来源：半导体风向标
盛美半导体如何估值，请参考《半导体设备估值方法论：复盘全球巨头30年》
事件：上交所于6月1日受理盛美半导体设备（上海）股份有限公司科创板上市申请，盛美股份计划融资18亿元，投向盛美半导体设备研发与制造中心、高端半导体设备研发项目，以及补充流动资金等。保荐人（主承销商）为海通证券，联席主承销商中金公司。
看点一：产品线清晰，清洗设备是公司的业务核心。
公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等。2017-2019年公司营收分别为2.49/5.40/7.43亿元，其中半导体清洗设备占比分别为86.3%、92.9%、84.1%，清洗设备中以单片清洗设备营收占比最高，2019年达74.1%。2018年后，半导体电镀设备开始贡献营收，2019年营收占比约10.6%。
清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，芯片技术节点不断提升，对晶圆表面污染物的控制要求越来越高。根据 Gartner 统计数据，全球半导体清洗设备市场规模约25-35亿美元，预计2021后逐年增长。行业市场集中度高，DNS、TEL、LAM与SEMES 四家公司合计市场占有率达到 90%以上，其中DNS 市场份额最高，市场占有率在 40%以上。
国产清洗设备在大陆的市占率约20%以上。盛美半导体为国内半导体清洗设备的行业龙头，产品线较为丰富，核心为集成电路领域的单片清洗设备，全球首创的 SAPS/TEBO 兆声波清洗技术和Tahoe 单片槽式组合清洗技术。可应用于 45nm及以下技术节点的晶圆清洗领域，可有效解决刻蚀后有机沾污和颗粒的清洗难题，并大幅减少浓硫酸等化学试剂的使用量。
看点二：公司下游客户完备，涵盖国内主流晶圆厂、先进封测厂，以及硅片厂。
公司凭借先进的技术和丰富的产品线，已发展成为中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商，产品得到众多国内外主流半导体厂商的认可。
晶圆制造，包括海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际、合肥长鑫；先进封装，包括长电科技、通富微电、中芯长电等；半导体硅片，包括上海新晟、金瑞泓、台湾合晶科技等；科研院所，包括中科院微电子所、上海集成电路、华进半导体。
2019年公司营收构成中，长江存储占比28.9%、华虹占比27.4%、海力士占比20.1%、长电占比7.4%、中芯国际占比3.5%，为前五大客户。2017-2019年，公司向前五名最终客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为94.99%、92.49%和 87.33%。头部客户销售集中。
看点三：核心客户设备，公司中标金额占比高。
根据华虹集团无锡项目的设备中标结果，盛美半导体中标 5 台清洗设备，占据了27%的份额，在包含国际竞争对手的情况下，在清洗设备领域排名第一。
根据长江存储 3D NAND 2万片/月产线的设备中标结果，盛美半导体中标15 台清洗设备（全部为单片清洗设备），仅次于DNS 的 18 台（其中：单片清洗设备 12 台，槽式清洗设备 6 台），排名第二；在单片清洗设备中，盛美半导体获的订单数量排名第一，占比为 32.61%。
整体来看，根据长江存储、华虹集团（无锡项目、华力二期项目）的设备中标结果，共累计采购的 200 多台清洗设备中，按中标数量对供应商排序依次是 DNS、盛美半导体、LAM、TEL、北方华创、芯源微等，所占份额依次是 48%、20.5%、20%、6%、1%、0.5%，盛美半导体的市场份额排名第二，略高于 LAM。
看点四：营收增速快，经营质量高
2017-2019年，公司营收分别为2.54/5.50/7.57亿元，期内复合增速72.75%；归母净利润0.11/0.93/1.35亿元，期内复合增速250.32%。公司主营业务毛利率分别为 44.46%、43.80%和 44.67%，维持在较高水平，与行业平均水平相当。报告期内，公司研发费用金额分别为 0.52/0.79/0.99亿元,占营业收入的比例分别为20.57%、14.43%和13.12%，年均复合增长率37.94%，公司持续加大研发投入并且保持在较高水平。研发投入全部费用化，利润质量高。
看点五：清洗设备龙头地位明显，受益下游应用趋势
目前，中国大陆能提供半导体清洗设备的企业较少，主要包括盛美半导体、北方华创、芯源微及至纯科技。其中盛美半导体为国内半导体清洗设备的行业龙头企业，主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片刷洗设备、槽式清洗设备和单片槽式组合清洗设备等，产品线较为丰富；北方华创的主要清洗设备产品为单片及槽式清洗设备，可适用于技术节点为 65nm、28nm 工艺的芯片制造；至纯科技具备生产 8-12 英寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，能够覆盖包括晶圆制造、先进封装、太阳能在内多个下游行业的市场需求；芯源微目前产品用于集成电路制造领域的单片式刷洗领域。
整体来看，公司持续受益半导体产业链的国产化转移，根据Gartner数据，2020年至2024年中国大陆芯片制造厂商设备支出预计年复合增长率为 7.47%。建议关注盛美半导体投资机遇。
风险提示
行业景气度波动，国产在研设备进度不及预期。
从海外龙头厂商看半导体设备估值：
对于业务进入成熟阶段，盈利趋于稳定的半导体设备类企业，PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。对于早期的半导体设备类公司，PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现，海外半导体设备龙头公司PS估值，与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。
选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现，当行业景气，即BB值高于100%时，PS估值会显著提升，2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15.2X与9.8X。2007年后，两家公司PS估值中枢均有所下降，与公司所进入的发展阶段有一定关系。
国产半导体设备厂商估值分析：
我们认为，海外半导体设备龙头厂商，PS估值与BB值变化的高度关联性，对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创10Q4-20Q1的整体PS估值中枢为7.8X，自身的订单BB值中枢为20%。
2016年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成，对比研究后发现，16Q3后PS估值与公司订单BB值具备一定的关联度。
20Q1随着订单额的显著改善，BB值出现快速回升，达208%，表现出较高的景气度。
我们预计北方华创半导体设备订单的高景气有望持续，即公司BB值有望持续保持在较高水平，PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史，我们认为北方华创目前其合理PS估值为12-15X。
投资评级与估值
我们预测2020-2022年公司营收为60.51、80.69、106.04亿元，归母净利润为6.09、8.26、11.56亿元，EPS为1.24、1.68、2.36元，给予“强烈推荐”评级。
风险提示
疫情持续，下游需求及资本开支不及预期；在研项目进度不及预期；政府补助减少。
从海外龙头厂商看半导体设备估值
国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段，以北方华创为例，近几年研发费用持续增长， 研发费用率持续保持在高位， 对利润侵蚀也较大。利用市盈率 PE 估值， 并不适合目前国内的半导体设备类公司。
以美国应用材料（AMAT） 公司为例， 公司的股价对应的三个发展阶段， 如采取市盈率 PE 估值， 差异较大。公司自上市至今， 经历了约三个发展阶段。
内生高速增长阶段（1987-1993）：随着业务规模持续扩大， 营收保持较高增长， 期内增长约 5 倍。同时由于早期公司研发投入较大，利润增速显著低于营收增速， 期内增长约 1 倍。但伴随公司业务规模扩张， 公司市值增速高于营收增速， 期内增长约 9 倍。
外延业务扩张阶段（1993-2007）：通过外延并购， 强化自身在半导体制程设备垂直领域布局， 研发费用率开始有所下降， 利润增速开始上升。期内营收增长 5 倍， 利润增长 7 倍， 市值增长 5 倍， 其中市值峰值增长约 8 倍。
业务成熟运营阶段（2008-2019）：业务整体进入成熟平稳运营阶段， 营收、 利润、 市值增速大体匹配， 估值也进入相对稳定期。期内营收、 利润、 市值整体增长分别约 2 倍。
在不同的阶段， 公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标， 从历史来看， 也呈现出较大的波动， 出现阶段性的估值失真。
从市盈率 PE 估值来看， 应用材料公司在 2007 年之前， 即内生增长、 外延扩张阶段， PE 呈现较大的波动性。其中 2004 年峰值 PE 曾达到 152X。2008 年后， 即业务成熟阶段后， PE 估值逐步趋于稳定， 具备较强的估值参考价值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 约 18X， 表现为随行业景气度波动。1989-2019 年， 近三十年来看 AMAT 的 PE 中枢约为 29X。
以美国泛林集团（LRCX） 为例， 历史 PE 亦呈现较大波动， 其中2004 年峰值 PE 曾达到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趋于稳定，1989-2019 年， 近三十年来看， LRCX 的 PE 中枢约为 36X。
对于业务进入成熟阶段， 盈利趋于稳定的半导体设备类企业， PE或者 EV/EBITDA 是有较强参考价值的估值指标。我们认为， 对于早期的半导体设备类公司， PS 或者 EV/Sales 估值更为适用。
进入业务成熟运营阶段后， 半导体设备类公司各方面的估值指标均进入一个相对稳定阶段。虽然 PE或者 EV/EBITDA估值更具参考价值，但 PS 或者 EV/Sales 估值亦将趋于稳定， 只是其中枢值较早期内生、外延扩张高速发展阶段， 有所下降， 但仍具备一定参考价值。
我们选取了国内半导体设备龙头， 北方华创， 与应用材料（AMAT）、 泛林集团（LRCX）， 阿斯麦（ASML）、 科磊（KLA） 等全球设备龙头公司进行了估值比较。
从 PS 估值来看， 海外龙头公司近 10 年估值相对保持稳定。其中ASML 估值最高， 季度 PS 估值中枢达到 5.8X， 其它公司估值中枢为 2.5-3.7X 之间。国内公司北方华创， 由于所处发展阶段不同， PS 估值波动更大， 估值中枢也更高， 达到 7.8X， 但整体与海外龙头公司估值波动具备一定的关联度 。
从 EV/Sales 估值来看， 与 PS 估值具备较强的相似度。其中北方华创近 10 年季度估值中枢达到 7.9X， ASML 公司为海外公司最高， 中枢值达到 5.6X， 其它海外公司估值位于 2.2-3.5X。
考虑到 PS 与 EV/Sales 估值具备较高的相似性， 我们选取海外公司的历史 PS 进行估值研究。根据我们的研究发现， 海外半导体设备龙头公司 PS 估值， 与行业或公司 BB 值变化有较为明显的关联性。
当公司处于内生、 外延等高速发展阶段时， 行业高景气度（BB值大于 100%）， 公司 PS 估值将会有更高溢价。
从应用材料 1987-2019 年的 PS 估值来看， 2000 年与 2004 年的峰值分别达 15.2X 与 9.6X， 2007 年后随着业务成熟， 估值逐步趋于平稳，2017 年后的估值中枢约 2.7X， 2017 年峰值曾达 5.8X。整体来看，1987-2019 年公司 PS 估值中枢为 3.04X。
从泛林集团 1987-2019 年的 PS 估值来看， 其 PS 估值历史中枢为2.28X， 其中 2000 年与 2004 年的峰值分别达到 9.8X 与 5.9X。2007 年后， 公司估值波动性亦有所下降。
从北美半导体设备历史订单额、 出货额及 BB 值来看， 订单与出货额与经济发展情况具备较高的关联度。
1993-2001 年， 随着互联网应用发展， 半导体设备订单额与出货额大幅增长，BB值波动亦较为剧烈，其中 2000 年 BB值最高达到 146%。
2001-2008 年， 随着“科网泡沫” 破灭， 半导体设备订单、 出货额曾出现较大幅度下滑， 但随着期内互联网、 PC、 NB、 功能手机市场的发展， 半导体设备订单、 出货额稳定增长。BB 值峰值于 2002 年曾达到 127%。
2008 年金融危机之后， 行业订单、 出货额从此前的巨幅下滑， 又逐步趋于稳定， BB 值波动亦大幅下降， 基本位于 90%-110%的区间。历史整体来看， 北美半导体设备 BB 值刚好围绕 100%中枢波动。
选取应用材料、 泛林集团与北美半导体行业 BB 值比较后发现，两家公司的 PS 估值与行业 BB 值具备较高的关联度。当行业景气， 即BB 值高于 100%时， PS 估值会显著提升， 2000 年两家公司的 PS 峰值分别曾达到 15.2X 与 9.8X。2007 年后， 两家公司 PS 估值中枢均有所下降， 与公司所进入的发展阶段有一定关系。
半导体设备公司 PS 估值与行业 BB 值相关性较高。按年份行业数据来看， 如 1999-2000 年， 行业 BB 值达 117%-125%， 属于典型的高景气周期， 应用材料 PS 估值达 8-15X， 泛林集团 PS 估值达 3-10X；2002-2004 年， 行业 BB 值达 97%-105%， 也表现出一定的高景气性，应用材料 PS 估值达 6-10X， 泛林集团 PS 估值达 3-6X， 均高于其历史中枢。
2007 年之后， 两家公司的 PS 中枢值有所下降， 但仍与 BB 值变化表现出较高的关联度。2009-2011 年， 行业 BB 值达 85%-112%， 应用材料、 泛林集团 PS 估值均达 3-5X；2013-2016 年， 行业 BB 值达101%-105%， 应用材料、 泛林集团 PS 估值均达 2-3X。
国产半导体设备厂商估值分析
我们认为， 海外半导体设备龙头厂商， PS 估值与 BB 值变化的高度关联性， 对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。
选取 2010Q4 至 2020Q1 北方华创的季度 PS 估值数据， 2016 年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成， 公司的 PS 估值逐步趋于稳定， 波动性减弱， 16Q3-19Q4 的 PS 估值中枢为 7.7X。10Q4-20Q1的整体估值中枢为 7.8X。
我们选取了 2010Q4-2020Q1 的季度订单额， 与销售额进行了分析。其中季度订单额， 由公司财报中的“预收款项” 或“合同负债”测算得出。
公司泛半导体（LED、 光伏、 面板） 整体订单预付比例较高， 集成电路订单预付比例较低， 早期泛半导体订单金额占比更高， 近几年集成电路订单比重持续上升。我们预计公司整体订单预付款比例为60%， 即季度新增订单额的 60%对应季度增量“预收款项”， 由此测算出公司季度订单额。季度出货额即对应季度销售额。
16Q3 随着业务整合完成，公司的出货额稳步提升。订单额在 18Q3之前总体稳定增长，18Q4-19Q4 由于外部宏观环境导致的景气度波动，订单额出现偶发性季度内下降， 并且整体也处于较低的金额水平， BB值亦出现显著下滑。但 20Q1 随着订单额的显著改善， BB 值出现快速回升， 达 208%， 表现出较高的景气度。整体来看 10Q4-20Q1 北方华创自身的订单 BB 值中枢为 20%。
将北方华创 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值与 BB 值对比研究后发现，16Q3 后 PS 估值与公司订单 BB 值具备一定的关联度。20Q1 随着 BB值的提升， PS 估值亦大幅提升。
我们此前报告曾指出， 2020 年是国产存储芯片关键年， 国产存储芯片产能扩张带动国产设备采购需求增长。中芯国际、 华虹集团先进逻辑制程突破， 预计未来设备资本开支持续增加。国内 MEMS产线、 功率半导体等领域， 今年亦迎来投产及产能扩张。先进封装、 新型显示、 光伏产业、 Mini/Micro LED、 宽禁带半导体等方向国产投入持续高景气。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续， 即公司 BB 值有望持续保持在较高水平。
对比海外龙头厂商发展历史， 我们认为北方华创 PS 估值相较其中枢值应有显著溢价。我们认为其合理 PS 估值为 12-15X。按 2020 年预测营收 60.51 亿元计算， 对应市值为 726-908 亿元 。
