原标题：运用市场化机制威慑企业造假行为
上海证券报 □吴飞 张茜
《创业板改革并试点注册制总体实施方案》日前获得通过，市场在为注册制进一步推进叫好的同时，也关注到实施方案中有一条重要内容：促进多空平衡，完善两融制度机制。创业板注册制下发行上市股票自首个交易日起可作为两融标的，推出转融通市场化约定申报方式，实现证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出，允许战略投资者出借获配股份。
市场对这条内容的解读是，伴随着注册制的推进，两融制度需要进行顶层设计，以实现市场的有效定价。因为做空行为可以将市场负面信息充分反映到股票价格中，做空机制的存在可以有效发现公司的内在价值，促进定价效率的提升，防止资产价格大起大落。如果没有做空机制，市场只能通过资产价格上涨获得收益，很容易造成资产定价过高，以及后期的价格急剧下跌，导致市场过度波动，损害资本市场的融资功能。
中国资本市场功能完善、效率提升是必然的趋势，促进多空平衡也应成为资本市场机制设计中，应该考虑的重要一环。那么，做空是否有助于减少财务造假，规范上市公司的合法、合规地运营，从而提升资本市场运行效率呢？
首先，做空机制有助于市场上具备专业信息分析能力的投资者发现、袭击以及惩罚企业的造假行为。做空者理所应当成为市场的“吹哨人”，由于可以在做空行为中获得超额收益，专业做空机构有动力从公开市场信息中寻找做空的信息。例如，做空机构很容易识别会计操纵的公司，使其成为做空的目标对象。以美国市场的研究数据为例，早在一些公司被发现财务造假等行为之前的19个月，这些公司的做空比例就会显著上升，在负面信息公开当日，平均股票价格下跌18%。
其次，做空者对于试图通过造假行为来操纵股价的上市公司有一种无形的威慑作用，从而可以担当资本市场“不会吠的看门狗”。从4月至今，国务院金融稳定发展委员会已经召开了多次会议。其中，在4月7日的会议中提到“坚决打击各种造假和欺诈行为”； 在4月15日的会议上专题研究了“加强资本市场投资者保护问题”；而5月4日的会议上，金融委的措辞更为严厉，要对资本市场造假行为“零容忍”。这说明高层已经将规范上市公司经营行为、切实保护投资者利益作为市场机制设计的重要内容。用法治化的原则打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为固然重要，坚持市场化的原则，通过市场机制发挥市场的作用也必不可少。基于公开市场信息分析下的做空行为，就是一条“不会吠的看门狗”，是一个可以切实威慑企业造假和欺诈行为，提供投资者保护进而规范上市公司行为的市场化机制。
与科创板相比，创业板试点注册制降低了投资者的准入门槛，为创业板提供了新的流动性。但是必须指出的是，新流动性的来源是长期平均股票市值低于50万元的中小投资者，这些投资者往往并不具备专业的财务分析和资产定价能力。与专业投资机构相比，他们拥有的市场信息更加不对称，更容易陷入高买低卖的陷阱。如果没有合适的投资者保护机制，会造成广大中小投资者利益的损害。在其他投资者保护机制建立需要大量时间以及立法准备的前提下，完善两融的制度机制，是短期内最有效的一个解决方案。比如说，基于充分理解做空机构在市场的“吹哨人”和“不会吠的看门狗”的角色，投资者只需要查询一只股票近期的卖空比例是否显著升高，便可以初步分析判断一只股票是否有财务造假的嫌疑。对于大量的非专业投资者来说，这可以成为一个简洁的投资者保护指标，可以让非专业投资者远离具有潜在重大风险的公司，避免受到巨额损失。
诚然，由于中概股在美国有被做空的历史，做空行为很容易会被打上“洪水猛兽”“扰乱市场”的标签。但是，一个健康的市场不应该只有一种声音，资本市场需要包容和接纳不同风格的投资者，方能走得更为健康和长远。
首先，做空机构也是投资者，虚假和恶意的做空将会被市场自然淘汰，只有能够正确发现市场信息、为投资者提供保护的做空机构才会在市场上长期生存下来。
其次，做空行为在某些特定事件冲击时期也有可能加剧资产价格的波动，但在特殊情况下，监管层也会加强对卖空行为的监管。资本市场需要认可做空机制的长期作用，不能因为一时的价格波动而杯弓蛇影。例如，最近因新冠肺炎疫情全球蔓延导致海外股市多次熔断，包括美国在内的各发达国家监管层，纷纷推出了针对卖空的限制政策。
最后，做空机制的完善可以助推创业板改革的进程，在设计和完善做空机制时，顶层设计者需要拥有前瞻性的智慧和包容的心态。中国建立广泛多元的资本市场融资渠道，为的是助力经济长期稳定发展。创业板改革并试点注册制，意味着资本市场的深改由增量走向存量，是资本市场完善基础制度、推进全面深改的重要突破口。做空机制的完善将对无视投资者利益的公司有震慑作用，从而保障注册制长期顺利推进，为资本市场融资功能的发挥起到保驾护航的作用。
（吴飞是上海交通大学上海高级金融学院教授；张茜是CAFR—凯银联合实验室研究员）
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