作者：姚 毅@北京
编辑：翟 睿@北京
两年多之前，当上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（下称“丽人丽妆”）携其IPO申请第一次走进证监会发审会接受审核之前，或许谁也不会想到其会铩羽而归，纵然斯时其年营收已经超过20亿，除了有“阿里系”的投资光环加持外，更有中信证券组成的豪华中介团队护航。
两年之后，重走上市之路的丽人丽妆又再一次来到了其当年跌倒之地，准备再一次叩开A股市场的大门。2020年6月4日，2020年第85次发审委工作会议即将如期举行，这也是“两会”闭幕后的首场IPO发审会，而丽人丽妆的有关拟IPO申请则将在该场发布会上作为首家企业上会受审。
在经历了首次失败后，丽人丽妆显然对其第二次上会志在必得，早前有“投行之王”之称的中信证券都没能成功护送其上市，于是，在再次闯关之时，在更换了“保荐不力”的中信证券后，丽人丽妆一口气竟聘请了三家投行为其IPO保驾，除了担任其保荐机构的广发证券外，还有作为其联席主承销商华泰联合以及副主承销商广州证券。
与庞大而豪华的中介团队形成鲜明对比的是，丽人丽妆此次IPO的融资额度尚不及6亿，如此兴师动众的背后，足可见首次IPO的失利带给丽人丽妆的信心“阴影”，也同样可见其对成功上市的渴望。
按照我国《证券法》规定了，当向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销，承销团由主承销商和参与承销的证券公司组成。而此次丽人丽妆IPO的发行规模仅为不超过4010万股。
对于丽人丽妆首次IPO的失利，外界大多将原由放在了其对“阿里系”的严重依赖之上，作为一家随着中国近十年来电商行业高速成长而崛起的化妆品网络零售代理商，丽人丽妆的销售渠道严重依赖天猫/淘宝平台且平台单一，此外，与“阿里系”深度捆绑的它，在“阿里系”重磅持股之下，关联交易高企，独立性堪忧。
“对‘阿里系’的依赖固然是一方面，因电商行业的缘故，其与阿里的合作模式在一定程度上还是可能获得发审委理解的。”6月2日，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露，两年前，丽人丽妆IPO首次冲关失利，还与其当年的融资方案有关。
“在当年丽人丽妆的首次IPO融资计划中，实际蕴含了一个横跨IPO的分步股权并购方案，这是近年来是非常少见的，其中的资本运作太过明显，利润可调节空间太大，上市后可能形成的财务风险过大。”上述知情人士透露。
不过在再次申请IPO时，丽人丽妆重新调整了其融资方案，不仅放弃了原有的股权分步并购计划，更连原本在其口中对企业未来发展有诸多利好的相关资产也被一并剥离。
1）上海联恩的剥离
对比丽人丽妆先后两次IPO的有关融资计划和资产组成，不难发现，其针对上海联恩贸易发展有限公司（下称“上海联恩”）有关股权的收购问题出现了截然不同的态度。
在其首次申报的IPO融资计划中，上海联恩51%的股权收购成为了其此次IPO融资的最主要募投项目之一，斯时，丽人丽妆计划通过此次IPO融资3亿元分别投向三个项目，而首当其冲者，便是对上海联恩的股权收购，其拟计划用2.9亿元将上海联恩的这部分股权揽入怀中，其中1.8亿元资金则来自其该次IPO的募集。
对于上海联恩相关股权收购的必要性，丽人丽妆在招股书中列举了三大好处：丰富品牌资源，提升渠道营销能力；扩大化妆品业务规模，增强公司整体盈利能力；进一步扩充公司经营团队，增加人才储备。
值得注意的是，在丽人丽妆欲意用IPO募集资金收购上海联恩的51%的股权之前，也就是在其递交首次IPO申请的几个月前，丽人丽妆则先已经通过现金和股权支付的方式以1.764亿元的对价将上海联恩49%的股份从上海极梁资产管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海极梁”）手中纳入麾下，其中6000万元为现金支付，另外1.1亿元的对价则计入其上市前的一轮增资扩股中。
但是，就是这样一家被丽人丽妆此前认为对其业务发展具有必要性且兼具数利的企业，却在其首次IPO在2018年1月被否后便迅速被剥离。
公开资料显示，2018年8月，丽人丽妆以2.88亿元将上海联恩49%股权又出售给了上海极梁。此次股权转让后，丽人丽妆不再持有上海联恩的股权。
如果上海联恩对丽人丽妆真的如此重要，甚至不惜动用IPO的募资款来收购其剩余的全资股份，缘何会又轻易将好不容易得手的股权悉数让出？
“对上海联恩的有关收购方案，也是其首次IPO遭否决的因素之一。”上述接近监管层的知情人士坦言，近年来，在IPO时，使用募集资金进行股权收购的案例在A股市场一直都比较少，更何况丽人丽妆还设置了一个横跨IPO的分布股权并购方案，将整个IPO的上市进程融进其收购上海联恩的整个资本运作中。
实际上，丽人丽妆在申报上市前夕先收购49%的上海联恩股权后，在其正式递交申报IPO之前，丽人丽妆便与上海联恩及其股东等相关方便签订了有关投资协议，以上市为履行有关协议为前提，并以上海联恩 2017 年经审计合并净利润的 15 倍估值确定交易价格，在丽人丽妆上市后又收购上海联恩剩余的51%股权。
在丽人丽妆首次上会时，发审委对于其该次并购上海联恩的有关资本运作也提出了一连串的质疑，除了质疑上海联恩股权评估增值较大的原因及合理性外，发审委还要求其解释两次定价方法不一致的原因及商业合理性以及分两次购买上海联恩股权的原因及合理性和交易是否构成一揽子交易，并要求其评估上海联恩51%股权收购对其财务状况和经营成果的影响。
“对于上海联恩处置方式的转变，主要系公司与上海联恩综合考虑上市事项、自身业务经营等各方面因素协商一致后的结果。”一位接近于丽人丽妆的有关人士承认，剥离上海联恩的股权资产的确是为了顺利推进其再度上市。
2）再遇新难题：最重要客户的流失或只是开始
重新调整资产结构和IPO融资方案后，二度IPO的丽人丽妆虽然成功规避了前一次的失败风险，但依靠平台而缺乏核心竞争优势的它又正在面临着新的危机——最重要的合作品牌的流失，这也是丽人丽妆首次IPO时所没有预料到的。
在丽人丽妆最新申报的招股书（申报稿）中，其也不得不承认，在2018年中，既其首次IPO失利后不久，包括兰蔻、巴黎欧莱雅集团等知名品牌合作商因自建销售渠道和调整线上销售渠道以及市场竞争等原因，纷纷脱离其合作的阵营，给其带来不小的冲击。
“纵观与丽人丽妆达成合作协议的60多个化妆品品牌，其中大部分都是属于二三线化妆品品牌，像兰蔻、欧莱雅集团等国际一线知名品牌本身对其就属于稀缺，在离开了兰蔻、欧莱雅集团等品牌的合作后，丽人丽妆的一线化妆品品牌资源更加匮乏。”一位化妆品行业从业人士指出。
兰蔻品牌的销售与运营对于丽人丽妆而言可谓影响深远且意义非凡，自2014年其与兰蔻达成合作协议后，近五年时间里，兰蔻为其贡献了不菲的营业业绩，可谓是其近年来业绩迅猛上涨的头号功臣。
据丽人丽妆的有关财务数据显示，电商零售业务一直以来皆为其营收的主要来源，在2016年至2018年乃至2019年上半年，其来自电商零售业务收入占比则分别达到了94.86%、92.21%、92.55%和94.5%，而其中来自兰蔻品牌的零售业务销售在其终止合作前，几乎一直名列品牌榜首，其中在2017年时，丽人丽妆来自于兰蔻品牌的电商零售收入更是达到了5.6亿元，占其公司当年营收比例近16.5%，即使是在2018年，虽然后4个月与兰蔻的合作便已经终止，仅8个月时间，兰蔻依然为其贡献了4.46亿的销售收入和12.35%的营收占比，位列其销售收入品牌榜的第二位。
面对最重要客户的流失，丽人丽妆在其最新的招股书中坚称“对公司以后年度业绩影响有限”，并表示2019年1-6月业绩仍保持稳定。但自2018年以来，其整体营收和利润的增长已经出现明显的增速下滑，业绩遭受重大考验，也已经是不争的事实。
据丽人丽妆公开的财务数据显示，2014年至2017年，该公司营收同期增长了87.40%、70.09%、65.60%、69.67%，但到了2018年，随着兰蔻、欧莱雅等一批知名品牌的合作终止，其当年营收仅同比增长5.69%；2014年至2017年同期净利润同比增长11.50%、475.68%、146.71%、179.63%，但到了2018年，净利润增长速度则再度放缓至11.53%。
“令市场担忧不仅仅是其重要客户的‘说散就散’，在有关合作终止的背后，兰蔻等化妆品牌与丽人丽妆的合作终止或是更多成熟化妆品牌与丽人丽妆分道扬镳的开端。随着电商运营行业的成熟，越来越多的化妆品品牌，尤其是大型知名企业都可能将自己组建团队运营电商而终止与丽人丽妆的合作，这一趋势一旦形成，丽人丽妆的市场空间便会进一步压缩，其未来天花板效应严重凸显。”上述化妆品行业从业人士指出，品牌给代理商运营权，把渠道养肥后又收回，抛弃代理商转自营，而像丽人丽妆这种代理商，在整个行业上下游中，属于话语权较弱的，这种操作手法在国内市场并不少见，一旦发生，这显然对于代理商来说（无论线上线下），都是一个不小的打击，而这也是丽人丽妆在今后几年中不得不面临的最重大风险。
