的产业集群优势，目前在电子陶瓷材料、催化用陶瓷材料、义齿用陶瓷材料等众多领域已居于行业第一梯队，未来行业及公司均有较好的发展前景和较大的发展空间。

我们预计公司2020~2022年净利润分别为6.11、7.63和9.60亿元，对应EPS分别为0.63、0.79和1.00元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为42、34和27倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

4. 风险提示

技术路线竞争加剧；下游客户订单减少；下游需求增速不及预期。

分析师：罗四维 证书编号 S1480519080002

             刘宇卓 证书编号 S1480516110002

免责声明

本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接受订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司客户。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非东兴证券客户中的专业投资者，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

本订阅号不是东兴证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于东兴证券研究所已正式发布的研究报告。为避免订阅者因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级和目标价产生误解，提请订阅者查看本公司已发布的完整报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露、风险提示和行业评级。

本账号内容并非投资决策服务，在任何情况下都不构成对接收本账号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本账号内容做出的任何决策以及所引致的任何损失与本公司或相关作者无关。

订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。