【编者按】伴随着资本市场改革的不断深入和资管行业净值化管理的发展趋势，去年以来，公募基金行业着力发展权益类基金，不断提高研究能力、丰富产品类型、提升投顾水平、优化投资结构、强化长期业绩导向，努力成为资本市场重要的长期专业投资者。在此背景下，研究成熟市场优秀资产管理公司的发展历史、发展战略与专业特色，总结成功经验，对于国内基金公司发展具有重要的借鉴意义。
为此，广发基金管理有限公司对世界三大资产管理公司（贝莱德、先锋、道富环球）进行研究，系统梳理三家公司的基本情况、股权结构、发展历程、主要业务、产品线及构成等，同时，结合国外资管行业的发展变化趋势，总结三家公司战略布局经验，供相关部门、学界、实务界人士参考。
第四章 道富环球
一、基本情况
（一）公司情况
道富环球 (State StreetGlobal Advisors，简称SSGA)，成立于1978年，总部位于美国波士顿，是美国道富集团（State Street Corporation）的全资子公司，被誉为是全球资产管理行业内公认的领导者,其股东美国道富集团成立于1792年，现为全球最大的托管银行和最大的资产管理公司之一。
道富环球的主要客户包括公司、捐赠基金和基金会、养老基金和主权财富基金。这些专业机构依赖于道富环球投资管理公司纪律严明、精准严谨的投资流程及其强大的全球性投资平台。
（二）发展历程
1、1978-1989:牛市背景下指数化投资的发展
道富环球创立于1978年,当时只是美国道富银行的资产管理部门。美国道富银行是世界上历史最悠久的受托机构之一,成立于1792年。该部门成立旨在为机构投资者提供投资管理服务。
在这一时期，股市市场平均年化收益率达到15%，固定收益利率持续下降，债券价格上升，使得这一阶段成为投资的理想时期。道富环球紧随市场表现变化，对市场上标的进行配置与交叉，积极倾听客户需求提供服务，逐渐在市场上崭露头角。
道富环球于1978年和1979年推出了标普500指数基金和摩根士丹利国际资本指数欧澳远东基金(MSCI EAFE)，是世界上第一批发行股指基金的公司。在现金管理方面,1978年也是标志性的一年,在这一年道富环球推出了短期投资基金,主要针对需要另类现金管理工具的托管客户。
1984年道富环球推出新的主动量化股权策略来强化在指数基金领域之外的实力，满足投资者对投资组合管理的需求。与此同时，道富环球开始担任教育者的角色,为客户和同行解释被动管理的理论及其在实务中的优势。
2、1990-2000:全球扩张和ETF引领的产品多元化时代
1990年，道富环球成立了一个独立的实体，并于同年设立伦敦和香港办事处，逐步扩大覆盖范围，至1999年已拥有15个不同国家的办事处。
1993年,道富环球创造了世界上第一个ETF—SPDR标普500指数基金(SPY)。自此之后公司不断推出各类ETF，进行精准切割，1998年道富环球推出世界第一个特定行业的ETF系列，为更多投资者提供战术资产配置策略。
1999年，道富环球与香港特区政府和香港金管局共同研究了一个股票中性解决方案,从而创造了亚洲首只ETF——香港盈富基金(TraHK)。
2000年，道富环球的官方机构集团(OIG)设立,并已经成长为一个管理规模达4300亿美元的业务部门,服务客户主要为主权财富基金和各中央银行。
3、2000-2007:ETF家族壮大与定额投资
道富环球在ETF领域占据一定优势后，开始积极拓展ETF基金品类，增加更多追踪标的，期间在欧洲、澳大利亚、美国市场、中国等推出ETF产品。2004推出首个黄金支持的交易所交易证券。2006年推出了首个外国房地产ETF。至此，道富环球已基本实现其全球布局与ETF指数基金的完善。
与此同时,为了应对美国养老金改革, 道富环球创设了一种独特的设定目标日期的退休基金,并得到政府的支持，目前规模仍在稳步增长。
4、2008年至今:解决风险、增加产品与收购扩张
后金融危机时代，道富环球专注于帮助客户以两种方式去除投资组合中的风险：一是避免主动选股转而投向指数投资；二是为有绝对收益要求的客户提供更复杂的解决方案。
道富环球在这一阶段也进行收购扩张活动：2011年完成对爱尔兰银行资产管理（BIAM）的收购，同年成立了投资解决方案集团（ISG），开发定制投资组合解决方案，2016年收购GE资产管理公司(GEAM)。
（三）境外分支机构
公司在15个国家设立共计27个办事处，10个投资中心，各地本地员工数量达到2600人左右。
二、主要业务领域
（一）资产管理发展情况
截至2019年底，道富环球的公募资产管理规模已从2008年底的1948亿美元增长到9748亿美元，实现了近5倍的增长。
从基金类型来看，道富环球以权益基金为主，规模占总管理规模的71.88%，其次为固定收益占比11.12%，货币基金占比10.76%。
从管理形式来看，指数基金规模合计8250.69亿美元，规模占比84.64%；主动型基金规模合计1497.23亿美元，规模占比15.36%。
（二）资金来源
道富环球客户包括机构客户及个人客户。
机构客户业务主要为提供匹配定制计划，即从负债驱动型投资到流动性覆盖解决方案，再到Smart Beta和Tail-risk缓解策略等创新方法，公司提供全方位的可定制投资方法。另外，公司还为政府及官方机构提供一系列可定制的主动和被动策略，专注于官方部门储备或储蓄基金，目前客户有93家中央银行、主权财富基金。
（三）资产管理产品
道富环球为公司、公募基金和其他投资者提供广泛的投资管理、投资调查和投资顾问服务。道富环球提供针对股票、固定收益产品、另类投资、多资产（包括OCIO）和现金资产分别提供主动型和被动型策略。产品通过多种投资工具直接或间接发行。产品线类型覆盖全面，如下图：
三、规模增长原因分析
（一）指数投资和被动式管理的兴起
指数化投资最初由先锋于1976年提出。道富环球和先锋很快成为两个最领先的指数化投资服务提供方。道富环球专注于机构市场,先锋专注于零售。道富环球通过设计指数化投资产品,让客户以更有效的方法取样并模拟某类证券的整体变化，使客户能够以经济的成本享受整个市场的增长机会。
（二）ETF的崛起
在过去的20年里,对每类ETF的需求都出现了爆炸式增长,ETF改变了投资者的投资理念,为投资者提供了低准入门槛、灵活性以及低成本的β敞口,让普通投资者得以有机会投资每一个市场板块。道富环球开发了不同资产类别的众多ETF,覆盖了股票、固定收益、货币和大宗商品市场。这些指数产品提升了投资者在各投资领域内进行精准“切割细分”的能力，使构建抵御市场周期的投资组合成为可能。
（三）养老金市场的发展
2000年后,为了应对美国养老金改革及各种经济和人口压力,退休金由定额给付模型转向定额投入模型。因此,道富环球也跟随客户一起转变,扩展了出资方和中介机构的定额投入产品计划。同时，道富环球创设了一种独特的设定目标日期的退休基金,以使投资者能够建立一个去风险的投资组合，公司已成为业内此类基金最大的管理机构之一。
（四）后全球金融危机时代和综合解决方案的开发
2008年全球金融危机爆发,对道富环球而言,此次危机带来了机遇,这主要得益于公司坚持长期与客户保持密切接触,并对客户进行风险和多样化投资培训。
道富环球专注于帮助客户以两种方式去除投资组合中的风险。首先,通过避免主动选股,转而投向指数投资,使得投资者能够以较低的成本获得市场敞口。其次,为应对极端市场风险，道富环球业务模式进行另一个改进:为有绝对收益要求的客户提供更复杂的解决方案,以抑制风险。战略资产配置、战术资产配置和风险管理成为当前以解决方案为导向的雏形。这种综合解决方案将被动投资与主动投资和另类投资策略有机地结合起来,为投资组合提供保障。
2011年,道富环球开始为客户管理多元资产类别的解决方案,以管理尾部风险。当时在全球授权的运作下,采用这些策略管理的资产总额为1400亿美元,现在管理的资产总额已超过1850亿美元,团队人数也从40人增长至70余人,并在全球授权运作。
第五章 对境外领先资产管理公司发展的思考
一、国外资产管理行业发展的几个典型趋势
以美国为例，近20年来，资产管理行业发展具有如下几个典型趋势：
（一）货币基金规模占比下降，债券基金占比上升，但权益基金仍然是最为重要的基金类型
如下表所示，近20年来，美国货币基金的规模占比由1998年底的24%下降到2018年底[8]的17%；而债券基金的规模占比由1998年底的15%上升到了2018年底的23%，显示出在低利率情况下，货币基金和债券基金之间存在较为明显的替代效应。
权益基金的规模占比保持在50%以上，仍然是美国基金市场中最为重要的基金类型。从年复合增长率来看，权益基金的年复合增长率为5.53%，增长速度基本与整体水平持平。
（二）被动产品成为潮流，大量资金从主动型基金流出，流向被动型基金。而迈入21世纪之后，相比普通指数基金，ETF的规模增长更为突出
1、从存量规模来看，被动基金规模占比迅速增长
主动管理基金规模占比从2007年的85%降至2018年的64%，同期，被动基金的规模占比从18%增加到了36%，普通指数基金和ETF各占18%。
2、从资金流量来看，被动基金吸金效果显著
1998-2007年，主动基金、被动基金均面临资金净流入；2008-2013年，主动基金持续资金流入，其中，主动权益型基金持续资金流出，而主动债券型基金或其他主动型基金持续资金流入；2013年以后，主动型基金、主动权益型基金持续资金流出，而主动债券型基金或其他主动型基金也陆续出现了资金流出的情况。相比而言，2008-2018年，被动型基金、被动权益型基金持续持续资金流出。
（三）各类养老金已成为共同基金最主要的资金来源
根据ICI统计，2018年底，美国共同基金（不含ETF）的规模为18.7万亿美元，其中13.9万亿为美国家庭所持有。从这13.9万亿美元的构成来看，IRA、DC计划、可变年金等各类养老金计划持有金额为8.9万亿美元，其余为家庭通过其他账户所持有。
（四）基金整体费率逐年降低成为行业发展的另一个主要趋势
近二十年来，基金整体费率整体下降已成行业趋势。具体而言：
1、共同基金方面
共同基金方面，无论主动基金或是被动基金，其整体的费率（expense ratio）均呈现明显的下降趋势。主动管理的权益基金，平均费率由2000年的1.06%下降到了2018年的0.76%，主动管理的债券基金，平均费率由2000年的0.78%下降到了2018年的0.55%。而被动基金的费率下降得更为明显，被动权益基金和被动债券基金的费率目前已分别降低到了万分之八和万分之七。
2、ETF方面
与共同基金的费率持续下降的趋势不同，ETF的费率出现了先升后降的趋势，但近年来，无论是资产加权平均费率，还是简单算术平均费率，权益ETF和债券ETF的费率均呈现下降趋势。目前，权益ETF的平均费率（资产加权平均）为0.20%，债券ETF的平均费率（资产加权平均）为0.16%，远高于普通指数基金。这也可能是近年来美国ETF与指数基金出现并驾齐驱状况的原因之一，毕竟虽然指数基金的流动性不如ETF，但费率较ETF有明显优势。
（五）三家公司均抓住了行业趋势带来的发展机遇
权益产品方面，三大资产管理公司仍然是以权益产品（无论主动还是被动）为主。具体见本文第一章。
被动产品方面，贝莱德尽管不是业内第一个布局ETF的公司，但它通过并购抓住了ETF的发展机遇，并通过成批布局ETF产品，建立全面的ETF产品线，巩固了其在ETF产品方面的地位；先锋是最早发现指数投资机会的基金公司，虽然进入ETF行业较晚（约翰·伯格最初对ETF不看好，直到2004年先锋才布局了其第一批ETF），但由于当时ETF还未形成寡头垄断格局，先锋利用自身在指数方面累计的强大投资能力、规模和客户资源，ETF业务发展很快就跟上了竞争对手的步伐；道富环球是美国ETF的先行者，尽管产品线并不如贝莱德全面，但其仍然是美国三大ETF巨头之一（贝莱德、先锋、道富环球）。
低费率基金方面，由于机构对于基金费率的敏感性，以及ETF或指数基金的同质化特性（跟踪同一标的指数的ETF或指数基金），贝莱德、先锋和道富环球纷纷通过低费率基金参与竞争、争夺竞争对手的市场份额。其中，先锋更是低费率基金的倡导者，产品费率远低于市场平均水平，甚至主动基金的费率也是非常低的，大部分主动债券基金费率在0.23%以下，主动股票基金费率在0.55%以下，低于行业平均水平。
养老理财方面，上述资产管理公司都非常重视养老理财业务，并基本建立了比较完善的目标日期、目标风险基金的产品线（道富环球目前仅有目标日期产品线）。
二、国内基金公司与境外领先资产管理公司的差异
（一）国内基金公司组织形式以有限责任公司为主
境外资产管理公司的组织形式较为多样，如贝莱德是上市的股份有限公司；道富环球是上市公司的全资子公司；先锋的组织形式更为特殊，其股东为旗下共同基金。相比而言，国内基金公司的主要组织形式为有限责任公司，少量公司为股份有限公司（如南方、银华等），且均未上市。多样化的组织形式有助于资产管理公司形成多元化的战略思路和发展路线。
一方面，上市资产管理公司能够方便的运用并购等资本运作方式，扩大公司资产管理规模，完善公司产品线，拓展公司业务等战略目标，有助于资产管理公司快速建立相关领域的竞争能力——比如通过并购迅速打入境外市场等。
另一方面，先锋的持有人模式股权结构下不存在私人股东，更像一个非盈利性质的协会组织，公司股权由所管理的基金所有，而各基金则由基金持有人拥有，公司营运费用由所管理的基金按比例分摊，除去管理人报酬和其他费用外，基金投资净利润全部返还基金投资者，不存在额外的股东利润，因而先锋基金可以保持极低的费率，公司利益与客户利益完全一致，这无疑带来了极高的客户忠诚度。
（二）国内基金公司发展路径以追求全能化发展路线为主
激烈竞争趋势下，市场集中化、头部化会成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。国内基金公司发展路径比较单一，规模较大的基金公司目前仍然以追求全能化发展路线为主，相比而言，境外领先资产管理公司形成了五种不同的发展模式。
一是全能主动管理模式（如贝莱德、道富环球），凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求，成功的关键在于打造扎实稳定的投研能力、在细分领域领先，以及通过并购快速扩大规模、整合优势资源。
二是Beta工厂模式（如先锋），主要发展ETF等被动产品，通过规模和成本优势以及持续创新赢得竞争。
三是精品资管模式（如桥水），以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，主要面向机构投资者或者高净值个人。
四是财富管理模式（如美林），直接面向个人投资者，对客户有深入的理解，能够提供定制化的资产配置建议。
五是解决方案专家（如罗素），专注提供多资产策略、组合构建、投资经理挑选、投研能力建设、财富管理、IT和运营支持等在内的一站式解决方案服务。
（三）国内基金公司产品形态以契约型基金为主
证券投资基金最早是以契约型基金形式发展的，以英国为典型代表。后来，公司型基金在美国获得极大发展，并逐渐被其它国家引入，形成了公司型基金和契约型基金并行发展的格局，目前我国在公司型基金的立法和行政法规上尚存空白。
公司型基金（CorporateFunds）是指依据公司法组建股份有限公司，通过发行股票来募集投资者的资金，并运用于证券投资，以股利形式对投资者进行分配的一种基金形式，其设立一般需在工商管理部门以及证券交易委员会注册。
公司型基金的优势在于基金持有人可以“用手投票”。契约型基金和公司型基金的比较显示，公司型基金的最大优势就是其多了投资公司这一制度设计：一是使得基金持有人拥有“用手投票”的权利，从而使得基金持有人的权益得到了有效保护；二是投资公司处于运作中心，而基金管理人和基金托管人处于被选择的地位，因此具有更为灵活的激励和约束机制；三是作为独立的法人主体，可在必要时向银行借款，便于公司扩大资产规模或者解决资产的短期流动性问题，避免规模变动对基金投资的影响，以及增加基金抗风险的能力。
公司型基金的不足之处在于运作成本的增加、同样面临委托代理问题。相比契约型基金，公司型基金的运作成本高出许多，主要包括监督成本、信息收集成本和激励成本。其中监督成本指的是为保证和发挥董事会的监督作用，对董事会的董事和独立董事专门支付的薪水等成本；信息收集成本指的是为了搜集与决策相关的信息所付出的成本；激励成本指的是为了保证基金管理人、董事与公司型基金利益一致所支付的成本。
除此之外，公司型基金同样面临监督管理人监督失效，基金持有人（股东）对基金的重大决策事项的投票权流于形式，以及投资者利益受到损害时，无法直接起诉基金管理人或基金托管人等问题。
（四）国内基金公司在产品类型上仍存在提升空间
与前述资产管理公司相比，国内基金公司在大的产品类型方面，已经非常齐备，但在部分产品类型上仍然存在提升空间：
1、养老金对接产品方面
国内的目标风险、目标日期基金目前还处于起步阶段，目前尚未有基金公司完成目标风险、目标日期基金的完整布局，而在境外，比如先锋、贝莱德等公司都拥有一个或数个系列的目标风险、目标日期基金，布局已经较为完全。部分基金公司以指数形式布局其目标日期基金，比如贝莱德就有Ishares target date ETF系列。
2、货币基金方面
美国货币基金根据投资范围可以分为优质货币基金和政府债券货币基金两类，根据估值方法可以分为摊余成本法货币基金和市价法货币基金；但国内的货币基金以摊余成本法估值为主、市价法估值尚处起步阶段。此外，从投资范围的角度，我国货币基金都类似于美国的优质货币基金，没有政府债券货币基金。
3、根据基金规模收取阶梯管理费率的基金
在管理费方面，国外存在根据基金规模收取阶梯管理费率的基金。规模越大，因规模效应管理成本应该是下降的，这是符合逻辑的。贝莱德有多只这样的产品。而国内基金一般收取固定管理费，无法体现规模对费率的影响（当然，国内尾随佣金的普遍存在，这种收费模式的推出可能存在一定阻力）。
贝莱德旗下多只基金（如BlackRockCore Bond Portfolio、BlackRock Credit Strategies IncomeFund等）根据基金规模的变化收取不同的管理费，如采取以下费率结构：
而国内的阶梯费率基金则是根据业绩变化而收取不同的管理费率。
4、高收益债券基金方面
高收益债券基金是债券基金中一个较为重要的细分类型，基本上前述资产管理公司都有自己的高收益债券基金品种。但目前这一品种在国内是比较缺失的。
5、多空对冲型基金方面
贝莱德推出了若干只采取市场中性策略（如：Blackrock Event Driven Equity Fund）或者Long-short策略的基金（BlackRock Global Long/Short Credit Instl、BlackRock Global Long/Short Equity Instl）。其采取的策略都是在做多某些股票（或债券）的同时，做空另一部分，从而期望可以获得做空和做多双边收益。但不同的是，市场中性策略对整个市场的风险暴露上是接近于零的，而LONG/SHORT策略整体仍然是保留了多头头寸。富达也曾经推出过130/30基金，但由于业绩表现糟糕导致规模大幅缩水，最终被关闭。目前国内也有一些采取市场中性策略的基金，但产品类型及策略的多样化方面仍有待进一步提升。
（五）国内基金公司金融科技运用还处于起步阶段
金融科技对包括大资管行业在内的各个金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。以贝莱德为例，其高度重视金融科技投入，维持技术领先地位。早期芬克在第一波士顿的失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定Tech2020规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital 等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。相比而言，大多数国内基金公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，学习境外基金公司建立以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接，可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模，加速智能投顾推行。
第六章 结论
公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争。作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德、先锋、道富环球三家公司在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金行业的发展提供重要借鉴。
回顾三家公司的发展历程可以得到五点启示：一是发展路径多样化，境外领先资产管理公司形成了全能主动管理、Beta工厂、精品资管、财富管理、解决方案专家共五种不同的发展模式，各家公司各有侧重、各具特点。二是发展手段多元化，除了通过提供优质投研服务扩大规模，还利用并购等资本运作手段，快速实现业务规模、条线扩张。三是产品类型高度细分，各家公司在权益、债券、货币、商品、资产配置的细分领域均布局了不同投资类型、投资策略的产品，主动与被动齐头并进。四是高度重视养老金对接产品布局，各家公司都拥有一个或数个系列的目标风险、目标日期基金，布局已经较为完全。五是推动金融科技在全业务领域的深度运用，建立以资产管理为核心的系统，通过人工智能、云计算、大数据、区块链等领先科技，为金融行业深度赋能，构筑以客户体验为核心，以大数据为基础，以技术为驱动的金融业新业态。
近年来，国内基金公司着力发展权益类基金，不断提高研究能力、丰富产品类型、优化投资结构、强化长期业绩导向，管理规模、投研能力均有了显著提升，但与世界领先资产管理公司相比，在发展路径、产品类型、业务模式、金融科技等方面仍有提升空间，行业发展任重而道远。
【本文由中国证券投资基金业协会资产管理业务专业委员会委员单位广发基金管理有限公司撰写，协会资管产品部陈艺成校稿】
[7]养老金固定交费计划——Defined Contribution; 养老金固定受益计划——DefinedBenefit; 中介——Intermediary; 保险——Insurance;非盈利机构——Not for profit; 综合基金——CashDirect Commingled; 现金——Cash Sec Landing; 其他——Other; 官方机构——Official Institution。
[8] ICI Fact Book 2019仅更新至2018年底数据。
