来源：CITICS宏观研究
核心观点
5月CPI同比增长2.4%，继续较前值有所下降。供需格局继续改善使得食品价格环比出现显著下降，是CPI下降的主要贡献。非食品价格环比变动相对有限，核心CPI也较前值无变化，反映出居民消费需求仍然较为疲弱。PPI在5月触底，同比回落-3.7%，主要原因在于石油价格的低迷导致化工产业链价格环比回落，但中下游相关工业品价格出现环比上涨，反映出终端工业生产需求的改善迹象。
正文
▌ 食品价格环比降幅扩大，CPI表现不及预期。5月CPI同比上涨2.4%，较前值下降0.9个百分点，延续了去年三季度以来月度波动幅度较大的特点。市场一致预期为2.7%。从同比看，食品价格同比上张10.6%，但较前值下降3.8个百分点，持续四个月下降，非食品价格同比上涨0.4%，与前值持平，显然5月CPI下降幅度主要由食品价格贡献，对于2.4%的CPI贡献其中2.15个百分点。从环比看，市场供需进一步好转，食品价格下降3.5%，其中食品烟酒价格环比较前值降幅有所扩大，鲜菜、猪肉分别下降12.5%和8.1%，均较前值降幅扩大。非食品价格环比持平，结束连续三个月的负增长，说明需求在持续回升中，但是服务业价格环比和核心CPI同比均连续两个月0增长和上涨1.1%，反映出在疫情背景下，居民消费需求仍然较弱，虽然目前在逐步回升，但进一步说明了消费将是较慢变量。今年以来整体通胀的快速下降，基本打消了市场对于通胀高企对于政策和资产价格变动的担忧，我们认为当前市场的关注点将从通胀预期转变为通缩预期，年末CPI仍将大概率转负。
▌ 从分项看，猪价环比下降速度继续加快，一方面与猪周期开始下降有关，另一方面气温上升进入需求淡季。预计后续将维持回落趋势。非食品中，除衣着价格环比正增长0.2%以外，其余分项均为负增长或环比持平。其中生活用品及服务、教育文化和娱乐、原料价格环比为0增长。此前国际油价大跌对于交通工具用燃料价格的拖累基本消失，从价格变动来看，并未出现类似工业品的影响时滞。通信工具价格环比下降0.5%。居住价格环比下降0.2%。
▌ 下游价格改善，PPI已触底。5月PPI同比下降3.7%，较前值扩大0.6个百分点。今年以来持续下降。PPI环比回落-0.4%，环比回落幅度超市场预期。如果从PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格来看，PPI环比应该没有-0.4%的下降幅度，而且如果观测中国大宗商品价格指数和南华工业品指数，5月均值环比正增长，我们认为，导致PPI环比负增长的原因可能在于国际原油在4月出现大幅下跌，传导至国内工业品存在一定的时滞。但根据我们对于基本面的判断，PPI将在5月触底，后续在国际油价持续回升和国内终端需求继续强劲的影响下，将开启回升通道。
▌ 从5月PPI结构分项来看，上游采掘工业、中游原材料和下游加工工业价格环比仍为负增长，但降幅均较前值明显收窄，分别为-1.7%、-1.1%和-0.2%。细分工业品类价格显示，煤炭、石油天然气的开采价格环比继续下降，但是黑色金属和有色金属、非金属矿采选业价格环比出现正增长，较上月上涨幅度均在1个百分点左右。中游相关价格也呈现出与上游相同走势，化工产业链和煤炭加工价格环比依然为负增长，但是下降幅度较前月有所收窄。下游黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨。我们认为，大部分下游终端产品价格环比改善的主要原因在于需求侧的回升，体现在消化疫情前期订单和当期基建和地产的相关需求。虽然市场有观点认为在赶工需求结束后、3季度工业需求将出现回落，导致经济基本面呈压，但我们认为，逆周期调节和规模性政策将对实体经济产生实质效用，前期发行的大量专项债和特别国债将形成落地，需求侧的回升将继续保持一定力度，映射到价格端，预计PPI将处在持续回升的通道中。相比于CPI的表现，今年剩余月份，PPI预计将回升，较好反映出实体经济改善迹象。
附录图表
本文节选自中信证券研究部已于2020年6月10日发布的报告《2020年5月物价数据点评：物价双降，PPI触底》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
近期研报
5月延续疫情对外贸供需端非对称影响的逻辑——2020年5月进出口数据点评
保持对基本面持续改善的乐观态度——2020年5月经济金融数据前瞻
生产稳、需求升，制造业景气持续向好——2020年5月中采PMI数据点评
盈利改善明显，后续持续向好——2020年1-4月工业企业利润数据点评
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对4月进出口数据超预期的解释——2020年4月进出口数据点评
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5月或将迎来地方政府债券发行高峰——2020年3月财政收支数据点评
LPR利率明显下降，存款基准利率或成下一关注点——2020年4月20日LPR降息点评
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3月贸易差额如期转正——2020年3月进出口数据点评
3月金融数据透露出的三重信号——2020年3月金融数据点评
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一揽子宏观政策加速落地，上调全年社融增速预测——宏观政策点评
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OMO利率下降20个基点，将推动4月LPR利率明显下降——2020年3月30日央行OMO降息点评
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财政收支受到疫情影响显著——2020年1-2月财政收支数据点评
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3月复工节奏加快将带动外贸回到顺差——2020年1-2月进出口数据点评
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2020年2月3日公开市场操作点评——OMO利率率先降息，总量政策开始对结构性支持予以补充——疫情对经济影响系列报告之二
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节前降准符合预期，更多“降成本”举措在路——2020年1月降准点评
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景气持平，低基数将带动短期增长提振——2019年10月进出口数据点评
政策利率首降，国内降息通道并未关闭——2019年11月MLF降息点评
预计CPI和PPI的剪刀差继续扩大——2019年10月经济金融数据前瞻
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财政托底稳增长——2019年9月财政收支数据点评
经济四季度大体可以走平——2019年三季度经济增长数据点评
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不必对短期CPI破三而担忧——2019年9月物价数据点评
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盈利增速月环比回落，整体依然平缓——2019年8月工业企业利润数据点评
LPR短端利率微降，后续仍有空间——2019年9月LPR报价点评
公共财政支出增速开始转负——2019年8月财政收支数据点评
基本面弱于预期，财政货币料将进一步发力——2019年8月经济增长数据点评
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通缩与通胀“两重天”——2019年8月物价数据点评
双因素叠加致使出口增速不及预期——2019年8月进出口数据点评
全面降准再现，后续还有降息——2019年9月降准点评
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CITICS宏观研究
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