如何解读欧盟财政的新故事？
欧美复工无疑是海外经济基本面近期的最大支撑，欧盟财政加码又为复苏带来了希望。欧洲近期推出了历史上最大的一揽子刺激计划，包括7500亿欧元的复苏基金以及2021年-2027年1.1万亿欧元预算案，刺激总规模远超二战后的“马歇尔计划”。虽然欧盟多年期预算问题需要在6月19日的欧盟峰会上讨论，并面临诸多如何落地的困难，但是这已经朝着统一欧洲财政联盟的方向迈进。如果提案能够赢得多数支持，这将是欧盟的一个分水岭，并平息人们对于欧盟能否继续存在的担忧。
过去，由于欧盟成员国之间经济情况存在较大差异，统一货币尚且困难，统一财政则是难上加难，存在各国间转移支付和再分配的利益冲突。财政负担分担一直是阻碍欧盟更深层次一体化的棘手问题之一。戏剧的是，很多次关于欧洲政治经济的判断，投资者都会一致性地判断失误，比如欧洲难民问题最后成为了影响欧洲团结的掣肘；而这一次，投资者本以为疫情会带来欧盟的衰退和分崩离析，结果欧盟竟然奇迹般团结了起来，近期欧洲各大股指反弹力度也超过了其他市场。那么，欧洲到底发生了什么？
欧洲公布超预期财政刺激政策
为了应对疫情对经济的冲击，欧盟5月27日公布了总值达7500亿欧元的名为“NextGenerationEU”的超强财政刺激计划，欧盟拟从金融市场举债融资，向成员国拨款5000亿欧元，剩余2500亿欧元以贷款形式划拨成员国，以帮助成员国应对前所未有的危机，重振欧元区经济。这笔支出将被纳入欧盟2021-2027年的预算中，并将在2028年后的30年内通过欧盟预算偿还，加上此前欧委会制定的1.1万亿预算案，欧盟2021-2027年预算将达到1.85万亿欧元，刺激规模超过了二战后的“马歇尔计划”。从该计划的构成来看，主要包括经济复苏的6100亿元和其他卫生、改革、农业等领域的长期投资计划（图1）。
其实预算的规模并不算特别超预期，从欧盟预算总量上看，相比2013-19的7年（图2），提升了5400亿元，但是由于GDP也在增长，其实相较于GDP的提升比例并不明显（只有2个百分点的提升），11.3%的GDP比例也没有超过美国财政刺激的力度。
在资金的分配上，意大利、西班牙是大赢家。从各成员国获得的资金来看，意大利、西班牙获得资金量最多，其中意大利可能获得820亿欧元援助金和909亿欧元低息贷款，合计1727亿欧元；西班牙将获得773亿欧元援助金和631亿欧元低息贷款，合计1404亿欧元。此外，希腊、波兰、法国、德国也将获得300亿欧元左右的资金（图2）。
需要注意的是，这一提议必须获得所有欧盟成员国的支持才能正式付诸实施，然而南欧和北欧国家的分歧将使“NextGenerationEU”计划顺利通过并不容易。由于欧盟成员国内部分化较大，如果以欧盟整体名义举债融资，意味着北欧国家（瑞典、丹麦、荷兰、奥地利）财富更多向南欧国家转移；而如果以成员国贷款的形式，对债务负担较重的南欧国家（意大利、希腊、葡萄牙、西班牙）等将背负更多的债务，拖累欧盟整体信用。在这种情况下，计划的5000亿欧元共同举债、2500亿欧元贷款的形式能否被全部成员国通过依然具有较大的不确定性。此外，欧理事会主席米歇尔表示计划在6月19日举行的欧盟峰会上讨论欧盟多年预算，并预计在夏休之前就此项计划达成政治共识，从而确保预算从2021年开始实施（http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2020-06/01/content_1989585.htm）。这意味着欧盟超强财政刺激政策不能在今年年内开展，也难以短期看到对欧盟经济的刺激效果。短期奏效的将仍是货币政策，即欧央行的PEPP购债计划，通过收益率曲线控制来帮助各国政府融资。欧洲央行4日决定将紧急债券购买计划（PEPP）延长至2021年中，并将计划规模扩大6000亿欧元，至1.35万亿欧元，足以让欧洲央行买下欧元区政府为抗击疫情而发行的大部分新债。得益于这一计划，意大利与德国的10年国债利差（图3）已经收窄。
为何欧盟的故事变了？
我们认为，欧洲股市的超强表现，不只是在定价经济复苏和财政宽松本身，而是意味着困扰欧盟多年的团结问题找到了一个突破口，在定价一个新的政治范式。
早在疫情之前，欧央行长期维持宽松的货币政策对欧洲经济的提振较弱，通过宽财政刺激经济增长的呼声日益高涨，但是一直面临一些阻碍。欧洲央行行长拉加德19年底就呼吁各国政府增加公共投资，帮助实现欧元区经济的再平衡，尤其是敦促德国增加财政刺激。不仅是经济落后的国家支持放松，连2019年经济增速高于德国的法国也支持财政刺激（要知道马克龙一直在努力收缩法国居民福利）。但是放松财政纪律一直受到德国等国的反对，德国一直以严格遵守财政纪律而闻名。虽然德国经济19Q4增长只有0.2%，逼近衰退，未来增长也面临多重下行风险，外界也在呼吁德国通过扩大财政投入帮助破解经济增长难题。但是德国政府认为还不需要大幅扩大财政支出。德国经济部长阿特迈尔曾在19年10月表示，德国经济形势并不是很差，没有必要推出全面的经济刺激计划（http://world.xinhua08.com/a/20191210/1901831.shtml）。于是欧盟推出刺激的计划一直难产。
欧盟的财政联盟，一直处在一个博弈的过程。如果原来发达经济与落后国家的差距较大，则不容易谈拢，现在疫情后的情况变成比差了，发达国家与意大利等落后国家的经济差距拉近了，结果就更容易谈拢（图4）。为了便于理解，举个民主决策的例子，老旧小区改造安装电梯是最为困难的，底层和顶楼的利益差距最大，因此要想达成一致安装，高楼层必须的住户给予低楼层足够的补贴，而在付出这样的补贴后，高楼层肯定觉得安装电梯不够划算，因此容易形成谈判僵局。但是假设有一天，楼房遭遇了地震，各楼层普遍受损严重，高楼层受损更加严重，于是高楼层和低楼层的福利差距缩小，高楼层要付出的补贴代价因此降低，加装电梯反而更容易达成一致。在欧洲的故事里，德法就相当于高楼层，而南欧、东欧等国则是低楼层。从另一个角度理解，如果这时候不补贴落后的国家，好比动摇了整栋楼的地基，欧盟作为一个完整政治共同体的地基就不再牢固，甚至可能分崩离析，因此发达国家给出补贴变成了一个最优的选择，合作成为了必需。
我们提出的逻辑可以概括为：在比差的时候，人们更容易团结起来。以上逻辑的前提是，各国在这次衰退中，经济增速收敛。作为实证，我们考察法德意1季度经济增速，受到疫情封锁和停工的影响，法国和意大利的Q1经济增速差急剧缩小（图5），德国由于经济结构和疫情控制较好、自身的财政刺激力度较高（图6），增速仍然较高，但也已经大幅掉落、转负；经济更明显体现疫情的冲击是在4月，4月意大利的需求恢复还比较落后于法德，体现在中国对德国的出口增速回升斜率比法国意大利更陡（图7），不过意大利的绝对增速已经接近法德。由于Q1只有受到1个月的疫情冲击，所以理论上各国Q2的增速会更为趋同。所以各国之间的增长差距在短期内确实收窄了，为达成协议带来了条件。
如果要进一步实证证明这个逻辑，可以将疫情视为一场外生冲击，观察在疫情前后的欧盟谈判态度变化。
2月21日，欧盟特别峰会与会领导人磋商欧盟预算，当时欧洲疫情还没引起重视，领导人们还没有戴上口罩。当时是英国脱欧后首次举行欧盟峰会，因众口难调，争吵不断，峰会无果而终，各方不欢而散，其中主要是中东欧国家与西欧及北欧国家间的预算分歧。概括为一句，就是“谈钱伤感情”。而现在欧洲即将经历疫情带来的经济深坑，据路透社5月27日报道，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区经济今年可能会收缩8%至12%（http://www.ccpit.org/Contents/Channel_4114/2020/0528/1263564/content_1263564.htm）。这样的衰退速度已经超过了08年危机，却给欧洲带来了团结。如今欧洲已经开始重启经济、正常化的时候，各国即将达成一致的预算安排。我们不去深究其中的谈判过程，但是从前后对比来看，安装电梯的故事应该适用于现在急需回血的欧洲。
往后看，财政联盟的达成还要面临很多挑战，诚然，财政规则需要更多灵活性，尤其是在经济衰退时期，更加需要扩大财政投入帮助刺激经济增长。但是到了经济完成复苏后，是否该刹车的问题，将会带来新的分歧，正所谓人“可共患难而不可共富贵”。
欧美推进复工复产，消费恢复较为困难
在疫情好转的情况下，欧美国家开始逐步解封，稳步推进复工复产。主要措施包括放松边境管制措施，允许健身房、体育中心、商铺等公共场所开放，服续餐饮业陆续恢复营业，居民生活必需的物流快递、食品、制造、建筑等行业工作人员返回工作岗位。甚至部分地区允许重新开放教育机构供学生补课，允许中小学复课，恢复体育竞赛等。但由于存量未治愈人数仍未见到明显拐点，法国和英国等国在放松管制措施方面相对谨慎，例如法国将卫生紧急状态将延长至7月10日。
除了欧洲之外，美国经济的走向也是市场最为关心的，我们不指望能够在一篇文章中梳理清楚，但是从周期角度，疫情爆发前美国经济处于经济的晚周期阶段，表现为充分就业。疫情带来了一次衰退，即使疫情部分得到控制、经济完全复工，就业逐渐恢复，但是由于一方面，居民对疫情的担忧所造成的消费活动的交易成本，会制约消费的V型回升，体现在美国的消费贷款增速断崖式下跌（图8），另一方面，失业率重新降到5%以下可能需要很长时间，也会制约居民收入的增长。而生产恢复比消费更快，所以我们将大概率看到较长的通缩。
从高频数据观测看，美国经济也尚未出现明显复苏态势。纽约联储公布的每周经济活动指数WTI仍持续低迷，美国ECRI领先指标显示经济景气度从4月开始有所回升，但目前尚未恢复至疫情前水平（图9-15），显示经济完全回到正常轨道尚有一定距离。工业生产方面，截至5月30日当周的美国粗钢产量同比下滑36%，环比有所改善，但同比跌幅依然较大。炼油厂开工率也依然维持在70%左右的较低水平。居民出行和消费的恢复似乎更为滞后，疫情冲击居民就业和收入，可能会在较长时间内抑制消费增速。美国红皮书商业零售销售指数以及ABC News消费者信心指数都尚未扭转下滑的态势。此外，受疫情冲击较大的餐饮旅游航空业恢复情况能更及时地反映欧美国家消费修复的程度。美国运输安全管理局统计的旅客出行人数尽管出现回升势头，但仍维持在低位，而美国电影票房收入也依然位于地板线水平，周平均收入仅10-30万美元左右，反映目前本土影院并未全面复工和开放。从全球餐饮业订单来看，虽然5月以来餐饮订单有一定修复，但目前同比仍有80%以上的跌幅。
总体来看，欧美短期内政策动静较大、经济复苏也快于预期，中国外需迅速走弱的可能短时落空，对债市造成了一些基本面的利空。但往后看，欧洲财政联盟的达成还要面临很多挑战，诚然，财政规则需要更多灵活性，尤其是在经济衰退时期，更需要扩大财政投入、刺激经济增长。但是等经济过热后，是否该刹车的决策，将会带来新的分歧，正所谓“可共患难而不可共富贵”。退一步说，即使欧盟7500亿新增预算顺利达成协议并实施，2021-2027年总预算占GDP的体量也不大，相较于2013-19年度预算/GDP只提升2个百分点，11.3%的GDP比例也没有超过美国财政刺激的力度。而且节奏上，明年才开始实施，2020年内也不能指望实质性提振各国经济。
对汇率的判断上，因为财政计划提振信心，欧元近期走强也已经反映得比较充分，无论方案是否如期通过，欧元继续走强的概率都不高。除了远期的刺激计划，近期欧央行的扩表速度没有美联储那么快，就中短期看，无论货币和财政的力度都不如美国，未来几个月欧洲经济反弹的速度也不会那么快。当然美国经济面临着疫情二次爆发等问题，可能再度停摆；消费的V型回升将被谨慎心理和交易成本制约；美联储已经开始削减购债计划，政策退出何时会引发资产泡沫破裂，是复工被Pricein后投资者值得博弈的问题。
注
