来源：国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
传媒与互联网杨晓峰团队
投资逻辑 ：
1、综艺格局已定：芒果综艺“第一”地位逐渐稳固，“乘风破浪的姐姐”成为标志。
①综艺表现：骨朵热度排行榜TOP20中，上榜数基本保持在8个左右；性价比指数保持在120%以上，持续高于同业。
②综艺团队：湖南卫视和芒果TV共有32个综艺团队，自制综艺占比高达80.36%；
③《乘风破浪的姐姐》，再次攻破选秀品类。
2、影视剧持续突破：以“爱情品类”为突破点，抓住年轻一代就是抓住未来增长点。
①芒果TV独播剧爱情品类占比达70%以上，远超其它平台。随着上线剧集总数呈上升趋势，4Q19相比4Q18同比增长117%，我们认为，未来芒果TV独播爱情剧在爱情剧市场上的占比会进一步扩大，与爱优腾形成竞争。
②芒果TV更受年轻用户喜爱。截止2019年6月，在Z世代偏好TOP10 APP榜，芒果TV位居第5，为最受Z 世代欢迎的视频类 APP。
3、大屏供给现金流：牌照拥有长期优势，优质少儿内容拉动ARPPU提升。
①牌照优势。省级IPTV牌照发放4张，OTT内容服务牌照发放16张，集成服务牌照发放7张，其中芒果超媒均获得授权。
②少儿内容。全国较多省市IPTV端影视区和少儿区分开收费，用户另行为少儿内容付费或推动ARPPU值增长。芒果TV背靠金鹰卡通，少儿内容上具有竞争优势。
投资建议与估值：
我们预计公司2020年的归母净利润分别为15.33亿，对应20年PE 65.8倍。如果采用分部估值法，我们分别对芒果TV（按Netflix目前的PS 8.6倍）、快乐购（按3倍PS）按PS估值，将湖南卫视网端变现（30倍PE）、大屏部门（30倍PE）、内容制作按PE估值（25倍PE），预计芒果超媒2020年合理估值为1300亿。
风险：
政策监管风险；付费会员规模增长可能不及预期；限售股解禁风险。
1.综艺格局已定：芒果综艺“第一”地位逐渐稳固，“乘风破浪的姐姐”成为标志
1.1 17~19年网综竞争激烈，20年起芒果“第一”地位稳固
1.1.1 网综市场竞争激烈，芒果表现优于同业
芒果TV台网综TOP20上榜数保持在8个以上，综艺表现领先同业。1M19至3M20，芒果TV台网综进入骨朵数据台网综热度排行榜月榜TOP20的数量，基本保持在8个以上，与其它平台相比优势显著。
芒果综艺“性价比指数”保持在120%以上，持续高于其他平台。“性价比指数”：我们使用综艺节目市场占有率与用户权重之比来反映综艺节目的性价比。我们发现，1M19至4M20，芒果TV台网综的性价比持续保持在120%以上，相比于其它三大平台多数情况位于100%以下，芒果TV远高于其它三大平台，且优势长期稳定。说明其综艺质量较高，内容更具竞争力。
1.1.2芒果综艺地位得以稳固的原因：强大的自制能力
芒果TV自制综艺占比80.36%，自制能力远超其他平台。2019年芒果自制综艺总计45部，优酷13部，腾讯视频40部，爱奇艺23部，且其他三家自制综艺占比均未过半，芒果TV综艺自制能力远超其他平台。湖南卫视与芒果TV在版权上同为一体，在2019年累计正片有效播放TOP50中，湖南卫视与芒果TV出品综艺共14部，占比28%，为各视频平台第一。
湖南卫视拥有综艺工作室12个，芒果TV拥有综艺工作团队20个，团队是芒果得以不断创新的原因。3Q12至1Q17，是电视综艺孵化的爆发期；2Q17至2Q18是爱优腾综艺创新的爆发期；3Q18至今，一直是芒果综艺创新的爆发期。这反映了湖南卫视和芒果TV综艺团队的创新能力，也奠定了芒果综艺第一的地位。
1.2 《乘风破浪的姐姐》：再次攻破选秀品类，综艺优势地位更加巩固
选秀类综艺因其投票机制，使得观众有了更高的参与度，因此往往更容易引起较高的话题讨论度，吸引更多的赞助商，给平台带来更高收益。《创造101》于2018年4月上线，高播放量推动腾讯第二季度视频服务的订购用户数达7,400万，同比增长121%。
芒果的创新能力不仅体现在可以不断推出新的选题，也体现在，在同期相似选题后，可以进一步创新，做得更好。在芒果TV创新综艺选题出现爆款之后，类似选题的综艺层出不穷；但在市场表现上，均未赶超芒果。以《向往的生活》为例，其播放量达到20亿，而在此之后出现的相同题材的《幸福三重奏》，播放量仅为11.7亿。同时，在其他平台综艺选题火爆之后，芒果也能在此基础上不断创新。以《歌手》为例，与《中国好声音》同为音乐竞技类综艺节目，却通过将素人换成已有一定代表作的明星，开发新的看点。
再次攻破选秀品类：首创逆龄选秀综艺《乘风破浪的姐姐》成为标志，稳固芒果综艺“第一”地位。《乘风破浪的姐姐》上线周期虽为2020年5月至7月，但自5月起便引发多方关注。《乘风破浪的姐姐》以选秀为选题，但却抓住观众的“叛逆心理”，力破审美疲劳。网友对该综艺更多关注艺人姐姐们与传统意义上流量偶像的差异性。由于参与艺人自身粉丝基础牢固，发起人与经理人话题度高，加之刘敏涛事件带动热度，《乘风破浪的姐姐》有望成为爆款综艺，为综艺战争划上圆满的句号。
2. 影视剧持续突破：以“爱情品类”为突破点，抓住年轻一代就是抓住未来增长点
2.1爱情品类市场需求旺盛，以爱情品类为突破口扩大市场份额
市场上影视剧中爱情言情类剧集占比达50%以上，市场需求旺盛前景看好。我们将影视剧分类为爱情言情、当代军旅、家庭、抗战/谍战、科幻、历史、权谋、乡村、刑侦罪案、悬疑推理、其他共计11类，每部剧集根据其着重想表达的，只属其中一类。根据骨朵数据，各视频平台2019年共上线电视剧及网剧共计339部，其中爱情言情类182部，占比达到53.69%；1Q2020共上线影视剧集99部，其中爱情言情类57部，占比达到57.58%，相比于1Q2019占比略有提升；而其他类型的剧集单类占比均不到15%。
芒果TV爱情品类占比保持在70%以上，随着上线剧集数量不断上升，有望与爱优腾形成竞争。根据骨朵数据，芒果TV 1Q19至1Q20爱情剧占比始终保持在70%以上，远超其它平台。并且，2019年，芒果TV独播爱情剧的数量在整个爱情剧市场上的占比高于优酷和腾讯，略低于爱奇艺。同时，自4Q18以来，芒果TV每季度上线剧集数量呈上升趋势，虽由于疫情影响，1Q20有所下降，但根据2020年排期表，2020年上线独播剧集37部，相较于2019年27部依然有所增长。因此，我们认为，未来芒果TV独播爱情剧在爱情剧市场上的占比会进一步扩大，与爱优腾形成竞争。
合作工作室风格明确，擅长青春爱情类剧集，进一步强化“青春、都市、女性”的差异化用户定位。2020 年芒果 TV 与多家头部影视公司达成战略合作（观达影视、华策影视、欢娱影视、欢瑞世纪、完美影视），搜罗有出品保障的一手优质大剧项目。“新芒计划”与部分“小而美”的影视公司合作，芒果TV拥有首看首投权。同时，芒果超媒与芒果TV每年拿出7000万作为专项基金，锁定市场内外优质文学IP，供制作公司优先开发；选“新芒计划”的作品，将优先打通湖南卫视和芒果TV双平台播出渠道。
3.大屏供给现金流：牌照拥有长期优势，优质少儿内容拉动ARPPU提升
3.1 大屏分析框架：老人和小孩是重点，少儿内容需求旺盛
遥控器掌握在谁的手里，决定什么内容会被更多地选择。在分析用户大屏内容观看选择时，我们将国内家庭分为四类，分别是年轻家庭（无小孩）、中老年+年轻人家庭、儿童+年轻人家庭和儿童+中老年+年轻人家庭，内容主导权分别掌握在年轻人、老年人、儿童和老年人手中，相对应的年轻人和老年人对于影视剧综艺更加偏好，儿童对于以动画片为主的少儿内容更加偏好。除了年轻人家庭对于OTT需求更多外，其余IPTV与OTT偏好度目前没有明显差异。
与小屏不同，大屏用户群体中老年人和儿童占比明显相对更高。根据中国广播电视网络有限公司统计，2018年IPTV和OTT的用户中，男性占比分别为51.2%和50.7%。而50岁以上人群分别占27.4%和24.2%；35-49岁人群分别占比为35%和32.4%。对比2019年8月长视频平台移动端的用户年龄分布，芒果TV、腾讯视频、爱奇艺和优酷移动端用户35岁以上的用户占比分别为8.4%、12.3%、11.8%和20.7%，远低于大屏端。考虑到如果是“年轻人+儿童”的家庭模式，电视掌控者为儿童，此类家庭电视内容的选择也会更倾向于儿童。我们推测，IPTV和OTT选择偏向老人和儿童内容的用户约在50%以上。
儿童受众粘性高且观看大屏内容需求旺盛，少儿节目OTT点播次数和市场占比仅次于电视剧，户均时长最长。根据勾正数据统计，2019年6月OTT不同类型的内容点播收视总次数中，少儿类占比40.9%，仅次于占比45.6%的电视剧；OTT不同类型的内容点播收视总时长中，少儿类占比16.5%，也是位列第二。同时，在2019年上半年电影、纪录片和少儿点播TOP 5作品中，少儿内容点播以户均385.6分钟遥遥领先于电影和纪录片。
3.2 IPTV和OTT未来增长点：ARPPU值提高是核心
IPTV用户增长略显疲软，未来市场规模提高主要依靠ARPPU值提高。1Q20用户规模达2.99亿。由运营商发力大面积推广始于2016年，在2016年和2017年，中国联通和中国电信IPTV用户增长最为迅猛，2018年6月中国移动获批IPTV牌照加入，推动整体IPTV用户渗透率进入超60%时期。当前宽带转换IPTV用户数已趋于饱和，增速逐渐放缓，IPTV用户数在1Q20同比增速为9.9%。根据工信部统计，IPTV用户数/运营商宽带用户数在1Q20为65.6%。我们判断，IPTV从用户数量角度来看，其上涨空间相对已较为有限。
OTT用户规模和开机率有所提升，关键质变在于投屏功能关闭。2M20，OTT用户规模为4亿。从2018年开始，OTT端日均活跃终端数逐渐提高。受益“宅经济”影响下的家庭娱乐情景氛围，OTT端在2M20日均活跃终端数、开机率（45%）和开机时长（6.4小时/天）均有显著提升。芒果TV从用户规模和收视率两个维度来看目前位列第四。目前OTT投屏应用相对广泛，不仅“爱优腾芒”等视频平台拥有投屏接口，还有许多专业投屏软件。乐播数据显示，2018年1月至2020年2月，乐播投屏APP月活增长量超过7.5倍。由于内容平台OTT端会员价格更贵，因此投屏的广泛应用，或影响OTT端付费率。未来OTT订阅会员数的增长很大程度倚重投屏功能的关闭。
多省IPTV端少儿点播需额外付费，或持续拉动ARPPU值提升。以移动IPTV在湖南、浙江、河北和湖北点播包月套餐为例，电影、电视、少儿一般是分开收费或是采取包含少儿专区内容的溢价收费模式。2019年河北移动IPTV影视、少儿专区价格为239元/年；湖北移动IPTV推出超级影视优惠包和超级少儿包，29元/连续包月。2020年湖南动漫和少儿专区包月价格分别为9和29元/月，少儿内容与电影和电视专区单价相同，而浙江包括少儿内容的套餐价格相比仅包含电视和电影的内容多出10元/月。在IPTV进行点播时主要采用包月或包年的收费方法，全国较多省市 IPTV端影视区和少儿区分开收费。并且根据奥维互娱数据显示，OTT端少儿节目TOP1的热度得分与电视剧节目TOP1的热度得分不相上下，大屏用户对于少儿节目的偏好较高，用户另行为少儿内容付费或持续为ARPPU值增长助力。
3.3 运营商绑定巩固进入壁垒，背靠金鹰卡通少儿内容强优势
牌照稀缺性巩固进入壁垒，芒果超媒大屏端兼具内容和牌照拥有长期优势。目前，IPTV采取两级集成播控平台架构，内容平台牌照目前发放2张，中央IPTV集成播控发放1张牌照，省级IPTV集成播控牌照发放4张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），本地IPTV传输网络牌照发放三大运营商牌照。而OTT采取集成服务平台，内容服务牌照发放16张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权），集成服务牌照发放7张（包括芒果超媒获得的湖南广播电视台授权）。结合中国移动入股芒果超媒，成为其第二大股东，或为其IPTV省外拓展贡献增量。2019年5月27日，中国移动全资子公司中移资本参与芒果超媒定增，投资16亿元，持股比例4.34%，成为芒果超媒第二大股东。而中国移动拥有全国广泛通信客户群，或为芒果TV在大屏端引入更大流量，并结合与咪咕视频更为紧密的合作，提高芒果TV内容多渠道分发的能力。同时，二者也将在战略、商业布局和5G的研发与应用方面进一步合作。
芒果TV少儿内容对比爱优腾单部作品播放量占优，版权动画数量并没有过大的差距。截至2019年8月，在版权动画数量上，腾讯以20部领先，爱奇艺15部，优酷14部，芒果TV 13部。从播放量上看，1M2020-4M2020播放量月TOP 50的少儿内容作品中，芒果TV参播的作品数量占47.14%，参播作品的播放量单月占比均超过50%，1M-4M累计播放量占比达52.47%，超过参播作品数量占比。芒果TV对少儿内容作品的选取把控较好，平均单部作品播放量占优。
延续金鹰卡通的观众基础与独家内容，或为芒果TV的少儿内容带来竞争优势。①收视率：金鹰卡通少儿频道收视率处于各大少儿频道之首，CSM59城收视率显示，2020年4月24日全天收视率情况，金鹰卡通排行第13位，收视率超过其他少儿频道及卫视频道。良好的观众基础可以为芒果TV带来竞争优势。②独家内容：相比于少儿内容仅有动画的爱优腾平台，金鹰卡通还有超过10部自制亲子综艺。亲子综艺节目的受众囊括儿童和有孩子的家长。《疯狂的麦咭》是金鹰卡通2014年推出的大型明星亲子益智历险闯关真人秀季播节目，是目前金鹰卡通季数最多的季播综艺节目，目前第七季已经开播，第六季拥有7395.2万的播放量。用户画像显示，除了19岁以下人群以外，30-39岁人群占比为55.82%，家庭用户基数同样深厚。
4. 投资建议与估值
我们预计公司2020年的归母净利润分别为15.33亿，对应20年PE 65.8倍。如果采用分部估值法，我们分别对芒果TV（按Netflix目前的PS 8.6倍）、快乐购（按3倍PS）按PS估值，将湖南卫视网端变现（30倍PE）、大屏部门（30倍PE）、内容制作按PE估值（25倍PE），预计芒果超媒2020年合理估值为1300亿。
风险提示：
政策监管风险。广电总局对于综艺节目和影视剧的内容监管趋严，可能会导致公司视频网站内容延迟上线、不能播出或下架的风险。
付费会员规模增长可能不及预期。受到宏观环境影响，公司广告业务可能不及预期。
公司2018 年关联交易中关联销售占收入比例为 23.09%。湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期，可能会影响盈利能力。
存货减值及应收账款坏账风险。公司在影视剧制作过程中，可能出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。若出现以上情况，公司的经营业绩可能会受到影响，造成一定的存货减值和应收账款坏账的风险。
限售股解禁风险。2019年7月17日，公司解除限售股份数量为1.95亿股，占公司股本总数的18.7%；实际可上市流通数量为1.83亿股，占公司股本总数的17.4%。2019年7月20日，高新创投持有公司股份2242万股（其中1277万股处于质押状态），占公司总股本2.1%。高新创投计划在7月20日起15个交易日后的六个月内通过集中竞价方式及在7月20日起3个交易日后的六个月内通过大宗交易方式减持公司股份合计不超过2242股，占公司总股本2.1%。2019年7月25日，公司解除限售股份的数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%；实际可上市流通数量为3460万股，占公司股本总数的3.3%。2019年9月17日，公司解除限售股份的数量为1489万股，占公司股本总数的1.4%；实际可上市流通数量为1403万股，占公司股本总数的1.3%。
