来源：致我们深爱的债券市场
摘要
1、 REITs（Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，最早起源于美国，将筹集资金的投资于能够产生稳定现金流的不动产，通过专业运营管理产生稳定长期收益：
1）按照其资产组成和投资收益的来源，REITs可以划分为权益型、抵押型和混合型3类。投资公募权益型REITs就相当于投资于一个有高确定性分红的优质股票，而抵押型REITs的收益特征则更像债券，混合型REITs底层资产兼具了上述权益型和抵押型两种。
2）REITs架构具有多方面的优势。REITs具有提供稳定且高比例的派息、引入专业的第三方管理、杠杆率较低、税收优惠，以及方便投资人退出的特点。
2、我国REITs的市场发展速度及阶段要远弱于美国这类相对成熟的REITs市场。此前我国所发行的仍以“ABS+信托计划/私募基金”双SPV结构的类REITs为主：
1）公募基建REITs试点政策发布意味着REITs市场可能会就目前的斜率上移。从我们的计算来看，未来基建REITs市场可能会达到4.45-6.20万亿的规模。
2）然而，短时我们的期待也不可过高，目前政策仍有较高的资产门槛高要求，且税收政策尚未落实，REITs市场要形成显著规模的市场仍需要至少3-5年时间。
3）但政策后续的连锁反应是鲜明且可期的：REITs可以帮助地方政府盘活存量资产、提供新的融资渠道，带动不动产管理服务行业的发展，且也可以提高投资组合分散程度。
3、REITs收益一般包含了高分红回报以及潜在的长期资本回报两部分，其兼具债性及股性，但实证上更偏股性一些：
1）按照美国市场的经验，REITS收益与股票指数之间呈现出正相关性，但与债券指数之间呈现出负相关性；
2）但REITs租金收入的确定性也很高，其相当于一个高分红率且价格相对稳定的蓝筹股，与股票资产的微妙差异是：股票资产的波动更多看经济的二阶导数，而REITs仅仅是一阶导数。
4、REITs的估值通常会分为相对估值和绝对估值两个角度；二级投资中，相对估值法会更加实用一些，从这一角度对标美国的话，本次我国启动的公募基建REITs的估值可能相对其他品类REITs来说更高：
1）绝对估值法分为净资产估值法和营运资金估值法；
2）相对估值法一般用P/FFO或P/AFFO。
风险提示：正因公募REITs可以经济复苏进度慢于预期；REITs税收优惠政策推进慢于预期；权益周期若处于下行周期或将影响REITs二级市场投资积极性。
正文
1、什么是REITs?
1.1、REITs工具及其设计
从字面意义上来说，REITs（Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，它最早起源于美国，通过发行收益凭证来筹集资金，投资于能够产生稳定现金流的不动产，并由通过专业的运营管理为投资者产生稳定的长期收益。
REITs主要有三种分类依据：
其一是按照其资产组成和投资收益的来源，REITs可以划分为权益型、抵押型和混合型3类。其中，投资公募权益型REITs就相当于投资于一个有高确定性分红的优质股票，底层资产产生租金作为分红，同时又能享受资产升值带来的资本性收益。而抵押型REITs的收益特征则更像债券，收益来源就是从对开发商或物业管理者提供贷款收到的利息。最后，因为混合型REITs底层资产兼具了上述权益型和抵押型两种，其收益特征也混合了租金收入和利息收入。
其二是根据交易结构和组织构架来区分又可以分为公司型、契约型和合伙型REITs三类。
公司型REITs的特点顾名思义，即REITs以股份制的公司形态存在，通过发行股份来融资，股东会则由投资人组成，股东会指定董事会并由董事会任聘REITs管理机构，其在美国应用较多；契约型REITs则是投资人与REITs管理机构通过签订信托契约来互相约束，其收益分配则主要取决于收益凭证其在亚洲使用较为广泛；此外，还有一种是合伙型REITs，其结构与PE基建的合伙人形式非常接近，由LP（有限合伙人，Limited Partner）和GP（普通合伙人，General Partner）组成。
其三，根据投资标的的资产类型所属行业又可以分为办公类、住宅类、零售类、工业类和医疗类等。在美国标的底层资产所属类型来看，最大的3类主要为零售、住宅和基建，合计市值占美国REITs总市场的42%。
1.2、REITs的主要优势在于既可以上市交易又能有稳定分红
（1）对投资者来说，公募REITs可以上市交易，上市交易后有较好的流动性，投资人可以有更好的退出机制；
（2）对REITs进行更精细化的管理经营，也更加专业；
（3）从海外经验看，REITs有税收优惠的优势；
（4）提供稳定且高比例的派息，一般来说REITs会支付至少90%的利润作为分红；
（5）杠杆率较低，按照美国要求是55%以下，新加坡35%以下，而香港一般是不超过40%，中国本次试点的规定是杠杆率不超过20%。
2、 REITs的过去及现实
2.1、 美国起步早但发展慢，其基建REITs产品估值都偏高
1960年美国总统艾森豪威尔所签署的法案创立REITs这一新型的投资工具，将不动产投资与股票投资的特性相结合。随后的很长一段时间里，美国不断完善和推进REITs市场，但其市场规模一直到1990年才开始逐步扩大。
从2012年开始纳入NAREIT统计范围的2只基建REITs开始到目前为止，NAREIT的口径下美国已经有6只公募基建REITs。从相对估值的角度来看，2012~2019年，基建REITs便一直保持的较高的P/FFO倍数，其主要原因系市值最大的4家REITs的底层资产均是以通信类不动产为主，另外2家REITs的底层资产则是以能源类不动产为主，这类不动产由于技术要求高和开发难度大的原因溢价率也会较高。相比本次我国公募基建REITs试点的重点短板基建项目类型来说估值会更高。
2.2、 境内REITs起步晚，类REITs结构以“双SPV”模式为主
对于中国来说，REITs市场的发展速度及阶段要远弱于美国。截止2020年6月8号，以ABS形式发行的类REITs产品已经达到了64只，发行规模达到1,204.69亿元。2014年4月，国内首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行成功，标志着境内REITs市场正式开启。除了类REITs产品之外，鹏华前海万科REITs于2015年7月成立，系鹏华基金与万科合作特批成立的我国第一只公募REITs，系我国公募REITs市场的一次重要尝试。
在本次试点通知之前公募REITs市场没有直接的配套规定，境内REITs均为私募REITs，即以ABS为载体发行的类REITs。主要原因是因为REITs和ABS在结构和融资目的上都有一定的相似性，都是将特定的存量资产盘活的一种融资工具。2013年3月，证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》正式开启资产证券化产品市场，2014年“中信启航专项资产管理计划”正式发行上市，同年证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“资产证券化业务管理规定”）允许证券公司和基金子公司可以作为管理人并通过设立SPV购买房地产作为基础资产。从此，类REITs市场开始逐步扩大。
目前，类REITs的主要交易结构为“ABS+信托计划/私募基金”的双SPV结构。根据资产证券化业务管理规定，ABS的基础财产可以是基础设施收益权、私募基金份额、信托受益权和未上市的项目公司股权或者其他受中国证监会认可的财产或者财产权利。
双SPV模式的交易要点：1）一般会先由原始权益人出资并设立私募基金，原始权益人作为私募基金（或者信托计划）的初始持有人；2）私募基金按照评估价格收购项目公司的股权，并发放委托贷款，即”股+债”模式；3）专项计划管理人成立资产支持专项计划并向投资人募集资金；4）专项计划用所募集资金向原始权益人购买其持有的所有私募基金份额（或者信托计划）；5）专项计划通过其持有的项目公司的底层不动产所产生的收入来支付投资人的利息；6）退出机制一般是产品到期后原始权益人进行回购。
3、 关于公募基建REITs试点的政策
3.1、 我国对REITs的探索布局已经超过10年
从2007年起我国就开始了REITs市场的探索研究，该年央行、证监会与银监会分别成立了REITs专题研究小组。从此，我国REITs市场的探讨便一直在进行。
3.2、 这一次的政策，至少可能代表了REITs政策的加速
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“试点通知”），正式启动公募基建REITs试点工作。
从此试点通知可以看出监管层面对于打开REITs市场的重视程度，一方面从美国经验来看我国REITs的空间很大，另一方面对于率先试点公募REITs更主要的是盘活存量资产，帮助地方城投平台和地方政府降低杠杆率。当然，与美国相区别的是：从美国经验看，美国基建REITs投资标的可以为光纤电缆、无线基站、电信塔和能源管道等，与本次试点通知的优先支持的基建短板行业仍有所区别。
此外，本次“公募基金+ABS（单一基础设施资产支持证券）”的交易结构不乏为一次有特色的试点，试点通知对ABS端底层交易结构并未设具体规定，该部分的交易结构设置也算是留给市场一块可操作的空间。
4、 REITs政策的可能性影响
4.1、 REITs万亿市场可期，但短时仍不可过于乐观
我们推算公募基建REITs可盘活的资产价值规模至少在4.45万亿至6.20万亿人民币之间。按照本次试点通知的支持老基建+新基建品类来重新对归类基建数据口径，我们选取了国家统计局口径中的：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；（2）建筑业；（3）交通运输、仓储和邮政业；（4）信息传输、软件和信息技术服务业；（5）租赁和商务服务业;（6）水利、环境和公共设施管理业。我们核算出这6类固定资产投资完成额占我国总固定资产投资额的31.19%。考虑了固定资产的折旧和各项成本以及固定资产公允价值可能的升值之后，我们推算本次试点通知的基建行业类别的存量资产规模应该在90万亿人民币至124万亿人民币之间，若假设可以盘活的存量占5%左右，那么我们的推算为未来几年的时间里基建公募REITs可盘活的资产价值规模至少在4.45万亿人民币至6.20万亿人民币之间。
此外，单独看房地产开发投资的话，根据我们的估算，目前房地产存量资产应该在55万亿至77万亿之间，未来房地产REITs市场万亿规模可期。
公募REITs可投资的存量资产规模很大，REITs成熟后达到万亿规模市场的可能性也很大。但是以本次试点通知的要求来看，有两个因素可能会拖缓REITs的增长斜率，因此整体REITs市场要形成快速增长的趋势仍需要至少3-5年时间。
1）本次试点对于重点区域和优先支持短板行业有明确要求，同时对于原项目资质和原始权益人的门槛要求也较高，我们认为满足这一要求的项目可能较为有限，整体基建REITs市场规模要达到一定规模尚需时日；
2）税收优惠的部分在本次试点通知中并未提及，而税收问题本就是为何REITs市场会存在的源头，相信未来税收优惠政策将会是重点需要讨论一个论题。在整体REITs市场全面开放之前，只有落实了REITs税收优惠政策才能有效的调动和吸引更多的市场参与者。
4.2、 该政策的一系列连锁反应
▪ 有效盘活存量资产，置换流动资金
我国基建项目的主要运作方一直以来均是地方政府为主，地方政府自分税制改革一直以来便存在着财政收入难以覆盖其支出责任的问题。而原本能帮助地方政府承载融资功能的城投平台也在国开〔43〕号文之后进行了全面市场化改革，公益性项目或者潜在收益难以覆盖融资成本的项目将很难再通过城投平台运作，地方政府只能通过发行地方政府债券或者专项债进行融资。本次试点优先支持的基建短板行业，即建储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，均为收益率偏低且固定资产投资周期较长、社会效益高于经济效益的行业。作为原始权益人的城投或地方政府来说，吸引社会资金来置换出存量资金不仅仅是帮助其降低杠杆率也提高了其资金利用率，如城投平台可以将资金重新投入到有更高收益的新项目中。
▪ 形成示范效应，未来地产REITs可期
基建公募REITs的推出我们认为是为了检验该市场的可行性，包括从投资者的活跃度以及产品设置上的安全性。未来基建REITs市场形成规模后，可能下一步大力支持的领域或将会是长租公寓、购物中心和写字楼等。目前长租公寓领域形成一定规模的机构平台较少，房地产开发公司也因为长租公寓开发难、管理复杂和收益回报率低而不愿意大规模投资进入该领域。若是未来通过REITs来吸引资金进入该领域，一方面会促进行业竞争提高行业标准和准入门槛，另一方面就是竞争的结果提高了租房性价比。
▪ 提供了一个新的融资渠道，带动不动产管理服务行业发展
REITs的属性既是融资渠道又是投资工具。作为融资工具，REITs为基建开发商和地产开发商提供了优质资金来源，本次基建REITs试点可视为对地方财政的补充，一方面帮助城投平台和地方政府置换出项目资金来降低其杠杆率。未来公募REITs市场逐步打开的过程势必会催生出一批优质的第三方不动产管理机构，公募基金管理团队要么自己组建不动产管理团队要么选择合适的第三方管理机构来管理所投的标的，配合REITs的激励机制将有效地促进该行业的发展。
▪ 提供投资渠道，提高投资组合分散程度
从投资角度来看，REITs是既带有债性又带有一定股性的产品，其债性在于其强制分红的特征能够稳定提供现金流，其股性在于其底层资产的资本收益；同时又为中小投资者提供了能以少量资金间接参与到不动产投资的渠道，成为一种可以更有效的调动社会资金来参与的投资工具。过去20年，美国REITs收益率与主要股指收益率有一定相关性，FTSE权益REITs指数与标普500相关性为0.6，REITs各个指数与巴克莱资本美国综合债券指数均呈负相关性。从资产配置的角度上来看，未来公募REITs市场开启或能在一定程度上提高投资组合的分散程度。
4.3、 可能受益的原始权益人名单整理
我们对本次试点重点关注的基建短板行业以及数据中心和科技园类的发债企业和上市公司做了梳理，同时考虑了位于优先支持的经济区域，共整理出198家标的。以下为部分我们认为未来可能受益的发债企业和上市公司。
5、 投资层面：REITs的潜在回报率更偏股性
REITs的收益率一般包含了较高的利率回报以及潜在的长期资本回报两部分，其兼具债性及股性，但实证上更偏股性一些。
历史经验看，美国REITs能持续产生超额回报率，但近期美国持续性的低利率环境导致REITs的超额收益明显收窄。从美国的经验来看，从1999开始到2019年的20年来，美国全部权益类REITs平均收益率为11.6%；同期美国抵押类REITs平均收益为9.35%；同期S&P500的平均收益仅为4.02%。REITs的超额收益主要来自于前10年，主要系标普500受互联网泡沫和次贷危机影响较大导致 10年平均回报率仅为-2.72%。2009年至2019年的后十年，美国全部权益类REITs平均收益率为12.59%，超额收益部分仅为1.36%，超额收益部分已经不明显。2009年至2019年这十年REITs的超额收益很小，我们认为主要是因为2008年之后美国开始进入极低利率的阶段，大量释放的流动性导致美国权益股指的收益率与美国REITs的收益率利差大幅减小。例如，在本次疫情的影响下，美国利率直接降至零利率同时释放大额QE，权益股指因此而快速收回前期跌幅，但美国权益REITs指数的价格回升就要慢得多，这其中也有一部分原因可能是因为担心零售类等商业不动产的收入何时能恢复正常水平仍存在不确定性。我们认为从长期投资的角度来看，尤其是结合美国经验来看，我国利率水平和流动性调节力度较为健康稳定，进行REITs投资仍有较大机会获得稳定的超额收益。
投资REITs的很重要的原因是其租金收入的确定性高。相较于投资于其他产业的上市公司来说，REITs因其底层资产的租赁合同一般都是长期合同，因此其收入不容易会因短期的宏观中观因素而大幅波动，在经济受到一般冲击的时候，消费者也同样会按期缴纳租金。
美国的股票市场是经济的二阶导数，而REITs仅仅是经济的一阶导数，因此，在1999年至2009年这十年内，美国因经济边际在下滑但经济规模在扩张，REITs的超额收益相对于股票来说比较明显，而在2009年之后的十年内，美国的经济边际在大幅下降后逐步趋稳，但经济总体扩张的速度缓了下来，这也导致了REITs的超额收益逐步收敛。
6、 REITs如何估值？
REITs的估值要从两个维度来看，第一是要如何评估底层不动产的价值，第二是从投资角度来看该如何对一只REITs进行估值。
6.1、 不动产估值理论上简单但实操难度较大
不动产估值的方法一般分为收入资本化法（Income Capitalization Valuation）、重置成本法（Replacement Cost Method）与市场比价法（Market Comparable Approach）。
（1） 收入资本化法（Income Capitalization Valuation）
收入资本化法也叫收入法，通过预测物业未来可产生的现金流折现出的价值，该方法广泛运用在以出租收入为主的物业上的估值。
其中， NOI_0 表示第0期物业的经营收入；g表示物业经营收入的增长率；r表示资本化率且r>g。
但此方法的前提假设是资本化率保持稳定，物业租金有稳定的增长，并未考虑到不同阶段的宏观环境或商业模式的变化可能会对物业收入的影响。此外，对NOI的估值也需要考虑到物业的空置率、出租率、租金回收率和营运成本等。因此，该公式仅是一个理想化的模型，实操过程中仍有许多变量需要更细致的考量。
（2） 重置成本法（Replacement Cost Method）和市场比价法（Market Comparable Approach）
这两个方法其实具有一定的相似性。第一，重置成本法简单讲即计算假设在类似区域重建出类似规模或质量的不动产的成本，但需要特别考虑如何计算物业折旧的问题。第二，市场比较法则更加的直接，即考虑类似区域的类似物业的售价。
6.2、 从投资者角度对REITs整体估值
▪ 绝对估值法帮助判断REITs底层价值和管理能力
（1） 净资产估值法(Net Asset Value Analysis, NAV)
用收入资本化法得到REITs底层资产的估值再减去REITs的债务的价值可得。NAV虽然能直观体现所持有物业价值，但是却无法体现出REITs管理团队的运营情况。
（2） 营运资金估值法(Funds From Operations, FFO)
NAREIT（全美不动产投资信托协会）最早在1991年提出了FFO（Funds From Operations）估值方法，一般是指REIT所产生的净收入减去出售物业所得的收入或损失，并加回所计提的减值损失，具体的计算方法又有别于REITs所在的区域的会计准则的区别；例如，在美国根据GAAP的会计准则REITs的标的计入固定资产允许被计提减值损失和折旧，但是基于IFAS国际会计准则的REITs则需要将标的已公允价值计入资产负债表，每年计提公允价值变动的收入/损失。在NAREIT提出FFO估值方法几年之后，Green Street Adrisors（美国一家第三方REITs研究机构）又提出了AFFO（Adjust Funds From Operations）的概念，即在FFO的基础之上扣除非现金的租金调整（Straight-lining rents）以及物业的持有成本和资本支出。
虽然NAV和FFO/AFFO从不同侧重点上体现了REITs的价值，但仍应结合着看，一方面是要通过NAV研究出其底层资产当下具体的价值，另外也需要通过使用FFO/AFFO来推断未来管理人团队是否有足够的能力为REITs提供附加的管理价值。
▪ 相对估值法操作方便，对二级投资者或更实用
用P/FFO(Price to Funds from Operation)或者P/AFFO(Price to Adjusted Funds From Operations)，其关键点在于对比上市公募REITs的证券价格与其FFO/AFFO的比率。
截止2019年底，美国公募REITs指数All Equity REITs的P/FFO倍数为19.28倍；若按其底层资产所属的不同细分行业来看，混合型REITs的平均P/FFO为最高32.95倍；其次为基建REITs、数据中心REITs、工业制造REITs和住宅REITs的P/FFO较高，分为27.10倍、24.49倍、23.60倍和23.07倍；而倍数最低的为零售REITs和酒店REITs，分别为12.78倍和9.30倍。综上所述，在分析REITs相对估值时需确定其底层资产的类型，不同细分行业内的P/FFO倍数仍有不同，总体看混合型、基建类和数据中心的倍数较高。
从实际应用上来说，P/FFO一般的是通过与REITs底层资产相匹配的行业来对比其是否在同类REITs中被高估了还是低估了；而单独研究P/FFO的话更多是用来判断REITs的买入和卖出点。
风险提示：正因公募REITs可以经济复苏进度慢于预期；REITs税收优惠政策推进慢于预期；权益周期若处于下行周期或将影响REITs二级市场投资积极性。
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